收入短期承压，2025Q2环比改善。2025年H1，公司实现营收20.34亿元（同比-15.95%），收入端承压的主要原因在于DRG/DIP支付方式改革深化导致住院次均费用下降影响；归母净利润-1.65亿元（同比减亏4.98%）。剔除非经营性因素影响，扣非归母净利润-1.89亿元（亏损同比扩大36.09%），主要系报告期内处置交易性金融资产产生投资收益2111万元所致。分季度看，公司经营环比改善显著，2025年Q2实现营收10.37亿元（同比-16.86%，环比+4.02%），归母净利润-0.59亿元（同比、环比分别减亏14.68%、44.89%），扣非净利润-0.69亿元（亏损同比扩大41.24%，环比减少42.14%）。门急诊服务总量达131.91万人次，同比增长5.42%；住院服务量9.63万人次，同比减少4.01%，主要受医保支付结构调整影响所致。公司将重点做好业务结构调整、消费类医疗布局等措施，同步进行成本管控、提升服务效能，更加适应政策变化，推动降本增效成果显现。
　　高新医院：诊疗量保持稳健。1）经营情况：2025年H1，高新医院实现收入6.39亿元（同比-17.30%），净利润0.31亿元（同比-37.48%）。2）诊疗规模：2025年H1，门急诊服务量57.87万人次（同比+3.04%），业务规模保持稳定；住院服务量3.03万人次（YoY-6.48%），服务量的变化主要受到DRGs控费的影响。3）学科与技术：学科建设获“国家级头痛中心单位”、“西北脊柱结核微创诊疗中心”等多项资质认证。心脏大血管外科实现重大技术突破，成功完成全国首批、西北地区第二例经导管二尖瓣钳夹术（TEER），疑难危重症救治能力达到国内先进水平。
　　中心医院：业务规模稳中有升，质子中心年内有望运营。1）经营情况：2025年H1，中心医院实现收入13.83亿元（YoY-15.37%），净利润-1.13亿元（同比-44.63%）。2）诊疗规模：2025年H1门急诊服务量达74.05万人次（同比+7.37%），增长稳健；住院服务量6.60万人次（同比-2.80%）。3）构建多层次诊疗体系，质子中心年内有望投入运营。①学科建设：新设老年护理院，积极应对人口老龄化趋势；新设惠宾科，满足高端特需医疗服务需求。②技术创新：钇-90治疗肝肿瘤累计病例突破百例，技术水平区域领先；神经外科领域攻克多项高难度技术禁区。③智慧医疗：成为西北地区首家应用人工智能大模型（DeepSeek32B）的医疗机构，提升服务效率与科技服务能力。④质子中心：项目已完成建设并进入验收阶段，预计将于2025年内正式投入使用，有望成为公司新的增长点。
　　投资建议：公司积极探索“综合医疗+特色专科”的创新业务模式，在医美整形、康复等特色专科进行布局，核心竞争力不断增强，盈利能力持续提升。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.37、-0.79、0.14亿元，EPS分别是-0.06、-0.04、0.01元。维持“买入”评级。
　　风险提示：管理运营风险，诊疗规模增长不及预期风险，医护资源短缺风险等。

　　事项：
　　国际医学发布2025年三季报，前三季度实现营收29.95亿元（同比-16.94%），归母净利润-2.94亿元，亏损同比扩大38.45%；扣非归母净利润-3.12亿元，亏损同比扩大41.94%；单Q3实现营收9.61亿元（同比-18.95%），归母净利润-1.29亿元，亏损同比扩大234.24%；扣非归母净利润-1.23亿元，亏损同比扩大52.03%。
　　评论：
　　收入短期承压。2025年前三季度公司实现营收29.95亿元，同比-16.94%，短期经营业绩承压。分业务来看，2025前三季度公司旗下医疗机构门急诊服务总量达197.51万人次，同比+4.03%，诊疗量保持稳健增长；但受医保支付政策动态调整影响，住院服务量为14.59万人次，同比-3.88%。前三季度收入下滑主要受到两方面因素影响：①医保支付政策动态调整导致住院服务量减少；②DRG支付方式改革持续深化，压低住院次均费用。从分院区表现看，2025年前三季度高新医院实现营收9.38亿元，同比-17.78%；中心医院实现营收20.40亿元，同比-16.58%。尽管主业承压，公司在中医专科医院、健康管理体检中心、老年医院及医美整形医院等消费类医疗方向持续推进布局。
　　利润端短期承压，期间费用结构分化。2025年前三季度公司扣非归母净利润亏损3.12亿元，亏损同比扩大41.94%，主要因西安高新医院和西安国际医学中心营收受医保政策调整影响下降。在费用方面，管理费用前三季度为3.82亿元，同比-8.08%；财务费用前三季度1.11亿元，同比-14.60%，体现行政及资金成本的优化。但销售费用前三季度0.34亿元，同比+78.56%，主要系宣传费用增加。短期盈利承压，但随着公司逐步适应DRG政策，并在人员、药耗及财务费用等维度持续精细化管理，叠加高毛利消费医疗业务占比提升，盈利能力有望逐步改善。
　　持续推动战略布局，高壁垒新业务与数据资产化构筑长期护城河。公司在巩固核心医疗业务的同时，加快差异化与前瞻性布局。①高壁垒项目方面，西北首家质子治疗中心预计在年底投用，将带动肿瘤学科发展并提升品牌影响力；②消费医疗与医养结合方面，公司在老年护理、医美及健康管理等消费类医疗方向持续推进布局，是未来重点发展方向之一；③数据资产化方面，佑君医疗数据已在贵阳大数据交易所挂牌，率先实现医疗数据合规流通，为数据变现和创新融资奠定基础。
　　投资建议：维持“推荐”评级。凭借公司在质子中心、医养结合、数据资产化等新业务上的布局，公司长期竞争力稳固，随着政策消化与新增长点释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-3.43/-0.87/1.00亿元。根据DCF模型测算，我们预计公司合理估值为124亿元，对应目标价格5.5元。维持“推荐”评级。
　　风险提示:医保政策变动风险、新业务拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。