事件：公司发布2026年中报，2026H1实现营收43.88亿元（同比+4.67%），归母净利润10.21亿元（同比+4.74%），扣非归母净利润10.02亿元（同比+4.84%），其中Q2实现营收23.01亿元（同比+6.08%），归母净利润4.93亿元（同比+5.69%），增速较Q1（营收+3.15%、归母+3.86%）环比提升，业绩表现符合预期。
　　供水、污水业务盈利稳健，量价齐升逻辑清晰。截至26H1公司运营及在建供水规模约440万吨/日，26H1自来水供应收入14.03亿元（同比-1.66%）。截至26H1运营及在建污水规模约500万吨/日，26H1污水处理服务收入18.60亿元（同比-0.61%）。上半年，成都市第六再生水厂二期、第八再生水厂二期、成都合作污水处理厂四期等项目投入运行；成都市自来水七厂三期至温江老城区供水输水管线工程实现通水，项目产能进一步释放。此外成都自来水价上一轮调整为2014年，未来具备调价预期；成都市中心城区下一期污水处理调价计划于2027年启动。
　　万兴三期并网发电贡献增量，垃圾焚烧发电收入同比+27.53%。截至26H1，公司运营及在建的垃圾焚烧发电项目规模为12,000吨/日，上半年成都万兴环保发电厂三期项目（5100吨/日）实现稳定并网发电。受此驱动，上半年垃圾焚烧发电收入4.68亿元，同比+27.53%，毛利率49.92%（同比+3.76pct），环保板块整体收入9.33亿元，同比+17.29%。
　　资本开支拐点或已至，分红有望逐步提升。26H1在建工程期末余额53.43亿元，较年初95.55亿元大幅下降44.1%，主要系万兴三期、自来水七厂三期等重大工程完工转固，Capex为14.56亿元，较25年同期21.14亿元下降31.2%。投资活动现金流净额-14.09亿元，同比改善28.71%。公司已于2026年7月实施完成25年度利润分配，派发现金约7.02亿元（含税），分红比例35%，较24年度分红比例（约28%）提升7pct。随着公司当期在建项目陆续建成投运并释放产能，公司自由现金流或将更为充裕，未来有望逐步提升分红水平。
　　盈利预测与评级：我们维持公司2026-2028年归母净利润的预测分别为21.09/22.73/24.52亿元，同比增速分别为5.2%/7.78%/7.86%，当前股价对应的PE分别为10/9/9倍，维持"买入"评级。
　　风险提示：应收账款回收风险、污水处理量不及预期、售水量下滑风险。

　　投资要点
　　事件：2026H1，公司实现营收43.88亿元（同比+4.67%，下同），归母净利润10.21亿元（+4.74%），扣非归母净利润10.02亿元（+4.84%）。
　　业绩稳健增长，财务费用节约&信用减值计提增加。26H1营收43.88亿元（+1.96亿元），毛利19.94亿元（+0.81亿元），毛利率45.44%（-0.18pct）；费用整体平稳，其中销售费用同比+0.22亿元，财务费用-0.17亿元；信用减值损失计提1.62亿元（+0.55亿元）侵蚀盈利；26H1归母净利润10.21亿元（+0.46亿元），归母净利率23.27%（+0.02pct）。26Q2单季度收入23.01亿元（+6.08%），归母净利润4.93亿元（+5.69%）
　　水务运营平稳，垃圾发电&中水餐厨收入增长显著。26H1分业务来看，1）自来水：收入12.64亿元（-0.04亿元，-0.30%），毛利6.34亿元（-0.17亿元，-2.63%），毛利率50.15%（-1.20pct）；2）污水处理：收入18.60亿元（-0.11亿元，-0.61%），毛利7.80亿元（-0.28亿元，-3.41%），毛利率41.91%（-1.22pct），受降雨量、管网来水减少，叠加成都市中心城区污水处理结算单价由2025年2.74元/吨调整为2026年2.72元/吨，导致收入小幅下降，下一期调价工作计划于2027年启动；3）垃圾焚烧：营收4.68亿元（+1.01亿元，+27.53%），毛利2.34亿元（+0.64亿元，+37.92%），毛利率49.92%（+3.75pct），主要系万兴三期试运行贡献；4）供排水管网工程：收入1.51亿元（-14.34%），工程业务受行业下行收缩；5）渗滤液处理：收入1.55亿元（+2.56%）；6）污泥处置：收入1.90亿元（-3.58%）；7）中水、餐厨及其他：收入2.98亿元（+86.62%）。
