海外市场创历史新高，大客户战略与区域均衡布局驱动高质量增长
　　公司海外市场延续高景气态势，2026年一季度海外市场收入、销量均创历史新高，同比保持两位数的增长。从区域分布看，非洲、亚太、拉美、中东中亚、印尼、欧洲等区域收入稳健增长，多数区域增速达到30%，个别区域增速达到60%。随着亚太、非洲、拉美等新兴市场迎来矿山大周期及基建增长需求，新兴市场整体有望延续高增长态势；同时欧洲、北美等基建投资复苏，成熟市场或将保持较高的景气度。此外，国际原油价格持续走高，新能源工程机械迎来政策红利窗口期，公司已收到的电动化产品的海外客户需求在快速上升，公司正在同时推进电动化产品型谱的完善以及从客户订单到收入与利润确认的转化。在客户结构方面，2025年公司海外业务中关键行业客户拓展实现跨越式增长，全年海外关键行业客户成交额占国际整机总收入的比重超过35%，不仅巩固了原有核心客户的合作粘性，更成功拓展了一批高潜力、高价值的新增关键客户。2026年一季度，在持续大量的资源投入下，公司海外关键行业客户拓展势头仍保持强劲增长，成交额同比增长超50%，在农业、林业、政府集采等重点行业成交额增幅显著，较好地促进了公司海外业务客户结构的优化及资产质量的提升。
　　电动装载机渗透率跃升，率先提价与产品升级打开盈利改善空间
　　受中东地区冲突事件影响，全球油价持续攀升，带动电动装载机渗透率快速提升。截至2026年4月，国内市场行业电装渗透率已经接近70%，呈现电动装载机提前消费的态势。同时随着电池等原材料成本上涨，电动装载机整体上价格战的激烈程度有所下降。公司一季度国内电动装载机销量同比增长超100%，继续保持高增长势头。在定价策略方面，公司在2026年2月份率先宣布电动装载机提价，并从4月起全面执行涨价，实现了盈利能力的改善。后续公司将通过推动T系列电装占比快速提升、进一步提高大吨位电装占比、加速混动及多款细分产品的上市节奏等措施，推动电装的产品结构升级，有效改善毛利率水平。当前电动装载机行业正从"以价换量"的竞争阶段逐步转向以产品结构升级和品牌价值为核心的理性竞争阶段，公司作为率先提价并实现盈利改善的头部企业，有望在电动化转型中占据更有利的竞争地位。
　　精细化运营对冲多重成本压力，全价值链管理构筑盈利韧性
　　面对海外业务规模大幅度上升、汇率大幅度波动带来的汇兑管理压力，公司通过一系列具体措施完善汇兑管理机制并持续取得良好成效。截至5月底，公司二季度累计汇兑损失相比一季度已大幅缩小。具体措施包括：在业务端推动人民币结算，"应推尽推"，积极争取以人民币进行结算，从源头减少外币敞口；与客户签署包含调价条款的协议，汇率波动过大时触发产品调价机制，转移部分汇率波动风险；尽可能快速地将外汇收入兑换成人民币，减少汇率波动敞口暴露的时间；对于剩余暴露出来的外汇敞口，通过外币贷款以及外汇衍生品进行覆盖。在电池成本方面，受储能与电动汽车行业快速发展带动，上游电池原材料价格持续上涨，电池系统作为工程机械动力核心，成本占比达40%，其原材料涨价给电动化设备制造商带来明显成本压力。公司早在2025年便预判原材料价格走势，从多方面制定精细化应对措施：在供应链层面完成多家电池供应商开发认证，搭建多源供应体系，锁定产能与价格，在价格低位战略囤货；在技术层面开发针对工程机械专用MTB集成电池并实现批量装机，推广CTP集成技术，精简结构、提升能量密度以降低单位成本；同时依托电池大数据云平台实现部件预诊断、优化充放电策略、延长电池寿命，系统性降低客户全生命周期成本。通过上述举措，公司成功将电池成本涨幅控制在远低于原材料涨幅的水平，实现电动化产品毛利率稳定。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为374.81、419.34、461.28亿元，EPS分别为0.93、1.15、1.39元，当前股价对应PE分别为8.8、7.2、5.9倍，考虑短期汇率波动造成的汇兑损失不影响公司长期核心竞争力，仍然维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　应收账款回收风险；技术研发创新风险；下游行业投资波动风险；供应链与成本风险；技术升级迭代风险；主要经销客户流失风险；原材料价格波动风险；汇兑损失风险；市场竞争风险。

Liugong Machinery released 2025 and 1Q26 results, with 2025 full-year revenue of RMB33.1bn, up 10% YoY, and attributable NP of RMB1.61bn, up 21% YoY; 1Q26 revenue reached RMB10.06bn, up 10% YoY, and attributable NP was RMB600mn, down 8% YoY. Rising oil prices led to higher freight costs and RMB appreciation caused forex losses, resulting in revenue growth but profit decline in 1Q26. We will monitor how subsequent exchange rate and cost control measures proceed. We are optimistic about the company's sharpening edge in mining machinery and electric construction machinery, and maintain BUY.
