本篇报告解决了以下核心问题：1、柳工发展历史；2、柳工两大拳头产品挖掘机、装载机的行业景气度分析；3、柳工电动化发展的分析。
　　行业β内外共振，挖机有望迎来新周期：1）内销：多复苏因素具备，挖机底部显现。复苏因素包括挖机周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程建设、二手挖机加速出海等。2）出海：海外市场空间广阔，新兴市场为我国挖掘机出海主要市场。一方面，国内主机厂市场份额占比有较大提升空间。据KHL统计，2024年卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率合计占比达到27.1%，国内龙头主机厂的市场份额与海外龙头（卡特彼勒、小松）仍有较大差距；另一方面，从出口地区增速来看，亚非拉与一带一路区域增速较高，2025年1-8月，出口占比为23.4%的非洲累计增速达到69.5%。
　　装载机电动化大势所趋，装载机转型迅速：1）装载机市场呈现内销复苏+外销持稳增长+电动化渗透率逐渐提升的局面。2）据灼识咨询预计，中国电动装载机市场将继续快速增长，其市场规模将从2023年的人民币29亿元增至2028年的人民币224亿元，复合年增长率为50.1%。新能源渗透率从2019年的0.1%增长至2023年的7.9%，并预计继续增长到2028年的41.5%。
　　柳工两大拳头产品受益土方率先复苏+电动化进程具备先发优势+积极打造成长业务板块：1）2016年-2025H1以来，公司的土石方铲运机械营收占比均在57%以上，2025H1公司土石方铲运机械营收占比达到64%；2）公司电动化产品具备先发优势：柳工于2014年开启电动化探索，再到2020年参与起草、编制了电动产品行业标准，据公司2025年半年报，公司已累计推出100余款电动化产品；3）公司战略新兴业务高质量增长，打造具备跨周期韧性和协同优势的第二增长曲线，同时弱周期业务板块拾级而上，构建平滑业绩波动的可持续发展能力。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为345、403、460亿元，同比+15%、+17%、+14%；预计实现归母净利润17、23、31亿元，同比+31%、+35%、+32%，对应PE分别为14/10/8X。从柳工的α来看，柳工两大拳头产品挖掘机和装载机率先充分受益复苏，电动装载机有望持续打造自身护城河。同时公司“十五·五”战略制定了2030年实现营业收入600亿元的目标，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8%。我们认为柳工的拳头产品优势+出海战略有望实现“十五·五”战略擘画的目标，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；市场风险；海外拓展不及预期；供应链安全风险；汇率波动风险；公司营收目标不达预期风险；原材料价格波动风险。

　　事件：柳工发布2025年三季报。
　　点评：
　　2025Q3营收稳定增长，利润端短暂承压。2025年前三季度，公司实现营收为257.60亿元，同比增长12.71%；归母净利润为14.58亿元，同比增长10.37%。毛利率为22.25%，同比下降1.23pct；净利率为4.93%，同比下降1.01pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.32pct、-0.10pct、+0.29pct、-0.24pct。2025Q3，公司实现营收为75.79亿元，同比增长11.52%，环比下降16.09%；归母净利润为2.28亿元，同比下降32.47%，环比下降60.25%。毛利率为22.08%，同比下降1.59pct，环比下降0.56pct；净利率为1.54%，同比下降3.47pct，环比下降4.09pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.69pct、-0.32pct、+0.20pct、+0.77pct，分别环比变动为+0.50pct、+0.55pct、+0.86pct、+1.58pct。
　　房地产需求疲软拖累业务大额计提。2025年前三季度，公司信用减值损失为6.11亿元，较去年同期扩大亏损3.11亿元；资产减值损失为0.78亿元，较去年同期减少损失0.44亿元。2025Q3，信用减值损失为2.72亿元，较去年同期扩大亏损2.17亿元；资产减值损失为0.28亿元，较去年同期扩大损失0.13亿元。房地产需求疲软，导致塔机业务断崖式下跌，计提大额减值。
　　推动国际化布局纵深发展，海外业务为业绩增长“压舱石”。公司加速全球化进程，以“产品组合+全面解决方案”双轮驱动策略持续强化竞争优势，实现技术引领与客户价值升级的双重突破。2025H1海外营收为85.23亿元，同比增长10.52%，占总营收的46.88%。其中，新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域营收增速位居前列，最高增速超80.00%。海外市场毛利率为29.69%，同比提升0.60pct，较国内市场毛利率高13.87pct。此外，公司第十届董事会第三次会议审议通过《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，将有利于公司海外市场本土化布局，持续完善及优化全球供应链体系。
