公司发布年报和一季报，25全年收入331亿元，同比+10%，归母净利润16.1亿元，同比+21%；26Q1收入100.6亿元，同比+10%，归母净利润6亿元，同比-8%。油价上涨带来运费提升以及人民币升值导致汇兑损失，导致公司Q1收入增长但利润下降，期待后续汇率和成本控制措施的效果。看好公司在矿山机械和电动工程机械领域的竞争力提升，维持“买入”评级。
　　汇兑损失拖累Q1利润表现，期待毛利率企稳回升
　　26Q1收入增长的情况下利润下降，一方面系毛利率同比-0.7pct，推测系油价上涨导致运费率增加，同时毛利率相对较低的电动装载机收入占比提升。未来随着电动产品市场竞争缓和、价格企稳回升，叠加公司成本控制措施，毛利率有望逐步恢复。另一方面26Q1财务费用率同比+2.15pct，主要系人民币升值带来汇兑损失约1.6亿，25Q1为收益近5000万，贴回后备考利润增速约20%。
　　土方机械出口拉动25年收入增长，剑指2030年600亿收入
　　分业务来看，25年土石方机械/预应力机械/其他工程机械及零部件/租赁业务分别实现收入204/25/96/6亿收入，分别同比+14%/+0%/+6%/+7%，国内外收入分别同比+6%和+15%。年内公司土方机械收入快速增长，25年土方机械产品市场份额提升近2个百分点，其中装载机收入增长超20%，同时挖机利润同比增长超过70%，矿山机械板块稳健上行。此外公司电动工程机械收入翻倍增长，矿山机械产品已遍布全球超50个矿业市场国家、在新兴市场多个区域销售业绩大幅增长超过50%，目标到2030年，营业收入突破600亿元、海外收入占比超过60%，真正成长为具备全球竞争力的世界一流企业。
　　25年毛利率基本稳定，投资者回报力度提升
　　25全年公司毛利率、净利率分别同比-0.09和-0.36pct，其中国内毛利率有所下降，海外毛利率有所提升，净利率下降主要系信用减值损失有所增加。25年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.44/-0.18/+0.29/+0.02pct，整体费用率基本稳定。公司同期公告分红方案，拟每10股派息3.25元，按9.64元/股收盘价算，股息率接近3.4%。25年公司累计投入约4亿元进行股份回购，计划全部用于新一期股权激励，同时控股股东柳工集团增持约2.5亿元，表明对于长期发展前景的信心。
　　盈利预测与估值
　　考虑到年内人民币的持续升值以及中东战事对于全球需求的潜在扰动，我们下调公司26-27年归母净利润（12%,17%）至19.5、21.5亿元，并增加28年盈利预测为24.4亿元，对应当前股价PE10/9/8倍。可比公司2026年一致预测PE14倍，给予公司26年14倍PE估值，下调目标价为13.3元（前值15.12元/股，对应PE18倍）。
　　风险提示：1）汇率波动风险；2）行业竞争格局超预期加剧；3）海外业务拓展不及预期。

　　投资要点
　　2025年扣非归母净利润同比+25%，减值+汇率波动影响业绩
　　2025年公司实现营业收入331.4亿元，同比+10.3%，归母净利润16.1亿元，同比+21.3%，扣非归母净利润14.2亿元，同比+24.6%。单Q4公司实现归母净利润同比+2264%，扣非归母净利润同比扭亏。2026Q1公司实现营收100.6亿元，同比+10.0%，归母净利润6.1亿元，同比-7.8%，扣非归母净利润5.6亿元，同比-8.7%。公司业绩短期承压，主要系：（1）塔机减值：公司受房地产市场景气度较低影响，对江汉建机塔机业务计提大额减值所致，从2026年起减值计提将回归正常水平，历史包袱逐步出清；（2）25Q4&26Q1汇兑损失增大。
　　盈利能力微降，主要受一次性因素扰动&汇兑影响而短暂承压
　　2025年公司实现销售毛利率22.41%，同比-0.09pct，销售净利率4.25%，同比-0.36pct；2026Q1公司销售毛利率21.31%，同比-0.70pct，销售净利率6.25%，同比-0.78pct。我们判断公司盈利能力短期下降主要系子公司江汉建机不再纳入合并范围，因此剩余股权按公允价值重估后产生了一次性损失。
　　费用端来看，2026Q1公司期间费用率13.3%，同比+1.34pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/2.1%/3.3%/1.9%，同比分别-0.43/-0.40/+0.04/+2.14pct。公司三费控制保持稳健，财务费用大幅提升主要系人民币升值导致汇兑损失增加。
　　矿山机械蓝海市场空间广阔，前瞻性布局带动业绩上行
　　金银铜等核心金属价格处于高位运行，叠加全球矿山品位持续下降，矿山机械设备采购需求迎来实质性增长。全球矿机市场具备万亿级空间，且后市场业务占比高、盈利能力强，是兼具景气弹性、盈利韧性的优质赛道。随着中资矿企加速海外资源布局，本土矿机企业在新一轮全球矿山资本开支上行周期中的参与度与市场空间持续打开。依托土石方机械领域的长期积累，公司系统性切入矿山场景，产品覆盖钻孔、开采、铲运、整平等关键环节，产品体系完整，并在东盟、南美、澳洲、非洲、俄罗斯及欧美等典型矿区实现落地应用。在工程机械成熟技术体系持续复用与矿机景气周期共振下，公司有望实现业务结构升级、业绩受益上行。
