24Q1营收/归母净利同比-14.9%/-2.8%，维持“买入”评级
　　公司24Q1实现营收/归母净利/扣非归母95.7/2.44/2.35亿元，同比-14.9%/-2.8%/-3.9%（重述），归母净利基本符合我们预期（2.4亿元），利润增速表现好于收入增速，主要系同比盈利能力改善、税率减少所致。我们维持公司24-26年归母净利润预测为24.0/25.3/26.5亿元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为5x，认可给予公司24年5xPE，维持目标价7.69元，维持“买入”评级。
　　24Q1综合毛利率同比改善，营收下降导致费用率上升较多
　　24Q1公司综合毛利率为12.1%，同比提升1.6pct。24Q1期间费用率为8.0%，同比+1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.02%/3.8%/2.0%/2.2%，同比-0.01/+0.13/+0.75/+0.64pct，管理费用同比-11.9%，受收入下降较多影响，费用率仍有所提升；研发力度加大，费用同比+36.3%；财务费用同比+20.7%，主要系短期借款/长期借款/应付债券分别同比增加8.6/19.3/10.4亿元。公司24Q1归母净利率为2.56%，同比+0.32pct。
　　资产负债结构优化，季节因素的收支错配影响短期现金流
　　24Q1公司带息负债占全部投入资本为48.0%，较年初-4.1pct；资产负债率76.0%，同比-2.0pct，较年初-0.57pct。24Q1公司经营性现金净流出27.6亿，同比多流出7.4亿元，主要系公司销售回款与采购支付时间错配所致，收/付现比分别为135.4%/151.9%，同比+29.1/+29.3pct。
　　23年新签订单较快增长，24年省内交通投资稳健
　　23年中标订单1186.9亿，同比+35.5%，其中省内占比73%，同比提升19.1pct。据山东省交通厅，21-22年全省交通投资2655/3084亿元，23年1-11月完成投资3147亿元，24年目标为3250亿元，省内稳健投资为公司提供良好市场，同时随公司积极拓展海外业务，有望实现稳定增长。截至23年末，公司在手订单1360亿，约23年收入的1.86倍。
　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

　　事件：公司发布2023年年报。
　　营收规模保持增长，新签订单金额增速较快。公司2023年实现营业收入730.24亿元，同比增长3.29%；实现归母净利润22.89亿元，同比减少15.15%；实现扣非后归母净利润20.17亿元，同比减少14.44%。分行业看，路桥工程施工业务实现收入638.54亿元，同比减少0.24%，占营业收入的87.44%；养护工程施工业务实现收入44.70亿元，同比增加7.5%，占营业收入的6.12%。分地区看，华东地区贡献了主要营收，实现营收551.21亿元，同比减少0.21%，占营业收入的75.47%，中南地区拓展良好，实现收入35.41亿元，同比增加2.15%，占营业收入的4.85%。2023年公司实现中标额1186.90亿元，较去年同期876.20亿元（不含2023年度收购的山东高速交通建设集团有限公司）增加35.46%。
　　毛利率有所改善，财务费用和减值拖累业绩。2023年公司毛利率为12.93%，较上年提高0.74pct，净利率为4.21%，较上年降低0.67pct。其中，路桥工程施工业务毛利率为12.38%，比上年提升0.66pct。2023年公司经营性现金流净流出39.57亿元，较去年多流出41.22亿元，主要系地方财政进一步承压，工程计量结算周期较大拉长、建设期结算比例大幅降低，销售收款与资金支付的错配进一步加大所致。公司销售、管理、财务、研发费用分别为0.07、16.85、8.53、22.13亿元，同比分别增加26.57%、0.96%、101.26%、23.38%，其中财务费用大幅增长主要系公司有息负债增长。2023年公司新增计提各项资产减值准备合计10.26亿元，较2022年增加5.05亿元，占归母净利润的44.81%，主要为应收款项、合同资产、固定资产。
　　巩固省内龙头地位，加大海外市场开拓力度。公司围绕主业，聚焦路桥建设养护、轨道交通建设、桥隧工程施工、水利工程施工等领域关键核心技术研究，全面提升技术服务水平和科技创新能力。山东省内，公司承建山东“十四五”重点工程项目、山东省“九纵五横一环七射多连”高速公路网重要组成部分、济南至潍坊高速公路、临淄至临沂高速公路、济南至宁津高速公路、庆云至章丘高速公路等。2023年，公司在山东省内市场中标额占年度中标额的73%，中标济南至临清高速，济南至宁津高速，董梁高速，庆章高速等7条山东省“十四五”重点工程项目，巩固山东传统市场；海外市场方面，公司不断提升海外总承包能力、海外资源整合能力与产业链协同能力，围绕“一带一路”沿线国家，精耕细作非洲、东欧优势区域，重点跟踪中亚、东南亚市场，在坦桑尼亚连续中标多个项目，首次在菲律宾、缅甸、乌干达等4个国别签约项目。2023年公司实现海外营收44.17亿，同比增长1.51%。
