事件:
　　2025年10月27日，万泽股份发布2025年三季度报告：2025年前三季度实现营业收入9.41亿元，同比+21.00%；实现归母净利润1.70亿元，同比+22.45%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+31.79%。
　　投资要点:
　　前三季度业绩稳健增长，两机产能蓄势待发
　　2025年前三季度，公司实现营业收入9.41亿元，同比+21.00%；实现归母净利润1.70亿元，同比+22.45%。公司加权平均净资产收益率为11.58%，同比+1.04pct；销售毛利率73.61%，同比-3.27pct；销售净利率15.98%，同比-1.33pct；经营活动现金流净额为0.17亿元。截至2025年9月底，公司应收账款5.23亿元，较2025年初增长41.13%，主要系高温合金业务销售量大幅增加；短期借款5.82亿元，较2025年初增长56.34%，主要系因订单增加所需流动资金增加。
　　目前公司已具备高温合金单晶及定向叶片38000件/年、等轴叶片307000件/年、汽车涡轮2000000件/年、其他结构件10000件/年、粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力。
　　公司作为国内燃气轮机零部件重要供应商，已与多家海外能源公司就深化合作达成共识，并签署了相关框架采购协议，公司今后将在海外进一步扩展燃气轮机零部件的后服务市场。
　　Q3归母净利润同环比增长，盈利能力环比提升
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入3.15亿元，同比+14.79%，环比+8.53%；实现归母净利润0.51亿元，同比+23.90%，环比+8.16%；经营活动现金流净额为0.10亿元。ROE为3.30%，同比-0.12pct，环比+0.17pct；销售毛利率为74.67%，同比-2.23pct，环比+4.38pct；销售净利率13.65%，同比-0.41pct，环比+0.86pct。
　　期间费用方面，2025Q3公司销售费用率26.37%，同比+2.46pct，环比+1.63pct；管理费用率9.18%，同比-3.90pct，环比-2.92pct；研发费用率16.88%，同比-2.31pct，环比+1.19pct；财务费用率3.15%，同比-0.67pct，环比+0.08pct。
　　盈利预测和投资评级
　　公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，随着行业龙头客户拓展不断推进，高温合金业务有望迎来快速增长期。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.50、17.16、21.24亿元，归母净利润分别2.37、3.09、3.86亿元，对应的PE分别为37、28和23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；高温合金产品认证不及预期；药品售价下降的风险；医药行业政策变动风险；减值损失大幅增加风险。

　　事件：10月26日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收9.41亿元，YOY+21.00%；归母净利润1.70亿元，YOY+22.45%；扣非净利润1.57亿元，YOY+31.79%。业绩表现符合市场预期。公司高温合金事业部专注于“两机”高温合金产品，积极开拓市场。我们点评如下：
　　3Q25净利润增长24%；产品结构影响毛利率。1）单季度：3Q25，公司实现营收3.15亿元，YOY+14.79%；归母净利润0.51亿元，YOY+23.90%；扣非净利润0.46亿元，YOY+38.15%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑3.27ppt至73.61%；净利率同比下滑1.33ppt至15.98%。其中，3Q25毛利率同比下滑2.23ppt至74.67%；净利率同比下滑0.41ppt至13.65%。毛利率较低的高温合金销售量大幅增加系公司毛利率下滑的主要原因。
　　费用管控能力提升；持续加大研发投入。1~3Q25，公司期间费用率同比减少3.77ppt至53.13%：1）销售费用率同比增加0.01ppt至25.55%；2）管理费用率同比减少3.34ppt至10.14%；3）财务费用率为2.98%，去年同期为3.52%；4）研发费用率同比增加0.10ppt至14.46%；研发费用1.36亿元，YOY+21.85%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据5.47亿元，较年初增加31.88%，主要系高温合金销售量大幅增加所致；2）存货4.42亿元，较年初增加28.40%。1~3Q25，公司经营活动净现金流0.17亿元，去年同期0.51亿元。
　　五期激励助力发展；高温合金领域持续实现突破。1）股权激励：2025年6月16日，公司公告2025年股权激励，为上市以来的第五期。公司拟向激励对象授予600万股限制性股票，占总股本1.19%，其中首次授予572.25万股，占总股本1.14%。授予价格为7.35元/股。7月17日，公司向217名激励对象完成首次授予。我们认为，公司系列激励举措效果显著，激发核心团队积极性与创造力，助力公司持续突破发展。2）业务方面：上海万泽为“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关键技术开发与示范应用”项目主导单位，项目成果将有助于解决国内商用航空发动机TiAl叶片的批量制造短板，摆脱国内TiAl合金及其铸件长期受制于人的困境，保证国产大飞机项目的高质量推进。
