事件：
　　公司发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入37.07亿元（同比+26.78%），归母净利润8.05亿元（同比-12.02%）。单三季度实现营业收入13.74亿元（同比+22.72%），归母净利润1.87亿元（同比-58.50%）。归母净利润同比下滑主要由于（1）存量项目限电率提升、市场化竞争加剧及电价下行；（2）新疆大基地等项目陆续投运提升公司发电量，公司前三季度发电量同比提升，但由于新疆部分大基地项目为公司控股，对归母净利润贡献力度有限。
　　可再生能源补贴回款改善经营性现金流，费用管控缓解毛利率下滑压力。
　　公司经营活动现金流量净额40.58亿元，同比增长221.72%，主要由于收回可再生能源补贴款，截至2025年8月末，公司累计收回新能源电价补贴16.67亿元。2025Q1-Q3公司毛利率52.15%，同比下降7.08pct，期间费用率16.81%，同比下降0.61pct，公司持续加强费用管控能力，一定程度上缓解由于新项目投产带来的折旧摊销费用上升的压力。
　　新项目投产带动发电量快速上升，新能源业务朝更高质量、更融合业态发展。
　　25Q3公司完成发电量58.55亿千瓦时，同比增长86.46%；前三季度累计完成发电量151.54亿千瓦时，同比增长95.41%，其中光伏发电量完成发电量89.15亿千瓦时，同比增长289.30%，风电完成发电量60.70亿千瓦时，同比增长12.41%。资源获取方面，公司前三季度相继获得新疆、内蒙、青海、宁夏等地多个新能源项目，合计建设指标377万千瓦（风电200万千瓦，储能97万千瓦，光伏80万千瓦）。“136号文”后，公司对于新投项目或将趋于谨慎，更加看重项目收益率及质量，持续优化装机结构。此外，公司加快推进建立“新能源+”融合业态”，积极对接数据中心、高消纳企业，探索推进绿电直连项目开发，有望步入“高质量”发展阶段。
　　风险提示：资源获取风险、行业政策风险、送出消纳风险、电价下行风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收37.07亿元，同比26.78%；实现归母净利润8.05亿元（扣非8.15亿元），同比-12.02%（扣非同比-3.06%）；归母净利润接近公司业绩预告区间（7.02-9.11亿元）中枢水平。由此计算25Q3公司实现营收13.74亿元，同比22.72%；实现归母净利润1.87亿元（扣非1.97亿元），同比-58.50%（扣非同比-47.58%）。归母净利润和扣非归母净利润之间的差异主要系24Q3公司产生资产处置收益所致。
　　电价下行、成本增加、股比稀释多重因素压制业绩。电量端：得益于装机增长，25Q3公司实现发电量58.55亿kwh，同比86.5%；其中风电19.84亿kwh，同比9.9%；光伏37.67亿kwh，同比188.9%。电价端：我们以营业收入/上网电量近似，25Q3为0.241元/kwh，同比-34.3%，预计主要受新增项目上网电价较低影响。成本端：新增项目陆续转固（25Q1、Q2、Q3末公司固定资产分别为240.12、309.06、415.50亿元）带来折旧成本和财务费用增加；25Q3，公司度电营业成本为0.132元/kwh，同比-2.12%，降幅远低于电价端，导致毛利率同比-18.4pct至43.8%；与此同时，财务费用同比74.4%至2.14亿元。在此基础上，随着尼勒克、奎屯等新疆项目陆续转入正式运行，考虑到公司对其持股比例仅有51%，因此，股比稀释对公司归母净利润增速亦形成一定压制，25Q3公司少数股东损益占比同比30.4pct至46.0%。
　　装机增长叠加国补回款提速助力现金流大增。25Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为40.58亿元，同比221.72%；这一方面得益于公司装机规模的增长，即新增项目均为平价项目，回款情况较好；另一方面，2025年7、8月,公司收回新能源补贴款16.06亿元，1-8月累计收回补贴款16.67亿元，占2024年全年收回可再生能源补贴资金的211%。
　　新疆136号文竞价结果较为积极，有望托底项目收益。截至25H1末，公司在新疆地区的在运装机为1340万千瓦，占总装机的比例高达67%。根据国网新疆电力公司发布的《关于公示存量新能源项目清单的通知》，公司24年以来在新疆投产的约13.1GW光伏项目（若羌4GW、克拉玛依0.2GW、奎屯1GW、尼勒克3GW、达坂城0.5GW、米东3.5GW、阜康0.9GW），机制电量比例50%、机制电价为0.262元/kwh，整体保障力度较强。增量项目方面，截至25H1末，公司位于新疆的在建项目装机为1030万千瓦（其中风电880万千瓦、光伏150万千瓦），占整体在建装机的83%。根据国网新能源云发布的竞价结果，新疆增量新能源项目首次竞价结果为光伏0.235元/kwh、风电0.252元/kwh，较燃煤基准价（0.25元/kwh）分别折价6%、溢价1%，明显优于目前已经发布竞价结果的山东、甘肃等地；机制电量占比不同项目存在差异，但整体控制在50%，与存量平价项目较好衔接。基于此，我们认为政策端有望对公司在新疆的存量、增量项目收益形成一定托底，保障公司盈利基本盘。
