工程机械龙头厂商，盈利能力显著改善。公司是老牌工程机械厂商，实控人为广西国资委，主要产品为包括装载机、挖掘机等在内的土石方机械，23年收入占比58%。除此之外公司还同步拥有起重机、矿机、农机、高机、叉车、预应力机械等产品，是全球为数不多能提供全系列产品、全面解决方案的企业。随着在电装和挖掘机销售上的持续突破，23年在行业重点企业收入合计同比下滑1.12%基础上，公司实现了4%的营收逆势增长，24Q1-3营收增速进一步达到8.25%。利润方面，23年/24Q1-3毛利率同比增加4.0/2.66pct至20.82%/23.48%，归母净利润同比增加45%/59.8%至8.68/13.21亿元，归母净利率同比增加0.89/2.63pct至3.15%/5.78%。
　　行业内需景气度持续提升，海外空间依旧广阔。（1）国内：10月挖机内销同比+21.6%，1-10月挖机累计内销同比+9.8%，增速环比+1.2pct。小松数据显示10月中国小松挖机开机小时数同比保持正增长（+4.3%）。上一轮景气周期自16年开始，挖机更新周期一般7-8年，对应24年将逐步进入新一轮替换周期。展望未来，货币和财政政策双重发力下，我们认为工程机械终端资金状况有望改善，大型基建、农田建设、设备更新、房地产“止跌回稳”有望共同提振内需。（2）海外：全球工程机械市场约万亿元空间。据Off-highway，22年全球工程机械销售量约118.8万台/+10.3%yoy。据KHL，23年全球工程机械销售额约2434亿美元/+5.6%yoy。当下我国企业在欧美份额尚低，以南美、非洲和印度为代表的新兴国家基建、采矿、住房建造等需求依旧旺盛。基于产品丰富度、价格、服务上已建立起的多重优势，中企出海仍大有可为。
　　业务持续纵横拓展，混改释放企业活力。作为工程机械龙头厂商之一，公司自身α主要体现在：（1）优势领域土方机械在研发、生产制造、采购、渠道等方面具备深厚积累和领先优势；装载机国内市占率第一，电装产品谱系全面，24H1实现了销量同比增幅159%，市场份额行业领先；挖掘机进展迅速，市占率达到14+%且持续提升。（2）国际化拓展顺利，24前三季度营收增速跑赢行业22.5pct。（3）高机矿机农机等新兴领域稳步拓展，产品覆盖度进一步提高。（4）全面智能化助力降本增效，混改后决策和管理效率提升。
　　盈利预测与投资建议：基于设备更新、积极的货币财政政策，房地产“止跌回稳”导向等催化，内需景气度持续提高；海外区域分化，新兴市场空间广阔；行业β属性向上。同时，公司电装和出海实现高增速，挖掘机市占率提升，新兴领域稳步拓展，智能化助力降本增效，混改刺激管理效率提升，自身α不断巩固。我们看好公司顺应内需景气回升和出海加速趋势，继续实现营收和利润双增长。我们预计公司24-26年实现归母净利润15.06亿元/20.56亿元/26.34亿元，当前股价对应24-26年16.5x/12.1x/9.5xPE，首次覆盖给予推荐评级。
　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

　　事件概述
　　公司发布2024年三季报。
　　24Q3业绩符合预期，利润端保持高速增长。
　　根据公司财报，公司2024Q1-Q3实现营收228.56亿元，同比增长8.25%；实现归母净利润13.21亿元，同比增长59.82%，业绩符合市场预期。24Q3公司实现营收67.96亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长60.6%。公司持续保持较高利润增长，24Q3公司受益于土方行业出口景气度修复，收入端保持了可观增长。
　　利润率持续改善，看好公司利润率中枢抬升。
　　据公司财报，24Q3公司实现毛利率23.67%，较24Q2基本环比持平，比23Q2同比提升约1.8pct。24Q3公司净利率5.0%，较23Q2同比提升1.0pct。公司净利率提升的主要来源在于出口结构拉动，以及内部体质增效。根据公司2024年中报，公司智能制造工厂及智慧工厂，大幅提升了制造效率。渠道端，公司近年渠道层面直销和经销并行，两种模式之间的转化和择优变动，保证了从毛利率提升传导至净利率的通畅。
　　土方产品保持优势，新产品逐步打开成长空间。
