事件：兴蓉环境发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入65.48亿元，同比增加5.39%；实现归母净利润17.64亿元，同比增加8.49%；扣非后净利润17.35亿元，同比增加8.29%。
　　2025年第三季度单季实现营业收入23.56亿元，同比增长6.85%；实现归母净利润7.89亿元，同比增长13.09%。
　　点评：
　　经营性现金流大幅改善，应收账款规模得到控制。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为23.99亿元，同比大幅增长11.74%。销售商品、提供劳务收到的现金为63.26亿元，同比提升8.35%；收现比达到96.6%，现金流状况显著改善。公司加强应收账款管控。截至三季度末，公司应收账款余额为34.95亿元，较二季度末的35.84亿元环比下降，规模增长势头得到有效控制。
　　成本费用管控有效，盈利能力向好。前三季度公司利润增速超过收入增速，盈利能力进一步提升，2025年前三季度公司毛利率约为47.9%，环比提升2.2个pct；销售净利率27.68%，环比提升3.8个pct。公司期间费用控制良好，期间费用率11.4%，环比下降0.43个pct，其中管理费用同比下降0.55个pct，体现了公司持续推进降本增效的成果。
　　盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。
　　综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为97.95/111.8/117.6亿元，归母净利润21.69/24.88/26.13亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

　　投资要点
　　事件：2025年前三季度公司实现营收65.48亿元，同增5.39%；归母净利润17.64亿元，同增8.49%；扣非归母净利润17.35亿元，同增8.29%
　　25Q3单季度归母净利同增13%，毛利率同增4.15pct至51.96%，信用减值收窄。2025Q1-3公司收入利润双增，得益于新项目投运增量、水量增长、污水处理费提升等。25Q1-3销售毛利率47.90%，同比+3.14pct，销售净利率27.68%，同比+0.81pct。25Q3单季度营收23.56亿元，同比+6.85%，环比+8.62%，归母净利润7.89亿元，同比+13.09%，环比+69.11%，单季度业绩增长主要系1）收入及毛利率提升：25Q3单季度销售毛利率51.96%，同比+4.15pct，环比+6.72pct，毛利12.24亿元，同比+1.70亿元，同比+16.11%，环比+2.43亿元，环比+24.75%；2）其他收益增加：25Q3其他收益为0.43亿元，同比+0.27亿元，环比+0.33亿元，主要系收到的增值税即征即退款增加。3）信用减值收窄：25Q3单季度信用减值计提0.08亿元，同比-0.04亿元，环比-0.42亿元。应收规模得以控制，25Q3末应收账款34.95亿元，较25Q2末-0.89亿元。
　　水表周检导致销售费用提升，25Q1-3期间费用率同增0.20pct。25Q1-3公司期间费用同增19.20%至6.96亿元，其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+44.03%、-6.48%、+32.43%、+9.36%至1.34、3.03、0.25、2.85亿元，销售费用增长主要系下属子公司水表周检费增加所致；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.55pct、-0.59pct、+0.08pct、+0.16pct至2.04%、4.63%、0.38%、4.35%，期间费用率同增0.20pct至11.41%。
　　25Q1-3经营性现金流净额同增12%，资本支出同减22%，自由现金流趋于转正。25Q1-3公司1）经营性现金流净额23.99亿元，同比+11.74%，净现比1.38（上年同期为1.29）；2）投资性现金流净额-24.70亿元，上年同期为-34.18亿元，其中购建固定无形其他资产支付现金26.59亿元，同比-22.18%；3）筹资性现金流净额-1.32亿元，同比-107.10%。
