经营业绩承压下滑，高分红仍具较大吸引力
　　25年公司实现收入685.68亿元，同比-3.9%，归母、扣非归母净利润分别为22.27、20.84亿元，同比-4.12%、-3.36%。其中，25Q4单季实现收入272.14亿元，同比-5.08%，归母、扣非归母净利润为8.18、7.4亿元，同比-5.56%、-12.55%。26Q1公司实现收入88.75亿元，同比-9.1%，归母、扣非归母净利润为1.68、1.58亿元，同比-32.76%、-33.85%，利润下滑幅度较大主要系重要子公司权益变动影响。考虑到建筑施工行业竞争加剧，我们预计公司26-28年归母净利润20.1/21.4/22.9亿元（26-27年前值为26.1/28.4亿元）。25年公司全年累计分红已达3.43亿元，按照公司25年分红比例计算，截至2026/6/17日收盘，26年公司股息率约3.9%，继续维持“买入”评级。
　　25年订单增速超10%，“进城出海”成效显著优化业务结构
　　分业务来看，25年公司路桥工程、路桥养护施工业务分别实现收入616.62、44.48亿元，同比-1.22%、-10.99%，受地方化债等因素影响，部分项目实际开工不足，项目进度不及预期，导致公司营业收入有所下降。25年公司实现新签合同额1040.41亿元，同比增长13.73%，其中，聚焦城市更新、市政工程等领域的城市业务占比达51.91%。同时积极开拓新能源施工、水利工程等新兴板块，其中新能源施工业务中标99.47亿元，同比增长188%，业务结构不断优化。从新签合同的结构来看，25年公司海外新签合同额167.93亿元，同比增长83.93%，创历史新高。
　　25年毛利率持续提升、现金流同比大幅改善
　　25年公司毛利率为14.36%，同比提升1.16pct，其中，路桥工程施工业务毛利率为14.29%，同比提升2.06pct。25年公司期间费用率为6.45%，同比增长0.03pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别持平、+0.01%、-0.01%、+0.03%。资产及信用减值损失合计计提16.7亿元，同比多计提2.9亿元；投资净收益为2.16亿元，同比减少0.97亿元。综合影响下25年公司净利率为4.87%，同比提升0.64pct。2025年公司经营性现金净流入2.57亿元，同比实现由负转正，主要系公司狠抓“两金”清收与压降，现金流质量大幅改善。
　　风险提示：基建投资不及预期、减值风险、REITs配套政策落地节奏及执行力度不及预期等。

SD Road&Bridge has reported 1Q26 results,notably revenue of RMB8,875mn(-9.10%YoY,-67.39%QoQ),attributable net profit of RMB168mn(-32.76%YoY,-79.49%QoQ),and recurring net profit of RMB158mn(-33.85%YoY).New orders once again topped RMB100bn.As China’s pro-growth policies take hold and the company's order backlog gradually moves into execution,we expect operations to improve.Maintain BUY.
Gross margin up YoY,net margin narrowed
For 1Q26,gross margin came in at 12.48%,up 1.02pp YoY.The total expense ratio was 8.43%,up 0.61pp YoY,with the administrative/R&D/financial expense ratios at 4.12/1.75/2.56%,up 0.20/down 0.08/up 0.49pp YoY.Impairment reversals totaled RMB9.96mn,down by RMB42.28mn YoY,while minority interest rose 94.7%YoY.The combined effect pushed attributable net margin to 1.89%,down 0.66pp YoY.
Timing mismatch b/w receipts and payments dented ST OCF
At end-1Q26,the debt-to-asset ratio stood at 76.02%,down 1.91pp YoY and 0.49pp from end-2025.The interest-bearing debt ratio was 21.2%,down 2.45ppYoY but up 1.69pp from early 2026.Net operating cash outflow was RMB3,084mn,widening by RMB2,559mn YoY,mainly due to the seasonal timing mismatch between sales collections and procurement payments in 1Q.The cash-to-revenue and cash-to-cost ratios were 136%and 144%,down 1.6pp and up 11.3ppYoY,respectively.At end-1Q26,notes&accounts receivable/contract assets/prepayments/notes&accounts payable/contract liabilities were RMB23.9/74.2/1.6/79.6/3.3bn,representing changes of RMB+0.52/-2.80/+0.06/-4.72/+0.68bn from end-2025.
