事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年公司收入12.91亿元，同比+19.62%，归母净利润1.97亿元，同比+2.22%。2026Q1公司收入3.60亿元，同比+7.39%，环比+2.82%，归母净利润0.77亿元，同比+6.58%，环比+186.05%。
　　医药业务：2025年收入9.26亿元，同比+15.09%，毛利率90.97%，同比+1.23pct，其中子公司内蒙双奇收入9.09亿元，同比+14.49%，净利润3.32亿元，同比+0.73%。产品拓展方面，2025年公司在原有产品基础上推出“万泽双奇牌三联益生菌粉”保健食品、“金双歧”系列益生菌膳食补充剂等新产品，积极挖掘新的利润增长点；产能建设方面，2025年珠海万泽研发总部及产业化基地全面进入设施设备调试、验证和试生产阶段，内蒙双奇沙尔沁新厂区进入设施设备采购、安装及净化工程施工阶段。
　　高温合金业务：2025年收入3.34亿元，同比+41.52%，毛利率20.86%，同比-7.15pct。2025年公司高温合金业务在两机领域不断取得突破，研发端取得多个进展，比如完成第三代单晶高温合金精密铸造工艺研究并在航空发动机和燃气轮机领域取得突破应用。应用端，公司完成西门子能源、中科国晟、中国中车、无锡透平等企业订单的交付，中小型燃机方面，公司承接龙江广瀚从2MW到40MW的全系列燃机高温合金叶片；中重型燃机方面，与上海电气、联合重燃等国内主机厂合作，并成功进入东方电气、杭汽等主机厂供应商体系；海外燃机方面，公司也取得了6MW、32MW、50MW以及480MW多型燃气轮机叶片订单；中小型涡轴涡桨方面，顺利完成上海尚实多型发动机全系列高温合金叶片以及粉末冶金盘件的交付任务；航发动力方面，前期承接的某项目已经进入批产状态，同时承接了2型预研大推力发动机多款单晶叶片，部分已完成鉴定并交付试车。
　　我们认为叶片作为两机核心零部件，具备大空间、高壁垒、高业绩弹性的特点，万泽股份作为国内两机叶片核心供应商未来成长空间巨大。
　　AI时代带来电力需求大幅增长，直接拉动燃气轮机需求快速提升，进而带动燃机涡轮叶片、涡轮盘等关键部件需求激增，而这类部件的制造技术与航空发动机叶片同源，技术体系高度相通。公司具备我国为数不多达到国际一流水平的航发高温合金材料及其应用的研发团队，并且已经和国内以及全球两机核心企业合作，未来将充分受益于全球两机产业高景气度。
　　投资建议：公司医药业务提供稳定基本盘，同时高温合金业务具备巨大成长空间，预计2026~2028年公司归母净利润分别为3.59亿元、5.43亿元、7.40亿元，对应的PE为55X、37X、27X，维持买入”评级。
　　风险提示：两机订单落地、产能扩张不及预期，上游原材料价格波动。

　　事件:
　　2026年4月20日，万泽股份发布2025年年度报告，4月24日，发布2026年第一季度报告：2025年实现营业收入12.91亿元，同比+19.62%；实现归母净利润1.97亿元，同比+2.22%；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比+8.88%；2026年Q1单季度，实现营业收入3.60亿元，同比+7.39%；实现归母净利润0.77亿元，同比+6.58%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比+4.02%。
　　投资要点:
　　2025年归母净利润小幅增长，高温合金营收规模快速扩张
　　2025年，公司实现营业收入12.91亿元，同比+19.62%；实现归母净利润1.97亿元，同比+2.22%；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比+8.88%。公司加权平均净资产收益率为13.31%，同比-0.71pct；销售毛利率71.75%，同比-3.29pct；销售净利率13.14%，同比-4.16pct；经营活动现金流净额为1.13亿元，同比-0.86%。
