投资要点：
　　污水：成都优质污水资产，量价齐升逻辑清晰。截至2026年5月，公司污水运营产能460万吨/天，在建产能40万吨/天，在建项目预计主要在2026年内投运。公司核心资产位于成都，人口流入及项目回款均有较强的保障，同时公司成都中心城区污水价格约定每3年核定一次，约定投资回报率为10%。2025年成都中心城区污水处理结算单价已从2.44元/吨上调至2.74元/吨，下一轮调价工作计划预计于2027年启动。随着高投资额的地埋式水厂等新项目转固，未来价格仍有上调基础。
　　供水：成都BOO供水资产，看好量价提升空间。公司自来水主要以BOO模式运行，截至2025年底，运营及在建的供水项目规模约440万吨/日。成都人口与经济增长韧性较强，有望支撑供水业务量稳步提升。成都市自来水价格上一轮调整为2014年，至今已逾十年，未来具备调价预期。
　　环保：万兴三期投产在即，协同空间广阔。目前运营的成都垃圾焚烧产能6900吨/天，截至2026年5月，成都万兴环保发电厂三期（5100吨/日）所有机组已完成试运行并网发电，吨垃圾发电效率较万兴一二期更高，合计规模12000吨/天。截至2025年底，公司运营及在建的垃圾渗滤液处理规模为8,430吨/日；运营及在建的污泥处置规模为3,116吨/日；运营及在建的餐厨垃圾处置项目为1,950吨/日。
　　资本开支拐点信号已现，自由现金流转正，分红有望稳步提升。2025年公司经营现金流净额达37.01亿元（2024年为36.81亿元），Capex达33.66亿元（2024年为45.95亿元），简易自由现金流实现同比转正（3.35亿元）。伴随多个重大项目预计将陆续于2026年投产，公司自由现金流有望进一步改善。在此背景下，公司2025年度分红比例提升至35%（2024年为28%），未来仍有较大提升空间。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.09/22.73/24.52亿元，同比增速分别为5.2%/7.78%/7.86%，当前股价对应PE分别为10、9、8倍。低于可比公司（重庆水务、洪城环境、瀚蓝环境）2026年15倍平均PE，考虑公司水务资产有望量价齐升，固废项目即将投产，未来分红比例有望逐步提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期风险；应收账款增长风险；调价不及预期风险。

　　事件：兴蓉环境发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年全年公司实现营业收入90.68亿元，同比增长0.21%；实现归母净利润20.05亿元，同比增长0.45%；扣非后净利润19.66亿元，同比增长0.16%。
　　2026Q1公司实现营业收入20.87亿元，同比增长3.15%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长3.86%；扣非后净利润5.17亿元，同比增长3.89%。
　　点评：
　　运营类主业为增长核心，工程业务收缩拖累整体增速。2025年分业务看：（1）自来水制售收入26.80亿元，同比增长2.28%，成都市自来水七厂三期剩余40万吨/日产能已投入运行，贡献供水增量；（2）污水处理服务收入39.56亿元，同比增长8.63%，主要由于洗瓦堰再生水厂投运释放产能；（3）垃圾焚烧发电业务收入7.52亿元，同比下降2.85%；（4）供排水管网工程收入5.30亿元，同比下降45.97%，受建筑工程行业下行影响明显收缩，但工程业务占比低，对整体业绩拖累有限。
　　主营业务毛利率持续上行，期间费用有所增长。2025年公司整体销售毛利率44.11%，同比提升2.66个pct。2025年期间费用率13.69%，同比增加0.94个pct。其中销售费用2.25亿元，同比增加27.27%；管理费用5.74亿元，同比增加7.78%，主要随业务规模扩大同步增长；2025年公司成功发行6亿元科技创新公司债券，票面利率1.8%，融资成本优势进一步凸显。
　　资本支出节奏放缓，分红水平进一步提升。截至2026Q1末，应收账款40.43亿元，同比增长14.77%。2025年末应收账款周转天数约136天，同比增加约17天，主要因部分异地项目及政府客户回款周期较长。公司资本开支节奏放缓，2025年资本支出34.21亿元，同比下降28.51%。同时，公司加强股东回报。2025年公司计划派息约7.02亿元，分红比例约35%，较2024年的27.96%大幅提升7pct。充裕的货币资金储备和持续稳定的现金流为分红提供坚实保障。随着在手项目陆续投产达效、盈利规模稳步扩大，未来分红能力有望进一步提升。
　　盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。公司自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，且自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强。同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为96.45/99.87/103.75亿元，归母净利润21.46/22.03/23.15亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

　　投资要点