　　掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至25年6月底，公司运营及在建的供水、污水、中水项目规模分别为430、480、130万吨/日，其中成都自来水七厂三期剩余40万吨/日进入试运行阶段，洗瓦堰污水厂（20万吨/日）于25Q2正式投运，25年下半年贡献增量；垃圾发电在建万兴三期项目（焚烧规模5100吨/日）将于2026年投入商运；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，2024年为2.44元/吨，2025年提至2.74元/吨，城区中心城区污水定价机制稳定，保障项目合理回报，新产能投运可带来确定性成长。2）现金流：26年资本开支有望显著下降，自由现金流增厚空间大。
　　盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，污水定价机制稳定，随着污水处理费提价+在建产能逐步投运，享确定性成长，长期自由现金流增厚空间大。我们维持2025-2027年归母净利润预测21.74/23.64/25.72亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

　　投资要点
　　2025H1经营稳健，污水提价带动持续增长。25H1营收41.92亿元（同比+4.59%，下同），归母净利润9.75亿元（+5.03%），扣非归母9.56亿元（+4.93%），25Q2单季度营收21.69亿元（同比+0.31%，环比+7.19%），归母净利润4.67亿元（同比-0.94%，环比-8.08%）。25H1分业务来看，1）供水：收入12.68亿元（+3.79%），毛利率51.35%（+6.21pct），主要系水资源税的会计科目从“营业成本”调整至“税金及附加”所致；2）污水：收入18.71亿元（+9.82%），毛利率43.13%（+0.87pct），成都市中心城区25年污水处理服务费价格为2.74元/吨（24年为2.44元/吨，同比+12%）；3）垃圾发电：收入3.67亿元（-2.60%），毛利率46.16%（-2.33pct）；4）供排水管网工程：收入1.77亿元（-26.13%），主要系自来水安装业务下滑及项目建设需求下降所致；5）污泥处置：收入1.97亿元（+11.30%）；6）垃圾渗滤液：收入1.52亿元（-3.47%）。7）中水及其他：收入1.60亿元（+21.32%）。
　　25H1管理、财务费用率下降，销售、研发费用提升。25H1公司销售、管理、研发、财务费用分别为0.83、2.17、0.12、1.84亿元，同比+20.63%、-2.73%、+20.41%、+3.40%，销售、管理、研发、财务费用率为1.98%、5.18%、0.28%、4.38%，同比+0.26pct、-0.39pct、+0.04pct、-0.05pct。
　　应收风险可控，资本开支下行。截至25Q2末应收账款账面价值35.84亿元（较24年底+3.04亿元，较25Q1末+0.57亿元），25H1信用减值损失计提1.06亿元（+0.10亿元）。25H1公司经营性现金流净额为9.34亿元（-4.39%），购建固定无形其他长期资产支付的现金21.14亿元（-17.22%），简易自由现金流为-11.80亿元（24H1为-15.77亿），根据项目建设节奏，预计25年资本开支将保持下行趋势，26年有望显著下降。
　　掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至25年6月底，公司运营及在建的供水、污水、中水项目规模分别为430、480、130万吨/日，其中成都自来水七厂三期剩余40万吨/日进入试运行阶段，洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）于25Q2正式投运，25年下半年将贡献增量；公司运营及在建的垃圾焚烧发电、渗滤液处理、污泥产能为12,000、8,430、3,116吨/日，垃圾发电在建万兴三期项目将于2026年投入商运；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，2024年为2.44元/吨，2025年提至2.74元/吨，城区中心城区污水定价机制稳定，保障项目合理回报，新产能投运可带来确定性成长。2）现金流：26年资本开支有望显著下降，自由现金流增厚空间大。
　　盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，污水定价机制稳定，随着污水处理费提价+在建产能逐步投运，享确定性成长，长期自由现金流增厚空间大。我们维持2025-2027年归母净利润预测21.74/23.64/25.72亿元，对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

　　事件：兴蓉环境发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入41.92亿元，同比增加4.59%；实现归母净利润9.75亿元，同比增加5.03%；扣非后净利润9.56亿元，同比增加4.93%。经营活动现金流量净额9.34亿元，同比减少4.39%；基本每股收益0.327元/股，同比增加4.91%。