　　根据公司中报，公司土方机械市场销量和占有率稳居行业前列。24H1公司土方机械板块销量增速跑赢行业8.8pct。公司电装产品迭代成果较好，引领装载机行业电动化。公司在保持土方产品领先的同时，新产品线持续拓宽。24H1公司的小型工程机械、矿卡、汽车吊、高机等增速超过100%，非土方业务持续带来增量，帮助公司拓宽产品线，拉动出口增长。我们认为随着非土方产品线的逐步壮大，对公司出口收入增长将贡献较强基础，看好公司未来的出口收入增长传导至利润侧增长。
　　投资建议
　　公司净利率中枢有所抬升，我们维持营收预测不变，上调公司利润预测绝对值。预计公司2024至2026年营收为301/342/392亿元，归母净利润为16.0/20.9/26.3亿元（原值14.2、19.9和25.2亿元），对应EPS为0.80/1.05/1.33元（原值0.72、1.01和1.27元）。按照2024年11月1日收盘股价12.17元，公司2024至2026年PE为15.1/11.5/9.2倍，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　国内行业需求修复不及预期的风险、海外市场拓展进度不及预期的风险、行业竞争加剧，价格战未缓解的风险。

　　2024年前三季度营收持续增长，利润显著高增。2024年1-9月，公司实现营收228.6亿元（yoy+8.3%），归母净利润13.2亿元（yoy+59.8%），扣非归母净利润12.1亿元（yoy+93.9%），经营净现金流10.8亿元（yoy+1808.9%）。2024年第三季度，公司实现营收67.9亿元（yoy+11.8%/qoq-16.3%），实现归母净利润3.4亿元（yoy+58.7%/qoq-30.6%），经营净现金流-0.4亿元（yoy-119.5%/qoq-103.8%）。
　　“三全”战略推动利润率同比明显改善。2024年1-9月，公司毛利率/净利率分别为23.5%（yoy+2.8pct）/9.2%（yoy+0.6pct）。其中2024年第三季度，公司毛利率为23.7%（yoy+1.8pct/qoq-0.3pct），净利率为5.0%（yoy+1.5pct/qoq-1.2pct）。全年利润率呈现平稳略增态势，主要得益于公司围绕“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的“三全”战略持续打造的核心竞争力。1）客户结构优化：公司利用全面解决方案的设计和开发的优势，为客户项目提供全生命周期管理服务。2024年上半年大客户成交额增长超100%，在公司收入占比接近30%，国内外大客户成交量和占比持续提升，大客户复购率显著增长。2）产品结构优化：公司装载机、挖掘机等中大型设备及高毛利吨位段的产品占比提升。公司通过积极开拓细分市场，打造渠道生态，表现持续跑赢行业。2024年上半年，公司挖掘机国内销量同比实现止跌转正，增长29.5%，市场份额提升3pct，再创新高。3）区域市场开拓：海外业务保持了高质量增长，有效对冲了内需下滑带来的冲击。2024年上半年，公司实现海外营收77.1亿元（yoy+48.0%），海外营收占比提升至48.0%。前三季度，公司非洲、拉美、南亚、中东中亚市场收入高速增长，收入结构占比扩大，欧美成熟市场占比缩减到不足20%。
　　降本增效，打造电动产品持续竞争力。公司自10年前布局电动化产品以来，已突破了电驱、电芯、电池管理系统等核心技术，完成多项整机电动控制系统开发，凭借先进的技术水平和出色的产品质量，柳工将电动化产品的使用成本降低了60%-70%，作业效率提升20%，动力系统故障率降低50%，目前，公司共拥有11条电动产品线，电动产品累计销量突破5000台。2024年上半年公司电动装载机销量同比增长159%，市场占有率保持行业领先地位，海外市场电装销量高增势头持续。
　　盈利预测：未来国际化及锂电化业务将继续推动公司业绩增长，同时公司的土方机械业务也有望受益于国内挖机需求触底回升以及设备更新政策的需求推动持续增长。考虑到目前国内外宏观终端需求仍有待回暖以及市场竞争较为激烈等因素，我们谨慎预测公司2024-2026年归母净利润分别为16.4亿、21.1亿、27.3亿，同比增长88.9%、28.6%、29.5%，对应市盈率PE为14.5倍、11.3倍、8.7倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期、新产品及海外市场拓展不及预期、汇率波动风险、宏观经济风险。

