Revenue grew robustly on a high base, admin/R&D expense ratio up
Changchun High-Tech’s 1H24 revenue grew 7.6% yoy to RMB6,639mn and attributable net profit (NP) fell 20.4% yoy to RMB1.72bn, which we attribute to: 1) a sales growth slowdown in GenSci’s long-acting growth-hormone (GH) injections and stable revenue from powder/liquid injections; 2) increased R&D + administrative expense ratios; 3) softening sales of BCHT’s bovine & zoster vaccines. For 2024, given steady sales growth in long-acting GH injections, a sales ramp-up of GenSci’s new products and a potential demand rally for BCHT in the 2H24 flu season, but a rise in administrative and R&D input, we expect NP to edge down yoy. We project 2024/2025/2026 EPS at RMB10.20/11.32/12.41 and value the stock at 14x 2024E PE, vs peers’ average of 22x on Wind consensus due to potential volume-based procurement (VBP) risk for GHs. Our target price is RMB142.80. BUY.
GenSci: revenue stabilized on high base, non-GH to boost growth
For 1H24, GenSci’s revenue/attributable NP were RMB5,152/1,760mn (+0.25/-19.5% yoy). We attribute stable revenue growth despite a high base to long-acting injection sales ramping up and the profit fall to increased administrative and R&D input amid GenSci’s new business unit revamp. We see GenSci’s revenue rising by a low single-digit yoy in 2024, including: 1) stable revenue from powder injections (winning VBP bids) and liquid injections (well-built line-up & indication expansion); 2) double-digits yoy in long-acting injection sales given an improvement in injection methods + PEG self-production. For non-GH, we project a steady rise in revenue contribution in 1H24 and robust sales growth for 2024, as we expect: 1) full-year revenue from children’s nutrition products to hit RMB300mn; and 2) new products, eg FSH injections/topical anesthesia, to buoy revenue in 2024 post launch.
BCHT: zoster vaccine commercialization on track
BCHT’s 1H24 revenue/attributable NP were RMB618/57mn (+10.5/23% yoy). We attribute slowing revenue yoy vs 1Q24 to the pace of zoster vaccine sales ramp-up dented by the industry climate and a higher NP yoy to an increased sales share of high-GPM products. For 2024, we are bullish on BCHT’s positive revenue growth, given: 1) stable distribution demand for bovine vaccines; 2) rising zoster vaccine sales; 3) lot releases of nasal spray vaccines in 2H24 set to boost sales. New products in the pipeline include: 1) nasal spray vaccine liquid injections (marketing application accepted); 2) DPT vaccine (phase III in progress); 3) adjuvant influenza vaccine, recombinant zoster vaccine, HSV-2 vaccine, and Hib vaccine (applied for pre-IND).
Huakang growing robustly, expecting stable cash flow from property
Huakang’s revenue/attributable NP were RMB391/11.52mn (+10.4/26% yoy) in 1H24. We expect double-digit revenue yoy for 2024 driven by major/potential products. In 1H24, revenue/attributable NP from property were RMB456/33mn (+372/+533% yoy), mainly on new property delivery, and we expect the business to bring stable cash flows in the future.
Risks: VBP risk; disappointing sales of vaccines; R&D/commercialization failure.

