GD Expressway (GDE) has released its 3Q24 results, logging revenue/attributable NP of RMB1,271/501mn (-5.6/+6.4% yoy) in 3Q24. GDE’s 3Q24 NP surpassed our estimate of RMB466mn by c 7%, primarily owing to robust demand from the Guangdong-Hong Kong-Macao Greater Bay Area (GBA) for cross-river travel. The traffic diversion impact from the Shenzhen-Zhongshan Bridge on the GZE Expressway may to be less significant than we anticipated. We attribute the buoyant 3Q24 profitability mainly to: 1) Changes in timing of dividend recognition for Guangle Expressway; 2) a yoy increase of 2 days in toll days for passenger cars; 3) a decline in market interest rates. GDE enjoys abundant cash flows and maintains a long-term high dividend policy, showcasing significant allocation value with an elevated dividend yield in a low interest rate environment. Maintain BUY.

　　粤高速A公布三季报：7-9月收入同比-5.6%至12.71亿元，归母净利润同比+6.4%至5.01亿元；1-9月收入同比-5.0%至35.02亿元，归母净利润为13.56亿元，同比持平。Q3盈利高于我们预期（4.66亿元）约7%，主因大湾区跨江需求强劲，深中通道对广珠东高速的分流影响或低于我们预期。Q3盈利向好或主因：1）广乐高速分红错期，对季度投资收益有扰动；2）9月小客车收费天数同比多2天，有小幅利好；3）市场利率下行，驱动财务费用下降。公司现金流充沛并长期执行高分红政策，在低利率环境下高股息率有配置价值，维持“买入”评级。
　　大湾区跨江需求强劲，深中通道分流影响或低于预期
　　公司Q3收入同比下降5.6%，主因广惠高速与广珠东高速受到平行路网分流，不过小客车收费天数同比增加2天（增幅约2.2%）有小幅利好。因广汕高铁（23年9月底）、惠龙高速（23年10月底）、莞番高速三期（23年12月底）相继开通，公司旗下广惠高速受到分流，我们认为市场对此已有充分预期，我们预计自4Q起广惠收入降幅逐步收窄。深中通道和中开高速于2024年6月底开通后，对公司旗下广珠东高速产生分流。因大湾区跨江需求强劲，深中通道通车首100天车流量高达8.9万辆次/天，出现拥堵现象，使部分车辆回流虎门大桥与广珠东高速。我们认为深中通道带来的分流影响或低于预期。
　　广珠东已完成部分路段改扩建，或吸引周边车辆回流
　　公司Q3营业成本同比下降5.1%，或因车流量下滑引起经营权摊销费用下降。因借款本金和利率下降，Q3财务费用同比下降24%。由于广乐高速分红时间错期，使Q3投资收益同比增长78%；若不考虑广乐，公司Q3对联营企业和合营企业的投资收益同比增长10%。综上，公司Q3归母净利润同比增长6.4%，但Q3经营活动现金流同比下降5.2%。广珠东高速中山城区至珠海段（15公里）已在9月完成改扩建，道路通行能力提升，有望吸引周边车辆回流，公司自10月起已调整其摊销期限至2052年。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2024/2025/2026年归母净利润为15.5亿元、16.1亿元和16.7亿元（前值15.3亿元、16.0亿元和16.7亿元），同比增速分别为-5.3%、4.0%、4.0%。我们的目标价12.54元（前值12.07元）是取DCF和PE测算的均值，DCF基于WACC5.51%（前值5.51%），PE基于16.5x2024EPE（在Wind一致预期中枢13.2x上给予25%溢价率以反映高分红优势；前值15.5x）。公司2024-2026年分红率承诺不低于70%，据此我们预计2024年度股息率为4.6%。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。

For 1H24, GD Expressway’s (GDE) revenue fell 4.7% yoy to RMB2.23bn, and attributable net profit (NP) dipped 3.4% yoy to RMB855mn, largely in line with our expectation of RMB875mn. Changes in timing of dividend recognition for Guangle Expressway disrupted investment income; excluding such impact, attributable NP for 1H24/1Q24/2Q24 would have changed -0.4/+2.7/-3.1% yoy. Given the ongoing diversion effect of parallel roads, we cut our 2024/2025/2026 attributable NP forecasts from RMB1.69/1.81/1.84bn to RMB1.53/1.60/1.67bn. Our target price of RMB12.07 (previous: RMB11.04) is based on the average of our DCF (WACC: 5.51%; previous: 5.80%) and PE valuations (15.5x 2024E PE, 25% above its peers’ average of 12.4x on Wind consensus to reflect its high payout ratio; previous: 12.9x). Maintain BUY.