　　投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.82元、1.10元、1.41元，对应PE分别为14倍、11倍、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

　　投资要点：
　　2025前三季度公司业绩整体稳步增长，Q3归母净利润不及预期：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业总收入共计257.60亿元，同比+12.71%；归母净利润14.58亿元，同比+10.37%；基本每股收益为0.72元/股，同比+6.70%。结合Q2数据测算得，2025Q3公司营业总收入为75.79亿元，同比+11.52%，环比-16.09%；归母净利润为2.28亿元，同比-32.47%，环比-60.25%。
　　盈利能力略有下滑，控费效果较好：根据iFinD数据，公司2025年前三季度销售毛利率及净利率均呈现不同程度的下降，分别为22.25%及4.93%，同比变化-0.93pp、-1.01pp。Q3销售毛利率及净利率为22.08%及1.54%，同比变化-1.59pp、-3.48pp，环比变化-0.56pp、-4.09pp。费用方面，2025前三季度销售、管理、财务、研发费用分别为18.56、6.52、0.73、9.36亿元，同比变化-4.70%、+8.42%、-38.59%、+22.43%，其中财务费用下降较多主要由于汇兑收益增长所致；各项费用率分别为7.21%、2.53%、0.29%、3.64%，同比变化-1.32pp、-0.10pp、-0.24pp、+0.29pp。
　　房地产低迷拖累塔机业务，三季度末计提逾6.89亿元资产减值：公司10月25日公告，2025年三季度末各项资产累计计提减值准备净额共计68,900.94万元，剔除合并增加、外币报表折算差异影响，减值计提影响当季损益（税前）-29,967.41万元，影响本年损益（税前）-68,900.94万元，占2024年度经审计净利润132,703.95万元的51.92%。核心原因系国内房地产行业持续低迷，导致公司塔机及升降机业务出现断崖式下跌，工程量与租金双降叠加客户经营亏损加剧，结款困难致债权逾期风险敞口扩大，该业务减值占本期总减值损失比例超50%。
　　增持计划如期完成，彰显发展信心并巩固国有控股地位：公司于2025年4月26日披露增持计划，拟在公告披露后6个月内，以集中竞价方式增持公司股份，金额区间2.5-5.0亿元（资金来源为自有或自筹），目的在于基于对公司未来发展前景的信心与长期价值判断，维护资本市场稳定、提振投资者信心，同时确保国有控股地位以支持公司高质量可持续发展。2025年10月9日，公司确认该增持计划已实施完毕，截至9月30日，柳工集团累计增持22,903,280股（占公司当前总股本1.13%），增持金额250,280,345.21元（不含交易费用），达到增持计划金额下限的100.11%。目前，柳工集团持有公司528,656,832股股份，占总股本26.01%。
　　投资建议：公司前三季度营收保持稳定增长，展现出业务基本盘的韧性；Q3归母净利润不及预期，盈利能力短期同步承压。但控股股东柳工集团已如期完成股份增持计划，向市场传递出对公司长期发展前景的信心。综合来看，公司短期业绩受减值及塔机业务拖累承压，但营收稳增奠定基本盘，建议长期关注。我们预计2025-2027年归母净利润分别为15.58、23.32、29.58亿元，EPS分别为0.77、1.15、1.46元，PE分别为15.58、10.41、8.20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济、政治和工程机械市场波动；供应链保障及原材料价格波动；全球或主要国家贸易实施保护措施、汇率波动；行业竞争加剧。

　　柳工发布三季报：Q3实现营收75.79亿元（yoy+11.52%，qoq-16.09%），归母净利2.28亿元（yoy-32.47%，qoq-60.25%），归母净利同比下滑主要系单季度减值计提较多。2025年Q1-Q3实现营收257.60亿元（yoy+12.71%），归母净利14.58亿元（yoy+10.37%），扣非净利13.18亿元（yoy+8.97%）。我们认为公司22年混改/整体上市完成后国企改革效果持续显现，在行业海内外向好过程中收入及净利率有望持续提升，维持“买入”评级。
　　利润率有所承压，充分计提减值轻装上阵
　　25年前三季度毛利率22.25%/yoy-1.23pct，净利率4.93%/yoy-1.01pct。其中25Q3毛利率22.08%/yoy-1.59pct/qoq-0.56pct，净利率1.54%/yoy-3.47pct/qoq-4.09pct，净利率下滑较多主要系公司对于塔机等业务进行计提减值，2025年Q3公司资产减值+信用减值达3亿元，2024年Q3仅为0.7亿元。费用率方面，25Q3期间费用率16.48%/yoy-1.03pct。此外，截至2025年9月30日，控股股东柳工集团已完成增持计划，累计增持公司股份0.23亿股，占总股本1.13%，增持金额2.50亿元。
　　国内挖机销售展现出较强韧性，公司积极参与雅江等项目
