激励方案落地，考核规则清晰聚焦核心主体。公司发布金赛药业限制性股票激励草案，授予价格38.08元/股，激励对象不超过256人，均为金赛核心管理、技术及业务骨干。方案设置营收、ROE、资产负债率三维考核（金赛单体口径）：2026-2028年营收目标98/128/161亿元，2027-2028年配套底线115/145亿元；ROE目标7%/14%/20%，2026年ROE还需满足行业对标要求；资产负债率持续控制在25%以内。解锁规则刚性较强，2026年营收不达标则当期激励全部作废，2027-2028年采用区间线性解锁，任一指标不达标对应批次无法解锁。对比2025年金赛营收98.19亿元，2026年目标基本持平，2027-2028年目标增速分别为30.6%、25.8%。
　　筑底修复+中长期成长逻辑清晰。本次激励聚焦集团核心盈利主体，考核兼顾规模增长与盈利质量，形成“守底企稳、提质增效、后续高增”的考核导向，规避单纯追求收入、增收不增利问题。2026年以筑底稳盘为主，增长与盈利修复窗口落在2027-2028年。方案深度绑定核心骨干利益，利于稳定人才团队；中长期较高营收与ROE目标，体现公司对存量产品渗透、创新管线商业化兑现的信心。
　　依托多层次创新管线布局，公司长期成长与竞争壁垒持续夯实。妇儿健康领域，金赛药业已建成覆盖全生命周期的完善产品矩阵，儿科赛道依托生长激素龙头技术优势，延伸至儿童神经、免疫、呼吸治疗领域，同时前瞻性布局儿科代谢、罕见病等高壁垒赛道，持续巩固儿科领域领先地位。女性健康赛道聚焦辅助生殖、妇科健康两大核心领域，拥有重组人促卵泡激素金赛恒系列、国内首个水溶性黄体酮制剂金赛欣等核心品种，2025年新增金赛佳落地上市，补齐辅助生殖全流程用药布局，全面覆盖促排、黄体支持、保胎等临床场景。赛道布局层面，公司完成多领域战略拓展，依托五大核心技术平台布局近80条研发管线，其中临床阶段管线超40条、1类新药35个，全面覆盖肿瘤与免疫、神经科学、呼吸感染、代谢及罕见病等高潜力赛道。2025年创新成果持续兑现，自主研发的1类创新单抗药物金蓓欣（伏欣奇拜单抗）成功获批，填补国内急性痛风性关节炎治疗空白，同时持续拓展多适应症打造平台化药物集群，核心管线GS098顺利完成海外权益授权，实现创新技术出海突破，管线商业化与国际化能力持续验证，为公司2027-2028年业绩持续高增提供充足储备。
　　盈利预测与投资评级。不考虑一次性因素影响，结合股权激励目标，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.5、15.7、20.5亿元，对应增速分别为577%，50%，30%，对应PE29.3X/19.5X/15.0X。维持“买入”评级。
　　风险提示：临床试验进展不及预期风险；创新药研发失败风险；产品销售不及预期风险。

For 2025, revenue fell by 10.3% YoY to RMB12,083mn, and attributable net profit (NP) fell by 94.0% YoY to RMB155mn. Specifically, for 4Q25, revenue fell by 26% YoY to RMB2,280mn, and attributable net loss was RMB1,010mn. We attribute low revenue and profit mainly to the following reasons. 1) After long-acting growth hormone (LAGH) was included in the national reimbursement drug list (NRDL), the company adjusted its shipment pace to lower inventory impairments in 2026. 2) R&D and administrative expenses continued to grow. 3) One-off factors such as asset impairment provisions. In addition, for 1Q26, revenue fell by 13.7% YoY and rose by 13.6% QoQ to RMB2,587mn. Attributable NP fell by 41.67% YoY and turned around QoQ to RMB276mn. The QoQ performance improved significantly, mainly because: 1) after LAGH entered the NRDL, the company delivered strong sales volume growth on the back of brand edges and a rising penetration rate; 2) Megestrol Acetate (Meishiya) sales ramped up after entering the NRDL; 3) the company implemented refined expense management. Looking ahead to 2026, we are optimistic about continued sales growth in core varieties driven by the NRDL and the recognition of the upfront payment for 098. In addition, we expect successive readouts of data from the company's early-stage R&D pipelines. Maintain BUY.