　　事件
　　柳工10月23日发布2024年前三季度业绩报告:2024年Q1-Q3实现营业收入228.56亿元（同比+8.25%），归母净利润13.21亿元（同比+59.82%），扣非归母净利润12.09亿元（同比+93.89%）。其中2024年Q3单季实现营业收入67.96亿元（同比+11.81%），归母净利润3.37亿元（同比+58.74%），扣非归母净利润3.07亿元（同比+200.22%）。
　　土方机械市场回暖，带动公司业绩持续增长
　　土方机械市场装载机、挖机板块进一步复苏，公司业绩充分受益于土方机械上行周期。根据中国工程机械工业协会对挖掘机和装载机主要制造企业统计，2024年9月各类挖掘机销量为15831台，同比增长10.8%，装载机销量8072台，同比增长4.98%，土方机械市场持续复苏；从公司收入结构来看，2024年H1公司土方机械板块收入占比高达61.87%，而该板块业务主要产品为挖掘机、装载机、路面机械等，因此公司充分受益于挖掘机、装载机板块复苏，2024年H1公司土方机械板块实现营业收入99.37亿元（同比+15.91%）。随着土方机械市场新一轮上行周期开启，公司核心主业有望充分带动公司业绩持续增长。
　　深度拓展海外市场，稳健推进国际化进程
　　公司深入贯彻“全面国际化”战略，坚定不移地采取高水平“走出去”和“可持续的高质量发展”策略，海外业务持续向好。2024年H1海外市场收入77.12亿元（同比+18.82%），成熟、新兴市场业务均实现增长，其中新兴市场增长超25%，所有区域均实现盈利；非洲市场、南亚市场增速上半年领跑海外区域，收入占比分别扩大了9.4个百分点及3.0个百分点，整体业务区域结构向更均衡优化；2024年H1公司海外毛利率为29.09%（同比+1.12pct），比国内毛利率高10.94pct，海外业务的高毛利率助力公司总体业绩持续增长。随着公司持续深耕海外市场并完善国际化布局，海外业务有望实现更高速度、更高质量的增长。
　　提质增效战略成效显著，盈利能力稳步提升
　　公司持续推进提质增效战略，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务，持续加大各项重点工作变革创新力度，公司整体运营效率显著提升，实现了公司前三季度经营业绩的大幅度增长。2024Q1-Q3公司毛利率为23.48%（同比+2.83pct），净利率为5.94%（同比+2.00pct），均实现较高增长，公司盈利能力持续提升；2024Q1-Q3公司经营活动产生的现金流为10.78亿元，2023年同期为-0.63亿元，经营性现金流大幅改善；期间费用率为15.02%（同比+0.81pct），费用增速低于营业收入增幅，公司费用管控较为良好。随着公司持续推进三大财务报表优化工作，预计提质增效战略将继续提高公司营运效率，助力公司盈利能力高增。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年收入分别为300.34、350.24、389.21亿元，EPS分别为0.75、1.05、1.29元，当前股价对应PE分别为16.0、11.3、9.2倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济环境和相关行业经营环境变化的风险；市场竞争风险；主要原材料价格波动的风险；海外经营风险；客户集中风险；汇率波动的风险。

　　公司发布2024年三季度报告。2024前三季度公司实现营业收入228.56亿元，同比增长8.25%；归母净利润13.2亿元，同比增长59.82%；扣非归母净利润12.09亿元，同比增长93.89%。公司2024Q3实现营业收入67.96亿元，同比增长11.81%；归母净利润3.37亿元，同比增长58.74%；扣非归母净利润3.07亿元，同比增长200.61%。从净利率的角度来说，公司今年Q3净利率为5.02%，同比提升1.5pct。我们认为，公司国企改革、以及土方机械占比高，海外业务拓展顺利，是公司净利率提升的主要原因。
