事件:
　　2025年10月27日，万泽股份发布2025年三季度报告：2025年前三季度实现营业收入9.41亿元，同比+21.00%；实现归母净利润1.70亿元，同比+22.45%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+31.79%。
　　投资要点:
　　前三季度业绩稳健增长，两机产能蓄势待发
　　2025年前三季度，公司实现营业收入9.41亿元，同比+21.00%；实现归母净利润1.70亿元，同比+22.45%。公司加权平均净资产收益率为11.58%，同比+1.04pct；销售毛利率73.61%，同比-3.27pct；销售净利率15.98%，同比-1.33pct；经营活动现金流净额为0.17亿元。截至2025年9月底，公司应收账款5.23亿元，较2025年初增长41.13%，主要系高温合金业务销售量大幅增加；短期借款5.82亿元，较2025年初增长56.34%，主要系因订单增加所需流动资金增加。
　　目前公司已具备高温合金单晶及定向叶片38000件/年、等轴叶片307000件/年、汽车涡轮2000000件/年、其他结构件10000件/年、粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力。
　　公司作为国内燃气轮机零部件重要供应商，已与多家海外能源公司就深化合作达成共识，并签署了相关框架采购协议，公司今后将在海外进一步扩展燃气轮机零部件的后服务市场。
　　Q3归母净利润同环比增长，盈利能力环比提升
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入3.15亿元，同比+14.79%，环比+8.53%；实现归母净利润0.51亿元，同比+23.90%，环比+8.16%；经营活动现金流净额为0.10亿元。ROE为3.30%，同比-0.12pct，环比+0.17pct；销售毛利率为74.67%，同比-2.23pct，环比+4.38pct；销售净利率13.65%，同比-0.41pct，环比+0.86pct。
　　期间费用方面，2025Q3公司销售费用率26.37%，同比+2.46pct，环比+1.63pct；管理费用率9.18%，同比-3.90pct，环比-2.92pct；研发费用率16.88%，同比-2.31pct，环比+1.19pct；财务费用率3.15%，同比-0.67pct，环比+0.08pct。
　　盈利预测和投资评级
　　公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，随着行业龙头客户拓展不断推进，高温合金业务有望迎来快速增长期。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.50、17.16、21.24亿元，归母净利润分别2.37、3.09、3.86亿元，对应的PE分别为37、28和23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；高温合金产品认证不及预期；药品售价下降的风险；医药行业政策变动风险；减值损失大幅增加风险。

　　事件：10月26日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收9.41亿元，YOY+21.00%；归母净利润1.70亿元，YOY+22.45%；扣非净利润1.57亿元，YOY+31.79%。业绩表现符合市场预期。公司高温合金事业部专注于“两机”高温合金产品，积极开拓市场。我们点评如下：
　　3Q25净利润增长24%；产品结构影响毛利率。1）单季度：3Q25，公司实现营收3.15亿元，YOY+14.79%；归母净利润0.51亿元，YOY+23.90%；扣非净利润0.46亿元，YOY+38.15%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑3.27ppt至73.61%；净利率同比下滑1.33ppt至15.98%。其中，3Q25毛利率同比下滑2.23ppt至74.67%；净利率同比下滑0.41ppt至13.65%。毛利率较低的高温合金销售量大幅增加系公司毛利率下滑的主要原因。
　　费用管控能力提升；持续加大研发投入。1~3Q25，公司期间费用率同比减少3.77ppt至53.13%：1）销售费用率同比增加0.01ppt至25.55%；2）管理费用率同比减少3.34ppt至10.14%；3）财务费用率为2.98%，去年同期为3.52%；4）研发费用率同比增加0.10ppt至14.46%；研发费用1.36亿元，YOY+21.85%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据5.47亿元，较年初增加31.88%，主要系高温合金销售量大幅增加所致；2）存货4.42亿元，较年初增加28.40%。1~3Q25，公司经营活动净现金流0.17亿元，去年同期0.51亿元。
　　五期激励助力发展；高温合金领域持续实现突破。1）股权激励：2025年6月16日，公司公告2025年股权激励，为上市以来的第五期。公司拟向激励对象授予600万股限制性股票，占总股本1.19%，其中首次授予572.25万股，占总股本1.14%。授予价格为7.35元/股。7月17日，公司向217名激励对象完成首次授予。我们认为，公司系列激励举措效果显著，激发核心团队积极性与创造力，助力公司持续突破发展。2）业务方面：上海万泽为“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关键技术开发与示范应用”项目主导单位，项目成果将有助于解决国内商用航空发动机TiAl叶片的批量制造短板，摆脱国内TiAl合金及其铸件长期受制于人的困境，保证国产大飞机项目的高质量推进。
　　投资建议：公司深耕微生态领域30年，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，具备成熟的商业转化能力；同时拥有丰富的专家资源并长期进行科学循证研究。此外，公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，先后在多型号航空发动机、燃气轮机中应用，并具备批量生产工程能力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.45亿元、3.53亿元、4.47亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是34x/24x/19x。我们考虑到公司在微生态及高温合金领域的技术积淀及工程化能力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。

