山东路桥发布三季报：2025年Q1-Q3实现营收413.54亿元（yoy-3.11%），归母净利14.10亿元（yoy-3.27%），扣非净利13.44亿元（yoy+2.64%）。25Q3实现营收127.79亿元（yoy-9.90%，qoq-32.07%），归母净利3.81亿元（yoy-12.94%，qoq-51.09%），略低于我们的预期（4.24亿元），主要是基建投资放缓，收入增速低于预期所致。公司9M25新签订单692亿元，同比+17.8%，我们认为随着稳增长等政策推进，公司在手项目逐步进入执行阶段，经营有望迎来改善，维持“买入”评级。

25Q3毛利率同比改善，费用率提升，拖累归母净利率微降
9M25公司综合毛利率12.29%，同比-0.01pct，其中25Q3毛利率14.14%，同比+1.52pct，环比+2.66pct。9M25期间费用率为6.22%，同比-0.15pct，25Q3为8.37%，同比+1.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.02%/2.51%/3.71%/2.14%，同比持平/+0.24/+0.41/+0.46pct，财务费用同比+14.69%，我们判断主要是一方面有息负债同比增加42.7亿元，利息支出增加，另一方面或为投资项目产生的利息收入减少。综合影响下，9M25归母净利率3.41%，同比-0.01pct，其中25Q3为2.98%，同比-0.1pct，环比-1.16pct。

25Q3收现比大幅提升，经营活动现金流显著改善
9M25公司经营性现金净流出-13.89亿元，同比少流出46.41亿元，收现比为89.4%，同比+15.3pct，付现比为84.8%，同比-1.5pct，其中25Q3经营性现金净流出3.34亿元，同比多流出37.67亿元，收现比为114.5%，同比+40.4pct，付现比为103.6%，同比+8.4pct。25Q3末公司资产负债率76.3%，同比-0.97pct，环比-1.97pct，有息负债率22.9%，同比-0.49pct，环比-0.32pct。

9M25新签订单同比+17.8%
9M25新签订单692亿元，同比+17.8%，保持快速增长。公司深耕路桥主业的同时，加大“进城出海”力度，积极开拓新兴业务板块，促进业务结构持续优化，成效显著。“出海”业务巩固中东欧、非洲市场，加快开拓南美、中亚、中东、东南亚等新兴市场，上半年海外施工业务中标额94.34亿元，同比+121%。

盈利预测与估值
我们维持公司25-27年归母净利润为23.57/23.98/24.56亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为6.0倍，给予公司26年6.0倍PE，上调目标价至9.27元（前值9.06元，对应25年均值6xPE），维持“买入”评级。

风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

　　公司发布半年报：25H1实现营收285.75亿元（yoy+0.26%），归母净利10.29亿元（yoy+0.89%），扣非净利9.95亿元（yoy+9.34%）。其中Q2实现营收188.11亿元（yoy-0.59%，qoq+92.65%），归母净利7.79亿元（yoy+0.57%，qoq+212.51%），符合我们的预期（7.8亿元）。公司25H1新签订单493亿元，同比+59.8%，我们认为随着稳增长、化债政策推进，公司项目逐步进入执行阶段，经营有望进一步迎来改善，维持“买入”。
　　华东核心区域压舱石，路桥养护业务稳定增长
　　25H1公司综合毛利率为11.5%，同比-0.67pct，其中25Q2毛利率11.48%，同比-0.70pct，环比+0.02pct。分业务，核心主业路桥施工实现营收255亿元，同比+0.60%，占总收入比例+0.3pct至89.33%，毛利率11.13%，同比-0.57pct。路桥养护施工业务实现营收18亿元，同比+7.32%。分地区看，华东地区仍是收入主要贡献区域，实现营收224亿元，同比-0.30%，东北、华北、西北实现扩张，上半年收入分别为4.0/6.8/5.0亿元，同比+416%/+61%/+13%。
　　费用率优化，收现比提升、付现比下降带动现金流改善
　　25H1期间费用率为5.25%，同比-0.67pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/2.41%/1.62%/1.21%，同比持平/持平/-0.32%/-0.35pct，财务费用同比-22.22%，主要由于利息支出同比减少。减值支出占收入比例同比-0.13pct至0.91%。综合影响下25H1归母净利率3.60%，同比+0.02pct。25H1公司经营性现金流净额-17.23亿元，同比少流出8.74亿元，收、付现比为78.1%/76.6%，同比+4.09/-5.24pct。
　　25H1新签同比+60%，加大“进城出海”力度
　　25H1新签订单492.55亿元，同比+59.8%，延续Q1高增长态势。公司深耕路桥主业的同时，加大“进城出海”力度，积极开拓新兴业务板块，促进业务结构持续优化。国内积极“进城”，聚焦地下管网等细分领域，“进城”业务占比约48.54%；海外“出海”业务巩固中东欧、非洲市场，加快开拓南美、中亚、中东、东南亚等新兴市场，海外施工业务中标额94.34亿元，同比+121%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为23.57/23.98/24.56亿元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为6.0倍，给予公司25年6.0倍PE，维持目标价至9.06元，维持“买入”评级。
　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