　　国内市场：成功筑底，甚至有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近9万台，与2020年历史高点的接近30万台相比，已经不足高点的1/3；而上一轮下行周期，2015年的周期底部是5万台，与2011年的周期高点17万台相比，也是不足1/3，因此我们认为，去年的基数已经足够低。从国内月度数据来看，挖机销量在从2021年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年7-9月增幅是22%、18%、21.5%。因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。
　　海外市场：空间广阔，行业增速得到修复。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25%左右，而从今年3-7月来看，下滑幅度呈现收窄态势，分别下降16%、13%、9%、7.5%、0.5%，8-9月开始则分别上升了7%、2.5%，呈上升态势。展望今年Q4，在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，挖机出口销量逐步增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。柳工在海外市场多元化产品线齐发力，增长动力充足，海外市场占比、毛利率提升迅速，在海外各区域市场实现多极增长。
　　投资建议：我们预计2024-2026年，公司实现归母净利润16、23、27亿元，对应PE为15、11、9X。柳工在全球工程机械行业中占据相对领先的地位，其电动化装载机成为新的增长点，挖掘机增速和市占率均表现亮眼，高机、农机和矿机等新兴领域正在快速成为公司新的增长引擎。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，柳工可以赋予更高的盈利反转溢价、以及海外成长溢价，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。

　　公司近日发布2024年三季度报告，2024年1-9月，公司实现营业收入228.56亿元，同比增长8.25%；归母净利润13.21亿元，同比增长59.82%。2024Q3，公司实现营业收入67.96亿元，同比增长11.81%；归母净利润3.37亿元，同比增长58.74%。
　　综合毛利率提高，期间费用率上升。2024年前三季度，公司综合毛利率同比上升2.84个百分点至23.48%，全价值链有效降本增效以及产品结构优化是公司毛利率同比提升的主因。2024年1-9月，公司期间费用率同比上升0.81个百分点至15.02%，其中，销售费用率同比上升0.96个百分点至8.52%；管理费用率同比减少0.10个百分点至2.63%；研发费用率同比上升0.11个百分点至3.35%；财务费用率同比减少0.16个百分点至0.52%。2024前三季度公司净利率同比上升2个百分点至5.94%，盈利能力同比提升。
　　积极应对工程机械行业需求分化，市场竞争力提升。2024年以来，国内工程机械受行业周期和国家政策影响，土方机械子行业需求逐步筑底回升，但其他工程机械子行业需求仍然相对低迷；尽管大部分发展中国家和地区行业需求增长较快，但欧美发达经济体及个别发展中国家和地区行业需求呈现下滑，国际工程机械市场分化明显。面对日趋复杂的经营环境，公司围绕“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的“三全”战略，通过客户结构优化以及区域市场开拓，有效对冲部分产品及地区需求下滑带来的负面冲击，国际、国内市场销量增速均继续跑赢行业整体，以挖掘机为代表的主要产品市占率持续提升。