　　投资要点
　　事件：2024年8月16日，公司发布2024年中报，实现营业收入66.39亿元，同比增长7.63%；实现归属于母公司股东净利润17.20亿元，同比降低20.40%；实现扣非后归母净利润17.37亿元，同比降低19.72%。2024Q2公司实现营业收入34.61亿元，同比增长2.09%；实现归母净利润8.61亿元，同比减少33.94%；实现扣非归母净利润8.90亿元，同比减少32.02%。
　　费用端短期承压，销售和研发投入进一步加大：2024H1，公司的销售/管理/研发费用率分别为29.12%/8.31%/13.36%，与2023H1相比，分别增加0.47个pct、2.49个pct、1.96个pct。销售和研发进一步投入有利于公司后续发展。
　　创新驱动发展，多元化业务管线持续推进，奠定长期增长基础。公司持续加强人才引进力度，加快推进新产品研发工作，重组人促卵泡激素注射液、黄体酮注射液（II）等获得《药品注册证书》，注射用金纳单抗（粉剂）、注射用醋酸曲普瑞林微球、重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液、鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、替勃龙片等产品上市申请相继获得受理。
　　盈利预测及投资建议。我们预计2024-2026年公司分别实现归母净利润40.16（-11.4%）、43.36（+8.0%）、47.00亿元（+8.4%），EPS分别为9.93、10.72、11.62元，对应当前P/E分别为8.7、8.0、7.4倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；产品销售不及预期的风险；相关政策风险。

　　疫苗、中成药、地产子公司营收快速增长。1）子公司百克生物实现收入6.18亿元，同比增长10.50%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长23.54%。24Q2营收有所降速主要由于行业环境因素影响带疱放量。2）子公司华康药业实现收入3.91亿元，同比增长10.37%；实现归母净利润0.24亿元，同比增长26.42%，继续提高终端市场覆盖率，推进新销售渠道建设。3）子公司高新地产实现收入4.56亿元，同比增长372.45%；实现归母净利润0.33亿元，同比增长533.17%，持续去化住宅产品库存，地产相关存货比期初减少约4亿元。
　　投资建议：公司稳步推进儿科核心业务销售管理，同时加强促卵泡激素等产品的销售推广力度，当前公司正处于转型关键阶段，多个产品有望明年实现上市销售，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润41.00、45.76、49.56亿元，对应PE分别为9、8、7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入66.39亿元，同比+7.63%；归母净利润17.20亿元，同比-20.40%；扣非归母净利润17.37亿元，同比-19.72%；经营性净现金流19.77亿元，同比-2.24%；EPS（基本）4.28元。业绩略低于市场预期。
　　点评：
　　海外及非儿科老业务收入占比提升，费用投入明显加大：2024Q1~Q2，公司单季度营业收入分别为31.77/34.61亿元，同比+14.39%/+2.10%；归母净利润8.59/8.61亿元，同比+0.20%/-33.94%；扣非归母净利润8.47/8.90亿元，同比-0.86%/-32.02%。分子公司来看，24H1金赛药业营业收入51.52亿元，同比+0.25%，归母净利润17.69亿元，同比-19.49%。公司加快推进国际市场生长激素等产品销售工作，国外地区实现销售收入8,523.80万元，同比+267.78%；非儿科老业务相关产品收入占比进一步提升。百克生物收入6.18亿元，同比+10.05%，归母净利润1.38亿元，同比+23.54%；华康药业收入3.91亿元，同比+10.37%，归母净利润0.24亿元，同比+26.42%；高新地产收入4.56亿元，同比+372.45%，归母净利润0.33亿元，同比+533.17%。24H1公司业绩承压，主要与收入结构调整和费用率大幅提升有关。24H1管理费用5.51亿元，同比+53.71%，主要系金赛药业新BU管理架构的调整及其子公司的设立、部分销售人员职责变化等，相关费用在管理费用核算。
　　研发投入持续加大，创新转型稳步推进：24H1研发投入金额为11.38亿元，同比+10.18%，占营业收入比例为17.14%，同比+0.40pp；其中费用化研发投入为8.87亿元，资本化研发投入为2.51亿元。重组人促卵泡激素注射液、黄体酮注射液（II）等获批上市，注射用金纳单抗（粉剂）、注射用醋酸曲普瑞林微球、重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液、鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、替勃龙片等产品上市申请相继获得受理。新产品研发进度方面，长效生长激素产品相关适应症顺利开展，亮丙瑞林注射乳剂用于晚期前列腺癌方面已完成III期临床研究末例入组、用于儿童中枢性性早熟III期临床研究已完成首例患者入组，金妥昔单抗注射液用于晚期胃或胃食管结合部腺癌已进入III期临床试验。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到生长激素集采等政策的不确定性以及费用投入的增加，下调24-26年归母净利润预测为42.35/46.30/49.43亿元（较上次下调17%/20%/24%），同比-6.55%/+9.32%/+6.75%，现价对应PE分别为8/8/7倍，考虑到公司经营质量优秀且估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：生长激素集采的风险；研发、审批低于预期的风险。