Forex loss dented 1Q26 profit, awaiting GPM recovery
Despite revenue growth in 1Q26, profit declined, partly due to a YoY decline in GPM of 0.7pp YoY, which we attribute to higher freight rates from rising oil prices and a higher revenue share of electric loaders with relatively lower GPM. As competition in the electric product market eases, prices stabilize and recover, and cost control measures yield results, GPM will gradually recover, in our view. Separately, the 1Q26 financial expense ratio was up 2.15pp YoY, mainly due to forex losses of approximately RMB160mn from RMB appreciation, vs a gain of nearly RMB50mn in 1Q25. Adjusting for this, the pro forma profit growth rate is approximately 20%.
Earthmoving machinery exports boosted 2025 revenue
By segment, in 2025, earthmoving machinery/prestressed machinery/other construction machinery and parts/rental business generated revenue of RMB20.4bn/ 2.5bn/9.6bn/600mn, up 14/0/6/7% YoY, with domestic/overseas revenue up 6/15% YoY. During the year, the company's earthmoving machinery revenue grew rapidly, with the market share of earthmoving machinery products increasing by nearly 2pp in 2025, of which loader revenue grew over 20%, while excavator profit grew over 70% YoY, and the mining machinery segment rose robustly. In addition, the company's electric construction machinery revenue doubled, while mining machinery products have been shipped to over 50 mining markets worldwide, with sales in multiple emerging market regions growing significantly by over 50%. Liugong targets revenue exceeding RMB60bn by 2030, with overseas revenue share exceeding 60% – an emphatic transformation into a world-class enterprise with global competitiveness.
2025 GPM largely stable; higher investor returns
For full-year 2025, the company's GPM/NPM were down 0.09/0.36pp YoY, with domestic GPM declining while overseas GPM improved. The NPM decline came about mainly because of an increase in credit impairment losses. In 2025, the sales/administrative/R&D/financial expense ratios changed by -0.44/-0.18/+0.29/+0.02pp YoY, with the overall expense ratio remaining broadly stable. The company concurrently announced a dividend payment plan, proposing a cash dividend of RMB0.325/share, implying a dividend yield of nearly 3.4% based on a closing price of RMB9.64/share. In 2025, the company invested approximately RMB400mn in share buybacks, all planned for a new round of equity incentives, while the controlling shareholder Liugong Group increased its holdings by approximately RMB250mn, demonstrating confidence in the long-term development prospects.
Earnings forecasts and valuation
In view of continued appreciation of the RMB in 2026 and potential disruptions to global demand from the Middle East conflict, we lower our 2026/2027 attributable NP forecasts by 12/17% to RMB1.95/2.15bn, and introduce our 2028E attributable NP estimate of RMB2.44bn, implying PE of 10/9/8x at the current share price. Comparable companies trade at an average of 14x 2026E PE on Wind consensus, and we value the stock at 14x 2026E PE, lowering our target price to RMB13.30 (previous: RMB15.12, on 18x 2025E PE).
Risks: Forex rate volatility, industry competition intensifies beyond our expectations, overseas expansion underperforms our expectations.

