深耕行业六十余载，混改提升经营活力。公司成立于1958年，为国内首家工程机械上市公司，公司在经历2020年混改、2022年吸收合并柳工有限、以及国际化战略持续推进，经营质量显著提升，2023年公司收入同比增长3.93%，归母净利润同比增长44.80%，2024年前三季度，收入规模进一步增长至228.56亿元，同比+8.25%，归母净利润达13.21亿元，同比+59.82%，增速进一步扩大，2024年前三季度毛利率达23.48%，较2023年全年提升2.66pct。
　　工程机械内需筑底企稳，海外开拓空间广阔。1）国内市场：今年3月挖机首次月度销量转正，且月度增幅稳定在较高水平，已显示见底向上趋势，同时从开工情况来看，11月中国市场小松挖掘机开工小时数为105.4小时，同比增长4.4%，已连续四个月转正，表明下游开工端正企稳回暖，预计后续随着基建、地产系列政策落地，以及叠加更新周期，非挖类产品起重机、混凝土机械等内销也有望企稳回升。2）海外市场：据中国海关数据，2021年以来中国工程机械出口体量快速放大，但国产主机厂目前在海外市场份额仍然很低，根据Off-highway统计的全球工程机械市场规模及KHL统计的全球工程机械制造商50强年销售额，海外市场规模约为中国市场的3倍左右，年销售额超千亿美金，市场空间广阔，同时根据KHL发布的数据，2023年全球前50强工程机械企业销售总额达到2434亿美元，其中中国企业上榜13家，13家合计销售总额达到419亿美元，份额占比仅17.2%，提升空间依旧广阔。
　　产品品类纵横开拓，国际化助力公司加速成长。1）挖机：2023年公司挖机国内市场占有率超11%，同比提升了3-4个百分点，同时结构优化，2023年1-8月，公司累计出口海外近百台60-120吨级超大型挖掘机，同比增长超过100%，大挖产品逐步打开海外优质客户市场。2）装载机：2024年上半年公司电动装载机销量同比增幅159%，市场占有率保持行业领先地位，6月单月公司电动装载机第600台下线，同时装载机产品6月单月海外销量超1000台，其中电动装载机单月出口超100台，公司有望凭借全球化布局、以及领先的电动技术在海外实现弯道超车。3）农机：依据FactMr数据显示，全球农机市场千亿美金，公司坚持“高端，大型，核心技术自主”，目前农拖多款新产品分别在东南亚、国际特区及我国北方等重点市场开展各种工况的可靠性试验及适应性推广验证，计划四季度小批量交付客户订单，明年有望形成规模销售。4）矿山机械：2024年上半年，公司产品+解决方案的市场策略深入实施，矿山机械板块销售收入增长71%，宽体车国内、海外销量分别增长48.7%和55.7%。5）国际化：公司在海外深耕20余年，海外已进入收获期，2023年公司海外收入首次破百亿，达到114.62亿元，同比增长41.18%，海外市场持续发力，助力公司加速成长。
　　盈利预测与投资建议：预计2024年-2026年公司营业收入分别为301.93亿元、350.01亿元和411.62亿元，归母净利润分别为15.75亿元、21.50亿元和27.45亿元，对应EPS分别为0.78元、1.07元、1.37元。公司不断纵横拓展产品品类、坚定推进国际化战略、同时混改成效明显，助力公司盈利能力持续改善，成长确定性强，给予“买入”评级，6个月目标价16.04元，相当于2025年15倍动态市盈率。
　　风险提示：国内市场需求不及预期；海外市场开拓不及预期；市场竞争加剧等。

　　投资要点
　　股份回购+股权激励并举，彰显公司长期发展信心。
　　2024年12月2日公司发布公告，拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金合计3.0亿元-6.0亿元回购公司股份，拟用于股权激励或员工持股计划。本次回购为公司2024年第二次回购计划，以12月9日公司市值229亿元计算，回购股份占公司总股本1.3%-2.6%，为公司史上最大力度回购。公司已取得金额不超过4.2亿元，贷款利率1.96%，期限为一年的专项贷款支持，高于目前市值对应股息率1.71%，较大程度展现公司对未来增长的信心。叠加24年7月回购的1932万股，本次回购后公司合计持有股份数3580-5229万股，均拟用于后续股权激励或员工持股计划。我们认为，公司通过股权激励有望形成常态化激励机制，激发公司内生活力。
