老牌白银龙头企业，持续深耕白银行业
　　公司1995年成立，2011年通过实施重大资产置换，置入银都矿业62.96%的股权，实现借壳上市。2016-2024年，公司陆续收购光大矿业、赤峰金都、东晟矿业、金山矿业、德运矿业、伊春金石、广西金石，丰富资源储量，扩大产能。2023年11月，公司与鸿林矿业及相关方签署《增资协议》，取得其53%股权，实现对菜园子铜金矿的掌控。进入2024年，公司继续推进资源整合，先后公告拟收购鸿林矿业剩余47%股权，有助于进一步提升整体资源配置与协同效率。目前公司旗下共拥有9处资源优质的在产与待产矿山，截至2024年底，公司拥有银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨。2023年，受金山矿业技改、部分矿山补缴权益金及开采区段品位下降等因素影响，公司产销量受到一定程度制约，实现归母净利1.48亿元。金山技改完成后业绩回归正轨，2025Q1-Q3公司实现归母净利3.23亿元，同比增长61.97%。
　　依托内蒙优势资源，稀缺白银增量标的
　　银都矿业：年采选产能90万吨，保有银金属量1436吨，该矿山是盛达资源在2011年实现借壳上市的关键资产。根据克什克腾旗人民政府网站公示，公司矿山经改扩建后，实际采选生产能力达到3000吨/日，年处理能力达90万吨，是一座大型银多金属矿山。金都矿业：年采选产能30万吨，保有银金属量673吨。金都矿业正计划对十地银铅锌矿进行采矿改建项目，将原有采区与新增探矿权整合为一个采矿区，整合后矿区面积将达5.2399平方公里。项目完成后，开采深度将调整为1445米至875米标高，预计开采服务年限为18.1年。光大矿业：年采选产能30万吨，保有银金属量386吨。金山矿业：年采选产能48万吨，保有银金属量3076吨。除了主产品银锭和黄金，金山矿业还利用生产过程中产生的锰银混合精矿，生产一水硫酸锰。东晟矿业：优质银矿资源，预计2026年投产。东晟在克什克腾旗拥有一项采矿权和两项探矿权。矿区建成后，由银都矿业为其代加工矿石后进行销售。东晟矿山的建设项目在2025年9月曾因承包商安全事故而暂时停工。2025年10月，该项目已获准复工。公司正力争让东晟矿业在2026年完成建设并投产。德运矿业：资源丰富，为公司未来增长提供支撑。德运矿业已在2024年2月成功取得了该矿的《采矿许可证》，证载的生产规模为每年90万吨。这标志着该矿山从勘探阶段正式迈入了开采准备阶段，后续公司将继续推进德运矿业的开发建设工作。
　　鸿林矿业启动试产，延伸拓展黄金赛道
　　鸿林矿业：2023年10月，公司以认购鸿林矿业新增注册资本的方式对鸿林矿业进行投资及实现对鸿林矿业的控制权，增资价款为人民币3亿元，公司持有鸿林矿业53%的股权。2024年10月公司采用向特定投资者发行股票募集资金的方式完成鸿林矿业剩余47%股权收购，预估值约为3.6亿元，完成后将对鸿林矿业实现100%控股。菜园子铜金矿矿区内探明工业矿体6条（1、2、3、4、5、6号），其中2、3号矿体为主矿体。主要矿石矿物为黄铜矿和自然金，脉石矿物以石英、绢云母为主。矿石中不含其他可供综合回收的伴生有益元素，通过浮选可获得含铜17.73%和金92.1克/吨的铜金精矿，综合回收率为90.28%，属易选冶矿石，选矿工艺简单。2025年9月10日起开始试生产。鸿林矿业菜园子铜金矿工业矿体累计查明资源量（探明+控制+推断）矿石量605.6万吨，金金属量17,049千克，平均品位2.82克/吨；铜金属量29,015吨，平均品位0.48%。低品位矿体资源量（探明+控制+推断）矿石量39.4万吨，金金属资源量120千克，平均品位0.30克/吨；铜金属资源量1,164吨，平均品位0.30%。
　　资源拓展步履不停，2026年继续紧抓外延机遇
　　伊春金石：公司于2025年12月宣布以现金5亿元收购伊春金石矿业有限责任公司60%的股权，使其成为公司的控股子公司。伊春金石成立于2002年，其核心资产是位于黑龙江省大兴安岭新林区的“460高地岩金矿勘探”探矿权，该探矿权最早于2008年取得，目前矿区内已圈定出3条矿化蚀变带。目前，I号铜钼矿带已被定性为大型斑岩铜钼矿床，其资源量估算结果已通过评审备案，截止2025年5月，拟转采范围内的矿石量约9.96亿吨，铜金属量约154.09万吨，钼金属量约46.10万吨，并伴生硫、银、铼、镓等资源。公司正在办理I号矿带的探矿权转采矿权手续，同时II、III号金矿带仍处于勘探阶段。广西金石：2026年1月，公司以现金2.695亿元收购广西来宾金石矿业有限公司55%的股权，使其成为公司的控股子公司。广西金石的核心资产包括象州县妙皇花蓬-那宜铜铅锌银矿采矿权以及两宗外围探矿权；该采矿权于2023年10月取得，证载生产规模为66万吨/年，有效期20年。目前，矿山正在办理节能报告、环境影响评价等开发建设审批手续。在资源量方面，根据已备案的储量报告，截止2018年7月31日，广西金石妙皇铜铅锌银矿采矿权范围内保有（332+333）矿石量916.73万吨，不仅拥有银金属量647.20吨（平均品位83.75克/吨），还拥有铅金属量19.83万吨、锌金属量18.11万吨以及铜金属量3.74万吨，并伴生金、镉、铟、镓等多种有价元素。