　　业绩简评
　　2024年8月15日，公司发布2024年半年度报告。公司2024年上半年营业收入66.39亿元，同比增长7.63%；实现归母净利润17.20亿元，同比降低20.40%；实现扣非归母净利润17.37亿元，同比降低19.72%。分季度看，2024年第二季度公司实现营业收入34.61亿元，同比增长2.09%；实现归母净利润8.61亿元，同比减少33.94%；实现扣非归母净利润8.90亿元，同比减少32.02%。
　　经营分析
　　各板块收入端实现稳健增长，费用端短期承压。公司及各子公司稳健经营，子公司金赛药业实现收入51.52亿元（+0.25%），实现归母净利润17.69亿元（-19.49%）；子公司百克生物实现收入6.18亿元（+10.50%），实现归母净利润1.38亿元（+23.54%）；子公司华康药业实现收入3.91亿元，（+10.37%），实现归母净利润0.24亿元（+26.42%）；子公司高新地产实现收入4.56亿元，（+372.45%），实现归母净利润0.33亿元（533.17%）。上半年公司管理费用5.51亿元，同比增长53.71%，系子公司金赛药业新BU管理架构的调整及相关下一级子公司的设立、部分销售人员职责变化等，相关费用在会计处理方面较以前年度有所变化，导致管理费用有所提升。
　　产品布局持续深化，奠定长期增长基础。金赛药业稳步推进儿科核心业务板块销售管理工作，同时加强营养品、促卵泡激素等销售推广力度。随着促卵泡激素水剂、国内首个获批的新一代皮下注射水溶性黄体酮注射液等新产品陆续获批，用于癌性厌食-恶病质综合征的美适亚、用于儿童抽动障碍的金数稳等新产品陆续上市，上半年金赛药业非儿科老业务相关产品收入占比进一步提升。公司现有产品线不断丰富拓宽，金纳单抗等重点在研重点项目顺利推进，有望为公司未来长期增长奠定坚实基础。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑公司业务发展和上半年业绩情况，我们下调盈利预期，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润42.3（-7%）、45.7（+8%）、49.7亿元（+9%），EPS分别为10.46、11.30、12.28元，对应当前P/E分别为9、8、7倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　发布“质量回报双提升”方案，彰显长期发展信心。公司为维护全体股东利益，践行以“投资者为本”的发展理念，基于对公司未来发展前景的信心及价值的认可，制定了“质量回报双提升”行动方案。具体举措包括：1、坚定主业（生物制药和中成药的研发、生产和销售）不动摇，夯实医药产业布局；2、坚定创新驱动为核心，实现高质量发展；3、持续提升信息披露质量，有效传递公司价值；4、夯实治理基础，提升规范运作水平；5、重视股东回报（制定了《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，未来三年在满足现金分红的条件下，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的40%），与投资者共享发展成果；6、重视社会责任，充分发挥ESG赋能作用。
　　金赛药业：2023年前三季度，金赛药业实现收入81.18亿元（+4%），归母净利润35.24亿元（+2%）。从上半年的情况看，已经落地实施生长激素集采的广东、河南、河北等部分省份基本实现了以价换量的目标，我们认为集采风险可控；从产品结构来看，金赛持续推动长效生长激素的销售推广工作，2023年前三季度长效产品收入增长30%，占生长激素整体收入的比例达29%；从新产品布局方面，截至2023年三季度末金赛已有包括亮丙瑞林、长效促卵泡素、金妥昔单抗、金纳单抗等在研产品的多个适应症在III期临床阶段，同时多项产品处于临床前、I期临床、II期临床阶段。
　　百克生物：百克生物公告2023年业绩快报，实现营业收入18.24亿元（+70.30%），归母净利润5.01亿元（+175.98%），扣非归母净利润4.93亿元（+195.86%）。分产品来看，受国内新生儿出生率下降等因素的影响，水痘减毒活疫苗内销下降，百克积极推进出口工作，外销有所增加；冻干鼻喷流感减毒活疫苗销量与上年基本持平；百克于2023年初取得带状疱疹减毒活疫苗《药品注册证书》，于23M4获得《生物制品批签发证明》，并陆续实现销售，丰富了公司疫苗种类。
　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为46.46亿元、53.53亿元、63.87亿元（原为47.65亿元、57.89亿元、72.87亿元），同比分别增长12.2%、15.2%、19.3%。我们预计金赛的核心产品生长激素保持稳定增长，产品布局不断丰富，百克的经营情况向好，带疱疫苗填补国内市场空白。参考可比公司，我们给予公司2024年15XPE（原为2023年18x），对应目标价198.48元（-6%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：集采降价的风险；新品销售不及预期的风险；竞争加剧的风险。