　　回款阶段性承压，资本开支下降。26Q2末公司应收账款44.50亿元，较26Q1末增加4亿元，较25年末增加9亿元。26H1经营性现金流净额7.28亿元（-2.06亿元），购建固定无形其他资产支付现金14.56亿元（-6.59亿元），自由现金流-7.27亿元（25H1为-11.80亿元）。
　　掌握成都优质水务固废资产，随资本开支下降，现金流&分红提升空间大。公司手握成都优质水务固废核心资产，区域特许经营壁垒深厚。26年以来在存量提效的同时加快推进项目建设，1）自来水：成都七厂三期至温江老城区供水输水管线工程实现通水，项目产能进一步释放；2）污水：成都六厂二期、八厂二期、成都合作污水处理厂四期等项目投入运行；3）固废：成都万兴三期项目实现稳定并网发电；本地供水、污水、固废在建项目陆续投产，提供确定增量。同时积极探索工业污水治理、循环用水、轻资产技术服务，打造价值增长新引擎。随着资本开支逐步回落，公司自由现金流有望持续增厚，支撑分红能力提升。
　　盈利预测与投资评级：公司立足成都，在建水务固废项目保障优质成长，长期自由现金流增厚空间大，提分红有望逐步兑现，我们维持2026-2028年归母净利润预测21.08/22.81/24.26亿元，对应PE为10/9/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目建设进展不及预期，应收风险，资本开支上行等。

　　投资要点：
　　污水：成都优质污水资产，量价齐升逻辑清晰。截至2026年5月，公司污水运营产能460万吨/天，在建产能40万吨/天，在建项目预计主要在2026年内投运。公司核心资产位于成都，人口流入及项目回款均有较强的保障，同时公司成都中心城区污水价格约定每3年核定一次，约定投资回报率为10%。2025年成都中心城区污水处理结算单价已从2.44元/吨上调至2.74元/吨，下一轮调价工作计划预计于2027年启动。随着高投资额的地埋式水厂等新项目转固，未来价格仍有上调基础。
　　供水：成都BOO供水资产，看好量价提升空间。公司自来水主要以BOO模式运行，截至2025年底，运营及在建的供水项目规模约440万吨/日。成都人口与经济增长韧性较强，有望支撑供水业务量稳步提升。成都市自来水价格上一轮调整为2014年，至今已逾十年，未来具备调价预期。
　　环保：万兴三期投产在即，协同空间广阔。目前运营的成都垃圾焚烧产能6900吨/天，截至2026年5月，成都万兴环保发电厂三期（5100吨/日）所有机组已完成试运行并网发电，吨垃圾发电效率较万兴一二期更高，合计规模12000吨/天。截至2025年底，公司运营及在建的垃圾渗滤液处理规模为8,430吨/日；运营及在建的污泥处置规模为3,116吨/日；运营及在建的餐厨垃圾处置项目为1,950吨/日。
　　资本开支拐点信号已现，自由现金流转正，分红有望稳步提升。2025年公司经营现金流净额达37.01亿元（2024年为36.81亿元），Capex达33.66亿元（2024年为45.95亿元），简易自由现金流实现同比转正（3.35亿元）。伴随多个重大项目预计将陆续于2026年投产，公司自由现金流有望进一步改善。在此背景下，公司2025年度分红比例提升至35%（2024年为28%），未来仍有较大提升空间。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.09/22.73/24.52亿元，同比增速分别为5.2%/7.78%/7.86%，当前股价对应PE分别为10、9、8倍。低于可比公司（重庆水务、洪城环境、瀚蓝环境）2026年15倍平均PE，考虑公司水务资产有望量价齐升，固废项目即将投产，未来分红比例有望逐步提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期风险；应收账款增长风险；调价不及预期风险。

　　事件：兴蓉环境发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年全年公司实现营业收入90.68亿元，同比增长0.21%；实现归母净利润20.05亿元，同比增长0.45%；扣非后净利润19.66亿元，同比增长0.16%。
　　2026Q1公司实现营业收入20.87亿元，同比增长3.15%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长3.86%；扣非后净利润5.17亿元，同比增长3.89%。
　　点评：