　　投资建议
　　我们预测公司2025-2027年营业收入为27.9亿元、45.2亿元、56.2亿元，同比分别增长38.8%、61.7%、24.4%；
　　归母净利润分别为5.8亿元、13.4亿元、17.4亿元，同比分别增长48%、131.5%、30.5%；
　　对应EPS分别为0.84元/1.94元/2.53元对应2026年2月13日收盘价45.2元，PE分别为54.03/23.34/17.89倍公司为A股白银核心标的，高自给率、高毛利充分受益于白银供需紧平衡与价格上行周期。菜园子铜金矿等项目投产，叠加资源并购，推动从单一白银向“金银双轮”升级，降低单一品种依赖并贡献新增量，支撑业绩持续释放。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）项目进度不及预期风险：公司未来的产量增长依赖于菜园子铜金矿、巴彦乌拉银多金属矿及巴彦包勒格铅锌多金属矿等项目的顺利推进。投产进度若不及预期，将影响公司利润增长。
　　2）开采停工风险：金属开采受到井下与自然环境等多重因素影响，事故可能对运营造成重大冲击。
　　3）价格下跌风险：主导产品金属价格若超预期下跌，将严重侵蚀公司利润。

　　资源为王，收购大型铜矿山：公司于12月8日以现金5亿元收购金石矿业60%股权。其核心资产460高地铜钼矿地处大兴安岭北段，是包括紫金矿业多宝山、铜山、中金黄金乌奴格吐山在内的大兴安岭北段已发现5处大型规模铜矿床之一。460高地岩金矿I号铜钼矿带现有探明+控制+推断资源铜金属量约154万吨（平均品位0.15%），钼金属量约46万吨（平均品位0.046%），当量铜金属量390万吨（平均品位0.39%）。资源为王时代，并购优质矿山资源，标志公司开启大型矿企新征程。
　　参考同行收购对价低，进军大型铜矿开发。公司矿业团队从几年前开始接触并跟踪金石矿业460项目，此次收购对价较为优惠。参考近期国内大型铜矿探矿权收并购案例，公司此次收购460项目权益铜资源量对价仅0.06万元/吨，远低于茶亭铜多金属矿探矿权（约0.49万元/吨）及鸡冠山-胡村铜金钼矿探矿权（约0.97万元/吨）。另外，参考大兴安岭北段其他大型规模在产矿山产量业绩情况，中金乌山铜钼矿铜钼金属资源体量与460铜钼矿类似，2024年乌山铜钼矿实现铜/钼产量6.32万吨/6100吨，全年实现业绩约22.8亿元。假设矿山贫化率5%以及85%铜回收率、80%钼回收率，以矿山探明资源口径为品位依据，在5/8/10万吨采选规模以及330天/年的生产工期假设下，矿山对应铜金属年产量约19986/31977/39971吨，钼年产量约5894/9430/11788吨。
　　原有矿山技改+投扩产落地，成长可期：公司上市后自2015年至2019年，先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业，持续扩大矿业版图。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，实现对金山矿业的完全控股，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权。技改：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石，公司于2023年10月开展技改工作，2024年10月完成后回收率得到提升；资源接续+投扩产：2024年8月银都矿业北矿区通过评审备案并完成矿业权整合，东晟矿业建设工程持续开展，另有德运矿业与460铜钼矿远期项目。2025年9月10日，鸿林矿业菜园子铜金矿顺利步入试生产阶段，持续扩大矿业版图。在金山矿业剩余股权收购及技改完成后产量如期释放、鸿林矿业试生产顺利产量如期爬坡、2026年-2027年东晟德运顺利投产假设下，我们预计公司2025/2026/2027年实现白银产量144/166/200吨，权益银产量分别为122/139/160吨。
　　投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，叠加金矿已进入试生产阶段，我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.38、10.15、14.11亿元，对应12月16日收盘价PE分别为37/20/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收16.5亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长62%，扣非归母净利润3.3亿元，同比减少71.5%；单季度看，25Q3公司实现营收7.5亿元，同比增长37%，环比增长34.8%，归母净利润2.5亿元，同比增长116.4%，环比增长308.6%，扣非归母净利润2.6亿元，同比增长122.8%，环比增长283.1%，业绩超预期。
