夯实建材主业，新质增长蓄势待发。公司总部位于浙江杭州，前身为1978年成立的诸暨县上峰水泥厂，公司经过企业改制、股份制改革及规模化扩张等，在2013年通过重组借壳上市深交所。公司主营业务为水泥、混凝土等，以华东市场为核心，布局长江经济带，并逐渐向西北、南部区域，以及“一带一路”沿线国家和地区发展延伸；近年公司积极投身股权投资，探索半导体、芯片、大数据、高端制造等新质产业，以培育第二增长曲线。自上市以来，公司累计分红比例达33.6%，高分红回馈投资者。
　　反内卷加速水泥供给优化，盈利有望边际修复。水泥产能加速出清，龙头企业积极带头补产能，截至2025年12月16日，全国已有240余条熟料线完成产能补充，实现净产能缩减超4000万吨。随着“反内卷”政策的进一步深化，预计26年“去产能”效果将逐步显现，行业供需格局有望持续优化。当前水泥价格处于底部，具备改善空间，将刺激水泥企业提价意愿，预计26年水泥价格存改善预期，行业盈利有望实现边际修复。
　　低拿矿成本筑盈利壁垒，骨料毛利率领跑行业。受下游市场总需求持续缩减影响，近年骨料表现疲软，但2025年以来公司骨料业务区域布局优势显现，在西北宁夏市场需求支撑下，骨料销量实现大幅回升。公司骨料业务毛利率显著高于同业，低拿矿成本构筑公司骨料盈利护城河，叠加公司西北市场骨料需求拉动，预计后续骨料业务有望成为公司业绩重要支撑。
　　五年深耕结硕果，新经济投资迎来收获期。公司新经济投资业务持续聚焦半导体、新能源、新材料等科技创新领域，截至2025年12月底，公司已累计投资28个优质项目，总投资额超过19亿元。2025-2029年公司五年规划建议提到，股权投资目标储备30亿元以上权益资产，为公司贡献稳定的投资收益及现金流。凭借公司五年积累的新经济股权投资经验，叠加半导体、新能源等赛道深度契合国家产业政策导向，行业前景向好，预计公司新经济股权投资风险可控，看好其长期发展空间。
　　投资建议：公司是华东区域水泥优质企业，在品牌、技术、区域布局、成本控制等方面均具有明显优势，后续公司将通过建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动，实现业务稳健增长。预计公司2025-2027年实现营业收入50.35/51.72/52.89亿元，同比分别-7.6%/2.7%/2.3%；预计实现归母净利润7.16/8.10/9.24亿元，同比分别14.1%/13.1%/14.1%；预计每股收益为0.74/0.84/0.95元，对应PE为16/14/12倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原燃材料价格大幅波动的风险；市场需求不及预期的风险；政策推进不及预期的风险；股权投资项目风险。

　　立足水泥产业链，盈利能力行业领先
　　公司主业以华东市场为核心，依托长江水运便捷的物流通道和当地稳定优质的石灰石资源布局江、浙、皖、赣等省，较低的成本形成水泥主业的先发优势。公司具备水泥熟料年产能约1800万吨，水泥年产能约2000万吨，骨料年产能1800万吨。
　　（1）T型战略奠定公司成本优势：公司在沿江石灰石多的地方建立水泥熟料基地，在经济较为发达的沿海地区收购、改造小水泥厂为水泥研磨站，既能利用安徽当地优质石灰石矿山，又能凭借长江水运实现熟料低成本输送。2025年上半年公司吨成本仅为154.46元（同期海螺水泥吨成本为173.55元），处于行业领先水平。
　　（2）“区域+产业链”布局双延伸：公司稳步向西部、南部延伸，多区域布局有助于降低公司单一市场依赖。公司2014年切入骨料业务，骨料往往价格以成本为底线，市场竞争弱于水泥，有助于缓解需求下行对公司整体业绩的冲击；公司同时利用水泥窑协同处置危废、固废，年处置能力约86.8万吨，该业务是符合国家产业政策的创新型环保业务。
　　前瞻布局半导体投资
　　战略层面，公司2020年提出“一主两翼”规划，在夯实水泥建材主业的同时，逐步布局半导体、新能源、新材料产业链优质标的，2025年战略升级，目标五年左右培育出支撑公司第二成长曲线的新质材料业务。截至2025年12月15日，公司累计投资项目28个，合计投入资金超过19亿元。
