投资要点
　　事件：公司发布2023年年度报告，受行业供需影响，业绩短期承压。2023年全年公司实现营收143.80亿元，同比-4.7%；归母净利润10.58亿元，同比-21.3%；毛利率14.4%，同比-1.9pct；净利率7.5%，同比-1.6pct。2023Q4单季公司实现营收32.24亿元，同比-12.9%、环比-8.6%；归母净利润1.89亿元，同比+61.4%、环比-28.9%；毛利率15.2%，同比+3.9pct、环比+1.6pct；净利率6.1%，同比+3.2pct、环比-1.6pct。
　　钒业务：产能布局全国领先，携手大连融科，非钢领域拓展渐深。1）产能：国内钒制品产能受上游钢铁需求限制扩张较缓，截止2023年底国内五氧化二钒年产能约17.29万吨，其中公司产能达4.42万吨/年，约占国内产能的1/4。2）资源端：背靠攀钢集团（拥有攀枝花、白马两大矿区），原料钒渣供应稳定，约定采购价格为“攀钢提钒成本+不超过10%合理利润”，采购成本高度可控；此外，公司还与汉钢达成合作，后者每年将为公司提供约5-13万吨钒渣，公司原料保供优势进一步提升。3）非钢领域应用：深度绑定大连融科，公司为其钒储能原料优先供应商，2024年度钒产品约定采购量达1.6万吨；双方亦合作投建钒电解液产能，一阶段2000m3/年钒电解液产能已进入试生产阶段。
　　钛业务：经营稳健，氯化法钛白粉产能有序扩张。1）市场份额：公司钛白粉业务经营稳健，产品品类齐全，产量口径市占率连续多年保持10%左右水平。2）产能：受环保等相关政策影响，氯化法钛白粉为未来行业扩产主要路线，公司积极布局氯化法钛白粉产能。截止2023年底，公司已建成22万吨/年硫酸法钛白粉产能、1.5万吨/年氯化法钛白粉产能+在建6万吨/年熔盐氯化法钛白粉产能+规划6万吨/年高炉渣提钛氯化法钛白粉产能。3）资源端：“渣改矿”工艺叠加国内新增产能释放，钛精矿等钛原料需求或将提升，公司为国内钛原料主要供应企业，钛渣产能处行业第一梯队；钛精矿方面，公司对控股股东钛精矿实行买断，截止2023年底公司钛精矿经营量已达176万吨，位居全国前列。
　　投资建议：公司是国内钒制品龙头企业，有望深度受益全钒液流电池产业化东风，预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.13/14.13/17.66亿元，EPS分别为0.12/0.15/0.19，以2024年4月1日收盘价计算，对应PE分别为25.57x/20.13x/16.11x。鉴于公司未来成长性、较宽盈利空间及较强的标的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：钛白粉行业下游需求不及预期风险；全钒液流电池产业化进程不及预期风险。

　　事件：钒钛股份于2024年3月25日晚发布2023年年报，实现营业收入143.8亿元，同比下降4.7%，归母净利润10.6亿元，同比下降21.3%；归母扣非净利润为10.5亿元，同比下降19.3%。2023Q4单季度归母净利润1.9亿元，同比增长61.3%，环比下降29.1%。
　　点评：
　　钒价下跌拖累业绩表现。2023年五氧化二钒价格逐季下跌，2023Q1-2023Q4五氧化二钒均价分别为13.7/11.2/10.3/8.6万元/吨。2023年钒产品收入52亿元，同比下降10%；产量折五氧化二钒4.98万吨，同比增长6.1%；销量为5.0万吨；毛利率27.45%，同比下降4.6pct；年均售价（不含税）为10.4万元/吨，同比下降12%，成本下降至7.6万元/吨，同比下降6%，主要系原料成本下行。
　　钛业务盈利整体稳定。2023年钛白粉收入34.3亿元，同比下滑6.0%；毛利率10.6%，同比增长3.0pct；钛白粉销量25.5万吨，同比增长6.5%；钛白粉产品年均售价1.3万元/吨，同比下跌12%，毛利率10.6%，同比增长3.0pct，主要系成本降幅超过产品价格降幅所致。钛渣销售8.2亿元，同比下滑6.5%；钛渣销量19.3万吨，同比增长7.8%；毛利率0.8%，同比下滑2.4pct。
