投资要点
　　公司是贵金属龙头，2023年业绩短暂不及预期，2024年显著改善。主营业务方面，公司主要从事有色金属矿的采选和销售，原生矿山的主要产品包括银锭（国标1#、2#）、黄金、含银铅精粉以及含银锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业、鸿林矿业7家下属矿业子公司，白银资源储量近万吨，采选能力约200万吨，处于行业领先地位。利润上，2023公司实现归母净利润1.48亿元，同比增长约-59.41%；2024年1-3季度公司实现归母净利润1.99亿元，同比增速48.73%。
　　金银价格持续看涨。基于我们对黄金的测算，截至2024年第二季度，黄金的内在价值应当为2787.3美元/盎司，截至2024年11月13日，伦敦金实际价格为2,572.20美元/盎司。我们认为黄金未因10月特朗普胜率提升而下跌的原因主要是美元M2前期环比增速持续走高，或者说内在价值的拉动所致。大选后特朗普当选落实，美元指数斜率提升可能是近期金价下行的推动之一，但更多应当是对金价抵达内在价值后的获利了结。未来降息周期内，实际利率或有下行趋势，为金价带来提振。白银相对黄金更有弹性。
　　金山矿业采矿工程技术改造完成，矿山股权提升。金山方面，金山矿业深部基建工程主箕斗斜井设计的提升采矿能力为60万吨/年，本次基建工程完成后，在改善通风、排水等系统的同时，可充分保障矿山年生产能力提升至采矿许可证核准的生产规模48万吨/年，盈利能力将得到进一步提升。同时公司拟收购金山矿业剩余33%股权，将在股东大会审议通过后尽快付款及启动工商变更程序。此外公司拟向周清龙、马玲、陈霖、陈文林、郭福安、舒桂先、易贻辉共7名交易对方发行股份购买鸿林矿业剩余47%股权。伴随金山技改完成、主要矿山股权提升，公司业绩预计得以提升，公司发展逐步向好。
　　投资建议。伴随公司矿山技改完成、贵金属价格上行，预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.6、5.8、7.4亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：白银价格大幅波动、公司项目推进不及预期、环保政策趋严。

　　事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收13.97亿，同比-7.08%，归母净利润1.99亿，同比+48.73%，扣非归母净利1.93亿，同比+48.71%；单季度看，公司实现营收5.45亿，同比-20.61%，环比-7.49%，归母净利1.17亿，同比+60.36%，环比+27.86%，扣非归母净利1.15亿，同比+53.95%，环比+36.12%。业绩符合预期。
　　金属价格上涨，盈利能力增强。价格：白银：2024前三季度白银均价7052元/千克，同比+22.6%，Q3单季度白银均价7504元/千克，同比+30.4%，环比-0.8%。黄金：2024Q1-Q3金均价2290美元/盎司，同比+18.58%；Q3单季度均价2473美元/盎司，同比+28.39%，环比+5.76%；铅锌：2024Q1-Q3铅/锌均价17428/22648元/吨，同比+8.4%/+7.9%；Q3单季度铅/锌均价18129/23551元/吨，同比+12.8%/+12.2%，环比+0.8%/+1.1%。利润：公司前三季度实现毛利率43.47%，同比+12.98pct，净利率18.53%，同比+6.26pct；Q3单季度毛利率56.28%，环比+12.30pct，净利率27.92%，环比+6.40pct。
　　鸿林矿业收购完成，实现完全控股。公司今年10月完成鸿林矿业剩余47%股权收购谈判，对价3.6亿元，届时将实现完全控股。鸿林矿业累计查明矿石资源量605.6万吨，金金属资源量17049千克，平均品位2.82克/吨；铜金属资源量29,015吨，平均品位0.48%。低品位矿石资源量39.4万吨，金金属资源量120千克，平均品位0.30克/吨；铜金属资源量1,164吨，平均品位0.30%。鸿林矿业菜园子铜金矿采矿许可证有效期限至2033年11月25日，矿山开采规模39.6万吨/年。现处建设阶段，计划2025年实现试生产。
　　资源发展可持续，在建项目稳步推进。公司经评审备案的白银资源储量近万吨，年采选能力近200万吨，矿山持续服务年限都在15年以上。1）东晟矿业拥有白银资源银金属量556.32吨，平均品位达到284.9克/吨，已取得巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目建设用地的批复，今年8月已开工建设；2）银都矿业目前采选规模每年50-60万吨，于2024年2月完成矿产资源储量评审备案，矿业权整合取得阶段性成果，后续有望进一步增加供矿量；3）金山矿业技改在今年九月份完成，降低选矿成本并可保障矿山的生产能力至核准的生产规模48万吨/年；4）德运矿业于2024年2月取得采矿许可证，证载规模为90万吨/年，银金属平均品位140.45克/吨，后续建成后也可带来白银产能增量。