　　土方机械占比较高，国内业务阿尔法凸显
　　公司为老牌装载机龙头，近年来积极扩张产品型谱，但仍以土方机械为主。与起重机、混凝土机械相比，土方机械与近年下滑较快的基建房地产相关度较低，24H1土方机械已率先完成筑底反转。24Q1-Q3挖机内销同增8.6%，而汽车起重机和塔吊同比还是40%-60%的下滑。土方机械占比高的公司较为受益。公司2023年土方机械占比57.8%，国内市场阿尔法属性凸显。
　　国际化&拓品类驱动公司盈利能力持续提升
　　公司稳步推进国际化策略，2024H1海外毛利率达29.1%，较国内毛利率18.2%高10.9pct，高于其他工程机械主机厂。我们认为，随着公司海外收入占比的持续提升，更高的国内外毛利率差将为公司带来更强的利润释放弹性，带动公司盈利规模、质量持续提升。同时，公司土方机械与矿山机械发力，产品结构持续优化。（1）装载机：2024年以来装载机电动化渗透率持续提升，2024年10月电动装载机销量1038台，渗透率达12.4%，同比增长6.6pct。公司作为电动装载机龙头，有望持续受益。（2）挖掘机：公司125吨级矿用挖掘机9135F已经形成订单，产品结构持续优化。（3）矿山机械：公司矿山机械业务拓展顺利，实现快速增长。同时，公司积极研发创新，目前已经推出覆盖各吨级的电动矿卡（刚性车+宽体车），有望在矿山机械电动化浪潮中率先受益
　　盈利预测与投资评级：二次回购彰显公司长期发展信心，看好25年内需复苏&国际化持续推进下公司的利润释放弹性。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为15.7/20.3/28.1亿元，对应当前市值PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策力度不及预期，出海不及预期，国内行业回暖不及预期

　　事件：12月2日，公司公告拟以集中竞价交易方式回购股份，用于实施员工持股计划或股权激励；回购金额不低于3亿元（含）且不超过6亿元（含），回购价格不超18.20元/股，回购期限为12个月内，预计可回购股份数量约占公司目前总股本的0.82%~1.64%。资金来源为公司自有资金及股票回购专项贷款资金，且已取得中国工商银行广西分行出具的《贷款承诺函》，承诺为公司本次回购提供专项贷款支持，贷款金额不超过4.2亿元，贷款利率1.96%，期限为1年。
　　此次回购为公司年内第二次回购：
　　公司于今年3月发布回购公告，用于新一期的股权激励或员工持股计划；回购金额区间为不低于人民币1亿元（含）且不超过人民币2亿元（含），回购价格上限不超过人民币10元/股，预计可回购股份数量约占公司当时总股本的0.51%~1.03%。两次回购充分彰显公司对未来高质量可持续发展和长期内在价值稳健增长的坚定信心。
　　不提前赎回可转债保护投资者利益：
　　公司于10月公告决定暂不行使“柳工转2”的提前赎回权利，不提前赎回“柳工转2”；同时决定自该次董事会审议通过后12个月内（即2024年10月11日至2025年10月10日），如再次触发“柳工转2”的上述有条件赎回条款，公司均不行使提前赎回权利，充分保护投资者利益。
　　坚持可持续高质量发展，稳健推进国际化：
　　上半年公司产品+解决方案的市场策略深入实施，柳工产品组合+全面解决方案的优势不断提升，收入规模同比增长近20%；公司以重要区域市场需求为导向，因地制宜进行区域及产品结构调整，价值链利润不断创新高，上半年境外毛利率达29.09%，YOY+1.12pct，远高于境内毛利率18.15%。
　　公司统筹国内国际两个市场、工程机械与非工程机械业务、强周期业务与弱周期业务、优势业务与新业务、整机业务与关键零部件业务等，业绩实现稳健增长。
　　盈利预测：
