事件：2026年4月27日，公司发布2025年年报和2026年一季报。
　　2025年盈利承压。2025年，公司实现营业收入78.39亿元，同比下降18.4%；归母净利润-2.11亿元，同比盈转亏、减少14.26亿元；扣非归母净利润-5.66亿元，同比盈转亏、减少17.14亿元。25Q4，公司实现营业收入17.19亿元，同环比-4.6%/-28.4%；归母净利润0.64亿元，同比-64.9%、环比扭亏；扣非归母净利润-2.35亿元，同比盈转亏、环比增亏。
　　26Q1盈利同比增长。26Q1，公司实现营业收入24.95亿元，同比+30.3%；归母净利润0.65亿元，同比+27.7%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+36.3%。
　　2025年煤炭产销下滑，价减成本增致毛利率受损。2025年，公司实现煤炭产量1662.9万吨，同比-12.8%；煤炭销量1589.8万吨，同比-9.8%；库存量358.0万吨，同比+18.9%；吨煤营业收入315.9元/吨，同比-25.3%；吨煤营业成本259.2元/吨，同比+2.0%；原煤单位制造成本377.4元/吨，同比+8.9%，其中材料、职工薪酬、安全费和维简费分别同比+3.8%/+8.9%/+6.2%；吨煤毛利56.7元/吨，同比-66.3%；煤炭业务毛利率同比下滑21.9pct至17.9%。
　　2025年电力业务毛利率微降，在建、筹建机组装机容量可观。2025年，公司实现售电量41.3亿度，同比+7.4%；度电收入0.3340元/度，同比-4.8%；度电成本0.2800元/度，同比-4.3%；度电毛利0.0540元/度，同比-7.3%；电力业务毛利率同比-0.4pct至16.2%。截至2025年末，公司在运电力装机容量150.9万千瓦，在建筹建项目中，庆阳2×660MW电厂已全面开工建设，兰州新区2×1000MW发电项目已顺利完成三大主机招标工作。
　　气化气一期产出合格产品，二期进展顺利。公司化工业务由刘化化工负责建设运营，目前项目一期已产出合格产品，二期工程正在顺利建设中。项目一期已形成装置规模合成氨40万吨/年；甲醇10万吨/年；高纯氢5000Nm/h；尿素35万吨/年；三聚氰胺6万吨/年，液体CO25万吨/年；尿素硝铵溶液5万吨/年，硫磺1924吨/年。项目二期装置规模为合成氨40万吨/年；尿素35万吨/年。
　　26Q1煤炭产销同比下滑，售电量同比增长。2026年一季度，公司实现煤炭产量402.3万吨，同比-17.0%，销量366.4万吨，同比-1.2%；售电量19.3亿度，同比+82.6%，供热量391.2万吉焦，供汽量43万吉焦；复合肥产销量6.1/5.2万吨；浓硝酸产销量2.0/1.9万吨；尿素产销量14.5/13.1万吨。
　　投资建议：考虑煤价中枢上移，电力、化工项目贡献利润增量，公司业绩有望修复，我们预计2026-2028年公司归母净利为11.24/15.14/19.34亿元，对应EPS分别为0.21/0.28/0.36元/股，对应2026年4月28日收盘价的PE分别均为14/10/8倍。公司中长期成长性较高，上调至“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建项目投产不及预期。

　　公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入78.39亿元，同比下降19.13%，归母净利润亏损2.11亿元，同比大幅下滑117.49%。2026年一季度营业收入为24.95亿元，同比增长27.93%；归母净利润为6523.20万元，同比增长41.17%。
　　煤炭业务：关注新产能贡献与煤价恢复。
　　2025年公司煤炭业务收入同比大幅下降32.57%至50.23亿元；全年煤炭产量1663万吨，销量1590万吨；26Q1公司煤炭产量402.26万吨、销量366.43万吨。
　　2025年公司吨煤售价316元/吨，同比-25.3%，吨煤成本259元/吨，同比+2.0%。
　　截至2025年年报，公司现有煤炭生产矿井11对，核定年产能2314万吨，其中储备产能180万吨/年，天宝红沙梁矿井尚在建设中，2025年，景泰白岩子煤矿、红沙梁露天矿顺利完成竣工验收并正式投产，产能规模与保障能力持续提升。
　　电力业务：凸显经营韧性。
　　2025年公司电力业务实现营收13.78亿元，同比增长2.25%；售电量41亿千瓦时，同比+7.4%，售电价格0.334元/千瓦时，同比-4.8%；26Q1公司售电量19.32亿度。