New orders continue to grow;1Q26 contract wins up 8.5%YoY
The company's broad business footprint and improving market competitiveness are driving coordinated growth across housing construction,municipal works,and industrial parks,while its maintenance business advances steadily.Strategic segments—including wind and solar energy construction,water conservancy,facility agriculture,and environmental protection—are gaining momentum,and overseas expansion is accelerating,all contributing to sustained order growth.In 2025,contract wins reached RMB104bn,up 13.7%YoY,as overseas wins surged 84%YoY to RMB16.8bn.1Q26 contract wins totaled RMB24.3bn,up 8.5%YoY,maintaining solid momentum.At end-1Q26,the order backlog stood at RMB119.7bn,up 2.9%YoY,equivalent to 1.74x 2025 revenue,a healthy coverage ratio.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts at RMB2,068/2,055/2,077mn.Peer companies trade at aWind consensus-based average 2026E PE of 7x.Given the company's business diversification efforts—which will take time to reshape the revenue mix—we maintain a2026E target PE of 6x and an unchanged target price of RMB7.98.
Risks:Pro-growth policies falling short of our expectations,slower order conversion than we expect.

　　山东路桥发布一季报，2026Q1实现营收88.75亿元（yoy-9.10%、qoq-67.39%），归母净利1.68亿元（yoy-32.76%、qoq-79.49%），扣非净利1.58亿元（yoy-33.85%）。公司新签订单再破千亿，稳增长政策推进下，公司在手项目逐步进入执行，经营有望逐步改善，维持“买入”。
　　毛利率同比提升，减值冲回减少、少数股东损益增加拖累净利率
　　26Q1公司综合毛利率为12.48%，同比+1.02pct。期间费用率为8.43%，同比+0.61pct，其中管理/研发/财务费用率分别为4.12%/1.75%/2.56%，同比+0.20/-0.08/+0.49pct。26Q1减值冲回996万元，同比少冲回4228万元，同时少数股东损益同比增加94.7%，综合影响下，公司26Q1归母净利率为1.89%，同比-0.66pct。
　　收支错配影响短期经营性现金流
　　26Q1公司资产负债率76.02%，同比-1.91pct，较年初-0.49pct，有息负债率21.2%，同比-2.45pct，较年初+1.69pct。26Q1公司经营性现金净流出-30.84亿元，同比多流出25.59亿元，主要由于季节性因素Q1销售回款与采购付款时点错配所致，收/付现比分别为136%/144%，同比-1.6/+11.3pct。26Q1末应收票据及应收账款/合同资产/预付账款/应付票据及应付账款/合同负债分别为239/742/16/796/33亿元，较25年末+5.2/-28.0/+0.6/-47.2/+6.8亿元。
　　新签订单持续增长，26Q1中标额同比+8.5%
　　公司业务布局广泛，市场竞争力持续提升，房建、市政、产业园区等业务协同发展，养护业务平稳推进，风电储能等新能源施工、水利工程、设施农业工程、生态环保等战略性产业加速崛起，同时海外拓展加快，整体订单持续增长。25年公司中标订单1040亿元，同比增长13.7%，海外业务中标额168亿元，同比增长84%。26Q1中标订单243亿元，同比增长8.5%，继续维持较好增长，截至26Q1末，公司在手订单1197亿元，同比增长2.9%，约25年收入的1.74倍，订单保障系数较高。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为20.68/20.55/20.77亿元，可比公司26年Wind一致预期PE均值为7x，考虑到公司当前正处业务向多元化转型进程中，收入结构仍需时间调整，维持给予公司26年6倍PE估值，维持目标价为7.98元。
　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

