事件
　　公司发布2025年三季度报告：2025Q3实现收入28.44亿元（同比+1.60%，下同），归母净利润4.73亿元（-5.73%），扣非归母净利润4.54亿元（-4.58%）；2025年前三季度实现收入91.16亿元（+0.38%），归母净利润17.54亿元（+4.86%），扣非归母净利润17.12亿元（+4.98%）。前三季度经营性现金流25.25亿元（+9.42%），经营质量稳健。
　　核心观点
　　第三季度收入实现恢复性增长，盈利短期承压但经营质量持续改善
　　对比上半年收入同比小幅下滑（-0.17%），三季度单季实现1.60%恢复性增长，驱动前三季度收入增速由负转正（+0.38%）。据2025年中报显示，上半年消化、精神神经、生殖、中药等业务均实现同比增长。公司前三季度毛利率整体保持稳定，但三季度归母净利润同比下降5.73%，主要系销售费用增加所致。尽管短期利润增速承压，公司通过持续提高运营效率、降本增效，前三季度经营性现金流同比提升9.42%，经营质量持续改善，为全年盈利提供支撑。
　　海外市场保持较快增长，叠加研发转化加速，长期增长基础稳固
　　公司持续推进“出海”战略，2025H1实现海外收入10.04亿元，占收入比例提升至16.01%（+2.51pct），显著对冲国内市场波动。多个生产基地通过欧盟GMP和FDA检查，产品竞争力提升；制剂注册持续推进，生殖、抗感染等核心产品在多个亚洲国家市场高速增长。公司推动海外本地化布局，上半年拟收购越南上市公司IMP控制权，不断拓展海外市场。公司持续加强创新迭代，2025H1研发投入4.91亿元，在研制剂数达39项，其中申报上市阶段13项、III期4项。多款产品推进至关键注册或临床阶段：JP-1366片完成Ⅲ期并递交上市申请、注射用阿立哌唑微球已获批，重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液基本完成中重度银屑病III期临床。公司创新管线不断兑现，产品迭代能力与中长期竞争优势基础稳固。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25/26/27年营业收入分别约122.1/128.0/135.3亿元（+3.4%/+4.8%/+5.7%）；归母净利润约22.5/24.4/26.7亿元（+9.2%/+8.3%/+9.6%），2025/11/03对应PE估值分别为15/14/12倍。公司经营质量稳健，创新产品管线稳步推进，IL-17A/F已经完成III期临床，JP-1366片已递交上市申请，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）创新药临床推进进度与数据不及预期；2）创新药上市后销售情况不及预期；3）地缘政治风险。

　　投资要点
　　业绩基本符合预期。公司2025年前三季度实现营业收入91.16亿元（同比+0.38%），归母净利润17.54亿元（同比+4.86%），扣非归母净利润17.12亿元（同比+4.98%）；其中Q3单季度实现营业收入28.44亿元（同比+1.60%），归母净利润4.73亿元（同比-5.73%）。2025Q3季度公司销售毛利率为67.20%（同比+1.73pp），销售净利率为20.36%（同比-0.76pp）；从费用上看，销售费用率为30.50%（同比+4.91pp），管理费用率为5.28%（同比+0.22pp）；研发费用率为8.83%（同比+0.12pp）。公司业绩基本符合预期。
　　制剂板块平稳增长，原料药板块小幅下滑。从各板块表现来看，制剂板块中，消化、精神、生殖、中药等领域大品种均实现同比增长，带动板块整体收入企稳上升；原料药板块受部分产品下游需求减弱影响，收入同比小幅下降，但通过高毛利抗生素宠物原料药的增长以及重点海外客户拓展，保证了板块的利润贡献；诊断试剂板块，受呼吸产品2024年高基数影响，板块销售收入同比有所下降，产品结构方面，自免等诊断产品取得较高增速，为板块利润提供有效支撑。
　　研发管线进入收获期，海外拓展不断推进。消化领域P-CAB类药物JP-1366片已完成III期临床并提交上市申请，预计2027年获批；针剂II期临床完成首例入组，JP-1366片与现有PPI产品形成协同，有望进一步巩固公司在消化道领域的优势。精神领域NS041片的癫痫适应症于今年7月完成II期首例入组，抑郁适应症近期已获批IND。生殖领域注射用曲普瑞林微球的新适应症中枢性性早熟已完成III期临床入组；新引进的口服GnRH拮抗剂项目辅助生殖适应症即将启动III期临床准备工作。自免领域重组抗人IL-17A/F单抗体银屑病和强直性脊柱炎两个适应症均已完成III期临床，银屑病适应症预计本年内提交上市申报，且已获CDE正式回复纳入优先审批程序；强直适应症预计明年申报上市。司美格鲁肽降糖适应症预计年内获批，减重适应症已处于III期临床后期阶段。公司收购越南Imexpharm公司正在审批中，目前双方已经开始规划产品及工艺的转移，未来公司将借助Imexpharm成熟的市场渠道和欧盟GMP认证优势，重点推动创新药产品拓展海外市场。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为23.82/26.59/29.41亿元，对应EPS分别为2.64/2.94/3.25，对应PE分别为13.67/12.24/11.07倍。公司经营稳健，新产品逐渐进入收获期，有望带来新的业绩增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进展不及预期风险；新产品销售不及预期风险；市场需求波动风险。