　　25年业绩稳健，毛利率同增2.66pct至44.11%。25年营业收入90.68亿元（同比+0.19亿元，同比+0.21%，下同），主要系工程收入下滑对冲运营增长，毛利40.00亿元（+2.49亿元，+6.64%），归母净利润20.05亿元（+0.09亿元，+0.45%），销售毛利率44.11%（+2.66pct），销售净利率22.70%（-0.01pct）。从费用来看，25年期间费用12.41亿元（+0.87亿元），其中销售费用2.25亿元（+0.48亿元）、管理费用5.74亿元（+0.41亿元）、研发费用0.41亿元（-0.12亿元）、财务费用4.01亿元（+0.10亿元）。从减值来看，25年信用减值损失计提1.59亿元（+0.35亿元）。
　　产能释放&提价污水处理量价齐升，工程收入下降，盈利结构优化。25年分业务来看，1）自来水：营收26.80亿元（+2.28%），毛利率49.54%（+3.97pct），售水量11.83亿吨（+2.89%），均价2.27元/吨（-0.60%），25年成都自来水七厂三期（40万吨/日）完成投运；2）污水处理：营收39.56亿元（+8.63%），毛利率42.05%（+0.42pct），污水处理量14.42亿吨（+4.19%），处理均价2.74元/吨（+4.26%），成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费均价2.63元/吨，24-25年污水处理单价逐步提升，25年新增洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）投运；3）供排水管网工程：营收5.30亿元（-45.97%），主要受建筑工程行业下行影响；4）垃圾焚烧：营收7.52亿元（-2.85%），毛利率45.64%（-2.43pct），焚烧发电量10.20度（+2.62%）；5）渗滤液处理：营收3.39亿元（+8.49%）；6）污泥处置：营收3.72亿元（+11.61%），25年新增污泥三期投运；7）中水及其他：营收4.39亿元（+13.67%）。
　　25年自由现金流转正，分红比例同增7pct至35%。25年公司经营性现金流净额37.01亿元（+0.54%），净现比1.80，维持高位；购建固定无形长期资产支付现金33.66亿元（-26.73%），资本开支逐步回落；简易自由现金流3.34亿元首次转正（24年为-9.14亿元）。25年公司派息总额7.02亿元（+25.76%），分红比例35.00%（同比+7.04pct）。
　　26Q1业绩同增4%，资本开支持续下降。26Q1营收20.87亿元（+0.64亿元，+3.15%），毛利9.71亿元（+0.40亿元，+4.31%），归母净利润5.27亿元（+0.20亿元，+3.86%），信用减值损失计提0.74亿元（+0.18亿元）。26Q1分业务来看，1）自来水：水七厂三期至温江老城区供水输水管线工程实现通水；2）污水：26Q1山南项目投运，26年4月成都六厂二期（5万吨/日）投运；26年公司将继续推进成都五厂二期（8万吨/日）、八厂二期（6万吨/日）、合作污水厂四期（8万吨/日）在年内投产；3）垃圾焚烧：截至26/4/27万兴三期1、2号机组已实现稳定运行发电，3号机组正加快推进系统调试，投运在即。26Q1公司经营性现金流净额1.74亿元（+51.25%），购建固定无形长期资产支付现金9.82亿元（-24.35%），建造高峰已过，资本开支持续下降。
　　盈利预测与投资评级：考虑项目投产节奏、产能爬坡及信用减值影响，我们将2026-2027年归母净利润预测从23.64/25.72亿元调降至21.08/22.81亿元，预计2028年归母净利润为24.26亿元，对应PE为10/9/9倍，公司立足成都，在建水务固废项目保障优质成长，长期自由现金流增厚空间大，提分红逐步兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

Xingrong Environment(Xingrong)has reported its 2025 annual results and 1Q26 results.For 2025,revenue was RMB9.07bn(up 0.21%YoY),attributable NP was RMB2.01bn(up 0.45%YoY),in line with its earnings forecast,and recurring NP was RMB1.97bn(up 0.16%YoY).For 4Q25,revenue was RMB2.52bn(down 11.15%YoY,up 6.97%QoQ),and attributable NP was RMB241mn(down 34.91%YoY,down 69.49%QoQ).For 1Q26,revenue was up 3.15%YoY to RMB2.09bn,and attributable NP was up 3.86%YoY to RMB527mn,in line with our previous expectations(RMB508–559mn).With water treatment volumes and prices rising,and the Wanxing Phase-III WTE project set to commence in 2026,we expect growing revenue and profit in 2026-2028.Maintain OVERWEIGHT.