　　运营类主业为增长核心，工程业务收缩拖累整体增速。2025年分业务看：（1）自来水制售收入26.80亿元，同比增长2.28%，成都市自来水七厂三期剩余40万吨/日产能已投入运行，贡献供水增量；（2）污水处理服务收入39.56亿元，同比增长8.63%，主要由于洗瓦堰再生水厂投运释放产能；（3）垃圾焚烧发电业务收入7.52亿元，同比下降2.85%；（4）供排水管网工程收入5.30亿元，同比下降45.97%，受建筑工程行业下行影响明显收缩，但工程业务占比低，对整体业绩拖累有限。
　　主营业务毛利率持续上行，期间费用有所增长。2025年公司整体销售毛利率44.11%，同比提升2.66个pct。2025年期间费用率13.69%，同比增加0.94个pct。其中销售费用2.25亿元，同比增加27.27%；管理费用5.74亿元，同比增加7.78%，主要随业务规模扩大同步增长；2025年公司成功发行6亿元科技创新公司债券，票面利率1.8%，融资成本优势进一步凸显。
　　资本支出节奏放缓，分红水平进一步提升。截至2026Q1末，应收账款40.43亿元，同比增长14.77%。2025年末应收账款周转天数约136天，同比增加约17天，主要因部分异地项目及政府客户回款周期较长。公司资本开支节奏放缓，2025年资本支出34.21亿元，同比下降28.51%。同时，公司加强股东回报。2025年公司计划派息约7.02亿元，分红比例约35%，较2024年的27.96%大幅提升7pct。充裕的货币资金储备和持续稳定的现金流为分红提供坚实保障。随着在手项目陆续投产达效、盈利规模稳步扩大，未来分红能力有望进一步提升。
　　盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。公司自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，且自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强。同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为96.45/99.87/103.75亿元，归母净利润21.46/22.03/23.15亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

　　投资要点
　　25年业绩稳健，毛利率同增2.66pct至44.11%。25年营业收入90.68亿元（同比+0.19亿元，同比+0.21%，下同），主要系工程收入下滑对冲运营增长，毛利40.00亿元（+2.49亿元，+6.64%），归母净利润20.05亿元（+0.09亿元，+0.45%），销售毛利率44.11%（+2.66pct），销售净利率22.70%（-0.01pct）。从费用来看，25年期间费用12.41亿元（+0.87亿元），其中销售费用2.25亿元（+0.48亿元）、管理费用5.74亿元（+0.41亿元）、研发费用0.41亿元（-0.12亿元）、财务费用4.01亿元（+0.10亿元）。从减值来看，25年信用减值损失计提1.59亿元（+0.35亿元）。
　　产能释放&提价污水处理量价齐升，工程收入下降，盈利结构优化。25年分业务来看，1）自来水：营收26.80亿元（+2.28%），毛利率49.54%（+3.97pct），售水量11.83亿吨（+2.89%），均价2.27元/吨（-0.60%），25年成都自来水七厂三期（40万吨/日）完成投运；2）污水处理：营收39.56亿元（+8.63%），毛利率42.05%（+0.42pct），污水处理量14.42亿吨（+4.19%），处理均价2.74元/吨（+4.26%），成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费均价2.63元/吨，24-25年污水处理单价逐步提升，25年新增洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）投运；3）供排水管网工程：营收5.30亿元（-45.97%），主要受建筑工程行业下行影响；4）垃圾焚烧：营收7.52亿元（-2.85%），毛利率45.64%（-2.43pct），焚烧发电量10.20度（+2.62%）；5）渗滤液处理：营收3.39亿元（+8.49%）；6）污泥处置：营收3.72亿元（+11.61%），25年新增污泥三期投运；7）中水及其他：营收4.39亿元（+13.67%）。