　　投资建议：公司深耕微生态领域30年，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，具备成熟的商业转化能力；同时拥有丰富的专家资源并长期进行科学循证研究。此外，公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，先后在多型号航空发动机、燃气轮机中应用，并具备批量生产工程能力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.45亿元、3.53亿元、4.47亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是34x/24x/19x。我们考虑到公司在微生态及高温合金领域的技术积淀及工程化能力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。

　　万泽股份：“微生态活菌产品+高温合金”双主业发展。1、2019年起，公司转向双主业发展，其中，微生态活菌产品业务稳定高毛利，高温合金业务步入快速增长期。2025年上半年医药行业收入占比72.1%，制造业收入占比从2019年的2.7%提升至26.7%。2、微生态活菌产品业务：核心产品壁垒坚实，金双歧、定君生在细分领域内具有较高的市场知名度和市场占有率。高温合金业务：航发与燃机双轮驱动，呈现高景气趋势，相关收入从2019年的720万元增长至2024年的2.36亿元，期间复合增长率达101%。
　　微生态活菌产品业务：高毛利、强品牌的业绩压舱石。1、微生态赛道长期需求向好，中国益生菌市场规模预计2028年将达到1800亿元，2024-2028年CAGR达到8.8%。2、核心产品稳健放量，高毛利率构筑护城河，金双歧与定君生平均毛利率约90%。3、公司已构建起覆盖全国、渠道协同的全方位营销体系，并构建了深厚的专家资源与循证医学体系。4、南北双基地建设快速推进，项目建成后，公司原有金双歧、定君生的产能预计将增长50%。
　　我国商用航空发动机：新机+售后共振，航空强国的蓝海赛道。1、我们预计未来20年我国商用航空发动机新交付市场规模或将超2.6万亿元；售后市场将进一步打开规模天花板，而热端部件是后市场更换重点；新机的持续交付与全生命周期的售后支持服务，有望使得未来20年我国商发产业链市场总规模超过2000亿元人民币/年。2、叶片类是商用航空发动机价值占比最高的部分，达到26.3%，由此测算未来20年间叶片部分新交付市场或可达到346亿元/年，后端服务市场280亿元/年。3、万泽股份具备“母合金→合金粉末→粉末盘件→精密铸造叶片”的一体化能力，在航空发动机与燃气轮机的热端配套商中较为稀缺，并深度参与国产商用航空发动机配套，荣获中国航发商发“2024年度金牌供应商”及“长江项目一期突出贡献优秀集体”称号。
　　燃气轮机业务：AI算力引爆需求，国产供应链出口迎机遇。1、AI数据中心建设打开燃气轮机业务空间，与航发市场类似，燃气轮机售后市场空间可观。2、全球燃机市场高度集中，2023年三巨头合计占据约76%的市场份额。头部企业订单饱满，如GEVernova，截至2025年底燃气轮机积压订单和产能预订协议从62GW增至83GW，计划在2026年年中将燃气轮机年产能提升至20GW，到2028年将年产能提高至约24GW，2029年的产能目前已基本售罄；西门子能源：单季订单量创历史新高，累计积压订单达80GW，其中22GW与数据中心相关，产能目标是从2024年的约17GW、110台，提升至2028-2030年的超过30GW、210-230台，2028财年的燃气轮机产能已售罄。3、供应链瓶颈制约全球扩产节奏，核心环节国产出海迎来历史性窗口期。海外龙头PCC此前大规模裁员限制了产能扩张；Howmet产能则优先保障航空发动机需求，这为国产厂商创造了历史性机遇，而国内高温合金及精密铸造产业链日趋成熟，在单晶叶片、定向凝固等核心工艺环节取得突破，具备承接全球订单转移的能力。同时，国内厂商凭借快速响应能力及持续扩大的产能储备，已加速切入全球燃机供应链。4、公司内外兼修，成功切入海外龙头供应链。根据公司2025年中报，在燃机领域，上海万泽新增西门子等行业龙头企业客户并已经与西门子签订三年供货协定。
　　盈利预测：1、我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.5、3.3、4.2亿，同比增速分别为27%、33%及29%，对应PE分别为93、70、54倍。2、估值探讨：以Howmet为例看商发产业链的高估值。“卖铲人”高壁垒成长属性，产业链隐形冠军摇篮，HowmetPETTM超过60倍，高估值背后的核心逻辑在于：准入门槛极高，产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，同时盈利稳定性更强，可避开整机制造的复杂整合难题。3、投资建议：我们看好公司高温合金业务，深度配套国产商用发动机，或受益于国产大飞机放量周期；切入西门子等海外燃气轮机龙头供应链，或受益于国产出海的历史性窗口期；此外，微生态活菌产品业务作为业绩压舱石有望依托产能瓶颈的突破，充分释放高毛利产品的增长潜力，在市场需求扩容与政策红利下打开新的成长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：海外业务客户开拓、订单、交付不及预期；航空发动机业务研发、需求、交付不及预期，医药业务结构与长期盈利能力波动风险。