　　投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为777.08亿元、843.13亿元、932.12亿元，同比分别增长6.41%、8.50%、10.56%，归母净利润分别为24.57亿元、27.05亿元、30.14亿元，同比分别增长7.37%、10.07%、11.45%，EPS分别为1.57元/股、1.73元/股、1.93元/股，对应当前股价的PE分别为3.72倍、3.38倍、3.03倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　2023年营收/归母净利同比+3.3%/-15.2%，维持“买入”评级
　　公司2023年实现营收/归母净利/扣非归母730/22.9/20.2亿元，同比3.3%/-15.2%/-14.4%（重述），归母净利基本符合我们预期（23亿），其中23Q4实现营收/归母净利275/8.8亿元，同比+13.6%/-13.6%，利润增速低于收入增速主要系在手工程结算比例降低、周期拉长，导致减值计提、财务费用等短期侵蚀利润。考虑到经济转型调结构，传统基建投资增速预计放缓，我们调整公司24-26年归母净利润预测为24.0/25.3/26.5亿元（前值24-25年25.1/27.2亿元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为5x，认可给予公司23年5xPE，目标价7.69元（前值7.53元），维持“买入”评级。
　　毛利率稳步提升，不断提升海外业务能力
　　23年公司核心主业路桥施工实现营收639亿元，同比-0.24%，占总收入比例减少3.09pct至87.4%，毛利率同比+0.66pct至12.4%，带动23年公司综合毛利率同比+0.83pct至12.9%。路桥养护施工业务实现营收44.7亿元，同比+7.5%，占营收比例提升0.2pct至6.1%。分地区看，华东地区仍是收入主要贡献区域，实现营收551.21亿元，同比+3.01%，占比降低0.2pct至75.5%，中南及海外地区拓展良好，分别实现收入35.4/44.2亿元，同比+85.4%/+37.6%，占比分别提升2.15/1.51pct至4.9%/6.1%。
　　财务费用及减值显著增加拖累净利率
　　公司23年期间费用率为6.52%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比0.00/-0.05/+0.49/+0.57pct，财务费用同比+101%，主要系有息负债规模显著增加，年末短期借款/长期借款分别为79/101亿元，较22年末增加19/18亿元，23年综合融资成本5.53%，同比降低0.45pct。减值支出占收入比例同比+0.68pct至1.4%，主要系合同资产同比增加138亿，导致新增减值7.2亿元，其中欠款方主要系其他国有企业占71.3%，综合影响23年归母净利率同比-0.68pct至3.13%。23年公司经营性现金流净额-39.6亿，同比多流出41.1亿元，收/付现比分别65.7%/72.6%，同比+3.1/+8.8pct。
　　23年新签订单较快增长，24年省内交通投资稳健
　　23年中标订单1186.9亿，同比+35.5%，其中省内占比73%，同比提升19.1pct。据山东省交通厅，21-22年全省交通投资2655/3084亿元，23年1-11月完成投资3147亿元，24年目标为3250亿元，省内稳健投资为公司提供良好市场，同时随公司积极拓展海外业务，有望实现稳定增长。截至23年末，公司在手订单1360亿，约23年收入的1.86倍。
　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

　　营收稳步增长，净利润短暂承压
　　公司23年实现营收730.2亿，同比+3.3%，归母、扣非净利润为22.9、20.2亿，同比-15.2%、-14.4%，其中Q4单季度实现营收274.6亿，同比+13.7%，归母、扣非净利润为8.8、7.4亿，同比-13.6%、-24.1%。其中全年非经常性损益为2.7亿，同比减少0.7亿。净利润短暂承压主要系费用率提升以及资产、信用减值损失同比增加5亿。公司计划23年现金分红金额2.8亿元（含税），分红比例为9.4%，对应4月12日收盘股息率为3.23%。
　　精细化管理带动毛利率，新签订单金额实现较快增长
　　23年路桥施工、路桥养护分别实现营收638.5、44.7亿，分别同比-3.09%、+0.23%，其中路桥施工毛利率为12.38%，同比提升0.66pct，带动整体毛利率同比提升0.74pct至12.93%，Q4单季度毛利率为14.31%，同比提升0.14pct。23年公司实现中标额1186.9亿，同比+35%，山东省内市场中标额占年度中标额的73%，传统市场得以巩固；同时提升海外工程承包能力，精耕细作非洲、东欧优势区域，重点跟踪中亚、东南亚市场，在坦桑尼亚连续中标多个项目，首次在菲律宾、缅甸、乌干达等4个国别签约项目，23年海外营收为44.2亿，同比增长1.51%，看好海外市场进一步发力。