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.8、22.3、30.0亿元，yoy分别为+82.0%、+41.0%、+34.7%，对应PE分别为14.2、10.0、7.5倍；持续推荐，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际化拓展不及预期等。

　　事件
　　12月2日柳工发布二次回购公告，拟以3~6亿元“自有资金+股票回购专项贷款资金”回购1648~3297万股（不超过18.20元/股，中位数约2473万股）。
　　发布二次回购股份公告，彰显公司发展信心
　　柳工拟3~6亿元“自有资金+股票回购专项贷款资金”进行二次回购，其中专项贷款资金不超过4.2亿元，贷款利率约1.96%，期限为1年。按照回购价格不超过18.20元/股计算，回购约1648~3297万股。本次拟回购中位数约2473万股，叠加7月回购的1932万股，共计约4400万股拟合并授予（约占股本2.2%），用于新一期的股权激励或员工持股计划，旨在形成常态化激励机制，激发内生活力。
　　零部件合作继续深化，自制率提升增厚利润
　　公司发动机来自康明斯（自制），传动部件为采埃孚（自制），液压件为恒立液压&中源液压（部分自制），四轮一带+驾驶室（自制）。1995年柳工和德国采埃孚合资成立“柳州采埃孚”，经过30年的稳定合作，11月25日柳工与德国采埃孚计划延续合作20年，进一步深化技术合作，为柳工提供高品质传动部件；2011年柳工和美国康明斯合资成立“广西康明斯”，柳工相较友商可以获得低成本&高质量发动机；2022年柳工完成混改，液压件由子公司中源机械自研，目前装载机配套率超过80%，对挖掘机等产品线的配套率超15%。
　　构建装+挖+矿+农四大板块，结构优化凸显成长性
　　（1）装载机：2022年国内电装渗透率仅1%，2023年提升至3.5%，2024Q1-Q3突破10%，公司作为装载机龙头有望充分受益；2024M10柳工电装单月出口超100台，占比约23%（M10行业出口约4300台）。（2）挖掘机：2023年市占率约11%，同比提升3~4pct，产品结构中大型化，125T已经形成订单。（3）矿机&农机：矿机重点发展绿色智能方向，客户需求较稳定且毛利相对较高，目前业务拓展顺利，营收同比大幅增长；农机350马力以上大拖是亮点，已经逐渐批量供应市场。
　　看好公司混改释放利润弹性&产品结构持续优化
　　我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为303.9/135.1/405.2亿元，分别同比增长10%/16%/15%；归母净利润分别为15.4/21.1/26.7亿元，分别同比增长77%/37%/26%。鉴于公司混改后资产注入，电装&大挖成长性凸显，矿机&农机等补充弱周期板块，盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内需求复苏不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。

　　工程机械龙头厂商，盈利能力显著改善。公司是老牌工程机械厂商，实控人为广西国资委，主要产品为包括装载机、挖掘机等在内的土石方机械，23年收入占比58%。除此之外公司还同步拥有起重机、矿机、农机、高机、叉车、预应力机械等产品，是全球为数不多能提供全系列产品、全面解决方案的企业。随着在电装和挖掘机销售上的持续突破，23年在行业重点企业收入合计同比下滑1.12%基础上，公司实现了4%的营收逆势增长，24Q1-3营收增速进一步达到8.25%。利润方面，23年/24Q1-3毛利率同比增加4.0/2.66pct至20.82%/23.48%，归母净利润同比增加45%/59.8%至8.68/13.21亿元，归母净利率同比增加0.89/2.63pct至3.15%/5.78%。