GenSci: LAGH entered the NRDL
For 2025/1Q26, GenSci's revenue fell by 8/18% YoY to RMB9,819/2,139mn, and attributable NP fell by 81.8/37.5% YoY to RMB487/334mn, mainly because after LAGH was included in the NRDL, the company adjusted its shipment pace to lower inventory impairments in 2026, and the company's management structure adjustment led to a slight rise in one-off expenses. We expect GenSci's 2026 revenue to remain generally stable, considering: 1) Growth hormone: As LAGH is already covered by the NRDL, we expect brand and price advantages to continue raising this category's penetration rate. 2) Meishiya: After entering the NRDL, sales are ramping up rapidly. We expect it to become the preferred drug targeting cancer anorexia-cachexia. 3) Jinbeixin (IL-1β): Gout was the first approved indication, commercialization is imminent, and 5 indications including juvenile idiopathic arthritis are under clinical trials. 4) The company has not yet recognized the USD70mn upfront payment for the out-licensing of the GenSci098 project in 1Q26, and we are optimistic about its recognition within 2026.
Earnings forecasts and valuation
To factor in the price adjustment after LAGH entered the NRDL, we lower our 2026/2027 EPS forecasts to RMB2.93/3.23 (previous: RMB5.43/5.65) and add our 2028 forecast of RMB3.54. We value the stock at 38x 2026E PE, a discount to its peers' average of 40x on Wind consensus, given that most of the company's innovative drug assets are still in early R&D stages. Our target price is RMB111.34 (previous: RMB144.48, based on 24x 2025E PE). Maintain BUY. Risks: Pipeline progress trailing our expectations, intensified competition in the growth hormone market, commercialization of new products trailing our expectations.

　　事件：公司发布业绩报告，2025年公司实现营业收入120.83亿（同比-10%），实现归母净利润1.55亿（同比-94%），实现扣非归母净利润3.78亿（同比-86.66%）；26年Q1公司实现营业收入25.87亿（同比-13.69%），实现归母净利润2.76亿（同比-41.67%），实现扣非归母净利润2.82亿（同比-42.61%）。2025年业绩低预期，2026年一季度业绩超预期。
　　生长激素业务因纳入医保导致2025年收入下滑，一季度开始企稳。根据公告，2025年核心子公司金赛药业实现收入98.19亿元（同比-7.98%），实现归母净利润4.87亿元（同比-81.83%）。金赛药业业绩下滑主要是由于长效生长激素在4季度被纳入了2025年的国家医保谈判目录，降价幅度较大，公司4季度控制了相关剂型的发货节奏，以减少因产品价格变化可能导致的减值损失影响，因此25年4季度金赛收入出现了同比36%的下滑。后续来看，长效生长激素会成为主流剂型，且生长激素新患者比例也有望恢复增长态势，2026年Q1金赛药业实现收入21.39亿元，环比去年4季度增长33%，实现归母净利润3.34亿元，盈利企稳。我们认为公司长效生长激素的竞争优势明显，公司仍旧是生长激素市场的主要参与者。
