Leading position in the A/C industry stable
On 28 June, Gree Electric Appliances held a general meeting of shareholders. Gree is to still focus on air conditioning (A/C), steadily advance channel reform, and accelerate development of diversified prospective businesses. We believe Gree is well positioning itself as a typical target featuring low valuation and high dividends in the domestic home appliances (H/A) sector. We maintain our 2024/2025/2026 EPS forecasts at RMB5.93/6.87/7.78. Gree is still advancing its channel reform, however, there are still some concerns over the slow progress in its internationalization and diversified expansion initiatives, we thus value the stock at 10x 2024E PE, vs its peers’ average of 13x on Wind consensus (as of 1 July 2024), for our unchanged target price of RMB59.30. Maintain BUY.
A/C shipments lukewarm in May, set to be driven by trade-in demand
On Chinaiol.com data, in 5M24, Gree’s A/C shipments grew 3.1% yoy (domestic/ export sales +0.9/+8.8% yoy). However, frequent rainfalls in South China and Central China since May have dented domestic sales – Gree’s A/C shipments fell 8.8% yoy in May (domestic/export sales -13.5/+5.9% yoy). In response to China’s consumer goods trade-in program, on 28 April, Gree announced it is to invest RMB3bn in its H/A trade-in campaign. We believe related subsidies should make its prices more attractive, consolidate A/C replacement demand, and help it enhance competitiveness and cement market share in the retail market.
Channel reform set to continue to advance steadily in 2024
Gree has seen its channel reform taking effect, achieving recovery of retail competitiveness and operating efficiency (2023/1Q24 GPM-sales expense ratio spread: +2/2pp yoy). In 2024, Gree set up an H/A business unit, which is headed by Mr. LU Luqun (formerly working in JD.com’s retail home appliances unit), and is to continue with channel reform.
Dividend payout ratio to stay high; high-dividend feature notable
Gree’s dividend payout ratio was 72/46/45% in 2021-2023, implying dividend yield of 9/5.1/5.5% (based on the share price of the next day following annual results each year). Per its 2022-2024 shareholder return plan, Gree’s annual cash dividend per share from 2022 to 2024 shall be not less than RMB2 or the total cash dividend paid not less than 50% of the audited attributable net profit in that year.
Optimistic about valuation recovery
As of 1 July 2024, Gree’s PE TTM is 7.4x, only at the 12.5th percentile of the PE valuation range over the past five years. As Gree is expanding its business, we anticipate accelerated earnings growth in its prospective businesses, which may well complement its A/C main business, thereby driving a valuation recovery.
Risks: economic slowdown; prolonged downturn in property; slow channel reform.

　　国内空调头部企业，业绩稳定增长
　　格力电器成立于1989年，主营业务为生产销售组装空调器、自营空调器及其相关配件进出口业务，现已成为中国家用空调制造商头部企业。2023年/24年Q1格力实现营收2050.18/365.96亿元，同比+7.8%/2.5%；实现归母净利润290.17/46.75亿元，同比+18.4%/13.8%。受益于渠道改革初显成效，公司毛利率提升，毛销差持续扩大；合同负债处于历史高位，尽显经营底气。
　　核心看点：渠道改革收效，以旧换新加码，家空主业稳健向上
　　①公司早期推行多层分销的区域销售体系，注重线下渠道。2020年开启新一轮渠道改革，通过渠道扁平化，弱化销售公司职能，搭建新零售体系。随着渠道改革持续深入，公司经营越发高效，线上销额持续扩大，盈利能力不断提升。
　　②2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，各地积极推出以旧换新补贴政策。复盘过去三轮家电补贴均对家电消费起到较好提振效果，同时行业股价表现优于大盘。4月28日格力发布公告，拟投入30亿元补贴以旧换新消费者，预计将进一步激发消费者换新需求，提升公司终端份额。
　　投资建议
　　预计24-26年收入分别为2209/2338/2456亿元，对应增速分别为7.7%/5.8%/5.1%，归母净利润分别为311/335/362亿元，对应增速分别为7.1%/7.9%/8.1%，对应PE分别为7.4X/6.8X/6.3X。2023年公司分红方案为每10股派发现金股利23.80元（含税）,现金分红率为45.3%，股息估值优势突出。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　空调行业需求不及预期，渠道改革进展不及预期，以旧换新补贴力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。