　　25年自由现金流转正，分红比例同增7pct至35%。25年公司经营性现金流净额37.01亿元（+0.54%），净现比1.80，维持高位；购建固定无形长期资产支付现金33.66亿元（-26.73%），资本开支逐步回落；简易自由现金流3.34亿元首次转正（24年为-9.14亿元）。25年公司派息总额7.02亿元（+25.76%），分红比例35.00%（同比+7.04pct）。
　　26Q1业绩同增4%，资本开支持续下降。26Q1营收20.87亿元（+0.64亿元，+3.15%），毛利9.71亿元（+0.40亿元，+4.31%），归母净利润5.27亿元（+0.20亿元，+3.86%），信用减值损失计提0.74亿元（+0.18亿元）。26Q1分业务来看，1）自来水：水七厂三期至温江老城区供水输水管线工程实现通水；2）污水：26Q1山南项目投运，26年4月成都六厂二期（5万吨/日）投运；26年公司将继续推进成都五厂二期（8万吨/日）、八厂二期（6万吨/日）、合作污水厂四期（8万吨/日）在年内投产；3）垃圾焚烧：截至26/4/27万兴三期1、2号机组已实现稳定运行发电，3号机组正加快推进系统调试，投运在即。26Q1公司经营性现金流净额1.74亿元（+51.25%），购建固定无形长期资产支付现金9.82亿元（-24.35%），建造高峰已过，资本开支持续下降。
　　盈利预测与投资评级：考虑项目投产节奏、产能爬坡及信用减值影响，我们将2026-2027年归母净利润预测从23.64/25.72亿元调降至21.08/22.81亿元，预计2028年归母净利润为24.26亿元，对应PE为10/9/9倍，公司立足成都，在建水务固废项目保障优质成长，长期自由现金流增厚空间大，提分红逐步兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

　　投资要点：
　　立足成都、聚焦综合环保业务，历史业绩增长稳健。公司业务涵盖自来水供应、污水处理、垃圾焚烧发电等领域，截至2025年末运营及在建供水规模约430万吨/日、污水处理规模约500万吨/日、垃圾焚烧发电规模约1.2万吨/日，其中90%在运供水产能、62%在运污水产能、100%在运垃圾焚烧产能位于成都市，区域根基扎实。公司第一大股东为成都市国资委（持股42.2%）；三峡资本与长江生态环保集团构成一致行动人，合计持有公司股份的14.8%。2018-2025年公司营业收入从41.6亿元增至90.7亿元，归母净利润从9.9亿元增至20.1亿元，复合年均增长率分别为11.8%和10.6%，历史业绩增长稳健。
　　污水业务：产能稳健增长，优质回款能力支撑业绩兑现。处理量端，公司在建约40万吨/日污水处理产能预计2026年内集中投运；依托成都常住人口持续净流入，预计产能利用率将逐步回升。价格端，成都中心城区污水处理价格实行每3年核定一次的定期调价机制，当前执行第五期（2024-2026年）暂定价格，2027年将启动第六轮调价；2025年折旧占污水处理成本比已从2024年的35%升至41%，高投资额地埋式水厂转固后价格仍有上调可能性。回款端，公司62%污水产能分布于成都，而成都市财政实力雄厚、债务扩张克制，公司回款质量处于行业较好水平，收入增量具备较好的现金回款保障。
　　自来水业务：手握岷江沿线低成本供水资产，供水业务价稳量增。公司核心水厂依托岷江上游Ⅱ类水源与成都西高东低地势实现重力输水，原水水质优良，供水业务毛利率处于行业领先水平。公司供水量从2021年的11.7亿吨逐年增长至2025年的13.6亿吨，售水量从10.0亿吨增至11.8亿吨，产销率2025年改善至87.2%；成都人口流入、工业立市战略及智慧水务建设深挖存量效率，有望进一步打开需求天花板。成都市自来水终端价格自2015年至今未调整，主城区居民第一阶梯终端价3.03元/吨，若启动调价将直接增厚利润。
　　环保业务：万兴三期投产在即，垃圾焚烧产能释放贡献业绩增量。万兴三期5100吨/日生活垃圾焚烧机组于2026年5月进入满负荷试运行，配套800吨/日污泥及800吨/日餐厨协同处置能力，正式投运后公司垃圾焚烧总产能将升至12000吨/日，全部位于成都市，对应成都市市占率约57%，新产能释放有望带来业绩增量。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为99亿元、107亿元、112亿元，同比分别增长8.8%、8.9%、4.7%；归母净利润分别为21.6亿元、23.0亿元、24.7亿元，同比分别增长7.7%、6.7%、7.1%。对应最新收盘价PE分别为9.9倍、9.3倍、8.6倍，PB分别为1.0倍、0.9倍、0.9倍；假设DPS分别为0.25元、0.27元、0.29元，2026年9月14日收盘价对应2026年预期股息率约3.5%。维持“增持”评级。