　　投资建议：考虑已投产项目转固节奏、持股比例稀释，我们调整公司25-27年盈利预测分别至9.95、11.05、13.30亿元，对应PE18.46x、16.63x、13.82x，维持推荐评级。

　　中绿电发布三季报：Q3实现营收13.74亿元（yoy+23%，qoq+5%），归母净利1.87亿元（yoy-59%，qoq-49%），扣非净利1.97亿元（yoy-48%，qoq-46%）。9M25实现营收37.07亿元（yoy+27%），归母净利8.05亿元（yoy-12%），扣非净利8.15亿元（yoy-3%），归母净利符合公司业绩预告（7.02~9.11亿元）。新能源指标持续增加，2025年发电量有望大幅增长。费用控制有望缓解毛利率压力，经营现金流有望大幅增长。维持“买入”评级。
　　新能源指标持续增加，2025年发电量有望大幅增长
　　9M25公司合计获得新能源指标3.77GW，其中风电2.0GW、光伏0.8GW、储能0.97GW。参考公司在建项目与核准项目进度，我们预计2025年底公司投运装机有望达到22.0GW，2025-27年新增风电和光伏装机合计3.6/6.0/6.0GW。9M25/3Q25公司风电发电量yoy+12%/+10%、主要受到风资源变化的影响，光伏发电量yoy+289%/+189%、得益于装机规模的大幅增长。我们预计2025-27年发电量yoy+79%/+41%/+36%。
　　费用控制有望缓解毛利率压力，经营现金流有望大幅增长
　　9M25公司扣非归母净利yoy-3%，其中毛利率52.2%、同比-7.1pp、新商运项目带来折旧大幅上升，管理/财务费用率yoy-1.58/+0.96pp，公司费用控制良好；考虑到毛利率下滑，我们预计2025年扣非归母净利或同比下降。9M25公司经营活动现金流净额yoy+222%，得益于绿电补贴回款和子公司经营性往来净额同比增加，9月末应收账款为56.0亿元、较年初减少6.5亿元。随着公司新投产的平价项目快速增加，我们预计公司2025年经营活动现金流净额有望同比扩大。
　　下调盈利预测，下调目标价至10.71元/股
　　我们下调公司25-27年归母净利润（-28%/-18%/-17%）至9.46/12.57/15.16亿元（三年复合增速为15%），对应BPS9.74/10.16/10.64元。下调主要考虑到新增光伏与风电项目电价较低、收入贡献少于此前预期，折旧同比大幅增长。Wind一致预期可比公司25年PB均值1.88x，公司2025-27年归母利润CAGR高于行业均值（8.7%）、但2025年ROE（4.8%）低于行业均值（10.2%），给予公司2025年1.1xPB、相当于23xPE，目标价10.71元（前值11.20元基于2025年1.13xPB）。
　　风险提示：绿电行业竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。

　　中绿电发布半年报，1H25实现营收23.33亿元（yoy+29%），归母净利6.18亿元（yoy+33%），扣非净利6.18亿元（yoy+33%），归母净利符合业绩预告区间（5.59~7.56亿元）。其中Q2实现营收13.08亿元（yoy+38%，qoq+27%），归母净利3.64亿元（yoy+22%，qoq+43%）。新能源发电装机规模扩张，2025年发电量有望大幅增长；费用控制卓有成效，经营利润与现金流有望回升。公司拟派发中期DPS0.045元。维持“买入”评级。
　　新能源发电装机规模扩张，2025年发电量有望大幅增长
　　截至2025年6月末公司控股投运装机规模19.93GW，其中陆上风电3.54GW、海上风电0.4GW、光伏发电15.79GW；在建装机规模12.36GW，其中风电9.4GW、光伏发电2.8GW、储能和光热0.16GW。参考公司在建项目与核准项目进度，我们预计2025年底公司投运装机有望达到22.5GW，2025-27年新增风电和光伏装机合计4.15/6.0/6.0GW。1H25/2Q25公司风电发电量yoy+14%/+16%、主要受到风资源变化的影响，光伏发电量yoy+422%/+358%、得益于装机规模的大幅增长。我们预计2025-27年发电量yoy+178%/+30%/+27%。
　　费用控制卓有成效，经营利润与现金流有望回升
　　1H25公司扣非归母净利yoy+33%，其中毛利率57%、同比持平、新投产项目保持较好的盈利水平，管理/财务费用率yoy-1.80/-1.22pp，公司费用控制良好，我们预计2025年扣非归母净利有望同比增长。1H25公司经营活动现金流yoy+123%，得益于绿电补贴回款和子公司经营性往来净额同比增加，6月末应收绿电补贴余额为69.59亿元、较年初增加7.2亿元。随着公司新投产的平价项目快速增加，我们预计公司2025年经营活动现金流有望同比扩大。