　　其中，公司2025Q4实现营业收入3.50亿元，同比+16.04%，环比+11.02%；实现归母净利润0.27亿元，同比-49.81%，环比-46.40%；加权平均净资产收益率为1.71%，同比-2.45pct，环比-1.59pct；销售毛利率66.74%，同比-3.56pct，环比-7.93pct；销售净利率5.49%，同比-11.78pct，环比-8.16pct。
　　分行业看，制造业高温合金业务产品销量为106.16万件，同比+12.59%，实现营收3.39亿元，同比+37.37%，毛利率21.15%，同比-8.06pct；医药制造业销量为0.40亿盒，同比+5.56%，实现营收9.26亿元，同比+15.09%，毛利率90.97%，同比+1.23pct。分产品看，高温合金材料销售实现营收3.34亿元，同比+41.52%，毛利率20.86%，同比-7.15pct；金双歧实现营收6.02亿元，同比+12.16%，毛利率90.00%，同比+1.36pct；定君生实现营收3.23亿元，同比+21.05%，毛利率93.02%，同比+0.87pct。
　　2026Q1营收同环比增长，盈利能力环比提升
　　2026年Q1单季度，公司实现营业收入3.60亿元，同比+7.39%，环比+2.82%；实现归母净利润0.77亿元，同比+6.58%，环比+186.05%。加权平均净资产收益率为4.67%，同比-0.43pct，环比+2.96pct；经营活动现金流净额为-0.27亿元。销售毛利率为71.11%，同比-4.38pct，环比+4.36pct；销售净利率20.73%，同比-0.20pct，环比+15.24pct。
　　期间费用方面，2026年Q1公司销售费用率24.48%，同比-1.00pct，环比-10.25pct；管理费用率9.46%，同比+0.13pct，环比-1.47pct；财务费用率2.78%，同比+0.04pct，环比-0.57pct；研发费用率10.41%，同比-0.71pct，环比-11.11pct。
　　海内外头部客户加速拓展，充沛产能支撑业绩释放
　　截至2025年末，公司已具备高温合金单晶及定向叶片60,000件/年、等轴叶片307,000件/年、汽车涡轮2,000,000件/年、其他结构件10,000件/年、粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力。
　　在中小型燃机方面，公司的高温合金产品获得了龙江广瀚的高度认可，承接了龙江广瀚从2MW到40MW的全系列燃机高温合金叶片；在中重型燃气轮机方面，先后与上海电气、联合重燃等国内主机厂进行合作，并成功进入东方电气、杭汽等主机厂供应商体系；在燃气轮机海外市场，公司也取得了多型燃气轮机叶片订单，覆盖了6MW、32MW、50MW以及480MW多型燃气轮机叶片。在中小型涡轴涡桨方面，顺利完成上海尚实的多型发动机全系列高温合金叶片以及粉末冶金盘件的交付任务。在与航发动力的相关业务方面，前期承接的某项目已经进入批产状态，提前完成了质量改进计划；同时承接了2型预研大推力发动机多款单晶叶片，包含三代单晶、双联双层壁导叶等多项高难度任务，部分已完成鉴定并交付试车。
　　盈利预测和投资评级
　　公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，随着行业龙头客户拓展不断推进与新产能的稳步释放，高温合金业务有望迎来快速增长期。预计公司2026-2028年营业收入分别为19.60、28.94、40.58亿元，归母净利润分别为3.45、5.45、8.25亿元，对应的PE分别为65、41和27倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；高温合金产品认证不及预期；药品售价下降的风险；医药行业政策变动风险。