　　金属价格上行，盈利能力显著改善。金属价格：白银：2025年前三季度白银均价8566元/千克，同比增长23%，第三季度白银均价9413元/千克，同比增长26%，环比增长13%；铅锌：2025年前三季度年铅/锌均价17022/22987元/吨，同比变动-3%/+2%，第三季度铅/锌均价16982/22254元/吨，同比降低7%/6%，环比变动+0.3%/-2%；利润：从利润率水平看，公司前三季度实现毛利率/净利率55.9%/23.8%，同比增长12.4/5.3pct，Q3单季度毛利率/净利率70.3%/38.9%，同比增长14/11pct，环比增长16.7/22.3pct，金属价格上行带动盈利能力显著改善。
　　利润拆解：毛利上行大幅拉动公司业绩。25Q3公司归母净利润同比增长1.36亿元，其中核心增利项源于毛利（+2.18亿元）以及其他/投资收益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.23亿元）、所得税（-0.52亿元）、公允价值变动（-0.03亿元）以及营业外利润（-0.05亿元）；环比来看，25Q3公司归母净利环比增长1.91亿元，其中增利项源于毛利（+2.28亿元）和其他/投资收益（+0.11亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.02亿元）、所得税（-0.33亿元）以及少数股东损益（-0.08亿元）。毛利上行显著拉动公司业绩。
　　现有矿山项目进展顺利，菜园子金矿即将正式投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026年投产；德运矿业于2024年2月取得采矿证，证载生产规模为90万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，目前已完成基建任务进入试生产阶段（9月10日-12月10日），公司预计矿山2025年实现采选规模约5万吨，我们预计满产后对应黄金年产量约1.2吨。
　　投资建议：公司经历2025年上半年非经常性因素影响后盈利能力大幅改善，考虑当前贵金属价格持续上行，叠加金矿已进入试生产阶段，我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.19、7.35、9.95亿元，对应10月28日收盘价PE分别为30/21/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　主要观点：
　　盛达资源发布2025年三季报
　　公司2025年前三季度实现营收16.52亿元，同比+18.29%；实现归母净利润3.23亿元，同比+61.97%。单Q3实现营收7.46亿元，同比+36.98%，环比+34.8%；实现归母净利润2.53亿元，同比+116.39%，环比+308.56%。
　　贵金属价格延续增长，金银增厚利润
　　25Q3国内白银现货均价9426元/千克（同比+26.0%，环比+13.1%）；黄金现货均价792.6元/克（同比+39.3%，环比+2.9%）；铅价1.69万元/吨（同比-7%，环比+0.3%）；锌价2.22万元/吨（同比-5.6%，环比-1.7%）。铅锌价格下行但相对平稳，降息+地缘政治冲突下金银价格提升，带动公司利润增厚。
　　多个项目待投产，产能增量可期
　　鸿林矿业菜园子铜金矿预计2026年实现达产、2027年-2029年实现稳产。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿正在进行矿山建设工作，力争2026年内投产。金山扩产和银都矿权整合同步推进，未来公司金、银等金属产量增长具备确定性。近年公司重点推进银、金等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，优质资源助力业绩弹性释放。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.93/8.75/10.87亿元（前值为5.97/8.21/9.86亿元），对应PE分别为26.61/18.04/14.53倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　相关金属价格下行；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险等。

　　核心观点
　　事件：公司2025年前三季度营业收入16.52亿元，同比+18.29%，归母净利润3.23亿元，同比+61.97%，扣非归母净利润3.31亿元，同比+71.51%。公司2025Q3单季度营业收入7.46亿元，同比+36.98%，环比+34.8%；归母净利润2.53亿元，同比+116.39%，环比+308.56%；扣非归母净利润2.57亿元，同比+122.84%，环比+283.11%。