　　新经济产业投资动能强劲。公司通过设立基金与专业机构共同出资，目前整体收益可观，收益主要通过投资收益体现（1-3Q25投资收益1.2亿元）。目前部分项目正加快推进上市进程，今年投资壹能科技、方晶科技、新锐光掩模、鑫华半导体和鑫丰科技。公司现金状况良好，现金维持在较高水平，为持续投资提供坚实保障。
　　盈利预测、估值和评级
　　考虑到公司成本优势突出、区域及产业链布局合理，并正逐步切入景气度较高的半导体等新经济领域，经营质量与中长期成长性具备优势，我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为7.4、8.1、9.4亿元，同比增长18.1%、9.5%、15.6%，当前股价对应PE为14.6、13.3、11.5倍，参考可比公司估值，给予2026年16.1倍PE，对应目标价13.48元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　需求持续低迷风险；市场竞争加剧风险；政策执行不及预期风险；原材料价格波动风险；股权投资业务不及预期风险；权益市场低迷风险。

　　投资要点：
　　水泥行业转型典范。公司主业为水泥业务，列水泥重点企业综合竞争实力排名第3位，2025H1公司水泥熟料吨毛利67元，除去海外比重较高的华新水泥，仅小幅低于行业龙头海螺水泥。近年来，公司加大力度针对半导体为主的科技创新领域项目展开股权投资业务，成功打造了覆盖"设计-制造-封测-材料"的半导体全产业链股权投资，是行业转型典范，有望迎来转型收获期。
　　水泥“反内卷”升温，有望为公司带来业绩弹性。水泥行业因为“批小建大”及技改扩产等原因导致行业整体实际产能大幅高于备案产能，近年来在需求下行背景下供需矛盾日益突出。根据中国建筑材料联合会数据，截至2024年度，国内共有水泥生产线1561条，备案熟料产能16.3亿吨，实际产能超过23亿吨，实际产能超过备案产能41.10%。2025年中开始行业超产政策加速出台，水泥行业对于超产的治理进入加速阶段。根据我们测算，若超产政策严格执行，水泥行业产能利用率有望修复至75%，接近上一轮上行周期（2015年至2020年）的高位水平，业绩弹性可期。
　　半导体产业链股权投资迎收获期，公司有望从“财务投资”向“入局者”转变。公司已经形成建筑材料产业链业务与股权投资业务“双轮驱动”格局。根据我们不完全统计，公司已投资28个优质项目，累计投资额超过19亿元，覆盖"设计-制造-封测-材料"的半导体全产业链。2025前三季度公司股权投资收益及各类资本类业务投资对净利润合计贡献约1.7亿元，约占净利润贡献比例的31%。同时，公司投资项目中有9个已启动上市，投资金额合计占总投资金额的46%，股权投资收益有望持续兑现。我们判断，公司有望从简单的“财务投资”向真正的“入局者”转变。
　　现金流充沛+注重股东回报，向下安全垫清晰。1）公司现金流健康，账上现金充足：在当前行业盈利水平触底情况下2024年及2025年（年化）仍有约10亿经营性现金流。2025Q3货币资金+交易性金融资产达到31.16亿元，有望充分支撑股权投资业务。2）注重股东回报，分红比例和现金分红金额绝对值双重承诺：在公司公告限定的条件下，2024年-2026年度，公司每年现金分红原则上不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的35%，每年现金分红金额原则上不低于4亿元人民币。
　　盈利预测与评级：我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为6.83亿元、8.85亿元、10.06亿元，对应12月16日股价PE为16X、12X、11X。我们选取同为水泥企业的海螺水泥、华新建材、塔牌集团作为可比公司，可比公司2026年平均PE为13X。公司2026年PE低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求持续下滑，超产政策执行不及预期，投资业务发展不及预期

　　混改典范，华东优质水泥龙头。公司前身诸暨县上峰水泥厂于1978年成立，早期复刻“T型”战略，投建安徽铜陵及安庆三大生产基地。2013年重组上市后，公司围绕“一带一路”沿线拓展西北、西南、华南市场，同时向下游延伸产业链，布局商混、骨料、环保危废处置、房地产业务。2022年以来地产景气度持续下行，公司大幅减少主业资本开支，逐渐退出房地产业务。公司大力开展新经济产业投资，主要聚焦半导体、新能源、新材料领域，寻找新的增长曲线。
