经营现金流明显改善，资产减值损失有所增加。2025年公司实现营业总收入685.68亿元，同比下降3.9%；分地区看，境内实现营业收入619.62亿元，同比下降4.33%；境外实现营业收入52.67亿元，同比增长12.87%，海外业务拓展成效显著，收入增速较快。公司实现归母净利润22.27亿元，同比下降4.12%。实现扣非净利润20.84亿元，同比下降3.36%。公司经营活动现金流量净额为2.57亿元，较上年同期的-51.45亿元实现转正，现金流状况得到显著改善。报告期，公司信用减值损失为5.71亿元，同比减少0.31亿元。资产减值损失为10.99亿元，同比增加3.21亿元。
　　新签合同增速较快，新能源、水利工程等业务成为新增长极。公司2025年毛利率为14.36%，同比提高1.16pct；净利率为4.87%，同比增加0.64pct。2025年，公司实现中标额1,040.41亿元，同比增长13.73%。其中，路桥施工等综合类业务中标额324.01亿元，主业地位稳固。分业务看，新能源施工业务中标99.47亿元，同比增长188%，势头迅猛；水利工程、设施农业、生态环保等战略性产业加速崛起。公司业务覆盖16个领域，改变了过往单一的产业格局，构建起多极支撑的经营开发体系。
　　“进城出海”双向突破，区域布局持续优化。公司坚持“立足山东、辐射全国、拓展海外”的发展战略，城市业务聚焦城市更新、市政工程、产业园区等领域，报告期内城市业务中标额占比达51.91%。海外业务紧跟“一带一路”战略，重点布局东南亚、中亚、非洲、中东欧等基建潜力市场，报告期内海外业务中标额167.93亿元，同比增长83.93%，创历史新高。截至目前，公司海外业务遍布全球44个国家，市场版图持续扩大。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.01、25.35、26.41亿元，分别同比7.8%/5.6%/4.2%，对应P/E分别为3.72/3.52/3.38倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

SD Road&Bridge has reported 2025 revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP of RMB68,568/2,227/2,084mn(-3.90/-4.12/-3.34%YoY).The attributable NP came in slightly below our previous forecast(RMB2.36bn),mainly due to ashort-term slowdown in growth of transportation infrastructure investment toward the end of the 14th Five-Year Plan(FYP)period,leading to revenue below our expectations.For 4Q25,revenue/attributable NP were RMB27,214/818mn(-5.08/-5.56%YoY,+112.96/+114.49%QoQ).Nevertheless,newly signed orders again exceeded RMB100bn.As pro-growth policies advance,projects on hand are gradually entering the execution stage,and operations may improve progressively.Reiterate BUY.
GPM further improved;new orders again surpass RMB100bn
In 2025,the company's road&bridge construction/road&bridge maintenance/commercial concrete processing and sales/engineering design and consulting businesses generated revenue of RMB61.66/4.45/0.88/0.41bn(-1.2/-11.0/-28.6/-18.6%YoY).Toward the end of the 14th FYP period,short-term slowing in transportation infrastructure investment growth led to contraction in the scale of the company's road and bridge construction and maintenance businesses.Newly signed orders for the year totaled RMB104,041mn(+13.73%YoY),again surpassing RMB100bn.The full-year/4Q25 gross profit margin(GPM)was 14.36/17.5%(+1.15/+2.94pp YoY),showing sequential quarterly improvement.We attribute this mainly to the deep implementation of two"1%Projects",leveraging centralized procurement and other scientific management measures to promote cost reduction and efficiency gains,thereby lowering operating costs and overall expenses.Notably,the GPM of the road&bridge construction business reached 14.29%(+2.06pp YoY).
Earnings forecasts and valuation
Considering the slowdown in overall transportation infrastructure investment toward the end of the 14th FYP period,as well as the continued impact of local government debt resolution on project commencement schedules,we expect slower recognition of orders on hand.We lower our 2026/2027 attributable NP forecasts by 13.78/16.32%to RMB2,068/2,055mn and introduce a2028 forecast of RMB2,077mn,implying EPS of RMB1.33/1.32/1.34.Given that the company is undergoing atransition toward business diversification and that revenue structure adjustment should take time,we value the stock at 6.0x 2026E PE,below its peers'average of 7x on Wind consensus,for our target price of RMB7.98(previous:RMB9.27,based on 6x 2026E PE).
Risks:weaker implementation of pro-growth policies than we expect;disappointing conversion of orders into revenue.