　　减值损失增加，现金流有待改善
　　23年期间费用率为6.52%，同比增加0.96pct。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、2.31%、3.03%、1.17%，同比变动+0.0pct、-0.05pct、+0.44pct、+0.57pct，其中财务费用同比增长101.26%，主要系有息负债规模增长。资产及信用减值损失分别为7.2、3.0亿元，同比增加4.4、0.7亿元，合计同比增加5亿元，主要系合同资产和应收账款同比增加113\33亿元导致计提的减值准备增长；综合影响下净利率同比下降0.67pct至4.21%。23年CFO净额为-39.6亿元，同比多流出41.1亿元，收付现比分别同比变动+3.06pct、+8.81pct，地方财政承压，结算周期拉长、结算比例大幅降低，使得现金流承压明显。
　　在手订单充足保障业绩增长动力，维持“买入”评级
　　公司持续巩固山东市场，同时加大对省外以及国外市场开拓，新签订单保持高速增长。考虑到地方债务压力较大可能会导致项目落地较慢，我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为24.2、26.2、28.6亿（前值24、25年29.7/34.2亿元），对应PE为3.6、3.3、3.0倍，认可给予公司24年5倍PE，对应目标价为7.76元，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs配套政策落地节奏及执行力度不及预期。

　　9M23营收/归母净利同比-2.1%/-16.1%，维持“买入”评级
　　公司9M23实现营收456亿，同比-2.1%（追溯），归母净利14.1亿，同比-16.1%（追溯），低于我们的预期（16.4亿），主要系费用率上升、减值增加导致盈利承压。其中23Q3实现营收/归母净利144/2.9亿，同比-7.8%/-49.7%（追溯）。考虑到今年以来基建投资实物量落地较为缓慢，我们调整公司2023-2025年归母净利预测为23.1/25.1/27.2亿元（前值为28.0/30.9/33.8亿元）。可比公司23年Wind一致预期平均7xPE，认可给予公司23年7xPE，目标价至7.53元（前值9.11元），维持“买入”评级。
　　9M23综合毛利率同比改善，费用率上升及减值增加导致盈利承压
　　9M23公司综合毛利率提升0.8pct至12.1%，其中Q3毛利率11.9%，同/环比+0.3/-1.1pct。9M23期间费用率为6.2%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.0/+0.2/+0.3/+0.5pct，除销售费用外，其余费用同比均增长，叠加营收下滑，费用率上升较快。23Q3期间费用率为8.0%，同比+2.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.0/+0.3/+0.9/+0.8pct。
　　9M23减值支出占收入比同比+0.7pct至0.8%，综合影响下，公司9M23归母净利率3.1%，同比-0.5pct，其中23Q3为2.0%，同/环比-1.7/-2.8pct。
　　新增有息负债带动杠杆率提升，付现比增长较快拖累现金流
　　9M23公司财务费用同比+64.2%，其中23Q3同比+73.6%，主要系公司有息负债增长所致。9月末公司短期借款/应付债券相比年初分别增长68%/148%，带动公司杠杆率提升，9月末公司带息负债占全部投入资本为51.2%，较年初增长6.9pct；资产负债率78.1%，较年初增长0.38pct。
　　9M23公司经营性现金净流出36亿，同比多流出21亿，主要系前三季度完工量增加，销售回款与采购支付时间短期错配所致，收/付现比分别为76.3%/87.7%，同比+5.5/+12.5pct。
　　交建集团并表进一步提升公司竞争力，23Q3中标百亿重大项目
　　据山东省交通厅，21-22年全省交通投资2655/3084亿，23年目标为超3100亿，省内稳健投资为公司提供良好市场，同时上半年交建集团纳入公司合并范围，其资质和技术优势有望与公司路桥施工和养护业务形成协同，进一步提升公司整体市场竞争力。23H1公司新签订单531亿，同比+141%，Q3中标重大项目董梁高速沈海高速至新泰段工程合计金额122亿元，约占公司22年营收的18.7%，展望全年新签订单有望维持较好增长。截至23H1末，公司在手订单1309.5亿，同比+32%，约为22年收入的2倍，有望为公司后续年份的收入确认提供支撑。
　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。