　　据工程机械协会，9月小/中/大挖内销量同比增速分别为29%/6%/-5%，二手机支撑更新需求的背景下，中大挖表现相对平稳，机器替人逻辑驱动下小挖凭借其灵活性贡献了主要增量。终端需求来看，据统计局，1-9月份，国内基础设施投资额（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.1%，保持相对稳定。雅鲁藏布江下游水电站项目+新藏铁路等大项目均有望提升国内工程机械总需求。2025年7月19日雅鲁藏布江开工仪式现场，柳工旗下上海金泰双轮铣、抓斗、振冲碎石桩机、旋挖钻机等组成“硬核矩阵”集中亮相，深度参与雅下水电工程建设。
　　海外矿山及基建需求旺盛，公司海外市场有望持续进展
　　据工程机械协会，9月小/中/大出口销量增速分别为yoy+29%/+2%/+94%。大挖出口景气度高企，一方面体现出海外矿用设备的旺盛需求，印尼、非洲等地区需求保持高景气，同时欧洲基建、能源建设需求或开始释放，如25年3月德国议会通过了5000亿欧元的财政刺激法案；另一方面，国产品牌或抓住电动化产业趋势以及其高性价比优势快速崛起，市占率或出现较大提升。公司25H1海外业务收入85.23亿元，同比增长10.52%，占公司整体收入的46.88%，海外业务已成为公司业绩增长的“压舱石”。2025年6月，柳工向非洲某国家集中发运200余台大型挖掘机，创下该区域单月出口量新高，充分彰显柳工产品在当地市场的强劲需求与品牌影响力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27年归母净利润为17.16/22.11/25.88亿元（前值19.61/23.91/29.07亿元，变化-12.52%/-7.51%/-10.98%），对应EPS分别为0.84/1.09/1.27元，下调利润主要因公司25Q3资产减值与信用减值较上年同期有所增加，且国内市场较之前复苏预期略弱。可比公司25年iFind一致预期PE均值为17.04倍（前值为16.06倍），考虑公司国企改革有望带来净利率持续提升，给予公司25年18倍PE（前值16.5倍），对应目标价15.12元（前值16.00元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争格局超预期恶化；海外业务拓展不及预期。

　　投资要点
　　单Q3归母净利润同比-32.5%，塔机减值拖累短期业绩
　　2025年前三季度公司实现营收257.6亿元，同比+12.7%；实现归母净利润14.6亿元，同比+10.4%，实现扣非归母净利润13.2亿元，同比+9.0%。单Q3公司实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%；归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，扣非归母净利润1.7亿元，同比-44.1%。Q3业绩下滑不及预期，主要系公司受房地产市场持续低迷影响，对江汉建机塔机业务计提大额减值所致。分区域看，公司海外业务表现强劲，前三季度已超额完成全年盈利目标；国内业务方面，土方机械等核心业务保持稳健增长。展望Q4，减值影响将大幅减小，历史包袱逐步出清；俄罗斯市场拖累减小，欧洲等区域表现亮眼，电动产品出口增长强劲，公司业绩有望加速。
　　减值计提拖累整体利润率，费控能力优异
　　2025年前三季度公司销售毛利率22.3%，同比-1.2pct，销售净利率4.9%，同比-1.0pct，其中Q3毛利率22.1%，同比-1.6pct，Q3销售净利率1.5%，同比-3.5pct。盈利能力短期承压主要系：（1）对塔机业务计提大额减值，前三季度信用减值损失达6.1亿元，同比大幅增加104%；（2）国内电动装载机市场竞争激烈，价格下滑对毛利率形成一定拖累。费用端，2025H1公司期间费用率13.7%，同比-1.7pct，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/2.5%/3.6%/0.3%，同比-1.3/-0.1/+0.3/-0.2pct，费控能力优异。
　　通过“十五五”战略规划，目标2030年实现营业收入600亿元
　　2025年8月25日，公司第十届董事会第三次会议审议通过了《关于公司十五五战略规划的议案》。该战略规划目标2030年实现营业收入600亿元，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8%。以24年基数计算，2024-2030年收入/归母净利润年复合增速分别为12%/24%。三大核心增长引擎分别为：①土方机械核心业务；②矿山机械、工业车辆和预应力等成长业务；③农机、新技术和产业金融等新兴业务。公司将通过深化全球区域能力建设、产品力及海外运营能力提升、开发行业大客户等业务举措，以及组织流程变革、过程质量控制、资产质量优化等管理举措，推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的三全战略升级。
　　会议还审议通过了《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，有利于加强公司海外本地化制造能力，进一步完善全球供应链体系。
　　盈利预测与投资评级：考虑到塔机减值拖累短期业绩，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为16.2/23.4/27.9亿元（原值分别为18.5/27.6/35.5亿元），当前市值对应PE分别为15/10/9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等