　　一、格力电器：国内空调行业龙头，覆盖品类广泛。1）发展历程：国内空调龙头企业，从1991年的“格力空调器厂”起家，三十年内发展成B+C端多产品覆盖的国际化工业集团。我们将公司发展历程划分为初创期、跃升期、成长期、拓展期4个阶段。2）业绩表现：营业收入方面，呈现稳健增长态势，同时表现出以内销为主的多元化营业收入结构特点。利润方面，受产品结构升级及渠道改革所致，毛利率恢复增长，带动利润端稳健增长。3）组织架构：公司股权结构分散，管理层长期任职产业经验丰富，并辅以完善的权益分配机制来回报投资者，赋能公司的长期发展。
　　二、家用场景：空调业务稳中有增，其他品类精准切入市场。1）空调：成熟的产品体系保证多样需求，严格的质控和长期的售后加强产品核心竞争力，未来在家用中央空调及采暖、特殊环境及气候、差异化需求三大板块仍存在增长点。2）其他品类：布局家电全品类，直击消费者需求痛点，利用品牌背书进军冰箱、洗衣机等品类的中高端市场。
　　三、商用场景：中央空调仍为业务重要增长点，冷冻冷藏业务崭露锋芒。1）中央空调与其他暖通：商业中央空调多项技术领先行业，其品牌效应明显，多次拿下大型工程项目。2）冷冻冷藏：产品矩阵丰富并适用于多场景，雄厚的研发实力和节能的设计理念是其业绩增长的核心竞争力，冷冻冷藏品类或将成为新的业绩增长点。
　　投资建议：行业端，渠道受铜价上涨和红海事件影响或将积极备货，同时新一轮家电以旧换新或助力国内白电行业增长，海外市场需求持续复苏。公司端，持续打造精细化产品矩阵，深耕家用空调与暖通设备板块，维持中央空调高市占率；拟增持子公司格力钛股份助力新能源业务加速发展，叠加创新驱动为绿色发展赋能，有望为业绩增长提供新助力。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为322.97/356.76/386.91亿元，对应EPS分别为5.74/6.34/6.87元，当前股价对应PE分别为7.17/6.49/5.98倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、生产要素价格波动风险、汇率波动、市场竞争加剧风险、海外政治风险等。

　　事件：格力电器发布2023年报及2024年一季报：23A实现营收2039.79亿，同比+7.93%，归属净利润290.17亿，同比+18.41%，扣非净利润275.65亿，同比+14.92%;其中23Q4实现营收489.72亿，同比+18.01%，归属净利润89.25亿，同比+43.90%，扣非净利润83.51亿，同比+54.09%；23年度拟分红131.42亿，分红率45.29%。24Q1实现营收363.64亿，同比+2.56%，归属净利润46.75亿，同比+13.77%，扣非净利润45.25亿，同比+21.55%。
　　主营表现稳健，空调恢复好于预期
　　24Q1公司主营收入同比+3%，产业在线监测公司内/外/总销量分别同比+9%/+10%/+10%，结合23年经营趋势来看，预计空调收入好于整体。23年空调1512亿/+12%，仅次于18年的1557亿；23H1/H2分别+2%/+23%，其中H2空调收入812亿，历史新高。假设外销均为空调，23年空调内外销+13%/+7%，内销H1/H2分别+4%/+22%，外销H1/H2分别-7%/+27%，环比均好转。材料为主的其他业务23年同比-18%，H2降幅扩大，拖累表观增长。
　　持续降本增效，盈利能力稳步提升
　　24Q1公司毛销差+2.03pct至同期新高，23Q4/23A分别+6.19/+2.11pct，盈利能力稳步恢复。分区域看，23年空调内/外销毛利率分别+3/+9pct,其中外销H1/H2分别+4/+16pct，内销H1/H2分别+6/+1pct，成本、汇率、外销自主品牌占比提升至近70%、低毛利其他业务收入占比下降等因素均有正向贡献。24Q1/23Q4管理/研发/财务费用率合计-0.6/-0.1pct，持续优化。
　　股息率优势明显，估值性价比突出
　　公司24Q1经营净现金流-29亿，应收项合计较年初+61亿；Q1末合同负债205亿，较年初+69亿，较23Q1末-35亿；Q1末其他流动负债622亿，同环比均略有增加。23年公司分红131.42亿，现金分红率45.29%，对应当前估值股息率超6%，对于稳健增长的空调龙头而言，股息率构筑的安全边际已具备充分吸引力；而格力当前股价对应估值仅略超7倍，性价比突出。
　　经营回归本质，维持“买入”评级
　　从2016年开始，公司的确经历了诸多事件冲击，先后有银隆收购、分红波动、价格战、高瓴混改以及渠道改革，但2023年公司收入/业绩双双历史新高，24Q1业绩仍有超预期表现，股息率达6%。7倍估值反映了过度悲观的定价，核心业务空调持续恢复，看好公司估值修复空间，建议积极布局。
　　预计公司24及25年归属净利润320及355亿，对应当前PE分别为7.4及6.7倍，给予24年8.5倍PE，对应目标价48.28元，维持“买入”评级。
　　风险提示：家用空调大幅累库，原材料成本大幅上涨，内外需不及预期