　　小幅下调盈利预测，下调目标价至11.20元/股
　　我们下调公司2025-27年归母净利-4.7%/-4.9%/-3.2%至13.06/15.38/17.59亿元，预测期三年CAGR为20%，对应BPS9.91/10.40/10.94元。下调主要考虑到新增光伏与风电项目电价较低、收入贡献少于此前预期。Wind一致预期可比公司25年PB均值1.79x，公司2025-27年归母利润CAGR高于行业均值（9.5%）、但2025年ROE（6.5%）低于行业均值（10.3%），给予公司2025年1.13xPB、相当于18xPE，目标价11.20元（前值11.53元基于2025年1.16xPB）。
　　风险提示：绿电行业竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。

　　事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收23.33亿元，同比+29.30%；实现归母净利6.18亿元（扣非6.18亿元），同比+33.06%（扣非同比+32.99%）;落在业绩预告（5.59~7.56亿元）中枢偏下位置。由此计算25Q2实现营收13.08亿元，同比+37.87%；实现归母净利3.64亿元（扣非3.64亿元），同比+22.23%（扣非同比+22.23%）。公司拟每10股派发现金股利0.45元（含税），占25H1归母净利润的15%。公司同时公告拟用自有资金按不高于13.31元/股的价格回购股份并注销，回购金额0.62~0.93亿元。
　　新增装机驱动电量高增。25H1，公司实现发电量92.99亿kwh，同比+101.50%；其中Q2为52.45亿kwh，同比+104.24%。分电源来看，25H1风电发电量40.86亿kwh，同比+13.69%；其中Q2为21.93亿kwh，同比+16.09%；光伏发电量51.48亿kwh，同比+422.11%；其中Q2为30.38亿kwh，同比+358.22%。公司25H1电量大增主要系24年新增装机规模较大（风电、光伏分别为9.9、1273.6万千瓦），主要位于新疆地区。截至25H1末，公司累计装机为1992.55万千瓦，其中风电393.6万千瓦，光伏1578.95万千瓦，储能&光热20万千瓦；对应25H1新增装机0、137.4、10万千瓦。
　　新增项目&市场化交易占比提升拉低综合上网电价。我们以营业收入/上网电量模拟公司的综合上网电价，25H1为0.258元/kwh，同比-36.01%；其中Q2为0.256元/kwh，同比-32.62%。我们认为一方面受新增并网项目电价较低影响，另一方面受市场化交易占比提升影响，25H1，公司市场化电量占比达到72.14%，同比+12.60pct。
　　并网项目陆续转固带来折旧、财务费用增加。公司并网新能源项目（尤其新疆项目）需经历转商、转固两个重要时间节点，从而影响季度间的成本费用确认。2024、25Q1、25H1末，公司固定资产分别为241.50、240.12、309.06亿元，固定资产的增加直接带来公司折旧成本的增加，以及利息支出的费用化。25H1，公司发生营业成本10.03亿元，同比+30.28%；其中Q2为5.18亿元，同比+36.41%；发生财务费用2.69亿元，同比+16.88%；其中Q2为1.45亿元，同比+55.35%。
　　新疆136号文较西北其他省份更为友好，有望在一定程度上托底公司项目收益。截至25H1末，公司在新疆地区的在运装机为1340万千瓦，占总装机的比例高达67%。新疆136号文实施细则已发布，明确对于存量项目，补贴和平价项目的机制电量比例分别为30%、50%，机制电价分别为0.25、0.262元/kwh。公司在新疆的新能源项目多为平价项目，我们认为政策将对收益预期产生一定的托底作用。对于增量项目，新疆明确机制电量比例为50%，优于宁夏（10%）、蒙西（暂不安排）等其他西北省份/地区，机制电价竞价区间为0.15-0.262元/kwh。考虑到截至25H1末，公司位于新疆的在建项目装机占到整体在建装机的83%，我们认为有望受益于新疆相对友好的新能源政策。
　　在建&储备项目以风电为主，看好新能源全面市场化下风电的盈利优势。我们统计自2022年7月以来，公司在新疆地区已累计获取1080万千瓦风电、2140万千瓦光伏项目。24年以来，公司在新疆地区已投运光伏项目约1300万千瓦，未来发展重心有望转向风电。截至25H1末，公司在建项目1236万千瓦，其中风电940万，光伏280万千瓦，储能&光热16万千瓦。在136号文推动新能源全面入市的背景下，风电由于日内出力曲线较光伏更为均匀，有望实现更优的综合上网电价，构筑盈利壁垒。
　　投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.10、14.26、17.71亿元，对应PE14.04x、12.90x、10.38x，维持推荐评级。