　　研发逐步进入收获期。公司近几年持续加大研发投入，开始步入收获期，包括伏欣奇拜单抗、美适亚和长效促卵泡素等产品的推出，为公司贡献新的增长点。根据公司2025年年报信息，目前处于临床阶段管线超40条，布局1类新药35个。重点在研产品中（按适应症及中美双报区分），进入Ⅰ期临床19个，Ⅱ期临床8个，Ⅲ期临床11个。GenSci098超10亿美金的授权合作是公司创新研发实力获得国际市场认可的重要标志，有效验证了公司自主研发管线的全球商业价值。预计2026年下半年开始，随着多个创新药的POC数据的披露，更多的授权合作也值得期待。
　　生长激素企稳、创新价值逐步兑现，维持“买入“评级。根据公司最新业绩情况、长效生长激素纳入医保大幅降价的情况以及公司持续保持较高比例的研发投入的情况，我们下调2026年业绩预测，预计2026年归母净利润为12.16亿（此前预期为62.41亿），新增2027-2028年业绩预测，预计2027-2028年归母净利润分别为15.47和19.80亿。采用P/E相对估值法进行估值，长春高新2026年P/E为29，相较于可比公司平均40倍P/E，距离合理市值仍有39%的上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期风险、研发失败风险、竞争风险。

　　公司公告，2025年实现收入120.83亿元（-10.3%yoy），归母净利润1.55亿元（-94.0%yoy）。其中4Q25实现收入22.8亿元（-26%yoy），归母净亏损10.1亿元，收入及利润规模较低，主因：1）长效生长激素国谈成功后，公司主动调整发货节奏降低26年库存减值风险；2）研发费用、管理费用持续增长，叠加资产减值计提等一次性因素影响。此外，公司1Q26实现收入25.87亿元（-13.7%yoy，+13.6%qoq），归母净利润2.76亿元（-41.67%yoy，环比扭亏），环比显著改善，主因：1）长效生长激素新进医保，凭借品牌优势及渗透率提升实现优秀量增；2）美适亚进入医保后放量；3）公司精细化费用管理。展望26年，我们看好核心品种医保驱动下的持续放量+098确认首付款，叠加公司早期研发管线数据有望陆续读出，维持“买入”。
　　金赛：长效新进医保驱动渗透率提升，美适亚+金蓓欣迈入放量期
　　金赛2025年及1Q26分别实现收入98.19/21.39亿元（同比下滑8/18%），归母净利润4.87/3.34亿元（同比下滑81.8/37.5%），主因长效生长激素新进入医保，公司4Q25主动调整发货节奏降低26年存货减值风险，叠加公司管理架构调整导致一次性费用略有提升。我们预计金赛26年收入体量基本维持稳定，考虑：1）生长激素：长效生长激素新进医保，看好品牌及价格优势持续提升该品类渗透率；2）美适亚：新进医保正快速放量，我们看好其成为癌性厌食-恶病领域的首选用药；3）金蓓欣（IL-1β）：痛风适应症领先获批上市，商业化放量在即+幼年特发性关节炎等5个适应症临床推进中；此外，4）公司1Q26尚未确认GenSci098项目已落地对外授权7000万美金首付款，看好26年内确认。
　　在研管线：临床前积累转型，首创分子数据密集收获在即
　　公司坚持以创新为核心发展战略，推动研发体系从“投入驱动”向“价值驱动”转型，公司预计26年共17个分子进入一期临床。我们看好公司在以下治疗领域的重磅品种快速推进，构筑公司中长期增长曲线：1）内分泌领域-TSHR单抗处于临床I期，看好潜在最优治疗TED（甲状腺眼病）及甲亢，GenSci134为治疗生长迟缓相关月制剂（I期）看好与生长激素业务协同；2）免疫领域-PD-1-TCL预计1H26读出类风关I期临床数据，看好II期顺利推进；3）双抗ADC平台-较多早期差异化品种，例如EGFR/HER2ADC、B7H3/PSMA、FRα等，我们预计2H26陆续迎来一期数据读出。
　　百克业务静待修复，华康/房地产板块稳健经营
　　百克2025年及1Q26分别实现收入6.05/1.47亿元（同比下滑51/9%），归母净亏损2.63/0.03亿元，主因外部环境、市场竞争及接种意愿下降等影响。华康2025年及1Q26分别实现收入7.56/1.86亿元（同比-0.83/+4.69%），归母净利润0.47/0.14亿元。房地产业务2025年及1Q26分别实现收入8.59/1.03亿元（同比+14/+234%），归母净利润0.02亿元/134万元。我们看好华康/房地产板块收入于年内维持稳健经营。
　　盈利预测与估值
　　考虑长效生长激素进入医保后的价格调整，我们预计公司26/27/28年EPS为2.93/3.23/3.54元（26/27年前值：5.43/5.65/元），给予26年38倍PE（可比公司Wind一致预测26年40倍PE，考虑公司创新药资产大部分仍处研发早期予以折价），目标价111.34元（前值144.48元，25年24倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：管线进度不及预期、生长激素竞争加剧、新品商业化不及预期。

　　事件：长春高新发布2025年年度报告，公司实现营业收入120.83亿元，同比下降10.27%。实现归母净利润1.55亿元，同比下降94.00%。实现扣非归母净利润3.78亿元，同比下降86.66%。2026Q1公司实现营业收入25.87亿元，同比下降13.69%；实现归母净利润2.76亿元，同比下降41.67%。