　　2024年公司储能领域钒产品预计销量同比增长82%。2023年公司钒产品在储能领域产销量超过8800吨五氧化二钒当量。继2023年与战略合作伙伴大连融科顺利完成合作计划后，2024年公司加大钒储能领域用钒的投放量，与大连融科签订年度供应16000吨钒原料的战略协议，较2023年同比增长约82%。
　　储能用钒预计同比大增，钢铁用钒降幅或有收窄，有望拉动钒价回升。目前钒渣加工成氧化钒的产能利用率已超过80%，钒供应量大幅增加难度加大。据我们统计，2023年钒电池储能电站招标项目规模超900MW/3864.5MWh，容量同比增长119%；另有开工钒电池项目超过442MW/2252MWh，容量同比增长753%；预计2024年钒电池交付量将同比大增。钢铁领域中螺纹钢需求或持续下降，但制造业用钢或有增加，钢铁用钒用量降幅或有收窄，钒价中枢有望上移。
　　盈利预测、估值与评级：假设2024/2025/2026年五氧化二钒均价10.5/11.0/11.5万元/吨，预计2024/2025年归母净利润为12.1/13.7亿元（较前次预测下调39%、38%），新增2026年预测为15.3亿元，同比增长14%/14%/12%，对应当前股价的PE分别为24/21/19倍。我们认为受益于全钒液流电池的发展，公司钒制品价值有望重估，维持“增持”评级。
　　风险提示：钒、钛等产品价格大幅回落风险；电解液合作项目进度不及预期风险。

　　23年归母净利润同比-21.32%，维持“持有”评级
　　公司23年实现营收143.8亿元（yoy-4.69%），归母净利润10.58亿元（yoy-21.32%），其中23Q4归母净利润1.89亿元（yoy+61.38%，qoq-29.15%）。考虑国内地产景气承压，钒、钛产品价格仍有一定压力，我们预计24-26年公司EPS为0.11/0.12/0.13元（前值0.19/0.21/-元）。可比公司PE（2024E）均值为16.1倍，考虑公司切入钒电池领域，增长前景广阔，给予公司24年25.8倍PE估值，对应目标价2.84元（前值3.99元），维持“持有”评级。
　　2023年钒供大于求，钒价同比回落，公司钒产品毛利率同比-4.63pct
　　据公司年报，2023年公司钒产品（以V2O5计，下同）产量4.98万吨（yoy+6.2%），不含税均价10.5万元/吨（yoy-15.2%），毛利率27.45%（yoy-4.63pct）。行业方面，2023年钒产品供需格局恶化，其中供给端国内钒产量约16.2万吨，同比增14.1%；而需求端占钒消耗约70%的螺纹钢产量同比减少，非钢领域钒铝合金及钒精细化工需求基本持平，行业总体呈现供大于求，钒价同比回落，毛利率有所承压。
　　钛白粉出口需求支撑，公司钛产品毛利率同比+1.61pct
　　钛产品方面，2023年公司钛白粉、钛渣产量分别25.1、19.34万吨（yoy+3.1%、+3.3%），钛白粉不含税均价1.4万元/吨（yoy-8.8%），钛产品综合毛利率7.89%（yoy+1.61pct），其中钛白粉毛利率10.55%（yoy+2.95pct），钛渣毛利率0.84（yoy-2.44pct）。行业方面，据公司年报，供给端2023年国内钛白粉产量约416万吨，同比增6.3%，而需求端国内地产行业景气承压，国内钛白粉需求明显下降，而国外需求增加带动钛白粉出口表现较好，2023年钛白粉出口数量同比增16.75%，对需求有所支撑。
　　持续推动钒储能产业化进程，2024年储能用钒协议量翻倍
　　公司根据市场为导向优化产品结构，据公司年报，1000吨高纯氧化钒产线及2000立方米电解液产线均实现达产达效，钒储能用钒产销量超过8800吨五氧化二钒当量，占比约18%，同时2024年加大钒储能领域投放量，与大连融科签订年度供应16000吨钒原料的战略协议。公司已具备钒制品4.42万吨产能，且产品品种齐全，钢铁用钒领域销量国内领先，非钢领域产品进入规模化生产阶段，持续推动钒储能产业化进程，有望对钒产品需求形成支撑。
　　风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不及预期，原材料价格波动。