　　点评：
　　水务主业稳健增长，在建产能投运贡献增量。2025年上半年公司业绩稳健增长，分业务来看：（1）污水处理业务：实现营收18.71亿元，同比增长9.82%，增长主要来自量价双重驱动：价格方面，根据成都市中心城区污水处理服务费调价机制，由2024年2.44元/吨提升至2025年2.74元/吨；产能方面，成都市洗瓦堰再生水厂等项目于2025年上半年投运，陆续释放产能。（2）供水业务：实现营收12.68亿元，同比增长3.79%，成都市自来水七厂（三期）工程剩余40万吨/日产能已进入试运行阶段，贡献供水增量。同时，公司在建的成都市第五、八再生水厂（二期）等项目有望陆续建成投运，将为公司近2-3年业绩增长提供持续动能。
　　成本控制成效显著，盈利能力稳中有升。上半年公司整体毛利率为45.6%，同比提升约2.5个pct。分业务看，自来水供应业务毛利率达48.02%，同比提升4.25个pct，我们推测由于水资源费改税使得成本下降；污水处理业务毛利率为43.13%，同比提升0.86个pct，主要由于价格上调带来盈利能力提升。期间费用控制良好，管理费用同比下降2.73%，公司持续推进厂区标准化和智慧运营平台建设，降本增效成果显著。
　　现金流短期承压，应收规模有所增长。2025年上半年公司经营活动现金流量净额为9.34亿元，同比小幅下降4.39%。销售商品、提供劳务收到的现金为37.74亿元，同比增长2.43%，略低于营收增速，收现比为90%。应收账款增至35.84亿元，同比增长15.91%，主要由于部分异地项目回款周期较长所致。
　　盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。
　　综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为97.95/111.8/117.6亿元，归母净利润21.69/24.88/26.13亿元，按8月28日收盘价计算，对应PE为9.38x/8.18x/7.79x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度，公司实现营业收入65.48亿元，同比增长5.39%；实现归母净利润17.64亿元，同比增长8.49%。
　　核心观点：
　　核心主业稳健增长，业绩符合预期。2025年前三季度，公司营收与利润均实现稳步增长，扣非归母净利润17.35亿元，同比增长8.29%；Q3单季实现营业收入23.56亿元，同比增长6.85%，归母净利润7.89亿元，同比增长13.09%，扣非归母净利润7.80亿元，同比增长12.70%。核心的供水及污水处理业务贡献稳定。业绩增长主要得益于污水处理服务费调价及业务量增加的共同驱动。公司在成都中心城区的污水处理业务拥有独特的定价机制，为公司提供了稳定且可预期的利润来源。
　　重大在建项目稳步推进，未来增长动能充足。公司多个重大在建项目进展顺利，为未来业绩增长奠定坚实基础。报告期内，成都中心城区厨余（餐厨）垃圾无害化处理项目（三期）进入带料调试阶段。万兴三期垃圾焚烧发电项目逐步开展系统调试等工作，该项目生活垃圾处理规模为5100吨/日，污泥协同处理规模为800吨/日，厨余垃圾处理规模为800吨/日，预计2026年投产。该项目投运后将助力成都市实现生活垃圾“零填埋”，处理费定价是其未来盈利能力的关键。此外，五厂二期、六厂二期、八厂二期等污水处理项目预计将在未来1-2年内投运，这些地埋式水厂投资强度较高，投运后有望在现有定价机制下进一步推动污水处理服务费上调。
　　资本开支高峰临近尾声，现金流改善及分红潜力可期。公司本轮集中投资周期已近尾声，资本开支高峰即将过去，预计资本开支将在2025年见顶，并从2026年开始下降。三季报数据显示，前三季度购建固定资产等支付的现金为26.59亿元，较去年同期的34.17亿元已明显减少。公司经营性现金流保持强劲，前三季度净额达23.99亿元，同比增长11.74%。随着资本开支下降和运营业务贡献的稳定现金流，公司自由现金流有望在2026年实现转正，为提升分红比例提供了坚实基础。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为95.51/102.77/110.68亿元，同比增长5.55%/7.60%/7.70%，归母净利润分别为21.67/23.27/25.56亿元，同比增长8.54%/7.39%/9.85%，根据2025年10月28日收盘价，对应PE分别为9.53/8.88/8.08倍，EPS分别为0.73/0.78/0.86元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。