2025 water business revenue and GPM both rose
In 2025,the company's water business revenue and gross margin both improved.Sewage treatment revenue was RMB3.96bn(up 8.6%YoY),with gross margin up 0.42pp YoY to 42.05%,mainly benefiting from a4.2%YoY increase in sewage treatment volume to 1.44bn tonnes and ahigher unit price for the fifth phase(2024-2026)of Chengdu's sewage treatment.Water supply revenue was RMB2.68bn(up 2.3%YoY),with gross margin up 3.97pp YoY to 49.54%,mainly benefiting from water sales volume of 1.18bn tonnes(up 2.9%YoY)and areduced distribution loss rate improving profitability.We are optimistic that the water business will continue to benefit from higher volumes,price adjustments,and operational efficiency gains,driving earnings growth.In addition,WTE revenue was RMB752mn(down 2.85%YoY),with gross margin of 45.6%(down 2.4ppYoY),and power generation of 1.02bn kWh(up 2.6%YoY).As of end-March 2026,Units 1and 2of the Chengdu Wanxing Environmental Power Plant Phase III project were operating stably,while Unit 3was accelerating system commissioning,which we expect to contribute incremental earnings.
2025 expense/credit impairment rose YoY;FCF turned positive
In 2025,the company's expenses were RMB1.24bn(up RMB87mn YoY),including selling,G&A,and financial expenses of RMB225mn,RMB574mn,and RMB401mn(up RMB48mn,RMB41mn,and RMB10mn YoY respectively).Credit impairment losses were RMB159mn(up RMB35mn YoY).The contraction in capex led to an improvement in free cash flow.In 2025,the company's net operating cash flow was RMB3.70bn(RMB3.68bn in 2024),capex(cash paid for the construction of fixed assets,intangible assets,and other long-term assets,same below)was RMB3.37bn(RMB4.60bn in 2024),and free cash flow was RMB334mn(negative RMB914mn in 2024),turning positive YoY.In 2025,the company's DPS was RMB0.2352(up 25.8%YoY),with apayout ratio of 35.0%(27.96%in 2024).In 1Q26,the company's capex was down 24%YoY to RMB982mn.Considering that projects under construction are being commissioned,we expect the company's capex to decline and free cash flow to continue improving,laying asolid foundation for increasing dividends and rewarding shareholders.
Earnings forecasts and valuation
We forecast attributable NP of RMB2,188/2,395/2,589mn for 2026/2027/2028(down 6/5/%-vs previous estimates),corresponding to EPS of RMB0.73/0.80/0.87.The adjustments are mainly due to lower-than-expected revenue from water supply and drainage network engineering,leading to downward revisions,and higher-than-expected credit impairment losses,leading to upward revisions.The average 2026E PE for comparable companies is 11.2x on Huatai forecasts.We assign 11.2x 2026E PE to the company,deriving atarget price of RMB8.18(previous:RMB7.24,based on 10.2x 2025E PE).
Risks:Disappointing business development,slower progress in project commissioning than we expect,payment collections falling short of our expectations.