　　投资要点：
　　山东省路桥施工龙头，大股东实力强。公司实际控制人为山东省国资委，母公司山东高速集团实力强大，运营管理高速公路9070公里，其中省内7335公里，占全省的84%。公司在手订单充足，保障收入稳健增长。2024年公司分别实现营业收入、归母净利润713.48亿元、23.22亿元，同比分别下降2.3%、增长1.5%。2025Q1收入及归母净利润同比分别增长2.1%、2.0%。截至2025年6月末，公司已签约未完工合同余额为1082.68亿元，为2024年收入的1.5倍，在手订单较为充足，能够保障未来收入增长。
　　迈入“十五五”后省内投资有望回升，目前公司份额逆势提升。2025年1-6月山东省公路固定资产投资额为627.7亿元，同比下滑21.6%，但公司省内市占率从2018年的4.4%提升至2023年的14.1%，份额逆势提升。到2035年，全省高速公路里程要达到15000公里，而截至2024年年底，山东省的高速公路通车里程8755公里，距离15000公里仍有较大增长空间。2025年8月，《新一轮农村公公路提升动方案》提提，到2027年，全国完成一改建村公公路30万公里，我们预计进入《“十五五”后，山东省公路投资有望重回增长，公司有望受益。
　　新签海外订单高增长，发展进入快车道。2020年公司以17.34亿元现金收购中国山东对外经济技术合作集团有限公司100%股权，公司围绕“轮带轮路”沿线国家，深耕中东欧、亚太市场，加快培育中亚、东南亚市场。2024年公司海外业务中标额91.3亿元，同比增长117.4%，我们预计未来海外收入有望实现较快增长。
　　融资类项目占比高，大股东赋能显著。从业主案来看，政府机构+国有企业业主占比在90%以上，以2024年为例，山东高速集团关联案，在公司合同资产占比41.2%，应收账款占比仅15.4%，明显低于合同资产中的占比，表明大股东的账款支付较为及时、对公司支持力度较大。从项目类型来看，融资类项目贡献收入比例在40%以上，未来财政部对于PPP等投资类项目清偿欠款支持政策落地，预期公司项目回款持续向好。
　　低估值具备性价比，现金流有望改善。2025/8/28，公司PE《（ttm）为4.02倍，明显低于八大建筑央企，2016年1月1日至2025年8月28日，公司PE《（ttm）所处分位数为13.87%。公司加大回款力度，2025年轮季度经营现金流明显改善，叠加政府化债，有望促进公司现金流改善。自2021年以来公司持续提升股利支付率，目前依然处于较低水平《（2024年分红率为13.84%），未来随着现金流的进轮步改善，我们预计公司股利支付率有望继续提升。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为23.93亿元/24.79亿元/26.18亿元，EPS分别为1.54元/1.60元/1.69元，8月28日收盘价对应PE分别为3.9倍/3.8倍/3.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波方风险、动业竞争加剧风险、投资不及预期风险、现金流恶化及坏账风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025年二季度经营公告：二季度公司新签合同269.01亿元，同比增长58.91%，已中标尚未签约合同261.97亿元，截止二季度末已签约订单未完工部分金额为1082.68亿元。
　　Q2订单同比增长58.91%，充足在手订单保障未来收入。二季度公司新签合同269.01亿元，同比增长58.91%，已中标尚未签约合同261.97亿元；上半年公司累计新签合同492.55亿元，同比增长5.36%。截止6月底，公司在手未完工订单1082.68亿元，是2024年收入的1.52倍，在手订单较为充足，保障未来收入快速增长。
　　一季度现金流大幅改善，后续有望持续改善。公司2025年一季度经营现金流净额为-5.25亿，较上年同期少流出22.36亿元，源于公司加强现金流管理。值得注意的，由于部分地方财政承压，工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低，销售收款与资金支付的错配加大，导致公司2023年和2024年经营现金流大额流出。我们判断，随着专项债发行、地方政府财政压力缓解，叠加公司加强催收，公司后续现金流有望持续改善。
　　投资类项目余额减少，投资现金流流出压力有望减轻。我们统计公司历年未完工订单中的投资类项目余额（入股施工一体化、投资施工一体化、PPP项目），2024年底投资类项目未完工余额为411.69亿元，较2023年余额（622.16亿元）大幅减少，2024年投资现金流净额较2023年少流出37.55亿。考虑到2025年新签投资类项目的影响，我们判断2025年投资现金流支出压力有望减轻。
　　低估值，具备性价比。8月8日收盘价时，公司PE（ttm）为4.05倍，横向对比来看，低于八大建筑央企；纵向对比来看，2016年1月1日至2025年8月8日，公司PE（ttm）所处分位数为17.69%。目前公司分红比例较低，2024年利润分配预案对应的分红比例为13.30%，公司近年来分红比例持续提升，未来有较大提升空间。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为23.93亿元/24.79亿元/26.18亿元，EPS分别为1.54元/1.60元/1.69元，8月8日收盘价对应PE分别为3.9倍/3.8倍/3.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：应收账款坏账风险、订单落地不及预期风险、现金流恶化风险