　　业绩底盘扎实稳健，股东回报机制完善
　　2025年公司全力推进“三全”战略，经营业绩再创历史新高，全年实现营业收入331.4亿元，同比增长10.25%；归母净利润16.09亿元，同比大幅增长21.26%，营收与利润同步实现高质量增长。海外业务成为核心增长引擎，全年海外收入占比提升至47.65%，非洲、南亚、亚太、拉美等多数区域收入增速达30%，个别区域增速高达90%，电动装载机出口稳居行业头部，全球化布局成效显著。2026年一季度，公司延续稳健增长态势，实现营收100.6亿元，同比增长9.97%；受美伊战争引发汇率波动影响，一季度产生汇兑损失约1.7亿元，但剔除汇率因素后归母净利润仍保持增长并创历史同期新高，主业盈利韧性强劲。同时公司治理与股东回报机制完善，累计投入约4亿元实施股份回购用于股权激励，控股股东增持约2.5亿元，2025年现金分红总额6.44亿元，连续三年分红比例超40%，并计划2026年开展中期分红，长效激励与回报体系夯实长期发展基础。
　　电动化战略先发领跑，产品渗透率快速提升，海内外市场同步爆发
　　公司作为行业最早布局电动化的企业，2014年即启动新能源工程机械研发，技术积淀深厚，电动化业务进入高速增长通道。2025年电动化产品销售规模实现翻番，2026年目标销量继续翻番，从单一产品销售升级为电动化生态解决方案提供商。国内市场电动化渗透率大幅提升，电动装载机渗透率由2025年初约40%快速提升至2026年一季度60%，矿山用宽体车电动化率接近50%，挖掘机电动化水平同步快速提升，政策驱动与成本优势推动电动化产品收入持续高增。海外市场受益于地缘冲突引发油价飙升，电动产品需求激增，2026年一季度电动装载机海外销量实现翻倍增长，公司以电动化产品为利器撬动高端客户，主推大型化、成套化解决方案，有效提升海外业务毛利率。此外公司构建完善汇率风控体系，目标将外汇敞口覆盖率维持在60%-80%，2026年4月汇兑管理已实现正收益，为电动化业务全球化拓展保驾护航。
　　新业务多点突破落地，矿山+农机双轮发力，打开长期成长空间
　　公司聚焦“十五五”战略规划，矿山机械、农业机械两大新兴业务加速培育，构建第二增长曲线。矿山机械作为战略性业务，依托60余年土方机械经验、先发新能源技术与全球经销商网络优势，提供全套矿山设备及智慧矿山解决方案，关键岗位新能源、智能化及国际视野人才占比超35%，国内聚焦非煤矿山与头部客户，海外主攻发展中国家中大型矿山，打造系统性竞争优势。农业机械作为重点培育业务，已突破100马力、200马力、350马力以上三大拖拉机核心平台，350马力混动拖拉机获市场高度认可并小批量投放，甘蔗收割机完成适应性改进，2025年海内外销量稳步提升，2026年一季度农机业务同比大幅增长。同时公司深化全球化产能布局，加快印度、印尼海外智能制造基地投产，设立印尼及巴西金融租赁公司，完善全球营销与服务网络；坚持“五个高质量”发展理念，通过优化业务结构、价值营销、全价值链降本三大举措提升毛利率，多措并举打开长期成长天花板。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为374.81、419.34、461.28亿元，EPS分别为0.93、1.15、1.39元，当前股价对应PE分别为10.2、8.3、6.8倍，考虑短期汇率波动造成的汇兑损失不影响公司长期核心竞争力，仍然维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　应收账款回收风险；技术研发创新风险；下游行业投资波动风险；供应链与成本风险；技术升级迭代风险；主要经销客户流失风险；原材料价格波动风险；汇兑损失风险；市场竞争风险。

　　事件：柳工发布2025年报及2026年一季报。
　　点评：
　　2025Q4归母净利润同比激增。2025年，公司实现营收为331.44亿元，同比增长10.25%；归母净利润为16.09亿元，同比增长21.26%。毛利率为22.41%，同比下降0.09pct；净利率为4.25%，同比下降0.36pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.44pct、-0.18pct、+0.29pct、+0.02pct。2025Q4，公司实现营收为73.84亿元，同比增长2.46%，环比下降2.57%；归母净利润为1.52亿元，同比大幅增长，环比下降33.39%。毛利率为22.96%，同比提升3.58pct，环比提升0.88pct；净利率为1.89%，同比提升1.49pct，环比提升0.35pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为+2.43pct、-0.39pct、+0.45pct、+0.93pct，分别环比变动为+0.34pct、+0.28pct、+1.33pct、-0.06pct。
　　汇兑拖累利润短期承压。2026Q1，公司实现营收为100.61亿元，同比增长9.97%；归母净利润为6.06亿元，同比下降7.78%，汇兑损益拖累，利润端短期承压。毛利率为21.31%，同比下降0.70pct；净利率为6.25%，同比下降0.78pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.44pct、-0.40pct、+0.03pct、+2.15pct。