　　高度重视电动化，形成多技术路线产品矩阵。公司自2014年开始电动技术与产品研发，作为电动土方机械分标委的承办方，2019年开始牵头编制电动工程机械行业标准。经过多年发展，目前公司已经开发了11条产品线的电动产品，形成了多技术路线产品矩阵，满足客户多样性的产品解决方案需求。根据中国工程机械工业协会数据，2024年1-9月纳入统计的主要企业电动装载机销量为8323台，电动化率为10.18%，与2023年全年相比上升6.72个百分点。公司电动装载机市占率自2021年起持续保持行业头部地位，电动化产品得到市场充分验证。2024年上半年，公司电动化产品在研、样机成功研制等工作稳步推进，近20款新产品上市，针对重点海外区域和国家，开发和完善符合当地需求的电动产品，在亚太、北欧等市场持续实现突破。随着全球能源紧张以及环境污染问题日益加剧，工程机械行业绿色低碳发展趋势凸显，公司有望凭借技术、产品等综合优势持续从中受益。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年EPS分别为0.79、1.04、1.26元(前值分别为0.74、0.97、1.19元)，以10月28日12.05元/股的收盘价计算，对应的PE分别为15.25、11.59、9.56倍，维持公司“推荐”的投资评级。
　　风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；国内市场需求不及预期；海外业务拓展不及预期；国内外二级市场风险。

　　公司发布2024年半年报：2024H1公司实现营收160.60亿元，YOY+6.81%；归母净利润9.84亿元，YOY+60.20%；扣非后归母净利润9.03亿元，YOY+73.01%;毛利率23.40%，YOY+3.26pct；归母净利率6.13%，YOY+2.04pct。2024Q2公司实现营收81.21亿元，YOY+12.11%，QOQ+2.30%；归母净利润4.86亿元，YOY+62.48%，QOQ-2.46%；毛利率24.01%，YOY+2.44pct，QOQ+1.22pct；归母净利率5.98%，YOY+1.86pct，QOQ-0.29pct。
　　土方机械明显跑赢行业，结构优化、降本增效推动盈利能力提升。分产品看，2024H1公司土石方机械营收99.37亿元，YOY+15.91%，毛利率26.21%，YOY+2.71pct；其他工程机械及零部件营收46.70亿元，YOY-7.48%，毛利率16.35%，YOY+3.90pct；预应力机械营收12.04亿元，YOY+5.03%，毛利率25.39%，YOY+2.23pct。上半年公司挖掘机国内销量同比增长29.5%，增速大幅优于行业水平，市场份额实现再提升3个百分点，海内外市场份额再创新高。
　　装载机业务以客户需求为导向完善产品型谱，盈利水平跃升明显，净利润同比提升11个百分点，装载机海外市场销量延续增长态势，市场份额直接提升2个百分点，电动装载机销量同比增幅159%。公司全价值链有效降本控费，制造成本实现降幅3.4%，采购成本降幅4.3%。
　　坚持国际化战略，产品+解决方案的市场策略深入实施。分地区看，2024H1公司国内/海外市场分别实现营收83.48/77.12亿元，YOY-2.31%/+18.82%；国内/海外业务毛利率分别为18.15%/29.09%，YOY+3.97pct/+1.12pct。2024H1装载机、挖掘机两大拳头产品在海外市场保持稳健增长，小型工程机械、矿卡、汽车起重机、高空机械等均实现超过100%的市场增长，大客户大项目成交额实现超100%增长，在矿山开采、道路施工等大客户群屡获重要突破。
　　期间费用小幅增长，减值计提明显减少。
　　2024H1公司期间费用总额22.42亿元，YOY+15.69%，期间费用率13.96%，YOY+1.07pct；其中销售费率8.08%，YOY+0.80pct；管理费率2.41%，YOY-0.12pct；财务费率0.46%，YOY+0.37pct；
　　研发费率3.01%，YOY+0.01pct。2024H1公司资产与信用减值损失合计3.52亿元，较去年减少0.87亿元。
　　经营性现金流明显改善，应收账款明显增长。2024H1公司经营活动产生的现金流净额11.22亿元，去年同期为-2.89亿元，主要系资产周转效率改善。应收项目合计108.01亿元，较年初增加27.64%，应收账款周转率1.73次，同比减少0.09次。存货周转率1.45次，同比减少0.01次。
