事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收16.5亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长62%，扣非归母净利润3.3亿元，同比减少71.5%；单季度看，25Q3公司实现营收7.5亿元，同比增长37%，环比增长34.8%，归母净利润2.5亿元，同比增长116.4%，环比增长308.6%，扣非归母净利润2.6亿元，同比增长122.8%，环比增长283.1%，业绩超预期。
　　金属价格上行，盈利能力显著改善。金属价格：白银：2025年前三季度白银均价8566元/千克，同比增长23%，第三季度白银均价9413元/千克，同比增长26%，环比增长13%；铅锌：2025年前三季度年铅/锌均价17022/22987元/吨，同比变动-3%/+2%，第三季度铅/锌均价16982/22254元/吨，同比降低7%/6%，环比变动+0.3%/-2%；利润：从利润率水平看，公司前三季度实现毛利率/净利率55.9%/23.8%，同比增长12.4/5.3pct，Q3单季度毛利率/净利率70.3%/38.9%，同比增长14/11pct，环比增长16.7/22.3pct，金属价格上行带动盈利能力显著改善。
　　利润拆解：毛利上行大幅拉动公司业绩。25Q3公司归母净利润同比增长1.36亿元，其中核心增利项源于毛利（+2.18亿元）以及其他/投资收益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.23亿元）、所得税（-0.52亿元）、公允价值变动（-0.03亿元）以及营业外利润（-0.05亿元）；环比来看，25Q3公司归母净利环比增长1.91亿元，其中增利项源于毛利（+2.28亿元）和其他/投资收益（+0.11亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.02亿元）、所得税（-0.33亿元）以及少数股东损益（-0.08亿元）。毛利上行显著拉动公司业绩。
　　现有矿山项目进展顺利，菜园子金矿即将正式投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026年投产；德运矿业于2024年2月取得采矿证，证载生产规模为90万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，目前已完成基建任务进入试生产阶段（9月10日-12月10日），公司预计矿山2025年实现采选规模约5万吨，我们预计满产后对应黄金年产量约1.2吨。
　　投资建议：公司经历2025年上半年非经常性因素影响后盈利能力大幅改善，考虑当前贵金属价格持续上行，叠加金矿已进入试生产阶段，我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.19、7.35、9.95亿元，对应10月28日收盘价PE分别为30/21/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　主要观点：
　　盛达资源发布2025年三季报
　　公司2025年前三季度实现营收16.52亿元，同比+18.29%；实现归母净利润3.23亿元，同比+61.97%。单Q3实现营收7.46亿元，同比+36.98%，环比+34.8%；实现归母净利润2.53亿元，同比+116.39%，环比+308.56%。
　　贵金属价格延续增长，金银增厚利润
　　25Q3国内白银现货均价9426元/千克（同比+26.0%，环比+13.1%）；黄金现货均价792.6元/克（同比+39.3%，环比+2.9%）；铅价1.69万元/吨（同比-7%，环比+0.3%）；锌价2.22万元/吨（同比-5.6%，环比-1.7%）。铅锌价格下行但相对平稳，降息+地缘政治冲突下金银价格提升，带动公司利润增厚。
　　多个项目待投产，产能增量可期
　　鸿林矿业菜园子铜金矿预计2026年实现达产、2027年-2029年实现稳产。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿正在进行矿山建设工作，力争2026年内投产。金山扩产和银都矿权整合同步推进，未来公司金、银等金属产量增长具备确定性。近年公司重点推进银、金等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，优质资源助力业绩弹性释放。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.93/8.75/10.87亿元（前值为5.97/8.21/9.86亿元），对应PE分别为26.61/18.04/14.53倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　相关金属价格下行；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险等。

　　核心观点