　　兴蓉环境发布年报及一季报，2025年实现营收90.68亿元（yoy+0.21%），归母净利20.05亿元（yoy+0.45%），与业绩快报相符，扣非净利19.66亿元（yoy+0.16%）。其中Q4实现营收25.20亿元（yoy-11.15%，qoq+6.97%），归母净利2.41亿元（yoy-34.91%，qoq-69.49%）。1Q26公司营收同比+3.15%至20.87亿元，归母净利润同比+3.86%至5.27亿元，符合我们此前预期（5.08~5.59亿元）。考虑水务处理量和价格提升，万兴三期垃圾焚烧发电项目将于2026年投运，我们预计2026-2028年公司营收和利润有望持续增长，维持“增持”评级。
　　水量增加/调价/运营提效，2025年水务业务营收和毛利率同步提升
　　2025年公司水务业务营收和毛利率同步提升，其中污水处理营收39.56亿元（yoy+8.6%），毛利率同比+0.42pp至42.05%，主要得益于污水处理量同比增加4.2%至14.42亿吨、成都市第五期（2024-2026年）污水处理单价提升；供水营收26.80亿元（yoy+2.3%），毛利率同比+3.97pp至49.54%，主要得益于售水量11.83亿吨（yoy+2.9%）、产销差减小提升盈利能力。我们看好水务业务持续受益于水量增加/调价/运营提效，驱动业绩成长。此外，垃圾焚烧发电营收7.52亿元（yoy-2.85%），毛利率45.6%（yoy-2.4pp），发电量10.20亿度（yoy+2.6%），截至2026年3月底成都万兴环保发电厂三期项目1、2号机组已稳定运行发电，3号机组正在加快推进系统调试等工作，有望贡献业绩增量。
　　2025年期间费用/信用减值同比增长，自由现金流转正
　　公司2025年期间费用12.41亿元（yoy+0.87亿元），其中销售费用/管理费用/财务费用2.25/5.74/4.01亿元（yoy+0.48/+0.41/+0.10亿元）；信用减值损失1.59亿元（yoy+0.35亿元）。资本开支收缩致自由现金流向好，2025年公司经营性净现金流37.00亿元（2024年36.81亿元），资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，后同）33.66亿元（2024年45.95亿元），自由现金流3.34亿元（2024年-9.14亿元），同比转正。2025年公司DPS0.2352元（yoy+25.8%），分红比例35.0%（2024年27.96%）。1Q26公司资本开支同比-24%至9.82亿元。考虑在建项目陆续投运，我们预计公司资本开支下降，自由现金流持续向好，为持续提升分红、回报股东奠定良好基础。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润21.88/23.95/25.89亿元（较前值-6%/-5%/-），对应EPS为0.73/0.80/0.87元，调整主因供排水管网工程收入低于预期，下调预测；信用减值超预期，上调预测。可比公司2026年预期PE均值为11.2倍，给予公司2026年11.2倍PE，目标价8.18元（前值7.24元，基于2025年10.2倍PE）。
　　风险提示：业务开拓不及预期、项目投产进度不及预期、回款不及预期。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年，公司实现营业收入90.68亿元，同比增长0.21%；实现归母净利润20.05亿元，同比增长0.45%。公司发布2026年一季度报告，2026一季度，公司实现营业收入20.87亿元，同比增长3.15%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长3.86%。
　　核心观点：
　　业绩稳健增长，核心水务环保业务贡献主要增量。2025年公司营收规模基本稳定，归母净利润实现平稳增长。营收增速放缓主要受建筑行业下行影响，供排水管网工程业务收入同比收缩45.97%。核心业务稳健增长，成为业绩压舱石。污水处理服务实现收入39.56亿元，同比增长8.63%，主要受益于成都市洗瓦堰再生水厂等项目投运后产能释放，处理量同比增长4.19%；污泥处置业务实现收入3.72亿元，同比增长11.61%；自来水制售业务实现收入26.80亿元，同比增长2.28%，主要系售水量同比增长2.89%。公司拟每10股派发现金红利2.352元（含税），合计派发现金约7.02亿元，分红比例提升至35%，持续加大股东回报力度。
　　产能释放驱动内生增长，在建项目奠定未来基础。公司业绩增长的核心驱动力来自于在建项目的持续投产和产能释放。2025年，成都市第一城市污水污泥处理厂三期、成都市洗瓦堰再生水厂、成都市自来水七厂三期等多个重点项目投入运行，为各业务板块贡献了关键增量。公司水务环保业务规模位居全国前列，截至2025年底，运营及在建的供水项目规模约440万吨/日，污水处理项目规模约500万吨/日，垃圾焚烧发电项目规模为12,000吨/日。未来成长路径清晰，公司积极推进成都万兴环保发电厂三期、成都市第五再生水厂二期、成都市第八再生水厂二期等重大项目建设，并计划于2026年进入商业运行，为公司下一阶段的业绩增长奠定坚实基础。
　　资本开支拐点显现，现金流稳健，分红能力有望持续提升。公司财务结构稳健，现金流表现良好。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为37.01亿元，同比增长0.54%，保持稳定流入。资本开支高峰已过，自由现金流改善可期。报告期内，公司购建固定资产、无形资产等投资活动现金流出同比减少28.51%，资本开支拐点趋势明显。随着在建项目陆续转入运营，未来资本开支强度有望进一步下降，为自由现金流转正和提升股东回报创造有利条件。公司高度重视股东回报，积极落实“质量回报双提升”行动方案，本次年度分红预案将分红比例由2024年的28%提升至35%，未来分红水平值得期待。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为100.20/108.97/118.59亿元，同比增长10.51%/8.74%/8.83%，归母净利润分别为24.23/27.35/30.74亿元，同比增长20.86%/12.87%/12.39%，根据2026年4月27日收盘价，对应PE分别为8.36/7.41/6.59倍，EPS分别为0.81/0.92/1.03元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。