　　盈利预测与投资评级：塔机减值及汇兑损失扰动下公司业绩增速放缓，但在全球矿山资本开支上行背景下，矿机需求高景气，公司依托工程机械积累切入矿山场景有望实现结构升级与业绩释放。我们调整公司2026-2027年归母净利润为19.0（原值19.8）/26.4（原值26.0）亿元，预计2028年归母净利润为30.8亿元，当前市值对应PE10/7/6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期，汇率波动风险等

　　核心观点
　　事件：1）2025年公司实现营收331.44亿元/同比+10.25%，归母净利润16.09亿元/同比+21.3%；扣非归母净利润14.17亿元/同比+24.6%，毛利率22.4%/同比略微下滑，归母净利率4.9%/同比+0.44pct。此外，公司拟每10股派发现金红利3.25元（含税）。2）分季度看，25Q4实现营收73.84亿元/同比+2.5%，实现归母净利润1.52亿元（24年同期0.06亿元），归母净利率为2.1%（上年同期0.1%）。26Q1实现营收100.61亿元/同比+10%，归母净利润6.06亿元/同比-7.8%，归母净利率6.0%/同比-1.2pct。
　　25全年土方机械市场份额增加近2pct；海外业务占比和毛利率均提升。分产品看，2025年土石方机械收入204.50亿元/同比+14.0%，毛利率20.5%/同比-1.5pct，其中挖掘机收入增长近20%，利润增长超过70%，国内市占率提升0.4pct，海外占有率也提升。其他工程机械及零部件等收入96.11亿元/同比+5.9%，毛利率25.2%/同比+3.4pct；预应力机械收入25.23亿元/同比+0.2%，毛利率23.9%/同比-1.0pct。分地区看，境内收入173.50亿元/同比+6.4%，毛利率15.8%/同比-1.6pct；境外收入157.94亿元/同比+14.8%，毛利率29.7%/同比+1.2pct，海外收入占比达47.7%，较24年提升1.88pct。
　　费用率稳中有降，25年减值损失同比多计提2.7亿元。25全年销售费用率7.4%/同比-0.4pct，管理费用率2.7%/同比-0.2pct，研发费用率4.1%/同比+0.3pct，财务费用率0.5%/同比基本持平，财务费用中汇兑损失0.56亿元（上年同期0.58亿元）。25年公司计提信用减值损失6.88亿元/同比增加3.28亿元，资产减值损失1.79亿元/同比减少0.59亿元。26Q1减值损失占当期归母净利润比例已从25全年54%回落至19%，较25Q1的21.3%亦降低。
　　电装领跑行业，矿山机械趋于大型化和全场景成套化。2025年公司电装全球销量同比增超130%，出口量占行业电装出口总量近50%。矿山机械领域，已完成纯电/混动大型矿用装载机、挖掘机、宽体车、钻机、平地机等全线产品组合，在多个新兴市场销售业绩增速超50%，其中电动宽体车销量同比增长159%。农机领域，柳工350马力混合动力无级变速拖拉机已成功实现批量上市，未来将进一步加大马力产品迭代和市场推广。
　　投资建议：基于工程机械内外需景气向上，公司电装领跑行业，挖机国内外市占率均提升，第二增长曲线矿山机械和新业务农机产品和市场已取得阶段性进展，我们预计公司26-28年实现归母净利润19.1亿/22.7亿/28.6亿元，对应26-28年PE为10.3/8.7/6.9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，汇率波动的风险，出口贸易争端的风险。

　　2025年公司业绩增速超20%，海外收入及毛利率实现同比正增：
　　2025年，公司收入、归母净利润分别为331.4亿元、16.1亿元，同比+10.3%、21.3%，毛利率、净利率分别为22.4%、4.3%，同比-0.1pct、-0.4pct。分业务来看，土石方机械、其他工程机械及零部件等、预应力机械、租赁业务收入分别为204.5亿元、96.1亿元、25.2亿元、5.6亿元，同比+14.0%、5.9%、0.2%、6.7%，毛利率分别为20.5%、25.2%、23.9%、37.0%，同比-1.5pct、+3.4pct、-1.0pct、-2.3pct。分区域看，国内、国外收入分别为173.5亿元、157.9亿元，同比+6.4%、14.8%，毛利率分别为15.8%、29.7%，同比-1.6pct、+1.2pct。
　　2026Q1净利润受汇兑影响同比下滑，规模效应持续释放：
　　2026Q1，公司收入、归母净利润分别为100.6亿元、6.1亿元，同比+10.0%、-7.8%，毛利率、净利率分别为21.3%、6.3%，同比-0.7pct、-0.8pct。公司归母净利润同比增速有所下滑，我们判断汇兑损失影响较大。公司财务费用由2025Q1的-0.2亿元提升至2026Q1的1.9亿元，财务费用率由2025Q1的-0.2%提升至2026Q1的1.9%。同时，公司规模效应持续释放，2026Q1，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.0%/2.1%/3.3%，同比-0.4pct/-0.4pct/接近持平。