　　山东路桥发布年报，2025年实现营收685.68亿元（yoy-3.90%），归母净利22.27亿元（yoy-4.12%），扣非净利20.84亿元（yoy-3.34%），归母净利略低于我们此前预期（23.6亿元），主因“十四五”末，交通基建相关投资增速或短周期放缓，导致公司收入规模低于我们预期。其中Q4实现营收272.14亿元（yoy-5.08%，qoq+112.96%），归母净利8.18亿元（yoy-5.56%，qoq+114.49%）。但公司新签订单再破千亿，稳增长政策推进下，公司在手项目逐步进入执行，经营有望逐步改善，维持“买入”。
　　毛利率逐季度改善，新签订单再破千亿
　　25年公司路桥施工/路桥养护/商混加工销售/工程设计咨询业务分别实现营业收入616.6/44.5/8.8/4.1亿元，同比-1.2%/-11.0%/-28.6%/-18.6%，“十四五”末，相关交通基础设施投资增速短周期放缓，扰动公司路桥相关施工、养护业务规模收缩；全年新签订单为1040.41亿元，同比+13.73%，新签订单再破千亿。全年/25Q4毛利率14.36%/17.5%，同比+1.15/+2.94pct，毛利率呈现逐季度改善趋势，主因深入推进两个“1%工程”，依托集中采购等科学管理，促进降本增效，推动营业成本和期间费用下降；其中路桥施工业务毛利率为14.29%，同比+2.06pct。
　　25年经营性现金流转正，负债率有效压降
　　25年期间费用绝对值同比-3.57%至44.2亿元，期间费率为6.45%，同比微增0.03pct，主因收入摊薄作用减弱。其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.01%/2.27%/3.08%/1.09%。全年信用/资产减值损失分别为5.7/11.0亿元，合计同比多计提2.9亿元，归母净利率为3.25%，同比-0.01pct。年末应收账款账面净值为219亿元，同比+22.6%，应收账款管控仍有待推进。25年末公司资产负债率为76.51%，同比-1.83pct。经营活动产生的现金流量净额为2.57亿元，同比实现转正。
　　25年国际化/多元化有效推进
　　公司业务布局广泛，市场竞争力持续提升。业务结构上，城市业务聚焦城市更新等，该领域业务收入占比51.91%，为稳增长提供核心支撑。海外业务紧跟“一带一路”倡议，重点布局东南亚、中亚、非洲、中东欧等基建潜力市场，稳步推进新国别开拓与属地化深耕，实现“量”“域”双拓展，海外业务中标额168亿元，同比+84%。房建、市政、产业园区等业务协同发展，养护业务平稳推进，风电储能等新能源施工、水利工程、设施农业工程、生态环保等战略性产业加速崛起，2025年公司中标项目覆盖16个业务领域，改变过去“一元独大”的产业格局。其中，新能源施工业务中标99.47亿元，同比增长188%，势头迅猛，构建起多极支撑的经营开发体系。
　　盈利预测与估值
　　考虑到“十四五”末整体交通基建投资有所放缓，同时化债仍对项目开工节奏有所扰动，我们预期在手订单结转释放放缓，调整公司26-28年归母净利润为20.68/20.55/20.77亿元（较前值分别调整-13.78%/-16.32%/-），对应EPS为1.33/1.32/1.34元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为7x，考虑到公司当前正处业务向多元化转型进程中，收入结构仍需时间调整，给予公司26年6.0倍PE估值，目标价为7.98元（前值9.27元，对应6倍26年PE）。
　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

　　山东路桥发布三季报：2025年Q1-Q3实现营收413.54亿元（yoy-3.11%），归母净利14.10亿元（yoy-3.27%），扣非净利13.44亿元（yoy+2.64%）。25Q3实现营收127.79亿元（yoy-9.90%，qoq-32.07%），归母净利3.81亿元（yoy-12.94%，qoq-51.09%），略低于我们的预期（4.24亿元），主要是基建投资放缓，收入增速低于预期所致。公司9M25新签订单692亿元，同比+17.8%，我们认为随着稳增长等政策推进，公司在手项目逐步进入执行阶段，经营有望迎来改善，维持“买入”评级。
　　25Q3毛利率同比改善，费用率提升，拖累归母净利率微降
　　9M25公司综合毛利率12.29%，同比-0.01pct，其中25Q3毛利率14.14%，同比+1.52pct，环比+2.66pct。9M25期间费用率为6.22%，同比-0.15pct，25Q3为8.37%，同比+1.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.02%/2.51%/3.71%/2.14%，同比持平/+0.24/+0.41/+0.46pct，财务费用同比+14.69%，我们判断主要是一方面有息负债同比增加42.7亿元，利息支出增加，另一方面或为投资项目产生的利息收入减少。综合影响下，9M25归母净利率3.41%，同比-0.01pct，其中25Q3为2.98%，同比-0.1pct，环比-1.16pct。