　　事件：公司近期发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现营业收入91.16亿元，同比增长0.38%；归母净利润17.54亿元，同比增长4.86%；扣非归母净利润17.12亿元，同比增长4.98%。
　　2025年第三季度公司实现营业收入28.44亿元，同比增长1.60%；新产品市场推广和创新管线临床推进，导致销售费用和研发费用增加，归母净利润4.73亿元，同比下降5.73%；扣非归母净利润4.54亿元，同比下降4.58%。
　　制剂板块大品种保持增长
　　分业务板块来看，2025年前三季度公司制剂板块中消化、精神、中药等领域大品种均同比增长，推动制剂业务整体收入企稳上升；原料药板块受部分产品下游需求减弱影响，收入同比下降，其中抗生素和宠物原料药仍保持较好增长；诊断试剂板块受呼吸产品2024年高基数影响，收入同比下降，其中特色的自免业务仍实现较高增长。
　　核心在研项目取得关键进展
　　消化领域，新一代重磅产品P-CAB抑制剂JP-1366片剂已申报上市；JP-1366针剂于2025年3月完成一期临床首例患者入组，近期已完成二期临床首例患者入组。
　　自免领域，IL-17A/F抑制剂LZM012的银屑病和强直性脊柱炎适应症均已完成三期临床研究。其中，银屑病适应症第12周LZM012的PASI100应答率为49.5%，对照组司库奇尤单抗为40.2%，显示出LZM012非劣效于司库奇尤单抗且优效于司库奇尤单抗，该适应症预计2025年内申报上市。
　　精神领域，精神分裂症长效针剂阿立哌唑微球（Q4W）已于2025年5月获批上市，打破帕利哌酮长效针剂的进口垄断，预计将参加今年国家医保目录谈判，纳入医保后将进一步放量。新型高选择性KCNQ2/3钾离子通道激动剂NS-041的癫痫适应症已于2025年7月完成二期临床首例患者入组，此外NS-041用于治疗抑郁症的临床试验申请已于2025年10月获受理。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为119.35/126.18/137.57亿元，同比增速为1.04%/5.72%/9.03%；归母净利润分别为22.01/24.39/27.51亿元，同比增速为6.79%/10.79%/12.81%；EPS分别为2.43/2.70/3.04元，当前股价对应2025-2027年PE为15/14/12倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　核心观点
　　持续进行产品管线迭代布局，进入价值兑现期。公司依托缓释微球、抗体药物、重组蛋白疫苗等优势技术平台，在消化道、辅助生殖、精神神经等优势领域进行产品迭代与全面布局。目前公司已经有多款药物处于不同研究阶段，其中莱康奇塔单抗已经申报上市（中重度银屑病适应症）并被纳入优先审评审批程序，与司库奇尤单抗头对头研究取得优效结果，临床价值突出；JP-1366片、司美格鲁肽、重组促卵泡素和注射用醋酸亮丙瑞林微球（3M）等多个重磅品种均处于申报上市阶段，多个品种处于临床III期/II期；未来1-3年公司将迎来新产品获批上市及放量、临床数据读出、临床里程碑达成等诸多催化。
　　经营质量处于较好水平，股东回报成果显著。公司历史分红率持续处于较高水平，股东回报成果显著。近年来经营活动产生的现金流量净额处于较好水平，且基本高于当期净利润，体现出公司经营质量良好。2025年5月，公司计划收购越南IMP公司64.81%股权，目前交易正在推进之中，通过外延式并购，有望进一步深化公司全球商业化布局。目前公司账面净现金充足，能够为后续并购、产品引进持续提供资金支持。
　　盈利预测与评级。我们预计公司2025年至2027年公司收入分别为119.77亿元、120.28亿元和129.96亿元，同比增速分别为1.4%、0.4%和8.1%，归属于上市公司股东的净利润为21.73亿元、22.27亿元和25.28亿元，同比增速分别为5.4%、2.5%和13.5%，以1月30日收盘价计算，对应PE分别为14.3倍、13.9倍和12.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：创新药研发进度低于预期、研发失败；上市后由于医保支付价较低、竞争格局变化等因素，新产品销售额低于预期；原料药因产品价格波动，竞争格局变化，收入和利润率低于预期；中药等产品因政策环境变化，销售额低于预期。