　　风险提示：应收账款回款压力增加的风险；垃圾处理费与污水处理费调价不及预期的风险；产能利用率爬坡不及预期的风险；订单拓展不及预期的风险；环保政策标准收紧的风险。

　　投资要点：
　　事件：公司2026年上半年实现营业收入43.9亿元，同比增长4.7%；实现归母净利润10.2亿元，同比增长4.7%。其中2026年Q2收入同比+6.1%、归母净利润同比+5.7%。
　　万兴三期部分转为试运行，垃圾焚烧业绩高增，关注未来处理费正式核价。2026H1垃圾焚烧业务实现收入4.7亿元，同比增长27.5%，绝对额同比增加1.0亿元；实现毛利润2.3亿元，绝对额同比增加0.6亿元。新增的收入和毛利主要由万兴三期试运行带来的售电收入增加贡献（项目试运行阶段暂不进行在建工程转固）。
　　水务业务整体稳健，看好新建项目产能爬坡。2026H1自来水制售/污水处理服务的收入分别为12.6/18.6亿元，分别同比变动-0.3%/-0.6%，总体较稳定；毛利率分别为50.2%/41.9%，分别同比变动-1.2pct/-1.2pct，新建项目完成爬坡后毛利率有望修复。
　　经营质量持续改善，5年以上应收账款增加带来信用减值。费用端，2026H1财务费用为1.7亿元，同比下降9.1%，财务费率3.8%，同比下降0.6pct，经营质量改善。应收账款及减值端，截至2026H1，应收账款较2025年末多增8.7亿元，带来2026H1信用减值1.6亿元（同比增加0.55亿元），其中5年以上应收账款较2025年末增加0.83亿元、需全额计提减值。回款质量上半年也有一定承压，2026H1现金收入比76.2%，同比下降13.8pct。但政府回款前低后高为普遍情况，可持续关注Q3是否修复。
　　高质量运营资产筑基，看好公司长期运营红利释放与股息未来提升。2026H1资本开支14.6亿元，同比减少6.6亿元；受回款情况影响，自由现金流-7.3亿元（2025年全年自由现金流为3.4亿元），看好公司全年自由现金流改善与分红绝对额提升。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为99亿元、107亿元、112亿元，同比分别增长8.8%、8.9%、4.7%；归母净利润分别为21.6亿元、23.0亿元、24.7亿元，同比分别增长7.7%、6.7%、7.1%。对应最新收盘价PE分别为9.9倍、9.3倍、8.6倍；假设DPS分别为0.25元、0.27元、0.29元，2026年9月7日收盘价对应2026年预期股息率约3.5%。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：应收账款回款压力增加的风险；垃圾处理费与污水处理费调价不及预期的风险；产能利用率爬坡不及预期的风险；订单拓展不及预期的风险；环保政策收紧的风险。

Xingrong Environment (Xingrong) reported 1H26 results, posting revenue of RMB4.4bn (+4.67% YoY), attributable NP of RMB1,021mn (+4.74% YoY), and ex-nonrecurring NP of RMB1,002mn (+4.84% YoY). In 2Q26, revenue reached RMB2.3bn (+6.08% YoY, +10.24% QoQ), while attributable NP came in at RMB493mn (+5.69% YoY, -6.46% QoQ). The Wanxing Phase III waste-to-energy (WX III WtE) project achieved stable grid-connected power generation in 1H26 and could add earnings after commencing commercial operations. We expect the company’s revenue and earnings to continue growing in 2026-28. Maintain OVERWEIGHT.