　　行业内需景气度持续提升，海外空间依旧广阔。（1）国内：10月挖机内销同比+21.6%，1-10月挖机累计内销同比+9.8%，增速环比+1.2pct。小松数据显示10月中国小松挖机开机小时数同比保持正增长（+4.3%）。上一轮景气周期自16年开始，挖机更新周期一般7-8年，对应24年将逐步进入新一轮替换周期。展望未来，货币和财政政策双重发力下，我们认为工程机械终端资金状况有望改善，大型基建、农田建设、设备更新、房地产“止跌回稳”有望共同提振内需。（2）海外：全球工程机械市场约万亿元空间。据Off-highway，22年全球工程机械销售量约118.8万台/+10.3%yoy。据KHL，23年全球工程机械销售额约2434亿美元/+5.6%yoy。当下我国企业在欧美份额尚低，以南美、非洲和印度为代表的新兴国家基建、采矿、住房建造等需求依旧旺盛。基于产品丰富度、价格、服务上已建立起的多重优势，中企出海仍大有可为。
　　业务持续纵横拓展，混改释放企业活力。作为工程机械龙头厂商之一，公司自身α主要体现在：（1）优势领域土方机械在研发、生产制造、采购、渠道等方面具备深厚积累和领先优势；装载机国内市占率第一，电装产品谱系全面，24H1实现了销量同比增幅159%，市场份额行业领先；挖掘机进展迅速，市占率达到14+%且持续提升。（2）国际化拓展顺利，24前三季度营收增速跑赢行业22.5pct。（3）高机矿机农机等新兴领域稳步拓展，产品覆盖度进一步提高。（4）全面智能化助力降本增效，混改后决策和管理效率提升。
　　盈利预测与投资建议：基于设备更新、积极的货币财政政策，房地产“止跌回稳”导向等催化，内需景气度持续提高；海外区域分化，新兴市场空间广阔；行业β属性向上。同时，公司电装和出海实现高增速，挖掘机市占率提升，新兴领域稳步拓展，智能化助力降本增效，混改刺激管理效率提升，自身α不断巩固。我们看好公司顺应内需景气回升和出海加速趋势，继续实现营收和利润双增长。我们预计公司24-26年实现归母净利润15.06亿元/20.56亿元/26.34亿元，当前股价对应24-26年16.5x/12.1x/9.5xPE，首次覆盖给予推荐评级。
　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

　　公司近日发布2024年三季度报告，2024年1-9月，公司实现营业收入228.56亿元，同比增长8.25%；归母净利润13.21亿元，同比增长59.82%。2024Q3，公司实现营业收入67.96亿元，同比增长11.81%；归母净利润3.37亿元，同比增长58.74%。
　　综合毛利率提高，期间费用率上升。2024年前三季度，公司综合毛利率同比上升2.84个百分点至23.48%，全价值链有效降本增效以及产品结构优化是公司毛利率同比提升的主因。2024年1-9月，公司期间费用率同比上升0.81个百分点至15.02%，其中，销售费用率同比上升0.96个百分点至8.52%；管理费用率同比减少0.10个百分点至2.63%；研发费用率同比上升0.11个百分点至3.35%；财务费用率同比减少0.16个百分点至0.52%。2024前三季度公司净利率同比上升2个百分点至5.94%，盈利能力同比提升。
　　积极应对工程机械行业需求分化，市场竞争力提升。2024年以来，国内工程机械受行业周期和国家政策影响，土方机械子行业需求逐步筑底回升，但其他工程机械子行业需求仍然相对低迷；尽管大部分发展中国家和地区行业需求增长较快，但欧美发达经济体及个别发展中国家和地区行业需求呈现下滑，国际工程机械市场分化明显。面对日趋复杂的经营环境，公司围绕“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的“三全”战略，通过客户结构优化以及区域市场开拓，有效对冲部分产品及地区需求下滑带来的负面冲击，国际、国内市场销量增速均继续跑赢行业整体，以挖掘机为代表的主要产品市占率持续提升。