　　兴蓉环境定位全国性水务环保综合服务商，深耕成都市场的同时，壮大拓展川内、省外业务，目前公司供排水规模逾940万吨/日、中水利用规模约130万吨/日、垃圾焚烧发电规模14,400吨/日，水务环保业务规模居全国前列。考虑水务处理量和价格提升，万兴三期垃圾焚烧发电项目于2026年投运，我们预计2025-2027年公司营收和利润有望持续增长，维持“增持”评级。
　　水务业务量增加、污水调价，H1营收利润同步增长
　　2025年H1公司实现营收41.92亿元（yoy+4.59%），归母净利9.75亿元（yoy+5.03%），扣非净利9.56亿元（yoy+4.93%）。Q2实现营收21.69亿元（yoy+0.31%，qoq+7.19%），归母净利4.67亿元（yoy-0.94%，qoq-8.08%）。上半年收入利润增长原因是污水处理、自来水销售等业务量同比增加，以及污水处理服务费调价。水务和固废运营业务持续受益于业务量增加、价格上调、运营提效，有望驱动业绩成长。
　　H1自来水制售收入增加3.79%，污水量/价/毛利率均有上升
　　2025年H1分业务看，1）自来水制售收入同比+3.79%至12.68亿元，售水量同比增长4.48%，主要得益于区域供水需求提升，毛利率51.35%，同比增加6.21pct，原因是售水量增加、水资源税由成本调整至“税金及附加”科目核算。2）污水处理收入同比+9.82%至18.71亿元，污水处理量同比增长2.06%，主要系成都中心城区污水处理增量带动，毛利率43.13%，同比增加0.86pct，得益于2025年污水处理服务费结算单价较上年提高。3）垃圾焚烧发电收入同比-2.60%至3.67亿元，上网电量同比基本持平，毛利率46.16%，同比下降2.34pct。
　　2025年目标PE10.2倍，目标价7.24元
　　下调供排水管网工程收入、垃圾焚烧收入和毛利率预测，预计2025-2027年公司EPS分别为0.71、0.78、0.84元（2025-2027年下调4%、4%、5%）。可比公司2025年预期PE均值为10.2倍，给予公司2025年10.2倍PE，目标价7.24元（前值7.55元，基于2025年10.2倍PE）。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年，公司实现营业收入41.92亿元，同比增长5%，归母净利润9.75亿元，同比增长5%。
　　核心观点：
　　营收稳健增长，核心污水处理业务量价齐升驱动业绩。2025年上半年，公司营业收入达41.92亿元，归母净利润9.75亿元，扣非后归母净利润9.56亿元，同比增长5%，业绩表现稳健。利润增长主要得益于核心的污水处理业务板块，该业务实现收入18.71亿元，同比增长9.82%。增长动力源于量价双升：价格方面，成都市中心城区2025年污水处理服务费价格提升至2.74元/吨（2024年为2.44元/吨），保障了新投项目的盈利能力；处理量方面，成都市洗瓦堰再生水厂等项目于报告期内投运，贡献了新的处理量增量。
　　自来水业务盈利能力增强，新产能保障未来供给。上半年，公司自来水供应业务实现收入14.27亿元。尽管上半年水量增速因城市人口增速放缓而有所回落，但公司凭借精细化管理和成本控制优势，自来水供应业务毛利率同比提升4.25个百分点至48.02%，盈利能力显著增强。产能方面，成都市自来水七厂（三期）工程剩余的40万吨/日产能已进入试运行阶段，并在夏季高峰期投入供水，有效保障了主城区的供水需求。
　　持续提升分红能力，资本开支拐点将至，未来增长可期。公司执行稳定的利润分配政策，已于2025年6月实施完成2024年度利润分配，向全体股东每10股派送现金股利1.87元（含税），派发现金约5.58亿元（含税）。未来，公司将在兼顾经营发展资金需求的基础上，着力提升分红水平，并进一步完善分红机制，探索一年多次分红。公司未来增长动力清晰，污水处理、固废业务等方面，均有在建项目，预计将陆续建成投运，将为公司带来持续的量价提升空间，同时公司资本开支预计将迎来显著下降拐点，自由现金流有望大幅改善，为未来提升分红比例、增强股东回报创造了有利条件。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为98.78/108.08/118.51亿元，同比增长9.17%/9.41%/9.65%，归母净利润分别为22.57/25.04/27.81亿元，同比增长13.06%/10.97%/11.06%，根据2025年8月27日收盘价，对应PE分别为9.19/8.28/7.46倍，EPS分别为0.76/0.84/0.93元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。