　　2025年公司具备电力装机容量482.9万千瓦，目前公司运行电厂主要包括白银热电、新区热电、固废物热电及洁能热电等，当前运行电力装机容量为150.9万千瓦。其中，白银热电、新区热电均配置2×350MW超临界燃煤空冷热电联产机组，两机一塔，同步配套脱硫、脱硝等设施；固废物热电公司装机容量4×25MW，洁能热电瓦斯发电装机容量9MW。
　　化工业务：关注弹性释放。
　　2025年公司化工业务实现营收8.52亿元，同比增长122%，但其毛利率仅为2.55%，盈利能力有待提升。2025年尿素产量为51万吨，销量41万吨；26Q1公司复合肥综合产量6.12万吨，销量5.24万吨；浓硝酸产量1.96万吨，销量1.92万吨；尿素综合产量14.46万吨，销量13.06万吨。
　　公司化工业务由刘化化工负责建设运营，目前项目一期已产出合格产品，二期工程正在顺利建设中。项目一期已形成装置规模合成氨40万吨/年；甲醇10万吨/年；高纯氢5000Nm/h；尿素35万吨/年；三聚氰胺6万吨/年，尿素硝铵溶液5万吨/年，硫磺1924吨/年。项目二期装置规模为合成氨40万吨/年；尿素35万吨/年。
　　投资建议。考虑到公司2025年产量低于预期，我们相应下调2026-2028年产量预测；叠加财务费用增长超预期拖累盈利，因此下调公司盈利预测，预计26-28年公司实现归母净利润4.4亿元、7.8亿元、10.0亿元，对应PE33.6、18.9、14.7倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：化工产品价格大跌，煤炭价格大跌，在建项目不及预期。

　　Q3环比大幅减亏，关注煤电化成长性，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入61.19亿元，同比-21.56%；实现归母净利润-2.75亿元，同比-126.69%，同比转亏；实现扣非后归母净利润-3.32亿元，同比-134.01%，同比转亏。其中，2025Q3公司实现营业收入24.02亿元，环比+33.27%；实现归母净利润-0.93亿元，环比+60.04%，亏损幅度较Q2大幅收窄；实现扣非后归母净利润-1.15亿元，环比+52.12%，环比减亏。考虑到2025年三季度煤炭业务边际改善和未来成长性，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.24/4.81/8.92亿元（前值为-0.22/3.77/6.69亿元），同比-98.0%/+1927.2%/+85.7%；EPS为0.00/0.09/0.17元，对应当前股价2025-2027年PE为584.6/28.8/15.5倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将释放，新建电厂项目稳步推进，公司未来成长可期。维持“买入”评级。
　　煤价下行叠加销量下滑拖累前三季度业绩，Q3煤炭业务边际改善
　　（1）煤炭业务：2025年前三季度，受市场环境影响，公司煤炭业务承压，销量同比减少133万吨，综合售价同比下降约92元/吨。但Q3出现边际改善，当季煤炭销量约450万吨，高于约390万吨的产量，环比实现销量增加并开始消化库存。公司预计全年1700万吨的产量目标能够完成。（2）非煤业务：2025年前三季度，公司电力与化工业务有所突破。电力业务方面，发电量同比增加超1亿度，售电电价同比上涨超2分/度，经营情况向好。化工业务方面，气化气一期项目投产，前三季度贡献尿素、合成氨、甲醇等综合产量约26万吨，为公司贡献了新的营收增长点。
　　煤电化在建项目有序推进，公司未来成长可期
　　（1）煤炭业务：公司目前拥有8对煤炭生产矿井，计划2025年煤炭产量1706万吨，拥有2个在建矿井和1个在建露天矿，其中，景泰白岩子煤矿正在进行竣工验收相关工作；红沙梁露天矿于2025年7月份完成竣工验收，建设规模为300万吨/年，储备产能90万吨/年，划定矿区范围内累计查明煤炭资源量9,323万吨。（2）电力业务：公司目前在建电力项目为兰州新区2x350MW热电联产项目、庆阳2x660MW煤电项目、兰州新区2x1000MW煤电项目。兰州新区2X350MW热电联产项目，设计年发电量33.02亿度,供热量1362.41万吉焦，项目于2023年开工建设，计划2025年底建成投运：庆阳2x660M煤电项目设计年发电量70亿度：兰州新区2x1000MW发电项目设计年发电量90亿度，年耗煤量446万吨，前期工作有序推进。（3）化工业务：刘化化工气化气一期有序推进竣工验收相关工作，预计年底完成项目竣工决算，项目二期正在建设中。
　　风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。