　　25Q3收现比大幅提升，经营活动现金流显著改善
　　9M25公司经营性现金净流出-13.89亿元，同比少流出46.41亿元，收现比为89.4%，同比+15.3pct，付现比为84.8%，同比-1.5pct，其中25Q3经营性现金净流出3.34亿元，同比多流出37.67亿元，收现比为114.5%，同比+40.4pct，付现比为103.6%，同比+8.4pct。25Q3末公司资产负债率76.3%，同比-0.97pct，环比-1.97pct，有息负债率22.9%，同比-0.49pct，环比-0.32pct。
　　9M25新签订单同比+17.8%
　　9M25新签订单692亿元，同比+17.8%，保持快速增长。公司深耕路桥主业的同时，加大“进城出海”力度，积极开拓新兴业务板块，促进业务结构持续优化，成效显著。“出海”业务巩固中东欧、非洲市场，加快开拓南美、中亚、中东、东南亚等新兴市场，上半年海外施工业务中标额94.34亿元，同比+121%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为23.57/23.98/24.56亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为6.0倍，给予公司26年6.0倍PE，上调目标价至9.27元（前值9.06元，对应25年均值6xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

　　投资要点：
　　山东路桥发布2025年报：公司2025年实现营业总收入685.68亿元，同比减少3.90%。实现归母净利润22.27亿元，同比减少4.12%。实现扣非后归母净利润20.84亿元，同比减少3.36%。其中，Q4实现营业收入272.14亿元，同比减少5.08%；实现归母净利润8.18亿元，同比减少5.56%。
　　公司收入略微承压，海外业务收入逆势增长。2025年建筑业施工、商品混凝土加工及材料销售、工程设计咨询、周转材料设备租赁及其他的业务收入分别为661.10/8.76/4.11/11.7亿元，同比分别减少1.95%/28.58%/18.59%/46.77%，主要受地方政府化债导致部分项目开工不足、项目进度不及预期影响，公司收入有所下滑。2025年国内/国外分别实现营收633.00/52.67亿元，同比分别变动-5.08%/+12.87%，公司紧跟国家高质量共建“一带一路”战略，以匈塞铁路为代表的海外重大项目顺利推进，支撑海外收入快速增长。
　　毛利率逆势提升，盈利能力预期持续增强。公司2025年实现综合毛利率14.36%，同比上升1.16pct，实现净利率4.87%，同比上升0.64pct。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为11.45%/11.48%/14.14%/17.50%，同比分别变动-0.63pct/-0.70pct/+1.53pct/+2.94pct。2025年营业成本同比下降5.18%，大于营业收入3.9%的降幅，直接拉升毛利率。其中，建筑业施工的毛利率达14.33%，同比上升1.97pct。公司毛利率提升，得益于重点经营开发利润高、回款快、信誉好的优质项目，为毛利率水平提升做好支撑；其次公司不断提升项目管理水平，通过科学管理和集约采购，促进降本增效，有效提升了在建项目利润；此外，加强了收尾或完工项目管理，加快项目变更、调差等事项的确认。
　　2025年经营性现金流由负转正，分红率提升至15.38%。2025年经营现金流净流入2.57亿元，同比多流入53.96亿元，同比增长105.00%。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-5.25/-11.98/+3.34/+16.46亿元，同比分别变动+22.36/-13.62/+37.67/+7.56亿元。经营性现金流由负转正得益于公司坚持激励与约束并重，狠抓“两金”清收与压降。公司2025年拟现金分红3.43亿元，分红比例15.38%，同比增加2.08pct，回馈股东力度上升。
　　业务结构持续优化，公司业绩有望稳健增长。作为国内建筑领域的核心企业，公司现有订单储备充裕，2025年公司实现中标额1040.41亿元，同比增长13.73%，为同年营业收入的1.52倍。2025年公司海外业务拓展成效显著，实现中标额167.93亿元，同比增长83.93%。2025年公司在新能源施工业务中标额99.47亿元，同比增长188%，风电储能、水利工程、设施农业工程等新兴业务从无到有，改变了传统路桥“一元独大”的格局，构建了多极支撑的业务体系。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为21.21亿元/22.16亿元/23.49亿元，同比分别增长-4.8%/4.5%/6.0%，EPS分别为1.37元/1.43元/1.51元，4月23日收盘价对应PE分别为4.2倍/4.0倍/3.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地方政府化债与支付风险、地缘政治风险、原材料成本波动风险等