　　事件：公司2025年前三季度营业收入16.52亿元，同比+18.29%，归母净利润3.23亿元，同比+61.97%，扣非归母净利润3.31亿元，同比+71.51%。公司2025Q3单季度营业收入7.46亿元，同比+36.98%，环比+34.8%；归母净利润2.53亿元，同比+116.39%，环比+308.56%；扣非归母净利润2.57亿元，同比+122.84%，环比+283.11%。
　　贵金属上涨，盈利能力显著提升：2025Q3公司毛利率达到70.2%，同比提升16.6个百分点，环比提升13.9个百分点。价：百川盈孚数据显示，2025Q3黄金99.95%上海贵金属现货均价为772元/克，同比+39%、环比+3%；白银1#上海贵金属现货均价为9426元/kg（含税），同比+26%、环比+13%。量：公司主力矿山金山矿业于2023年9月至2024年9月实施技改，导致去年同期金银产量显著下滑。金山矿业证载生产规模48万吨/年，技改完成后随着生产能力的逐渐恢复，预计带动2025Q3金、银产量同比增长。此外，金山矿业技改亦有助于生产成本下降，回收率上升，进一步提升整体盈利。
　　待产矿山建设有序推进，贵金属增量明确：菜园子铜金矿已完成基建任务，于9月19日进入试运行期，目前在试生产阶段，试运行时间3个月。根据公司在2025年10月15日披露的投资者调研纪要，预计菜园子铜金矿今年矿石采选量为5万吨左右，按照工业矿体金金属平均品位2.82克/吨、铜金属平均品位0.48%，金金属的回收率在91%-92%、铜金属的回收率在91%-94%测算，预计今年产出黄金约129kg、铜222吨。菜园子铜金矿有望于2026年实现达产、2027年-2029年实现稳产，该矿证载生产规模39.60万吨/年，测算达产后年产黄金约1022kg，铜约1758吨。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年，有望于2026年投产。储备矿山德运矿业证载生产规模为90万吨/年，正在积极推进矿山开发建设。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。
　　投资建议：公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，公司贵金属产量增长明确。公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.04/9.52/11.60亿元，对应EPS为0.88/1.26/1.54，对应PE各为27/19/16x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

　　事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收9.06亿元，同比增长6.34%，实现归母净利润0.7亿元，同比减少15.03%，扣非归母净利润0.74亿元，同比减少4.75%；单季度看，25Q2公司实现营收5.54亿元，同比减少5.99%，环比增长57.01%，归母净利润0.62亿元，同比减少32.28%，环比增长646.15%，扣非归母净利润0.67亿元，同比减少20.82%，环比增长878.32%。
　　金属价格上行，毛利率抬升但净利率下降。金属价格：白银：2025年上半年白银均价8144元/千克，同比增长21%，第二季度白银均价8345元/千克，同比增长11%，环比增长5%；铅锌：2025年上半年铅/锌均价17040/23312元/吨，同比变动-0.4%/+5%，第二季度铅/锌均价16929/22650元/吨，同比降低6%/3%，环比降低1%/6%；利润：从利润率水平看，公司上半年含银铅精粉/含银锌精粉实现毛利2.63/1.15亿元，同比增长49.34%/34.27%，毛利率63.09%/61.99%，同比增长0.98/2.79pct。上半年公司整体毛利率44.02%，同比增长8.04pct，净利率11.39%，同比减少1.14pct。
　　利润拆解：税金为影响净利核心原因。25Q2公司归母净利润同比减少0.29亿元，其中核心增利项源于毛利（+0.38亿元）以及少数股东损益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.44亿元）、所得税（-0.17亿元）以及其他/投资收益（-0.1亿元）；环比来看，25Q2公司归母净利环比增长0.54亿元，其中增利项源于毛利（+1.95亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.62亿元）、所得税（-0.39亿元）以及少数股东损益（-0.27亿元）。综上，从利润绝对值水平看，公司上半年实现利润总额1.56亿，同比增长18.12%，但归母净利润同比为负增长，主要系公司上半年税金及附加同比增加约119%（约4600万元），其中矿业权出让收益同比增加约3400万，资源税同比增加约1100万元。
　　现有矿山进展顺利，菜园子即将投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026年投产；德运矿业于2024年2月取得采矿证，证载生产规模为90万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，预计于2025年7月-9月进入试生产阶段，满产后对应黄金年产量约1吨。