　　2025H1高温合金收入同比高速增长，医疗产品毛利率同比提升
　　2025年上半年，公司实现营业收入6.25亿元，同比增长24.40%；实现归母净利润1.19亿元，同比增长21.84%；加权平均净资产收益率为8.28%，同比增长0.62个百分点；销售毛利率73.07%，同比减少3.79个百分点；销售净利率17.15%，同比减少1.92个百分点。
　　分行业看，2025年上半年高温合金材料销售产品收入1.65亿元，同比增长73.34%，毛利率25.73%，同比减少7.18个百分点；金双歧产品收入3.06亿元，同比增长12.52%，毛利率89.91%，同比增长1.91个百分点；定君生产品收入1.45亿元，同比增长17.47%，毛利率92.86%，同比增长1.97个百分点。
　　2025Q2业绩同比大幅增长，期间费用率同比下降
　　2025Q2公司实现营收2.90亿元，同比增长36.81%，环比减少13.33%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长44.94%，环比减少35.73%；ROE为3.13%，同比增长0.34个百分点，环比减少1.97个百分点。销售毛利率70.29%，同比减少4.08个百分点，环比减少5.20个百分点；销售净利率12.79%，同比减少2.84个百分点，环比减少8.14个百分点。
　　期间费用方面，2025Q2公司销售费用率24.75%，同比+1.27pct，环比-0.74pct；管理费用率12.11%，同比-1.96pct，环比+2.78pct；研发费用率15.69%，同比-4.15pct，环比+4.56pct；财务费用率3.07%，同比-1.33pct，环比+0.33pct。
　　高温合金与西门子签订三年供货协定，医药南北双基地建设提速
　　高温合金业务，公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，拥有从母合金熔炼、粉末制备、铸造成型、产品理化性能检测的全套设备，所生产的定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等产品，已先后在多型号航空发动机、燃气轮机等装备中获得应用。客户拓展方面，上海万泽新增上海电气、西门子等行业龙头企业客户，其中与西门子已签订三年供货协定，万泽航空科技也实现了国外燃机订单零的突破。在汽车涡轮领域，上海万泽还新增国际知名客户GarrettMotionSARL，并已实现部分订单发货。
　　医药业务，公司深耕微生态领域30年，建有国内活菌药品行业自动化程度较高、规模最大的标准化GMP厂。2025年上半年，公司以医院开发为重点，聚焦院内处方市场主线业务，开发医院客户460余家，金双歧和定君生等产品的品牌形象和行业影响力进一步提升。公司南北双基地建设快速推进，珠海生物医药研发总部及产业化基地已建设3500平方米的中试基地，预计于2025年下半年完成KAL-001项目的技术转移工作，并加速推进其III期临床试验样品的制备进程；内蒙双奇沙尔沁新厂区也进入设施设备采购、安装及净化工程施工阶段。
　　盈利预测和投资评级
　　公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，随着行业龙头客户拓展不断推进，高温合金业务有望迎来快速增长期。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.19、18.09、22.58亿元，归母净利润分别2.61、3.42、4.35亿元，对应的PE分别为35、26和21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；高温合金产品认证不及预期；药品售价下降的风险；医药行业政策变动风险。

　　事件：8月22日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收6.3亿元，YOY+24.4%；归母净利润1.2亿元，YOY+21.8%；扣非净利润1.1亿元，YOY+29.3%。业绩表现符合市场预期。公司高温合金事业部专注于“两机”高温合金产品，积极开拓市场。我们点评如下：
　　2Q25业绩同比快速增长；1H25产品结构影响毛利率。1）单季度：公司2Q25实现营收2.9亿元，YOY+36.8%；归母净利润0.5亿元，YOY+44.9%；扣非净利润0.4亿元，YOY+86.9%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑3.8ppt至73.1%；净利率同比下滑1.9ppt至17.2%。其中，2Q25毛利率同比下滑4.1ppt至70.3%；净利率同比下滑2.8ppt至12.8%。1H25，公司毛利率同比下滑主要系毛利率较低的高温合金材料营收占比提升所致。
　　1H25高温合金营收同比增长73%；燃机客户实现突破。分产品看，1H25，公司：1）高温合金材料：实现营收1.6亿元，YOY+73.3%，占总营收26%，毛利率同比下滑7.18ppt至25.7%。在燃机领域，上海万泽新增上海电气、西门子等行业龙头企业客户，其中与西门子已签订3年供货协定；万泽航空科技也实现了国外燃机订单零的突破。在汽车涡轮领域，上海万泽还新增国际知名客户GarrettMotionSARL，并已实现部分订单发货。2）金双歧：实现营收3.1亿元，YOY+12.5%，占总营收49%，毛利率同比提升1.91ppt至89.9%；3）定君生：实现营收1.4亿元，YOY+17.5%，占总营收23%，毛利率同比提升1.97ppt至92.9%。
　　不断提升自主研发能力；经营净现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比减少3.3ppt至51.9%：1）销售费用率同比减少1.3ppt至25.1%；2）管理费用率同比减少3.1ppt至10.6%；3）财务费用率为2.9%，去年同期为3.3%；4）研发费用率同比增加1.5ppt至13.2%。公司持续加大研发投入，不断提升自主研发能力。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据5.3亿元，较年初增加26.9%；2）存货4.0亿元，较年初增加16.8%。1H25，公司经营活动净现金流为0.06亿元，去年同期为0.03亿元。
　　投资建议：公司深耕微生态领域30年，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，具备成熟的商业转化能力；同时拥有丰富的专家资源并长期进行科学循证研究。此外，公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，先后在多型号航空发动机、燃气轮机中应用，并具备批量生产工程能力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是3.01亿元、4.31亿元、5.79亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是29x/20x/15x。我们考虑到公司在微生态及高温合金领域的技术积淀及工程化能力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。