　　事件:
　　4月27日，甘肃能化发布2025年年报及2026年一季报：
　　2025年：公司实现营业收入78.39亿元，同比-19.13%，归母净利润-2.11亿元，同比-117.49%，扣非后归母净利润-5.66亿元，同比-149.63%，基本每股收益-0.04元/股，同比-117.39%，加权平均净资产收益率-1.27%，同比-8.59pct。
　　2026年一季度：公司实现营业收入24.95亿元，同比+27.93%，归母净利润0.65亿元，同比+41.17%，扣非后归母净利润0.33亿元，同比+70.82%，基本每股收益0.01元/股，同比持平，加权平均净资产收益率0.39%，同比+0.11pct。
　　投资要点:
　　煤炭业务：产销同比下滑，在建矿井将陆续贡献增量。2025年，公司实现煤炭产量1663万吨，同比-12.8%；销量1,590万吨，同比-9.8%。2025年，景泰白岩子煤矿、红沙梁露天矿顺利完成竣工验收并正式投产，并有天宝红沙梁矿井尚在建设中，未来将陆续贡献增量。价格及成本：煤价下滑、吨煤成本小幅提升，拖累吨煤毛利。2025年公司煤炭均价315.9元/吨，同比-25.3%；平均成本259.2元/吨，同比+2.0%；吨煤毛利57元/吨，同比-66.3%；毛利率18%。公司原煤单位成本377.4元/吨，同比+8.9%（同比+30.9元/吨），主要系人力成本同比+12.1元/吨（同比+7.1%）。2026一季度：公司煤炭产销量分别为402.26/366.43万吨，分别同比-17.0%/-1.2%。
　　化工业务：各产品产销提升明显，未来增长空间大：2025年，公司复合肥综合产销量分别为22.3/21.5万吨，分别同比+97.3%/+103.7%；浓硝酸产销量分别为9.0/8.8万吨，分别同比+66.0%/+91.9%；尿素综合产销量分别为50.7万吨、40.7万吨。公司化工业务整体营业收入8.52亿元，同比+122.1%，营业成本8.30亿元，同比+125.3%，毛利率2.55%。项目建设方面，清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目一期（截至2025年已形成装置规模合成氨40万吨/年；甲醇10万吨/年；高纯氢5000Nm3/h；尿素35万吨/年；三聚氰胺6万吨/年，液体CO25万吨/年；尿素硝铵溶液5万吨/年，硫磺1924吨/年）已产出合格产品，二期（装置规模为合成氨40万吨/年；尿素35万吨/年）正在建设中，量端未来增长空间大。此外，受中东地缘冲突影响，煤化工品景气度提升，价格端来看公司煤化工业务业绩亦存提升预期。2026一季度：各产品产销延续增势：公司复合肥综合产销量分别为6.12/5.24万吨，分别同比+142.9%/+115.6%，浓硝酸产销量分别为1.96/1.92万吨，分别同比+10.7%/+15.0%；尿素综合产销量分别为14.46/13.06万吨。
　　电力业务：售电量提升，价本双降下单位毛利下滑，未来仍有装机增量：2025年，公司售电量41.3亿千瓦时，同比+7.4%，单位价格0.3340元/千瓦时，同比-4.8%，单位成本0.2800元/千瓦时，同比-4.3%，单位毛利0.0540元/千瓦时，同比-7.3%。新增电力装机方面，公司的兰州新区2350MW热电联产项目已顺利转入商业运营模式，并有庆阳2660MW电厂已全面开工建设，兰州新区21000MW发电项目已顺利完成三大主机招标工作。2026一季度：公司售电量为19.32亿度，同比+82.6%。
　　期后事项：拟收购金昌化工100%股权，扩大煤化工产能规模：公司4月1日发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式，购买控股股东能化集团持有的金昌化工100%股权，金昌化工主要建设并运营低阶煤高效利用制氢及50万吨/年高浓度尿基复合肥项目，项目设计年产能为液氨30万吨、尿素30万吨、高浓度尿基复合肥50万吨、氢气2亿Nm3。
　　盈利预测与估值：暂不考虑资产注入，预计公司2026-2028年营业收入97/106/114亿元，归母净利润分别为5/9/12亿元，同比+338%/+72%/+33%；EPS分别为0.09/0.16/0.22元，对应当前股价PE为30/18/13倍。公司仍有多个在建项目，且未来规划规模大，成长性高，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：煤价大幅波动风险；安全生产事故风险；在建矿井建设进度不及预期风险；下游电力及焦化行业需求不及预期风险；政策调控力度超预期风险等。