　　投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为4.96、8.70、14.15亿元，对应8月22日收盘价PE分别为23/13/8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　事件：公司2025年上半年营业收入9.06亿元，同比+6.34%，归母净利润0.7亿元，同比-15.03%，扣非归母净利润0.74亿元，同比-4.75%。公司2025Q2单季度归营业收入5.54亿元，同比-5.99%，环比+57.01%；归母净利润0.62亿元，同比-32.28%，环比+646.15%；扣非归母净利润0.67亿元，同比-20.82%，环比+878.32%。
　　技改完成贵金属产量修复，量价齐升带动营收同比增长：2025年上半年，银、铅、锌现货市场均价同比分别+17.98%、-0.39%、-10.11%，公司矿产银金属产量同比增加13.06%，铅金属产量同比减少1.08%，锌金属产量同比增加4.63%。带动公司铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭营业收入同比分别+47.03%、+28.23%、+70.48%，黄金收入921万元（去年同期受技改影响没有产出）。
　　税金及附加同比大幅增长，拖累公司业绩：报告期公司矿业子公司权益金及其他各项税费的缴纳较上年同期有较大幅度的增加，公司二季度税金及附加6940万元，同比去年同期增加3846万元，对业绩形成较大拖累。
　　矿山项目有序推进，贵金属增量明确：银都矿业有序推进外围拜仁达坝银多金属矿普查探矿权整合工作，有望于下半年取得新采矿许可证。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。鸿林矿业证载生产规模39.60万吨/年，目前矿山建设已基本完成，并进行了选矿厂联动试车，预计尽快完成安全生产许可证的办理；我们预计投产后首年产金500kg，满产后有望产金1-1.5吨/年。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年。储备矿山德运矿业证载生产规模为90万吨/年，正在进一步开展探矿和相关手续办理工作。
　　投资建议：
　　公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，公司贵金属产量增长明确。公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润5.46/9.17/10.25亿元，对应EPS为0.79/1.22/1.36（考虑增发对EPS的摊薄影响），对应PE各为21/14/12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

　　投资要点：
　　国内白银龙头企业，加快完善黄金资源布局。公司目前拥有7座矿山资源，其中在产3座银铅锌矿山（银都矿业、光大矿业、金都矿业）、1座银金矿山（金山矿业），1座待产金矿山（鸿林矿业-菜园子铜金矿，2024年公司实现对其全资控股），2座待产银铅锌矿山（东晟矿业、德运矿业），目前公司累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，2024年公司白银产量达138.6吨金属量。
　　业绩增长隐忧渐消，经营业绩重拾正轨。过去两年公司经营业绩出现一定波动，核心原因来自金山矿业的技改项目导致的白银产量下滑，2023年子公司金业环保进行了商誉减值准备，共同造成业绩阶段性承压。目前，矿山技改已完成，其产量正逐步恢复，并且2024年公司收购其剩余股权成为全资控股的同时，盛达集团做出承诺，2025-2027年金山矿业累计净利润不低于4.7亿元，低于承诺的部分集团层将向公司给予现金补偿。
　　存量矿山产量扩容，待产矿山投产在即，金银产量有望持续攀升。公司目前正处在“甩开包袱，加油干”的节点。短期看，银都矿业1.43平方公里矿区以及金山矿业技改放量提供明显增量；中期看，待产银铅锌矿山预计2026年投产，叠加菜园子金铜矿逐步放量，进一步支撑公司中长期业绩增长。2024年公司白银产量为138.6吨金属量，金产量125.25公斤，根据我们测算，2025-2027年公司白银产量（全口径）预计分别为174/216/270吨，金产量预计分别为494/1285/1737千克。