　　1H净利基本符合预期，广乐高速分红错期产生扰动
　　粤高速发布半年报，2024年H1实现营收22.3亿元（yoy-4.7%）、归母净利8.55亿元（yoy-3.4%），后者基本符合我们预期（8.75亿元）。其中1Q/2Q实现归母净利4.21/4.35亿元，同比变化+2.7/-8.6%。广乐高速分红错期，对投资收益产生扰动；剔除广乐，1H/1Q/2Q归母净利同比变化-0.4/+2.7/-3.1%。考虑平行路网分流影响，我们下调2024/2025/2026年归母净利预测至15.3/16.0/16.7亿元（前值16.9/18.1/18.4亿元）。我们的目标价12.07元（前值11.04元）是取DCF和PE测算的均值，DCF基于WACC5.51%（前值5.80%），PE基于15.5x2024EPE（在Wind一致预期中枢12.4x上给予25%溢价率以反映高分红优势；前值12.9x）。公司2024-2026年分红率承诺不低于70%，据此我们预计24年度股息率为4.6%。维持“买入”。
　　广惠高速受平行路网分流，但佛开与广珠东内生增长稳健
　　公司1H24路费收入同比下降4.6%。行业层面看，1-6月全国干线高速断面交通量同比下降约1-2%（交通部规划院），再考虑小客车收费天数同比减少3天（降幅1.8%），我们估计1H行业路费收入同比下滑3%。公司路费收入表现弱于行业，主因：1）4-6月广东降雨偏多，影响出行需求；2）广惠高速遭遇路网分流影响。因广汕高铁（23年9月底开通）、惠龙高速（23年10月底开通）、莞番高速三期（23年12月底开通）的相继开通，1H广惠高速路费收入同比下降12.4%。路网较为稳定的佛开高速、广珠东高速1H路费收入同比增长1.3%、1.9%，显示粤港澳大湾区车流增长动能高于行业。
　　成本跟随车流量下滑，财务费用受益于利率下行
　　公司1H营业成本同比下降3.7%，或因车流量下滑引起经营权摊销费用下降。公司1H毛利润同比下降5.1%，毛利率同比下降0.3pct至68%。因中票到期、借款本金和利率下浮，1H财务费用同比下降41%。由于广乐高速分红时间错期，1H投资收益同比下降15%；若剔除广乐，1H扣非投资收益同比仅下降0.5%。综上，公司1H营业利润同比下降4.8%。剔除去年同期收到建设补助资金的影响后，1H扣非经营活动现金流同比下降12%。
　　下半年仍需关注路网变化
　　深中通道已于24年6月底通车，我们预计对广珠东高速产生15%分流影响，广珠东高速约占公司归母净利的24%（2023）。广珠东高速中山城区至珠海段（15公里）预计在24年8月完成改扩建（广州日报），截至24年中报累计投入21亿元，届时收入与摊销成本或均有上升。广惠高速周边路网趋于稳定，我们预计广惠高速车流量同比降幅自4Q起逐步减轻。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。