　　高度重视电动化，形成多技术路线产品矩阵。公司自2014年开始电动技术与产品研发，作为电动土方机械分标委的承办方，2019年开始牵头编制电动工程机械行业标准。经过多年发展，目前公司已经开发了11条产品线的电动产品，形成了多技术路线产品矩阵，满足客户多样性的产品解决方案需求。根据中国工程机械工业协会数据，2024年1-9月纳入统计的主要企业电动装载机销量为8323台，电动化率为10.18%，与2023年全年相比上升6.72个百分点。公司电动装载机市占率自2021年起持续保持行业头部地位，电动化产品得到市场充分验证。2024年上半年，公司电动化产品在研、样机成功研制等工作稳步推进，近20款新产品上市，针对重点海外区域和国家，开发和完善符合当地需求的电动产品，在亚太、北欧等市场持续实现突破。随着全球能源紧张以及环境污染问题日益加剧，工程机械行业绿色低碳发展趋势凸显，公司有望凭借技术、产品等综合优势持续从中受益。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年EPS分别为0.79、1.04、1.26元(前值分别为0.74、0.97、1.19元)，以10月28日12.05元/股的收盘价计算，对应的PE分别为15.25、11.59、9.56倍，维持公司“推荐”的投资评级。
　　风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；国内市场需求不及预期；海外业务拓展不及预期；国内外二级市场风险。

　　公司发布2024年半年报：2024H1公司实现营收160.60亿元，YOY+6.81%；归母净利润9.84亿元，YOY+60.20%；扣非后归母净利润9.03亿元，YOY+73.01%;毛利率23.40%，YOY+3.26pct；归母净利率6.13%，YOY+2.04pct。2024Q2公司实现营收81.21亿元，YOY+12.11%，QOQ+2.30%；归母净利润4.86亿元，YOY+62.48%，QOQ-2.46%；毛利率24.01%，YOY+2.44pct，QOQ+1.22pct；归母净利率5.98%，YOY+1.86pct，QOQ-0.29pct。
　　土方机械明显跑赢行业，结构优化、降本增效推动盈利能力提升。分产品看，2024H1公司土石方机械营收99.37亿元，YOY+15.91%，毛利率26.21%，YOY+2.71pct；其他工程机械及零部件营收46.70亿元，YOY-7.48%，毛利率16.35%，YOY+3.90pct；预应力机械营收12.04亿元，YOY+5.03%，毛利率25.39%，YOY+2.23pct。上半年公司挖掘机国内销量同比增长29.5%，增速大幅优于行业水平，市场份额实现再提升3个百分点，海内外市场份额再创新高。
　　装载机业务以客户需求为导向完善产品型谱，盈利水平跃升明显，净利润同比提升11个百分点，装载机海外市场销量延续增长态势，市场份额直接提升2个百分点，电动装载机销量同比增幅159%。公司全价值链有效降本控费，制造成本实现降幅3.4%，采购成本降幅4.3%。
　　坚持国际化战略，产品+解决方案的市场策略深入实施。分地区看，2024H1公司国内/海外市场分别实现营收83.48/77.12亿元，YOY-2.31%/+18.82%；国内/海外业务毛利率分别为18.15%/29.09%，YOY+3.97pct/+1.12pct。2024H1装载机、挖掘机两大拳头产品在海外市场保持稳健增长，小型工程机械、矿卡、汽车起重机、高空机械等均实现超过100%的市场增长，大客户大项目成交额实现超100%增长，在矿山开采、道路施工等大客户群屡获重要突破。
　　期间费用小幅增长，减值计提明显减少。
　　2024H1公司期间费用总额22.42亿元，YOY+15.69%，期间费用率13.96%，YOY+1.07pct；其中销售费率8.08%，YOY+0.80pct；管理费率2.41%，YOY-0.12pct；财务费率0.46%，YOY+0.37pct；
　　研发费率3.01%，YOY+0.01pct。2024H1公司资产与信用减值损失合计3.52亿元，较去年减少0.87亿元。
　　经营性现金流明显改善，应收账款明显增长。2024H1公司经营活动产生的现金流净额11.22亿元，去年同期为-2.89亿元，主要系资产周转效率改善。应收项目合计108.01亿元，较年初增加27.64%，应收账款周转率1.73次，同比减少0.09次。存货周转率1.45次，同比减少0.01次。