　　经营现金流明显改善，资产减值损失有所增加。2025年公司实现营业总收入685.68亿元，同比下降3.9%；分地区看，境内实现营业收入619.62亿元，同比下降4.33%；境外实现营业收入52.67亿元，同比增长12.87%，海外业务拓展成效显著，收入增速较快。公司实现归母净利润22.27亿元，同比下降4.12%。实现扣非净利润20.84亿元，同比下降3.36%。公司经营活动现金流量净额为2.57亿元，较上年同期的-51.45亿元实现转正，现金流状况得到显著改善。报告期，公司信用减值损失为5.71亿元，同比减少0.31亿元。资产减值损失为10.99亿元，同比增加3.21亿元。
　　新签合同增速较快，新能源、水利工程等业务成为新增长极。公司2025年毛利率为14.36%，同比提高1.16pct；净利率为4.87%，同比增加0.64pct。2025年，公司实现中标额1,040.41亿元，同比增长13.73%。其中，路桥施工等综合类业务中标额324.01亿元，主业地位稳固。分业务看，新能源施工业务中标99.47亿元，同比增长188%，势头迅猛；水利工程、设施农业、生态环保等战略性产业加速崛起。公司业务覆盖16个领域，改变了过往单一的产业格局，构建起多极支撑的经营开发体系。
　　“进城出海”双向突破，区域布局持续优化。公司坚持“立足山东、辐射全国、拓展海外”的发展战略，城市业务聚焦城市更新、市政工程、产业园区等领域，报告期内城市业务中标额占比达51.91%。海外业务紧跟“一带一路”战略，重点布局东南亚、中亚、非洲、中东欧等基建潜力市场，报告期内海外业务中标额167.93亿元，同比增长83.93%，创历史新高。截至目前，公司海外业务遍布全球44个国家，市场版图持续扩大。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.01、25.35、26.41亿元，分别同比+7.8%/+5.6%/+4.2%，对应P/E分别为3.72/3.52/3.38倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

SD Road&Bridge has reported 2025 revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP of RMB68,568/2,227/2,084mn(-3.90/-4.12/-3.34%YoY).The attributable NP came in slightly below our previous forecast(RMB2.36bn),mainly due to ashort-term slowdown in growth of transportation infrastructure investment toward the end of the 14th Five-Year Plan(FYP)period,leading to revenue below our expectations.For 4Q25,revenue/attributable NP were RMB27,214/818mn(-5.08/-5.56%YoY,+112.96/+114.49%QoQ).Nevertheless,newly signed orders again exceeded RMB100bn.As pro-growth policies advance,projects on hand are gradually entering the execution stage,and operations may improve progressively.Reiterate BUY.
GPM further improved;new orders again surpass RMB100bn
In 2025,the company's road&bridge construction/road&bridge maintenance/commercial concrete processing and sales/engineering design and consulting businesses generated revenue of RMB61.66/4.45/0.88/0.41bn(-1.2/-11.0/-28.6/-18.6%YoY).Toward the end of the 14th FYP period,short-term slowing in transportation infrastructure investment growth led to contraction in the scale of the company's road and bridge construction and maintenance businesses.Newly signed orders for the year totaled RMB104,041mn(+13.73%YoY),again surpassing RMB100bn.The full-year/4Q25 gross profit margin(GPM)was 14.36/17.5%(+1.15/+2.94pp YoY),showing sequential quarterly improvement.We attribute this mainly to the deep implementation of two"1%Projects",leveraging centralized procurement and other scientific management measures to promote cost reduction and efficiency gains,thereby lowering operating costs and overall expenses.Notably,the GPM of the road&bridge construction business reached 14.29%(+2.06pp YoY).
