山东路桥发布三季报：2025年Q1-Q3实现营收413.54亿元（yoy-3.11%），归母净利14.10亿元（yoy-3.27%），扣非净利13.44亿元（yoy+2.64%）。25Q3实现营收127.79亿元（yoy-9.90%，qoq-32.07%），归母净利3.81亿元（yoy-12.94%，qoq-51.09%），略低于我们的预期（4.24亿元），主要是基建投资放缓，收入增速低于预期所致。公司9M25新签订单692亿元，同比+17.8%，我们认为随着稳增长等政策推进，公司在手项目逐步进入执行阶段，经营有望迎来改善，维持“买入”评级。
　　25Q3毛利率同比改善，费用率提升，拖累归母净利率微降
　　9M25公司综合毛利率12.29%，同比-0.01pct，其中25Q3毛利率14.14%，同比+1.52pct，环比+2.66pct。9M25期间费用率为6.22%，同比-0.15pct，25Q3为8.37%，同比+1.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.02%/2.51%/3.71%/2.14%，同比持平/+0.24/+0.41/+0.46pct，财务费用同比+14.69%，我们判断主要是一方面有息负债同比增加42.7亿元，利息支出增加，另一方面或为投资项目产生的利息收入减少。综合影响下，9M25归母净利率3.41%，同比-0.01pct，其中25Q3为2.98%，同比-0.1pct，环比-1.16pct。
　　25Q3收现比大幅提升，经营活动现金流显著改善
　　9M25公司经营性现金净流出-13.89亿元，同比少流出46.41亿元，收现比为89.4%，同比+15.3pct，付现比为84.8%，同比-1.5pct，其中25Q3经营性现金净流出3.34亿元，同比多流出37.67亿元，收现比为114.5%，同比+40.4pct，付现比为103.6%，同比+8.4pct。25Q3末公司资产负债率76.3%，同比-0.97pct，环比-1.97pct，有息负债率22.9%，同比-0.49pct，环比-0.32pct。
　　9M25新签订单同比+17.8%
　　9M25新签订单692亿元，同比+17.8%，保持快速增长。公司深耕路桥主业的同时，加大“进城出海”力度，积极开拓新兴业务板块，促进业务结构持续优化，成效显著。“出海”业务巩固中东欧、非洲市场，加快开拓南美、中亚、中东、东南亚等新兴市场，上半年海外施工业务中标额94.34亿元，同比+121%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为23.57/23.98/24.56亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为6.0倍，给予公司26年6.0倍PE，上调目标价至9.27元（前值9.06元，对应25年均值6xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。