　　投资要点
　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收35.02亿元，同比下降5.03%，其中第三季度实现营收12.71亿元，同比下降5.64%；前三季度公司实现归母净利润13.56亿元，同比增长0.01%，其中三季度实现归母净利润5.01亿元，同比增长6.45%。
　　受分流影响Q3收入同比下降5.6%
　　2024Q3公司实现营收12.71亿元，同比下降5.64%，主要系：1）广汕高铁、广惠城际铁路、梅龙高铁、惠龙高速、莞番高速的相继开通分流广惠高速车流量；2）深中通道和中开高速通车后分流广珠东高速车流量。考虑到2024Q3高速收费天数同比2023Q3增加两天，相对利好Q3公司路费收入。
　　Q3投资收益高增带动归母净利同增6%
　　2024Q3公司营业成本3.99亿元，同比下降5.08%；Q3财务费用同比下降23.94%，主要系借款本金和利率下浮导致利息支出减少。2024Q3公司实现投资收益1.03亿元，同比2023Q3增加0.45亿元，增幅为78.19%，主因广乐高速分红于Q3确认，2023年于上半年确认。投资收益高增带动Q3公司归母净利润同比增长6.45%。
　　广珠东完工路段折旧年限延长至2052年
　　广珠东高速中山城区至珠海段于2024年9月建成通车，公司拟暂估增加先行通车路段折旧年限至全线通车后第25年（2052年底），据测算本次会计估计变更预计减少公司2024年度折旧1740万元，预计增加当年归母净利润约979万元。
　　公司保持高分红政策，具备股息率优势
　　根据公司《未来三年股东回报规划（2024年度—2026年度）》，2024-2026年公司分红率仍将保持不低于70%的水平。假设2024年公司分红率为70%，以10月24日收盘价11.15元为基准，测算2024年公司股息率约为4.7%。
　　稳健高分红标的，维持“增持”评级
　　预计公司2024-2026年营业收入分别为46.76/47.73/48.84亿元，同比增速分别为-4.16%/2.08%/2.32%；归母净利润分别为15.78/16.27/16.76亿元，同比增速分别为-3.42%/3.10%/3.02%；EPS分别为0.75/0.78/0.80元。鉴于公司路产区位优势显著，并保持稳健高分红政策，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

　　事件
　　公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收22.31亿元，同比下降4.68%，实现归母净利润8.55亿元，同比下降3.41%。其中2024Q2公司实现营收11.06亿元，同比下降6.70%，实现归母净利润4.35亿元，同比下降8.62%。
　　佛开高速、广珠东高速收入实现正增长
　　2024H1，公司控股路产佛开高速/广珠东高速/广惠高速车流量同比变动+4.31%/+5.80%/-4.85%。2024H1公路主业实现收入22.04亿元，同比下降4.61%，其中佛开高速/广珠东高速/广惠高速分别实现收入7.43/5.69/8.91亿元，同比变动+1.25%/+1.93%/-12.40%。路费收入下滑主要系2024H1华南地区强降雨对车流量造成负面影响，广惠高速叠加受到平行的广汕高铁开通以及惠龙高速、莞番高速三期相继开通造成一定的分流影响。
　　公路主业毛利率同比下降0.32pct
　　2024H1，公路运输业务营业成本为7.0亿元，同比下降3.64%；毛利率为68.25%，同比下降0.32pct。2024H1公司财务费用为0.54亿元，同比减少0.37亿元，主因中期票据到期、借款本金和利率下浮导致利息支出减少以及存款利息收入增加；投资收益实现1.54亿元，同比减少0.28亿元。
　　深中通道分流导致广珠东高速收入承压
　　目前广珠东高速正处于改扩建，广惠高速处于改扩建前期工作。截至2024H1广珠东改扩建项目累计投入21.24亿元，项目进度为15.47%。2024年6月30日深中通道正式通车，后期对广珠东高速预计产生分流影响，据公司公告，从7月份通行数据看，深中通道开通后广珠东高速通行费收入环比、同比均有一定程度下降。
　　盈利预测与评级
　　考虑到2024H1恶劣天气造成的负面影响以及后期深中通道的分流影响，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为46.76/47.73/48.84亿元，同比增速分别为-4.16%/2.08%/2.32%；归母净利润分别为15.91/16.68/17.38亿元，同比增速分别为-2.65%/4.88%/4.20%；EPS分别为0.76/0.80/0.83元。鉴于公司路产区位优势显著，并保持稳健高分红政策，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