　　公司公告2025年报告：1）2025年，公司实现营业收入12.91亿元，同比增长19.62%；归母净利润1.97亿元，同比增长2.22%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长8.88%。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入3.35、2.9、3.15、3.5亿元，同比分别+15.34%、+36.81%、+14.79%、+16.04%；归母净利润0.73、0.47、0.51、0.27亿元，同比分别+10.52%、+44.94%、+23.9%、-49.81%；扣非后归母净利润0.69、0.41、0.46、0.18亿元，同比分别+9.2%、+86.94%、+38.15%、-56.65%。3）盈利能力：2025年，公司毛利率71.75%，同比下降3.29个百分点；净利率13.14%，同比下降4.16个百分点；期间费用率57.85%，同比提升0.68个百分点。公司持续加大市场开拓与研发投入，销售费用和研发费用分别同比增长34.55%和22.31%。25Q4销售费用增加导致当季业绩短期承压，Q4销售费用1.22亿元，同比增长72.68%。
　　高温合金业务：乘“两机”东风高速增长。我们看好高温合金业务是公司当前核心的增长驱动力，2025年制造业板块实现收入3.39亿元，同比增长37.37%，占总收入比达26.24%，同比提升3.4个百分点。其中，高温合金材料销售实现收入3.34亿元，同比增长41.52%，明显超过整体收入增速。1）航空发动机业务：在与航发动力的相关业务方面，公司前期承接的某项目已经进入批产状态，提前完成了质量改进计划；同时承接了2型预研大推力发动机多款单晶叶片，包含三代单晶、双联双层壁导叶等多项高难度任务，部分已完成鉴定并交付试车。此外，上海万泽获得了中航发商发“金牌供应商”称号。2）燃气轮机业务：海外市场，公司取得了西门子全球能源公司等主机厂多型燃气轮机叶片订单，覆盖了6MW、32MW、50MW以及480MW多型燃气轮机叶片；在中小型燃机方面，公司承接了龙江广瀚从2MW到40MW的全系列燃机高温合金叶片；在中重型燃气轮机方面，先后与上海电气、联合重燃等国内主机厂进行合作，并成功进入东方电气、杭汽等主机厂供应商体系，跻身国内顶级供应商。3）产能：截至2025年末，公司已具备高温合金单晶及定向叶片60,000件/年、等轴叶片307,000件/年、汽车涡轮2,000,000件/年、其他结构件10,000件/年、粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力，为承接未来订单增长奠定了坚实基础。
　　微生态制剂业务：业绩压舱石稳健增长。医药业务为公司提供了稳定的业绩基本盘。2025年医药制造业实现收入9.26亿元，同比增长15.09%，毛利率维持在90.97%的高位。1）核心产品增长稳健，高毛利构筑护城河。公司两大核心产品“金双歧”和“定君生”在细分领域具备高品牌知名度和市场占有率。2025年，“金双歧”实现收入6.02亿元，同比增长12.16%，“定君生”实现收入3.23亿元，同比增长21.05%。2）南北双基地建设有序推进，产能瓶颈有望突破。珠海万泽生物医药研发总部及产业化基地已全面进入设施设备调试、验证和试生产阶段；内蒙双奇沙尔沁新厂区也进入设施设备采购、安装及净化工程施工阶段。新产能的逐步释放将有效支撑公司微生态产品线的长期发展。
　　盈利预测：1）基于公司费用有所提升，我们调整公司26-27年盈利预测至2.8、3.9亿元（原预测值为3.3、4.2亿元），引入2028年盈利预测4.7亿元，对应26-28年PE分别为80、59、49倍。2）我们再次强调此前深度报告观点：我们看好公司高温合金业务，深度配套国产商用发动机，或受益于国产大飞机放量周期；切入西门子等海外燃气轮机龙头供应链，或受益于国产出海的历史性窗口期；此外，微生态活菌产品业务作为业绩压舱石有望依托产能瓶颈的突破，充分释放高毛利产品的增长潜力。强调“推荐”评级。
　　风险提示：海外业务客户开拓、订单、交付不及预期，医药业务结构与长期盈利能力波动风险等。

　　万泽股份：“微生态活菌产品+高温合金”双主业发展。1、2019年起，公司转向双主业发展，其中，微生态活菌产品业务稳定高毛利，高温合金业务步入快速增长期。2025年上半年医药行业收入占比72.1%，制造业收入占比从2019年的2.7%提升至26.7%。2、微生态活菌产品业务：核心产品壁垒坚实，金双歧、定君生在细分领域内具有较高的市场知名度和市场占有率。高温合金业务：航发与燃机双轮驱动，呈现高景气趋势，相关收入从2019年的720万元增长至2024年的2.36亿元，期间复合增长率达101%。