　　长效生长激素纳入医保，业绩短期承压。2025年金赛药业实现收入98.19亿元，同比降低7.98%；归母净利润4.87亿元，同比降低81.83%。百克生物实现收入6.05亿元，同比降低50.77%；归母净利润-2.63亿元。华康药业实现收入7.56亿元，同比降低0.83%；归母净利润0.47亿元，同比降低7.99%。高新地产实现收入8.59亿元，同比增长13.65%；归母净利润0.02亿元，同比降低85.69%。2025年公司业绩承压，主要由于长效生长激素等产品纳入国家医保目录，相关产品销售政策及定价进行调整，同时第四季度发货节奏有所调整，在确保满足患者需求的同时，努力减少因产品价格变化可能导致的减值损失影响，上述调整导致相关收入及净利润有所减少。2026Q1子公司金赛药业实现收入21.39亿元，同比下降18.24%，归母净利润3.34亿元，同比下降37.53%；子公司百克生物实现收入1.47亿元，同比下降9.21%，归母净利润-0.03亿元；子公司华康药业实现收入1.86亿元，同比增加4.69%，归母净利润0.14亿元，同比增加15.84%；子公司高新地产实现收入1.03亿元，同比增加234.33%，归母净利润133.79万元，同比增加124.01%。
　　研发投入持续增长，聚焦内分泌代谢、女性健康和肿瘤、呼吸方向。2025年研发投入29.36亿元，同比增加9.16%，研发投入占营业收入比例提升至24.30%，其中研发费用24.72亿元，同比增加14.11%。研发投入及费用的增加，主要是公司持续聚焦内分泌代谢、女性健康等传统优势业务领域与肿瘤、呼吸、免疫相关创新方向，稳步推进有差异化和全球市场潜力的产品研发相关工作。公司聚焦中国与全球发病率双高、疾病负担重的适应症，致力于研发全球同类首创和/或同类最佳的创新管线，目前已构建起“多靶点覆盖全生命周期管理”的近80条管线体系，其中临床阶段管线超40条，布局1类新药35个。重点在研产品中，进入Ⅰ期临床19个，Ⅱ期临床8个，Ⅲ期临床11个。
　　销售费用整体可控。2025年销售费用50.91亿元，同比增长14.68%，主要由于加大了核心产品及新产品市场推广、医院准入等战略性投入。公司国内首款治疗急性痛风性关节炎1类创新生物制剂金蓓欣（伏欣奇拜单抗）等多款新产品正式上市销售，公司持续推进金蓓欣、美适亚等重点领域产品销售推广工作，同时持续加强核心产品销售推广、终端覆盖、渠道下沉等工作。
　　投资建议：公司稳步推进儿科核心业务销售管理，同时加强促卵泡激素、伏欣奇拜单抗等产品的销售推广力度，当前公司正处于创新研发转型关键阶段，多个产品有望陆续实现上市销售，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润10.4/14.7/19.0亿元，同比增长570%/41%/29%，对应PE分别为34/24/19倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　事件：
　　2026年4月21日，长春高新发布公告：2025年公司实现营业收入120.83亿元，同比下降10.3%；归母净利润1.55亿元，同比下降94.0%；研发费用24.72亿元，同比增长14.1%；主要原因系集采降价、医保控费所致。2026Q1公司实现营业收入25.87亿元，同比下降13.69%，归母净利润2.76亿元，同比下降41.67%；营业成本同比增加2.17亿元，增长61.56%，主要原因系长效生长激素成本较高且产品销量增长所致。
　　投资要点:
　　伏欣奇拜单抗（IL-1β）填补了我国痛风领域长效抗炎的空白，拥有潜在预防痛风疼痛的获益；痛风性关节炎适应症已于2025年7月获批，全身型幼年特发性关节炎（sJIA）已进入3期临床，结缔组织病相关间质性肺病（CTD-ILD）、子宫内膜异位症（EM）已进入2期临床。
　　GenSci074（GS1-144）是一种NK3R小分子拮抗剂，非激素的口服疗法为绝经期血管舒缩症（VMS）患者提供了更好的选择；已在国内完成VMS的2期临床，海外澳洲完成1期临床试验，即将进入中欧3期临床试验。
　　GenSci120是一款PD-1激动剂，在中国RA适应症已经进入2期临床，在美国RA已经进入1期临床。
　　GenSci098出海获1.2亿美元首付款+最高13.65亿美元里程碑付款+10%销售提成，在中国甲状腺相关眼病（TED）和弥漫性毒性甲状腺肿（GD）两项适应症均处于1期临床状态，海外临床尚未启动。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年收入分别为105.51/118.23/133.72亿元，同比增长-12.68%/+12.05%/+13.10%；归母净利润分别为21.28/24.11/27.78亿元，同比增长+1273.36%/+13.26%/+15.24%，对应PE估值16.41/14.49/12.57倍。公司正处于转型期，受到集采降价、医保控费影响收入降低，考虑到公司的伏欣奇拜单抗处于商业化初期尚未放量，且大批管线进入临床阶段拥有BD的潜力，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：产品研发失败风险；商业化不及预期的风险；临床数据不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；集采风险。