　　贵金属上涨，盈利能力显著提升：2025Q3公司毛利率达到70.2%，同比提升16.6个百分点，环比提升13.9个百分点。价：百川盈孚数据显示，2025Q3黄金99.95%上海贵金属现货均价为772元/克，同比+39%、环比+3%；白银1#上海贵金属现货均价为9426元/kg（含税），同比+26%、环比+13%。量：公司主力矿山金山矿业于2023年9月至2024年9月实施技改，导致去年同期金银产量显著下滑。金山矿业证载生产规模48万吨/年，技改完成后随着生产能力的逐渐恢复，预计带动2025Q3金、银产量同比增长。此外，金山矿业技改亦有助于生产成本下降，回收率上升，进一步提升整体盈利。
　　待产矿山建设有序推进，贵金属增量明确：菜园子铜金矿已完成基建任务，于9月19日进入试运行期，目前在试生产阶段，试运行时间3个月。根据公司在2025年10月15日披露的投资者调研纪要，预计菜园子铜金矿今年矿石采选量为5万吨左右，按照工业矿体金金属平均品位2.82克/吨、铜金属平均品位0.48%，金金属的回收率在91%-92%、铜金属的回收率在91%-94%测算，预计今年产出黄金约129kg、铜222吨。菜园子铜金矿有望于2026年实现达产、2027年-2029年实现稳产，该矿证载生产规模39.60万吨/年，测算达产后年产黄金约1022kg，铜约1758吨。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年，有望于2026年投产。储备矿山德运矿业证载生产规模为90万吨/年，正在积极推进矿山开发建设。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。
　　投资建议：公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，公司贵金属产量增长明确。公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.04/9.52/11.60亿元，对应EPS为0.88/1.26/1.54，对应PE各为27/19/16x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

　　投资要点：
　　国内白银龙头企业，加快完善黄金资源布局。公司目前拥有7座矿山资源，其中在产3座银铅锌矿山（银都矿业、光大矿业、金都矿业）、1座银金矿山（金山矿业），1座待产金矿山（鸿林矿业-菜园子铜金矿，2024年公司实现对其全资控股），2座待产银铅锌矿山（东晟矿业、德运矿业），目前公司累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，2024年公司白银产量达138.6吨金属量。
　　业绩增长隐忧渐消，经营业绩重拾正轨。过去两年公司经营业绩出现一定波动，核心原因来自金山矿业的技改项目导致的白银产量下滑，2023年子公司金业环保进行了商誉减值准备，共同造成业绩阶段性承压。目前，矿山技改已完成，其产量正逐步恢复，并且2024年公司收购其剩余股权成为全资控股的同时，盛达集团做出承诺，2025-2027年金山矿业累计净利润不低于4.7亿元，低于承诺的部分集团层将向公司给予现金补偿。
　　存量矿山产量扩容，待产矿山投产在即，金银产量有望持续攀升。公司目前正处在“甩开包袱，加油干”的节点。短期看，银都矿业1.43平方公里矿区以及金山矿业技改放量提供明显增量；中期看，待产银铅锌矿山预计2026年投产，叠加菜园子金铜矿逐步放量，进一步支撑公司中长期业绩增长。2024年公司白银产量为138.6吨金属量，金产量125.25公斤，根据我们测算，2025-2027年公司白银产量（全口径）预计分别为174/216/270吨，金产量预计分别为494/1285/1737千克。
　　白银是黄金的“影子”，经济是白银的“弹簧”，白银高光时刻渐行渐近。弱美元周期下，金价长牛趋势引领银价中枢上行，工业属性或放大白银弹性。经济周期看，我们当前正处于美联储再度开启降息前的节点，近期随着““大美法案””的过过，味着着美国政赤字未来10年或将增加3.3万亿美元，货币策宽松环境的背景下，或成为刺激白银价格弹性的“放大器”。从供需属性来看短期内，白银工业需求仍将保持增长，长期供给硬约束趋势或将进一步支持全球白银供需紧张格局。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内白银龙头，在夯实存量白银矿山项目经营的基础上，白银与黄金资源扩张布局并举，有望进一步增厚业绩空间。我们认为，站在当前时点，短期有增量（银都矿业产量扩张+金山矿业产量恢复），中期有接力（东晟矿业达产或贡献61吨白银）。此外，菜园子铜金矿为公司贡献金矿业绩弹性。在弱美元周期大背景下，金银价格中枢有望不断上移，公司业绩或将迎来量价齐升，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.00/8.52/10.99亿元，EPS分别对应0.73/1.23/1.59元，2025年8月28日收盘价对应PE分别为23.3/13.7/10.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：贵金属价格大幅波动风险；待产矿山项目投产进度不及预期；成本抬升风险。