　　投资建议：考虑公司业绩回归正增长，三季度业绩环比大幅改善，且白银产能未来具有增长潜力，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润3.31/5.60/8.09亿元，参考10月30日股价，对应PE分别为28/17/12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌，项目开发进度不及预期等。

　　投资要点
　　过去两年业绩下滑，2024年将迎增长元年。公司在过去两年受品位下滑、金属价格下跌、金山技改等因素影响，业绩连续下滑，但2024年以来公司经营持续改善，金山技改稳步推进，或于9月底完成，2025-2026年随着银都矿业北部矿区取得采矿权证、东晟矿业、菜园子铜金矿、德运矿业陆续建成投产，公司白银产量有望较2023年实现翻倍增长，2024年预计将是公司重启增长元年。
　　股权激励保障未来增长。根据公司8月10日公告《2024年员工持股计划（草案）》，公司计划向不超过200名公司员工进行员工持股计划激励，购买价格为5.82元/股，2024年公司层面全部解锁股权份额的考核目标为营收/归母净利润同比增速不低于20%/15%，2025年考核目标为营收/归母净利润较2023年增速不低于44%/32.25%。
　　资源储量丰富，未来增量显著。根据公司2023年年报，公司7家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。其中银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业/东晟矿业/德运矿业白银储量分别为1377/3144/429/695/590/996吨。产量方面，2023年银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业分别产银57/37/21/30吨，我们预计公司2024-2026年白银年产量将达171/236/286吨，权益银产量达130/169/193吨，2027年德运矿业建成后，公司银产量有望突破350吨，权益银产量有望达到229吨。
　　美联储开启降息周期，金银比亟待修复。供需方面，我们预计2024-2026年，白银总供给维持在2%增幅。需求方面，光伏用银带动工业需求稳步增长，银饰需求或受高银价压制，实物投资需求维持2%增速；预计总需求2024-2026年增幅为2%/4%/3%，白银供应缺口日益扩大。宏观方面，美联储正式开始降息周期，9月18日降息50个基点，24/25年预期还将降息50/100个基点，贵金属投资价值凸显，此外美国经济数据虽然走弱，但尚未证实衰退，此次降息为预防式降息，白银价格前期受经济衰退预期影响大幅调整，带动金银比回升至83左右高位，预计四季度市场将逐步修复对美国经济衰退预期，银价存在反弹需求。长期看，白银作为贵金属，地缘冲突带来更大的投资避险需求，光伏需求作为全球能源转型的主要抓手之一将保持较高增速，白银价格中枢持续上移。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收29.63/37.38/43.89亿元，实现归母净利润3.51/6.19/7.96亿元，EPS为0.51/0.90/1.15元，对应PE为19.82/11.23/8.74。
　　风险提示：
　　项目投产不及预期风险；金属价格波动风险；地缘政治风险等。

　　受益于2024H1银铅锌价格上涨，公司利润实现增长
　　2024年上半年国内银、铅、锌金属现货均价同比分别上涨28.41%、11.41%、0.20%，受益于金属价格上涨，公司营业收入及利润实现增长。
　　分季度来看，2024年第二季度公司实现营业收入5.89亿元，同比+9.79%；实现归属于上市公司股东的净利润9127.31万元，同比+103.32%。
　　2024H1公司银金属品位有所上升，银金属产量同比增长12.51%
　　2024H1公司生产经营正常，采矿量略有增加；受天气寒冷等因素影响，选矿作业天数略有减少，导致处理矿量略有减少，铅金属产量同比减少6.92%，锌金属产量同比减少23.14%；因银金属品位有所上升，银金属产量同比增长12.51%。
　　公司矿山资源主要集中在内蒙古自治区中东部，受气候因素影响，公司第一季度主要销售前一年未发货的库存，由于2023年末未发货的锌精粉库存较2022年末有所减少，所以锌金属销量同比减少34.73%；因铅精粉中银金属的含量高于锌精粉，上半年银金属价格有所上涨，公司预计下半年银金属价格会维持上涨趋势，上半年度减少了铅精粉的销售，叠加第一季度销售的2023年末未发货的铅精粉库存减少，上半年度铅金属销量同比减少25.90%，银金属销量同比减少15.35%。
　　展望2024年下半年，公司将加速推进相关矿山的技术改造，同时控制生产成本，保障全年生产目标实现，把握金属价格走势向好的有利局面，科学制定销售方案，实现公司经营效益的最大化。
　　金山矿业力争三季度末技改完成，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿预计今年开工建设
　　公司主营有色金属矿的采选和销售，下属7家矿业子公司，包括银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、鸿林矿业和德运矿业。银都矿业、光大矿业和金都矿业为银铅锌矿矿山，金山矿业为银金矿矿山，以上4座矿山均为在产矿山。