　　投资建议：基于最新财报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润15.48/19.50/26.22亿元，对应2024年9月5日收盘价PE为11.9/9.5/7.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：贸易壁垒增加；需求复苏不及预期；汇率大幅波动。

　　公司近日发布2024年半年度报告，2024H1，公司实现营业收入160.60亿元，同比增长6.81%；归母净利润9.84亿元，同比增长60.20%。2024Q2，公司实现营业收入81.21亿元，同比增长12.11%；归母净利润4.86亿元，同比增长62.48%。
　　持续优化业务结构，工程机械板块业务收入稳定增长。2024年上半年国内工程机械行业仍处于筑底阶段，此外，全球政治环境不确定性增多、经贸领域中的调整与挑战等因素叠加导致行业出口增速出现放缓。面对日趋复杂的经营环境，公司一方面不断优化产品结构，另一方面积极拓展弱周期业务发展，不断丰富产品矩阵，打造新的收入增长点。2024H1，公司工程机械板块业务收入同比增长7.24%至146.07亿元；预应力业务收入同比增长5.03%至12.04亿元。分产品来看，2024年上半年公司土石方机械营业收入同比增长15.91%至99.37亿元，收入占比同比上升4.85个百分点至61.87%。其中，装载机业务以客户需求为导向完善产品型谱，盈利水平提升明显；挖掘机国内销量同比实现止跌转正增长29.5%，增速大幅优于行业水平，市场份额进一步提升3个百分点，创历史最高水平。
　　综合毛利率提高，盈利能力提升。2024H1公司综合毛利率同比上升3.27个百分点至23.40%，毛利率提高的主要原因包括两个方面：全价值链实现有效降本增效，制造成本、采购成本分别下降3.4%、4.3%；附加值较高的海外业务收入占比有所提升。分行业来看，工程机械板块毛利率同比上升3.65个百分点至23.06%；预应力业务毛利率同比上升2.23个百分点至25.39%；租赁业务毛利率同比减少10.03个百分点至34.13%。2024H1公司期间费用率同比上升1.08个百分点至13.97%，其中，销售费用率同比上升0.80个百分点至8.08%；管理费用率同比减少0.12个百分点至2.41%；研发费用率同比上升0.01个百分点至3.01%；财务费用率同比上升0.38个百分点至0.46%。2024H1公司净利率同比上升2.21个百分点至6.33%，盈利能力有所提升。
　　因地制宜，深度拓展国际化业务。2024H1公司海外收入同比增长18.82%至77.12亿元，海外收入占比同比上升4.85个百分点至48.02%。公司是国内行业中最早开展国际业务的企业之一，目前已进入深度国际化阶段，近年来在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了四家海外制造基地，积极推进全价值链国际化和本地化运营。2024年上半年，公司以重要区域市场需求为导向，发布国际产品62款，新产品持续助力海外市占率提升，装载机市场份额进一步提升2个百分点，新兴市场销量实现大幅增长，电动化产品在亚太、北欧市场实现持续突破。尽管我国工程机械行业出口市场短期出现一定波动，但从中长期来看，随着产品市场竞争力的提升以及渠道布局的日臻完善，国内企业海外市场占有率有进一步提升空间。基于“产品组合+全面解决方案”服务提供能力，国际业务有望成为公司重要的收入增长点。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司产品结构持续优化且降本控费效果显现，上调此前的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.74、0.97、1.19元，以8月30日9.58元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为12.95、9.88、8.05倍，维持公司“推荐”的投资评级。
　　风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；国内市场需求不及预期；海外业务拓展不及预期；国内外二级市场风险。