Strong WtE growth in 1H26; WX III completes grid connection
In 1H26, the environmental protection business generated revenue of RMB933mn (+17.29% YoY), with gross margin at 46.55% (+3.66pp YoY). WtE revenue increased to RMB468mn (+27.53% YoY), with gross margin reaching 49.92% (+3.76pp YoY), making it the primary growth engine. The WX III project achieved stable grid-connected power generation, while the assessment of its waste treatment service fee is in progress. The project could deliver incremental earnings after commencing commercial operations. In the water business, wastewater treatment service revenue was RMB1.9bn (-0.61% YoY), with gross margin at 41.91% (-1.22pp YoY), mainly due to lower inflows from the pipeline network and reduced rainfall, as well as an adjustment in the wastewater treatment settlement tariff for central Chengdu to RMB2.72/t in 2026 (RMB2.74/t in 2025). Water supply revenue came in at RMB1.4bn (-1.66% YoY), with gross margin at 47.24% (-0.78pp YoY).
Capex falls 31%; better FCF bodes well for higher dividends
Capex (including cash paid to acquire and construct fixed assets, intangible assets, and other long-term assets) continued to contract. It fell 27% YoY to RMB3.4bn in 2025, while free cash flow turned positive YoY to RMB334mn. In 1H26, net operating cash flow was RMB728mn (-22% YoY), potentially reflecting seasonal fluctuations in cash collection. Capex declined to RMB1.5bn (-31% YoY), while free cash flow improved YoY to -RMB727mn (-RMB1.2bn in 1H25). As projects under construction progressively commence operations, we expect lower capex and improving free cash flow to provide a solid foundation for continued dividend increases and stronger shareholder returns.
Earnings forecast and valuation
We maintain our earnings forecasts and expect attributable NP of RMB2.2bn/RMB2.4bn/RMB2.6bn in 2026-28E, corresponding to EPS of RMB0.73/RMB0.80/RMB0.87. Comparable companies trade at an average of 10.3x 2026E PE (previously 11.2x). Given that the WX III WtE project achieved stable grid-connected power generation in 1H26 and should contribute incremental earnings after commencing commercial operations, we apply 11.1x 2026E PE and derive a target price of RMB8.12 (previously RMB8.18, based on 11.2x 2026E PE).
Risks: slower-than-expected business expansion, slower-than-expected project commissioning, weaker-than-expected cash collection.