　　投资要点
　　事件：粤高速A发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营业收入22.31亿元，同比下滑4.68%；归母净利润8.55亿元，同比下滑3.41%，2024年上半年基本EPS为0.41元/股；扣非后归母净利润8.84亿元，同比下滑3.26%。
　　单季度来看，2024年第二季度，公司实现营业收入11.06亿元，同比下滑6.70%；归母净利润4.35亿元，同比下滑8.62%；扣非后归母净利润4.50亿元，同比下滑8.30%。
　　点评：
　　新通线路分流明显，通行费收入下降带来毛利萎缩。公司主要营收及利润来源是高速公路通行费收入。截至2024年6月，公司控股高速公路里程306.78公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里程合计295.88公里。2024年上半年，公司控股路产实现通行费收入22.04亿元，占总营收的98.81%，同比下滑4.61%。其中广惠高速、佛开高速、京珠高速广珠段分别实现通行费收入8.92亿元、7.43亿元、5.69亿元，占总营收的比重为39.97%、33.33%、25.51%，同比-12.40%、+1.25%、+1.93%。通行费收入下跌的主要原因在于与广惠高速平行的广汕高速铁路的开通运营以及惠龙高速及莞番高速三期的相继启用，这些新通道路网的建成显著改变了周边区域的交通流向，对广惠高速的车流量产生了明显的分流效应，进而影响了其通行费收入。
　　成本方面，2024年上半年营业成本为7.13亿元，同比下滑3.73%，其中佛开高速、京珠高速广珠段、广惠高速成本分别为2.50亿元、1.62亿元、2.88亿元，分别同比+3.77%、+0.40%、-11.20%。毛利润方面，2024年上半年，公司实现毛利润15.18亿元，同比减少5.12%，佛开高速、京珠高速广珠段、广惠高速分别实现毛利润4.93亿元、4.07亿元、6.03亿元，同比+0.01%、+2.56%、-12.96%。毛利率方面，2024年上半年，公司公路运输行业毛利率为68.25%，同比下滑0.32pcts。佛开高速、京珠高速广珠段、广惠高速毛利率分别为66.32%、71.58%、67.73%，同比-0.82pcts、+0.43pcts、-0.43pcts。
　　风险提示：经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等

　　主要观点:
　　主营路桥收费业务，历史业绩稳健
　　公司专注于公路主业，通行费收入是公司营业收入的核心组成部分，近5年营收占比维持在95%以上，广惠、佛开、京珠高速广珠段3条核心路产贡献大部分收入。2014-2023年，公司归母净利润从3.19亿元增长至16.34亿元，期间复合增速为17.75%，历史业绩稳健。公司控股4条、参股6条高速公路，主要分布在广东省内，仅康大高速和赣康高速位于江西境内。
　　改扩建与路产注入保障业绩稳健增长
　　公司当前参控股路产改扩建在持续进行，收费期有望延长，情况如下：佛开高速（100%）已完成改扩建并延长收费期，京珠高速广珠段（75%）正在改扩建，广惠高速（51%）计划开展改扩建工作，惠盐高速（33%）正在进行改扩建，江中高速（15%）已完成改扩建，广肇高速（25%）正在开展改扩建前期工作，康大（30%）、赣康（30%）、广乐高速（9%）的剩余期限较长，目前暂无改扩建计划。此外，公司曾获大股东多次路产注入，收购佛开高速25%股权、京珠高速广珠段55%股权以及广惠高速21%股权。
　　现金流充沛，高股息价值凸显
　　公司2016-2022年度平均现金分红比例达70%，公司当前现金流充足，资产负债率低于行业平均水平，公司目前已做出2024-2026年分红比例不低于70%的承诺，因此我们认为公司维持高分红率的可能性较高。按照2024年8月26日收盘价11.26元，在不考虑收购的情况，未来三年股息率分别为5.03%，5.42%，5.27%，具备较强吸引力。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2024-2026年分别为51.62/53.11/52.4亿元，归母净利润分别为16.92/18.21/17.72亿元，EPS分别为0.81/0.87/0.85元。2024年8月26日收盘价11.26元，对应PE为13.76x/12.78x/13.11x。综合考虑公司业绩稳定性和高股息等特点，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　粤港澳经济增长不及预期，出行意愿下降；路网规划后带来的分流影响。