Earnings forecasts and valuation
Considering the slowdown in overall transportation infrastructure investment toward the end of the 14th FYP period,as well as the continued impact of local government debt resolution on project commencement schedules,we expect slower recognition of orders on hand.We lower our 2026/2027 attributable NP forecasts by 13.78/16.32%to RMB2,068/2,055mn and introduce a2028 forecast of RMB2,077mn,implying EPS of RMB1.33/1.32/1.34.Given that the company is undergoing atransition toward business diversification and that revenue structure adjustment should take time,we value the stock at 6.0x 2026E PE,below its peers'average of 7x on Wind consensus,for our target price of RMB7.98(previous:RMB9.27,based on 6x 2026E PE).
Risks:weaker implementation of pro-growth policies than we expect;disappointing conversion of orders into revenue.

　　投资要点：
　　山东路桥发布2025年报：公司2025年实现营业总收入685.68亿元，同比减少3.90%。实现归母净利润22.27亿元，同比减少4.12%。实现扣非后归母净利润20.84亿元，同比减少3.36%。其中，Q4实现营业收入272.14亿元，同比减少5.08%；实现归母净利润8.18亿元，同比减少5.56%。
　　公司收入略微承压，海外业务收入逆势增长。2025年建筑业施工、商品混凝土加工及材料销售、工程设计咨询、周转材料设备租赁及其他的业务收入分别为661.10/8.76/4.11/11.7亿元，同比分别减少1.95%/28.58%/18.59%/46.77%，主要受地方政府化债导致部分项目开工不足、项目进度不及预期影响，公司收入有所下滑。2025年国内/国外分别实现营收633.00/52.67亿元，同比分别变动-5.08%/+12.87%，公司紧跟国家高质量共建“一带一路”战略，以匈塞铁路为代表的海外重大项目顺利推进，支撑海外收入快速增长。
　　毛利率逆势提升，盈利能力预期持续增强。公司2025年实现综合毛利率14.36%，同比上升1.16pct，实现净利率4.87%，同比上升0.64pct。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为11.45%/11.48%/14.14%/17.50%，同比分别变动-0.63pct/-0.70pct/+1.53pct/+2.94pct。2025年营业成本同比下降5.18%，大于营业收入3.9%的降幅，直接拉升毛利率。其中，建筑业施工的毛利率达14.33%，同比上升1.97pct。公司毛利率提升，得益于重点经营开发利润高、回款快、信誉好的优质项目，为毛利率水平提升做好支撑；其次公司不断提升项目管理水平，通过科学管理和集约采购，促进降本增效，有效提升了在建项目利润；此外，加强了收尾或完工项目管理，加快项目变更、调差等事项的确认。
　　2025年经营性现金流由负转正，分红率提升至15.38%。2025年经营现金流净流入2.57亿元，同比多流入53.96亿元，同比增长105.00%。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-5.25/-11.98/+3.34/+16.46亿元，同比分别变动+22.36/-13.62/+37.67/+7.56亿元。经营性现金流由负转正得益于公司坚持激励与约束并重，狠抓“两金”清收与压降。公司2025年拟现金分红3.43亿元，分红比例15.38%，同比增加2.08pct，回馈股东力度上升。
　　业务结构持续优化，公司业绩有望稳健增长。作为国内建筑领域的核心企业，公司现有订单储备充裕，2025年公司实现中标额1040.41亿元，同比增长13.73%，为同年营业收入的1.52倍。2025年公司海外业务拓展成效显著，实现中标额167.93亿元，同比增长83.93%。2025年公司在新能源施工业务中标额99.47亿元，同比增长188%，风电储能、水利工程、设施农业工程等新兴业务从无到有，改变了传统路桥“一元独大”的格局，构建了多极支撑的业务体系。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为21.21亿元/22.16亿元/23.49亿元，同比分别增长-4.8%/4.5%/6.0%，EPS分别为1.37元/1.43元/1.51元，4月23日收盘价对应PE分别为4.2倍/4.0倍/3.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地方政府化债与支付风险、地缘政治风险、原材料成本波动风险等