　　兴蓉环境发布半年报，2026年H1实现营收43.88亿元（yoy+4.67%），归母净利10.21亿元（yoy+4.74%），扣非净利10.02亿元（yoy+4.84%）。其中Q2实现营收23.01亿元（yoy+6.08%，qoq+10.24%），归母净利4.93亿元（yoy+5.69%，qoq-6.46%）。考虑万兴三期垃圾焚烧发电项目已于1H26实现稳定并网发电，商运后有望贡献业绩增量，我们预计2026-2028年公司营收和利润有望持续增长，维持“增持”评级。
　　H1垃圾焚烧发电业务同比高增，万兴三期项目实现稳定并网发电
　　1H26公司环保业务收入9.33亿元（同比+17.29%），毛利率46.55%（同比+3.66pct），其中垃圾焚烧发电收入4.68亿元（同比+27.53%），毛利率49.92%（同比+3.76pct），为主要增长引擎，万兴三期项目实现稳定并网发电（正在推进垃圾处理服务费核定工作），商运后有望贡献业绩增量。水务业务方面，1H26污水处理服务收入18.60亿元（同比-0.61%），毛利率41.91%（同比-1.22pct），主因管网来水及降雨量同比减少，且2026年成都市中心城区污水处理结算单价调整为2.72元/吨（2025年2.74元/吨）；自来水供应收入14.03亿元（同比-1.66%），毛利率47.24%（同比-0.78pct）。
　　H1资本开支同比-31%，自由现金流向好趋势下分红具备提升潜力
　　公司资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，后同）延续收缩趋势，2025年资本开支33.66亿元（yoy-27%），自由现金流3.34亿元同比转正；1H26经营现金流净额7.28亿元（yoy-22%），或因回款存在季节性波动，资本开支14.55亿元（yoy-31%），自由现金流-7.27亿元（1H25-11.80亿元，同比向好）。考虑在建项目陆续投运，我们预计资本开支下降、自由现金流向好，或为持续提升分红、回报股东奠定良好基础。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计公司2026-28年归母净利润为21.88/23.95/25.89亿元，对应EPS为0.73/0.80/0.87元。可比公司2026年预期PE均值为10.3倍（前值11.2倍），考虑万兴三期垃圾焚烧发电项目已于1H26实现稳定并网发电，商运后有望贡献业绩增量，我们给予公司2026年11.1倍PE，目标价8.12元（前值8.18元，基于2026年11.2倍PE）。
　　风险提示：业务开拓不及预期、项目投产进度不及预期、回款不及预期。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，上半年实现营业收入43.88亿元，同比+4.67%；实现归母净利润10.21亿元，同比+4.74%；实现扣非归母净利润10.02亿元，同比+4.84%。
　　核心观点：
　　业绩稳健增长，水务主业基本盘稳固。2026年上半年公司营收与利润同步实现个位数增长，业绩表现稳健。增长的核心驱动力来自于环保业务板块，该板块实现收入9.33亿元，同比增长17.29%，其中，垃圾焚烧发电业务表现亮眼，实现收入4.68亿元，同比增长27.53%，主要得益于万兴三期项目投产贡献增量。公司传统水务主业（自来水供应、污水处理）基本保持稳定，收入同比略有下滑，供排水管网工程业务因公司主动收缩战略，收入同比下降14.34%。
　　环保业务担当增长主引擎，万兴三期投产贡献核心增量。报告期内，环保业务板块收入有所增长，盈利能力明显提升，毛利率达到46.55%，同比提升3.66个百分点。增长主要由垃圾焚烧发电业务驱动，其毛利率达49.92%，同比提升3.76个百分点。核心增量来源是成都万兴环保发电厂三期项目，该项目所有机组已完成满负荷试运行并实现稳定并网发电，正在推进垃圾处理服务费核定工作，为公司后续业绩增长奠定坚实基础。
　　水务主业小幅波动，工程业务收缩，中水利用、餐厨垃圾处置表现亮眼。公司自来水和污水处理两大基本盘业务收入分别同比微降1.66%和0.61%，主要受高价非居民用水量结构性下滑及来水减少等因素影响。公司持续收缩低附加值的传统供排水管网工程业务，该板块收入同比下降14.34%，并积极将该业务向高附加值的管网探测修复等技术服务转型。中水利用、餐厨垃圾处置及其他业务实现收入2.98亿元，同比大幅增长86.62%，公司在水资源循环利用及餐厨垃圾处理领域的拓展取得成效。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为96.20/103.26/108.51亿元，同比增长6.09%/7.33%/5.09%，归母净利润分别为21.05/22.67/24.61亿元，同比增长5.01%/7.67%/8.55%，根据2026年8月25日收盘价，对应PE分别为10.12/9.40/8.66倍，EPS分别为0.71/0.76/0.82元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。