　　土方机械稳定增长，矿山机械加速渗透。细分业务来看，2025年，土方机械业务稳固提升，市占率提升约2.00pct，营收为204.50亿元，同比增长13.98%。装载机业务营收同比增长约为20.00%，挖掘机市场份额稳定增长。矿山机械业务快速推进露天矿山行业客户的电动、智能、大型化设备全面解决方案，加速市场渗透，国内市场排名第二。公司产品开发提速，补齐100吨级产品型谱，并同步布局电动化等多技术路线，竞争力逐步提升。推土机业务实现大马力机型销售同比增速提升约12.00pct，重点区域市占率突破25.00%。起重机业务营收同比增长超30.00%，国内销量同比增速超25.00%，优于行业水平26.00pct。预应力业务营收为25.23亿元，同比增长0.24%，全年发布14项新产品新技术成果，主缆核心技术和定制智能索股技术助力公司取得单个项目金额历史新高。知识产权工作成果显著，全年发布标准5项，其中国家标准1项，首次牵头修订国际标准ISO14655，提升在国际规则话语权。
　　竞争力持续增强，海外业务拓展成效明显。公司国际化战略持续强化竞争优势，全年成功向全球市场投放60余款新产品，实现技术引领与客户价值升级的双重突破。2025年公司海外业务营收为157.94亿元，同比增长14.78%，海外营收占比为47.65%，同比提升1.88pct。其中，中东中亚、非洲、南亚等区域销售业绩增长超过30.00%。业务方面，装载机业务仍处于全球销量领先地位，海外销量同比增长约20.00%，电动装载机全球销量同比增长超130.00%，销量占行业电动装载机总量的约50.00%，在欧洲、印度等关键市场取得先发优势，实现量价齐增。大挖在矿山、基建等重点领域市占率稳步提升，印度、印尼、巴西、中东中亚等海外新兴市场突破明显。平地机、小型机、路面机械等业务板块持续强化核心产品创新能力，加速海外市场突破。起重机业务海外销售业务覆盖23个国家和地区，高空机械业务海外市场拓展成效显著，业务覆盖已超过40个国家和地区。工业车辆业务实现新能源产品突破，电动产品全球销量同比增速超80.00%。
　　投资建议：维持“买入”评级。预计公司2026-2028年EPS分别为0.96元、1.18元、1.46元，对应PE分别为10倍、8倍、7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

　　事件：1）公司发布2025年年报，全年实现收入331.44亿元，同比增长10.25%，实现归母净利润16.09亿元，同比增长21.26%。
　　2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现收入100.61亿元，同比增长9.97%，实现归母净利润6.06亿元，同比下降7.78%。
　　深化全球布局，海外业务规模质量双提升。2025年公司实现海外收入157.94亿元，同比增加14.78%，占公司总收入比例达47.65%，较上年提升1.88pct，海外毛利率为29.73%，较上年提升1.16pct。公司以“产品组合+全面解决方案”的双轮驱动持续强化竞争优势，2025年全年成功向全球市场投放60余款新产品，实现技术引领与客户价值升级的双重突破。区域开拓实现多点突破，市场布局更加均衡，中东中亚、非洲、南亚等区域销售业绩增长超过30%，渠道能力持续增强，经销商网络规模近400家，服务网点超过1000个，全产品线在重点国家和区域的渠道覆盖度显著提升。
　　各业务板块表现向好，看好2026年公司经营。2025年，公司各业务板块进步明显，1）土方机械板块稳固提升，市场份额提升近2个百分点，全年收入实现超20%的同比增长，国内销量增幅超过11%、海外销量增幅超20%。电动装载机全球销量增长超130%。挖掘机业务全年实现收入增长近20%，利润同比大幅增长超过70%，国内销量增长超过20%，海外销量同比增长近20%。2）矿山机械板块稳健上行，电动宽体车销量同比激增159%，市场渗透率领先行业平均水平3个百分点，稳居国内市场行业第二。推土机业务积极优化业务结构，实现大马力机型销售同比提升12个百分点，国内市场份额稳居行业第二、重点区域市场份额更是突破25%，全球化竞争力持续增强。3）潜力业务板块持续走强，起重机收入增长超过30%。高空机械业务海外市场拓展成效显著，业务覆盖已超过40个国家和地区。工业车辆业务实现新能源产品突破，电动产品全球销量同比增幅超过80%。预应力业务全年发布14项新产品新技术成果，主缆核心技术＆定制智能索股技术助力拿下单个项目金额历史新高。2026年公司目标实现营业收入375亿元，销售净利率提升0.5个pct以上。
　　盈利能力有所下降，汇兑损失影响业绩。2026Q1公司实现毛利率21.31%，同比-0.70pct；实现净利率6.02%，同比-1.16pct。费用率方面，2026Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为6.03%、2.14%、3.25%、1.91%，分别同比-0.43pct、-0.40pct、+0.04pct、+2.14pct。
　　2026年一季度美元兑人民币整体呈震荡贬值，3月美伊冲突升级，能源价格上涨，小币种总体呈贬值趋势，公司累计汇兑损失1.65亿元，影响业绩。
　　盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为380.38亿元、427.89亿元和475.28亿元，归母净利润分别为19.85亿元、24.29亿元和29.49亿元，对应PE分别为10倍、8倍、7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内市场需求不及预期、海外市场拓展不及预期等。