粤高速公布上半年业绩：收入21.18亿元，同比-5.06%；归母净利10.57亿元，同比+23.58%；经营活动现金流18.98亿元，同比+18.36%。公司1H25业绩符合我们预期（10.76亿元）。公司1H25盈利录得大幅增长，主因广佛公司（粤高速持股75%）转回代垫的累计管养支出3.43亿元，而去年同期计提坏账损失0.45亿元，两项合计贡献归母净利增量2.91亿元。剔除上述影响后，公司1H25扣非净利7.99亿元，同比-9.59%，主要受到道路分流影响。近期股市风险偏好明显上升，使公路股估值承压。但我们认为公司股息率已颇具吸引力，维持“买入”评级。
　　1H路面变化偏负面影响，2H通行费同比有望转正
　　公司1H25控股路段通行费同比下降5.3%，主因：1）广珠东高速受到深中通道、南中高速通车分流影响以及自身改扩建施工影响，通行费同比减少18.8%；2）佛开高速受深中通道、中开高速通车分流影响以及相连路段施工影响（江鹤高速莲花山隧道与汾江大桥施工），通行费同比减少7.9%；3）广惠高速交通量在低基数上自然增长，通行费同比增加5.5%。参股项目中，惠盐高速因改扩建完工通车，通行费同比增长20%；广肇高速因改扩建施工，通行费同比下降10%；江中高速受莲花山隧道施工影响，通行费同比下降9%，但25/6/13起重新核定收费标准，预计2H通行费同比将转正。
　　成本端折旧项目有所调整，代垫费用转回贡献盈利增量
　　核心路段佛开高速、广珠东高速、广惠高速的毛利率同比变化-2.7%、-2.7%、+4.2%。除通行费变化外，折旧调整也有影响。成本端，公司对广惠高速互通立交的折旧年限进行变更，预计使25年折旧费用同比减少0.55亿元（4/30公告）；但由于佛开高速改扩建竣工结算，调增固定资产，我们预计25年增加折旧约0.4亿元。公司1H25投资收益同比减少0.1亿元，主因广肇、江中、赣康高速盈利能力下滑。1H25财务费用同比减少0.1亿元，主因市场利率下行。公司1H信用减值损失同比缩减3.8亿元，主因Q1转回代垫的累计管养支出，同时25年起广佛代垫支出（若有）不计提信用减值损失。
　　进入资本开支高峰期，但财务资源足以满足高分红承诺
　　公司核心路段广珠东、广惠高速推进改扩建工程。广惠改扩建估算总投资约305亿元，预计工期2025-2029年。广珠东改扩建预算数约137亿元，预计工期2023-2027年。截至6.30，在建工程显示，广惠改扩建已投入0.34%，广珠东改扩建已投入26.24%。截至6.30，公司资产负债率为44.75%。随着公司进入资本开支高峰，资产负债率或因此提高，但我们认为财务资源尚足以满足高分红承诺。公司2024-2026年承诺分红比例不低于归母净利润的70%。据此，我们测算25E/26E/27E股息率为5.1%/4.5%/4.1%。
　　盈利预测与估值
　　考虑佛开高速面临道路分流影响，我们下调2025-2027年归母净利3.9%/4.4%/2.8%至18.06亿/15.78亿/14.60亿元；26年盈利下滑，主因25年冲回坏账准备导致业绩高基数；27年盈利下滑，主要考虑广珠东改扩建后折旧增加与惠肇高速分流影响。我们的目标价14.39元（前值15.59元）是取DCF测算（16.04元）和PE测算（12.73元）的均值。DCF基于WACC5.0%、股权IRR7.7%（WACC前值4.2%、股权IRR前值6.2%）。PE基于2025扣非EPS0.74元与17.2xPE（在Wind一致预期中枢13.8x上给予25%溢价率以反映高分红优势；前值17.4x）。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。