　　投资建议：基于最新财报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润15.48/19.50/26.22亿元，对应2024年9月5日收盘价PE为11.9/9.5/7.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：贸易壁垒增加；需求复苏不及预期；汇率大幅波动。

　　公司近日发布2024年半年度报告，2024H1，公司实现营业收入160.60亿元，同比增长6.81%；归母净利润9.84亿元，同比增长60.20%。2024Q2，公司实现营业收入81.21亿元，同比增长12.11%；归母净利润4.86亿元，同比增长62.48%。
　　持续优化业务结构，工程机械板块业务收入稳定增长。2024年上半年国内工程机械行业仍处于筑底阶段，此外，全球政治环境不确定性增多、经贸领域中的调整与挑战等因素叠加导致行业出口增速出现放缓。面对日趋复杂的经营环境，公司一方面不断优化产品结构，另一方面积极拓展弱周期业务发展，不断丰富产品矩阵，打造新的收入增长点。2024H1，公司工程机械板块业务收入同比增长7.24%至146.07亿元；预应力业务收入同比增长5.03%至12.04亿元。分产品来看，2024年上半年公司土石方机械营业收入同比增长15.91%至99.37亿元，收入占比同比上升4.85个百分点至61.87%。其中，装载机业务以客户需求为导向完善产品型谱，盈利水平提升明显；挖掘机国内销量同比实现止跌转正增长29.5%，增速大幅优于行业水平，市场份额进一步提升3个百分点，创历史最高水平。
　　综合毛利率提高，盈利能力提升。2024H1公司综合毛利率同比上升3.27个百分点至23.40%，毛利率提高的主要原因包括两个方面：全价值链实现有效降本增效，制造成本、采购成本分别下降3.4%、4.3%；附加值较高的海外业务收入占比有所提升。分行业来看，工程机械板块毛利率同比上升3.65个百分点至23.06%；预应力业务毛利率同比上升2.23个百分点至25.39%；租赁业务毛利率同比减少10.03个百分点至34.13%。2024H1公司期间费用率同比上升1.08个百分点至13.97%，其中，销售费用率同比上升0.80个百分点至8.08%；管理费用率同比减少0.12个百分点至2.41%；研发费用率同比上升0.01个百分点至3.01%；财务费用率同比上升0.38个百分点至0.46%。2024H1公司净利率同比上升2.21个百分点至6.33%，盈利能力有所提升。
　　因地制宜，深度拓展国际化业务。2024H1公司海外收入同比增长18.82%至77.12亿元，海外收入占比同比上升4.85个百分点至48.02%。公司是国内行业中最早开展国际业务的企业之一，目前已进入深度国际化阶段，近年来在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了四家海外制造基地，积极推进全价值链国际化和本地化运营。2024年上半年，公司以重要区域市场需求为导向，发布国际产品62款，新产品持续助力海外市占率提升，装载机市场份额进一步提升2个百分点，新兴市场销量实现大幅增长，电动化产品在亚太、北欧市场实现持续突破。尽管我国工程机械行业出口市场短期出现一定波动，但从中长期来看，随着产品市场竞争力的提升以及渠道布局的日臻完善，国内企业海外市场占有率有进一步提升空间。基于“产品组合+全面解决方案”服务提供能力，国际业务有望成为公司重要的收入增长点。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司产品结构持续优化且降本控费效果显现，上调此前的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.74、0.97、1.19元，以8月30日9.58元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为12.95、9.88、8.05倍，维持公司“推荐”的投资评级。
　　风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；国内市场需求不及预期；海外业务拓展不及预期；国内外二级市场风险。