　　微生态活菌产品业务：高毛利、强品牌的业绩压舱石。1、微生态赛道长期需求向好，中国益生菌市场规模预计2028年将达到1800亿元，2024-2028年CAGR达到8.8%。2、核心产品稳健放量，高毛利率构筑护城河，金双歧与定君生平均毛利率约90%。3、公司已构建起覆盖全国、渠道协同的全方位营销体系，并构建了深厚的专家资源与循证医学体系。4、南北双基地建设快速推进，项目建成后，公司原有金双歧、定君生的产能预计将增长50%。
　　我国商用航空发动机：新机+售后共振，航空强国的蓝海赛道。1、我们预计未来20年我国商用航空发动机新交付市场规模或将超2.6万亿元；售后市场将进一步打开规模天花板，而热端部件是后市场更换重点；新机的持续交付与全生命周期的售后支持服务，有望使得未来20年我国商发产业链市场总规模超过2000亿元人民币/年。2、叶片类是商用航空发动机价值占比最高的部分，达到26.3%，由此测算未来20年间叶片部分新交付市场或可达到346亿元/年，后端服务市场280亿元/年。3、万泽股份具备“母合金→合金粉末→粉末盘件→精密铸造叶片”的一体化能力，在航空发动机与燃气轮机的热端配套商中较为稀缺，并深度参与国产商用航空发动机配套，荣获中国航发商发“2024年度金牌供应商”及“长江项目一期突出贡献优秀集体”称号。
　　燃气轮机业务：AI算力引爆需求，国产供应链出口迎机遇。1、AI数据中心建设打开燃气轮机业务空间，与航发市场类似，燃气轮机售后市场空间可观。2、全球燃机市场高度集中，2023年三巨头合计占据约76%的市场份额。头部企业订单饱满，如GEVernova，截至2025年底燃气轮机积压订单和产能预订协议从62GW增至83GW，计划在2026年年中将燃气轮机年产能提升至20GW，到2028年将年产能提高至约24GW，2029年的产能目前已基本售罄；西门子能源：单季订单量创历史新高，累计积压订单达80GW，其中22GW与数据中心相关，产能目标是从2024年的约17GW、110台，提升至2028-2030年的超过30GW、210-230台，2028财年的燃气轮机产能已售罄。3、供应链瓶颈制约全球扩产节奏，核心环节国产出海迎来历史性窗口期。海外龙头PCC此前大规模裁员限制了产能扩张；Howmet产能则优先保障航空发动机需求，这为国产厂商创造了历史性机遇，而国内高温合金及精密铸造产业链日趋成熟，在单晶叶片、定向凝固等核心工艺环节取得突破，具备承接全球订单转移的能力。同时，国内厂商凭借快速响应能力及持续扩大的产能储备，已加速切入全球燃机供应链。4、公司内外兼修，成功切入海外龙头供应链。根据公司2025年中报，在燃机领域，上海万泽新增西门子等行业龙头企业客户并已经与西门子签订三年供货协定。
　　盈利预测：1、我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.5、3.3、4.2亿，同比增速分别为27%、33%及29%，对应PE分别为93、70、54倍。2、估值探讨：以Howmet为例看商发产业链的高估值。“卖铲人”高壁垒成长属性，产业链隐形冠军摇篮，HowmetPETTM超过60倍，高估值背后的核心逻辑在于：准入门槛极高，产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，同时盈利稳定性更强，可避开整机制造的复杂整合难题。3、投资建议：我们看好公司高温合金业务，深度配套国产商用发动机，或受益于国产大飞机放量周期；切入西门子等海外燃气轮机龙头供应链，或受益于国产出海的历史性窗口期；此外，微生态活菌产品业务作为业绩压舱石有望依托产能瓶颈的突破，充分释放高毛利产品的增长潜力，在市场需求扩容与政策红利下打开新的成长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：海外业务客户开拓、订单、交付不及预期；航空发动机业务研发、需求、交付不及预期，医药业务结构与长期盈利能力波动风险。