　　事件：
　　公司发布23年报和24年一季报。23年公司实现营收2050亿元（同比+8%），归母净利润290亿元（同比+18%），归母净利润落在业绩预告上限区域。24Q1公司实现营收366亿元（yoy+3%），归母净利润47亿元（yoy+14%），扣非归母净利润45亿元（yoy+22%），业绩增长超市场预期。年度分红方案是每股2.38元，超出市场预期，23年现金分红率45.3%（和22年基本持平）。
　　点评：
　　收入分析：23年空调收入接近历史顶峰。1）23年空调收入1512亿元（收入占比74%，收入增长12%），空调收入在库存良性的背景下接近历史顶峰（2018年空调收入1557亿元）。量价拆分来看，第三方数据显示空调销量+2%（内销强于出口），预计价格贡献高于销量贡献（连续第三年实现产品涨价），渠道改革也利于利润回收上市公司。2）23年其他业务收入294亿元（收入占比14%，收入下滑18%），收入占比回归合理水平；3）24Q1公司整体收入+3%，收入增速略微偏低，推测原因一是其他业务（原材料集采销售）收入同比收缩，二是空调出货节奏相对谨慎（避免因为行业赌旺季导致自身渠道库存偏高）。
　　盈利分析：23年归母净利率接近历史高点。23年/24Q1公司毛利率30.6%/29.5%（yoy+4.5/+2.0pcts），同期毛销差的变化是yoy+2.1/2.0pcts。23年空调毛利率37.0%（+4.6pcts）。23年国内业务/海外业务的毛利率分别是36.8%/23.8%，相对22年+2.8/+9.4pcts。我们推测毛利率提升主要包括几个原因：（1）空调产品提价+原材料价格下行；（2）其他业务（低毛利）收入占比下降；（3）外销产品结构提升+本币贬值贡献。23年/24Q1归母净利率14.2%/12.8%（同比+1.3/+1.3pcts），23年的净利率已经接近历史高点（2016-17年），盈利能力上行主要系产品结构提升+渠道改革理顺定价权。
　　资产负债表&现金流量表：盈利蓄水池依旧充沛，存货水平持续下降。1）其他流动负债基本平稳，23Q4是611亿元，24Q1回升至622亿元。2）合同负债Q4下滑至136亿元（环比Q3减少101亿元，推测系经销商经历23年热夏后提货补库），24Q1合同负债环比+69亿元回升至205亿元（历史高位）。3）23年经营性净现金564亿元（+97%），年度经营性净现金历史新高。4）23年存货账面价值326亿元（相比2022年下降57亿元），其中产成品账面价值持续下降，存货下降意味着空调行业热销以及渠道新模式基本跑通。
　　盈利预测、估值与评级：业绩和分红均超市场预期，维持“买入”评级，维持目标价46.62元。格力是兼具品牌力、产品力、渠道壁垒的空调行业翘楚，新零售模式实现线上线下平台共享，推行股份回购以及员工激励计划提升公司治理。我们维持公司2024-25年归母净利润为303、329亿元，新增2026年归母净利润预测为364亿元，现价对应PE为8、7、7倍，维持“买入”评级，维持目标价46.62元。
　　风险提示：房地产行业长期低迷，原材料价格明显上涨。

　　2023年利润超预期，净利润率达6年最高。格力电器2023年/2024年1季度销售额同比增7.8%/2.5%至2,050亿/366亿元（人民币，下同），归母净利润同比增18.4%/13.8%至290亿/46.7亿元。2023年毛利率/营业利润率/归母净利润率分别提升4.5/1.7/1.4个百分点至30.4%/16.1%/13.6%，其中归母净利润率为近6年最高。盈利能力的提升延续至今年1季度，毛利率/营业利润率/归母净利润率均提升约2个百分点。公司宣布每10股以现金分红形式派息23.8元，派息率维持于约45%。
　　空调业务稳健增长，2023下半年表现优异。2023年公司空调业务收入1,512亿元，同比增12.1%，规模近5年新高，仅次于2018年的1,557亿。2023上/下半年公司空调业务分别同比增1.8%/22.8%，下半年空调收入812亿，为历史高位。根据Euromonitor的数据，2023年公司市场份额达31.2%，为市场首位，龙头地位保证了产品结构升级的进程。格力家用空调内销量为2,979万台（数据来源：产业在线），同比增约4%，因此剩余约8个百分点的收入增速由均价提升所拉动，并有望于今年持续呈现较大的正面作用。2023年空调业务毛利率大幅提升4.6个百分点至37%，上/下半年分别为35.7%/38.2%。
　　其他业务分部增速加快，内外销明显改善。工业制品/智能装备/绿色能源业务营收达100亿/6.7亿/71亿，同比高双位数增长，合计贡献总营收的8%，而生活电器和其他业务（原材料销售）则呈双位数下滑。分地区来看，内销于上/下半年分别实现约10%/20%增速，而外销分别为-7%/27%，均呈现明显提速趋势。鉴于消费情绪仍处恢复时期，公司营销费用投入有所增大，2023年营销费用率同比提升2.4个百分点至8.4%，我们预计2024年保持类似投入趋势。
　　上调至买入评级，目标价上调至52.96元。尽管空调市场或面临高基数压力，凭借优质的产品力和具竞争力的市场地位，辅以以旧换新政策的逐步落地，应给予公司营收正面作用。考虑到公司利润率的改善幅度可抵消营销费用率的上升幅度，我们预期格力电器2024年可维持双位数的利润增速。上调目标价至52.96元（前为37.63元），对应9.0倍2024-25年平均市盈率（前为7.2倍2024年市盈率）和0.8倍PEG。