　　深化海外布局，电动化+智能化+场景化解决方案赋能全球竞争：
　　公司推动“全系列、全场景、全生态、全价值链”升级，加速“全球化”转型，2025年海外销量、市场份额、营业收入、利润及毛利水平均创历史最佳。根据公司2025年报，公司力争到2030年营业收入突破600亿、海外收入占比超过60%，全球竞争力有望持续增强。
　　风险提示：国内基建及地产投资复苏放缓；海外市场需求不及预期；行业竞争加剧；汇率风险；原材料价格波动。

　　投资要点：
　　2025年业绩稳步增长，2026Q1利润端承压：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业总收入331.44亿元，同比+10.25%；实现归母净利润16.09亿元，同比+21.26%；扣非归母净利润14.17亿元，同比+24.58%。2026Q1公司营业总收入为100.61亿元，同比+9.97%；归母净利润6.06亿元，同比-7.78%；扣非归母净利润5.59亿元，同比-8.69%。
　　盈利能力略有下滑，控费平稳：根据iFinD数据，公司2025年销售毛利率及净利率分别为22.41%及4.25%，同比变化-0.09pp及-0.36pp；2026Q1销售毛利率及净利率分别为21.31%及6.25%，同比变化-0.70pp及-0.78pp。控费方面，2025年公司销售、管理、财务、研发费用分别为24.64、8.81、1.75、13.55亿元，同比变化+4.14%、+3.32%、+15.50%、+18.75%；销售、管理、财务、研发费用率分别为7.43%、2.66%、0.53%、4.09%，同比变化-0.44pp、-0.18pp、+0.03pp、+0.29pp。
　　分红与回购并行，股东回报力度稳健：2025年，公司积极践行股东回报承诺，展现出稳健且审慎的分红态度。在利润分配方面，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.25元（含税），现金分红总额达6.44亿元，占可分配利润的40.02%。除现金分红外，公司2025年通过回购股票方式增加投入约2.84亿元，进一步丰富了股东回报手段，体现出管理层对投资者利益的高度重视。
　　海外业务持续扩张，规模质量同比提升：公司2025年持续深入推进全球化布局，实现海外收入157.94亿元，同比+14.78%，占总营收比重达到47.65%，同比+1.88pp；海外业务毛利率为29.73%，同比+1.16pp。全球开拓实现多点突破，市场布局更加均衡，中东中亚、非洲、南亚等区域销售业绩增长超过30%。公司目前已形成覆盖多区域的海外制造与研发体系。制造端，在印度、巴西、阿根廷、印尼四大市场设立生产基地，积极导入当地供应链资源，实现本地化生产运营；研发端，在印度、欧洲、美国及海外特区搭建海外研发机构，支撑全球业务拓展与产品竞争力提升。
　　多元业务齐头并进，第二增长曲线日益稳固：2025年，公司各业务板块协同发力，展现出强劲的增长动能与转型成效。1）土方机械板块作为核心业务，国内、海外销量增速均跑赢行业，市场份额提升近2pp，全年收入增长超20%；其中装载机业务稳居全球销量首位，电动装载机全球销量增长超130%，出口量占行业电装出口总量近50%，在欧洲、印度等市场实现量价齐增；挖掘机业务稳居国内前三，收入增长近20%，利润同比大增超70%，国内销量增幅领先竞品，电动挖掘机成功打开海外市场。2）矿山机械板块作为第二增长曲线加速成型，电动宽体车销量同比激增159%，市场渗透率领先行业3pp，稳居国内市场第二，跨周期韧性持续增强。3）此外，起重机业务收入增长超30%、国内销量增速优于行业26pp，高空机械业务覆盖超40个国家和地区并跻身AccessM20全球榜单第22位，工业车辆电动产品全球销量增幅超80%，预应力业务拿下单个项目金额历史新高。各潜力业务板块全面走强，多元化增长格局日益清晰，为公司中长期发展注入强劲动能。
　　投资建议：公司2025年业绩实现稳健增长，海外业务持续扩张，市场结构更加均衡。核心业务土方机械板块市场份额稳步提升，电动化、智能化转型行业领先，矿山机械、起重机、高空机械等多元化业务全面开花，为公司中长期发展提供有力支撑。同时，公司注重股东回报，分红与回购并举，彰显管理层信心。未来公司有望在行业周期波动中保持较强韧性，维持“买入”评级。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为19.70、24.25、28.07亿元，EPS分别为0.97、1.19、1.38元。参考行业平均PE16.36倍，给予公司2026年业绩市盈率9.5-11.4倍估值，合理区间9.19-11.02元/股。
　　风险提示：宏观经济波动的风险；海外市场不确定性的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；电动化转型不及预期风险。