　　白银是黄金的“影子”，经济是白银的“弹簧”，白银高光时刻渐行渐近。弱美元周期下，金价长牛趋势引领银价中枢上行，工业属性或放大白银弹性。经济周期看，我们当前正处于美联储再度开启降息前的节点，近期随着““大美法案””的过过，味着着美国政赤字未来10年或将增加3.3万亿美元，货币策宽松环境的背景下，或成为刺激白银价格弹性的“放大器”。从供需属性来看短期内，白银工业需求仍将保持增长，长期供给硬约束趋势或将进一步支持全球白银供需紧张格局。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内白银龙头，在夯实存量白银矿山项目经营的基础上，白银与黄金资源扩张布局并举，有望进一步增厚业绩空间。我们认为，站在当前时点，短期有增量（银都矿业产量扩张+金山矿业产量恢复），中期有接力（东晟矿业达产或贡献61吨白银）。此外，菜园子铜金矿为公司贡献金矿业绩弹性。在弱美元周期大背景下，金银价格中枢有望不断上移，公司业绩或将迎来量价齐升，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.00/8.52/10.99亿元，EPS分别对应0.73/1.23/1.59元，2025年8月28日收盘价对应PE分别为23.3/13.7/10.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：贵金属价格大幅波动风险；待产矿山项目投产进度不及预期；成本抬升风险。

　　国内矿产白银龙头，收购布局黄金板块。公司自2011年开始先后收购银都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业5家内蒙古白银矿山企业成为国内白银龙头，并于2018年收购金山矿业、2023年收购鸿林矿业布局黄金板块。截至24年底，公司经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，未来多个待产矿山项目建成达产后有望进一步巩固龙头地位。
　　矿山技改完成+金银价格上行，公司业绩或重回上升轨道。2021-2023年公司归母净利润有所承压，主要系2022年金属价格下跌，2023年子公司金山矿业技改期间采选量下降且新增权益金缴纳等因素所致。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%（扣除贸易业务后为16.09亿元，同比+11.92%），实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%实现大幅增长，主要系金山矿业完成技改后产量逐渐恢复，叠加基本金属价格上涨所致；2025年一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%，实现归母净利润0.08亿元同比扭亏，我们认为公司已基本摆脱前期不利因素，业绩或重回上升轨道。
　　待产矿山建设逐步推进，公司中期产量增长路线明晰。根据对公司各待产项目的预计投产节点梳理，我们判断公司2025-2027年期间每年均可见较明晰的产量增长，具体看：1）鸿林矿业，目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月进入试生产；2）银都矿业，拜仁达坝（北矿区）探矿权正与采矿权进行整合，有望于2025年底前进入开采状态；3）东晟矿业，正全面统筹推进巴彦乌拉银多金属矿建设工作，力争实现2026年内投产。我们认为，公司多个待产矿山即将陆续进入建成投产节点，2025-2027年间具备较明晰的产量增长路线，业绩有望随之实现加速释放。
　　内生探矿增储+外延资源并购共进，公司远期成长空间持续打开。公司旗下银都矿业、光大矿业、金都矿业均归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中、矿区金属品位高，探矿增储+分散矿权整合潜力强。另据公司公告，公司正积极推进金、银等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，对全国重点矿产资源聚集地的区域进行密切地调研考察，力争于2025年内完成一个并购项目，我们认为公司后续资源并购有望持续，远期成长空间持续打开。
　　“降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能。中期视角上，“特朗普2.0”或在暂停关税的90天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金银价格上行动能充足。此外，受光伏用银需求持续高增长影响全球白银供需缺口或进一步放大，有望成为白银价格中枢上行的有力支撑。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入24.98/33.27/39.99亿元，归母净利润5.76/8.43/10.83亿元，EPS为0.84/1.22/1.57元/股，按2025年5月21日收盘价计算的PE为16.10/11.00/8.57倍。选择同为白银/黄金矿业企业的兴业银锡、山东黄金、赤峰黄金作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为18.15倍。鉴于公司作为我国矿产白银龙头，矿产品产量有望伴随金山矿业采选量爬坡+鸿林矿业建成投产+银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权整合完毕+东晟矿业建成投产实现快速增长，叠加金银价格上行共同驱动下业绩有望实现高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：金属价格波动风险、安全生产风险、待产矿山进度不及预期风险等。