　　1）银都矿业：2024H1银都矿业拜仁达坝（北矿区）银多金属矿完成矿产资源储量评审备案工作，外围探矿增储取得阶段性成果，积极推进拜仁达坝（北矿区）银多金属矿探矿权和拜仁达坝银多金属矿采矿权的矿业权整合工作，力争尽快取得新采矿许可证；
　　2）金山矿业：公司加快推进金山矿业技术改造工程，力争三季度末完成技改工作，同时大力开展额仁陶勒盖矿区西区外围银矿，勘查面积为11.04平方公里的探矿工作。
　　3）东晟矿业：待产矿山中，东晟矿业已取得的巴彦乌拉银多金属矿《采矿许可证》生产规模为25万吨/年，2024年7月取得采矿项目建设用地的批复，正在办理项目施工等相关报建手续，预计今年可开工建设，该矿区建成后将通过与银都矿业签订委托加工协议，拟由银都矿业代加工后进行销售；
　　4）鸿林矿业：公司积极推进鸿林矿业菜园子铜金矿采选工程开发建设，2024H1鸿林矿业菜园子铜金矿建设项目陆续获得临时使用土地的批复、尾矿库开工申请的批复、菜园子铜金矿复工通知，目前菜园子铜金矿采选项目正在施工建设中。5）德运矿业：于2024年2月取得巴彦包勒格矿区银多金属矿《采矿许可证》，证载生产规模为90万吨/年，公司将积极推进德运矿业采矿项目开发建设，依据相关法律、行政法规等规定办理采矿项目核准、安全设施设计、井巷建设等报建手续。
　　除上述原生矿山外，公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务，金业环保从事含镍、铜、铬等金属的固危废资源化利用业务，金业环保将聚焦二次镍的资源化利用不断提升经济效益。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年营业收入分别为22.62、27.07、29.41亿元，归母净利润分别为2.62、3.61、4.12亿元，当前股价对应PE分别为26.2、19.1、16.7倍。考虑到公司老项目技改，新项目建设中，公司未来主要矿产产量将持续提升，同时贵金属价格处于景气周期，公司有望充分受益。我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）成本大幅上涨风险；2）金属价格下跌风险；3）公司技改产能释放不及预期等风险。

　　事件：公司发布2024年半年报。2024上半年公司实现营业收入8.52亿元，同比增长4.27%，实现归母净利润0.82亿元，同比增长34.90%，扣非归母净利0.78亿元，同比增长41.56%；单季度看，2024Q2公司实现营收5.89亿元，同比增长9.79%，环比增长123.67%，归母净利0.91亿元，同比增长103.32%，环比增长1139.75%，扣非归母净利0.85亿元，同比增长100.08%，环比增长1293.5%。
　　价格上涨是业绩增长的主要原因。一季度事件：受气候影响公司，Q1利润主要来源前一年未发货库存，但2023年末库存同比大幅减少，使得销量低于预期；同时金山矿业技改导致Q1亏损；量：产量方面：2024H1公司铅产量下降6.92%；锌产量同比减少23.14%；银金属产量同比增长12.51%。销量方面：锌销量同比下降34.73%；铅销量同比减少25.90%，银金属销量同比减少15.35%。价：白银,2024年白银现货均价为24.07美元/盎司，同比增长5.68%。国内白银均价7813元/千克，同比增长41.34%；铅：上半年沪铅期货均价为18,947元/吨，同比增长23.59%。锌：上半年LME锌价格较年初上涨14.67%，沪锌期货价格较年初上涨14.4%；上半年沪锌期货均价23,944元/吨，同比增长21.16%。
　　2024H1归母拆解：毛利+0.51亿、费用及税金-0.14亿、其他/投资收益+0.07亿，公允价值变动净收益-0.09亿、减值损失等-0.04亿、营业外利润+0.01亿、所得税-0.1亿，少数股东损益-0.02亿。其中公允价值收益同比-231%系金融资产公允价值变动所致，信用减值损失同比-538%系计提坏账准备变动所致。
　　资源发展可持续，在建项目稳步推进。公司经评审备案的白银资源储量近万吨，年采选能力近200万吨，矿山持续服务年限都在15年以上。1）东晟矿业拥有白银资源银金属量556.32吨，平均品位达到284.9克/吨，已取得巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目建设用地的批复，今年8月已开工建设；2）银都矿业目前采选规模每年50-60万吨，于2024年2月完成矿产资源储量评审备案，现处矿业权整合阶段，后续有望进一步增加供矿量；3）金山矿业技改有望在今年九月份完成，降低选矿成本并可保障矿山的生产能力至核准的生产规模48万吨/年；4）德运矿业于2024年2月取得采矿许可证，证载规模为90万吨/年，银金属平均品位140.45克/吨，后续建成后也可带来白银产能增量。
　　投资建议：考虑公司二季度业绩回归正增长，且白银产能未来有增长潜力，结合一季度产销量拖累情况，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润2.12/4.83/8.35亿元，参考8月30日股价，对应PE分别为33/15/8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌，项目开发进度不及预期等。