　　25Q4旺季不旺，重点关注超产治理情况。2025Q2以来大部分区域错峰执行不到位，行业景气持续回落，当前水泥行业盈利已回落至历史较低水平。短期来看，在动力煤价格持续走强背景下，水泥企业经营压力或进一步加大，我们认为水泥企业减产稳价/提价的意愿或将明显提升。同时随着超产治理政策节点临近，水泥企业补产能节奏加快，行业供需格局有望逐步改善。我们认为短期水泥价格和盈利有望逐步企稳回升。尤其是净退出产能规模较多的贵州区域，盈利弹性或更大。
　　成本优势显著，水泥&骨料盈利位居行业前列。公司水泥、骨料业务的盈利能力明显高于同行可比企业，成本优势较明显，主要源于三方面：1）区位优势，公司在安徽铜陵、怀宁及广西池河生产基地复刻“T型”战略，通过水运扩大市场覆盖范围，运输成本较低；其他生产基地大多位于与邻省交接地带，临近高速公路、国道或省道，运输条件便利。2）资源优势，公司石灰石矿山资源储备丰富，保有储量超13亿吨，实现自给自足；且公司早期储备矿山资源，拿矿成本大幅低于当前行业新设砂石矿权成交价格，单吨水泥、骨料的折摊成本处于行业较低水平。3）降本增效成效显现，公司单吨水泥、骨料的其他成本明显低于同行可比公司。
　　股权投资战略地位提升，为培育新质业务奠定基础。截至2025M10末，公司累计投资额超20亿元，已投资29个优质项目，多个项目处于上市辅导/受理阶段。2023年以来公司股权投资项目取得相对稳健的投资收益，公司提出“建材产业链+股权投资”双轮驱动的发展战略，计划至少储备30亿元权益资产，为公司转型升级发展、培育成为第二成长曲线的新质业务奠定基础。
　　投资建议：我们认为水泥行业供需格局有望逐步改善，叠加股权投资业务取得积极成效，公司盈利中枢有望持续抬升。同时，公司股息率位于行业较高水平，具备中长期配置价值。2025-2027年公司归母净利润分别为7、8、9亿元，2025/12/4股价对应PE分别为15、14、12倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险，超产治理政策落地不及预期的风险，股权投资项目风险，股权质押风险。

　　上峰水泥发布三季报：Q3实现营收13.3亿元（yoy-6.8%，qoq+0.4%），归母净利2.8亿元（yoy+20.3%，qoq+68.4%），归母净利同环比实现高增主要是公司推进成本管控，以及股权投资收益及公允价值变动实现净收益1.6亿元。公司25年Q1-Q3累计实现营收36.0亿元（yoy-5.7%），实现归母净利5.3亿元（yoy+30.6%），扣非归母净利5.0亿元（yoy+35.3%）。公司延续改善资产负债表和现金流，继续聚焦“一主两翼”发展战略，并积极实施分红，维持“买入”评级。
　　水泥成本管控带动盈利提升，骨料销量延续高增
　　受水泥行业需求下行和错峰生产影响，公司今年前三季度销售水泥及熟料1415万吨，同比-6.2%，高于全国同期的降幅5.2%。尽管前三季度公司水泥ASP同比-3.5%，但因煤炭价格下跌及公司持续推进降本增效，营业成本同比降9.7%，其中水泥可控成本同比下降2.97元/吨，熟料可控成本同比下降5.59元/吨。公司前三季度销售砂石骨料895万吨，同比+41.5%，较25H1同比增速37.0%进一步提速，但ASP和吨毛利同比仍然偏弱。受水泥价格环比走弱影响，公司25Q3综合毛利率26.5%，同比/环比-2.3/-8.4pct，今年9月以来，长三角开启新一轮复价，期待25Q4落实并提升盈利。
　　管理费用率同比下降明显，在手现金类资产保持充裕
　　公司前三季度期间费用率16.2%，同比-1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.6%/9.9%/2.2%/1.5%，同比分别+0.04/-1.14/-0.56/+0.46pct，管理及研发费用管控效果明显。公司25Q3末带息债务余额45.6亿元，较25H1末减少2.5亿元，期末资产负债率42.7%，同比/环比-4.1/-2.4pct，公司持续推进资产负债表优化。公司前三季度经营现金流净流入7.6亿元，同比+2.3%，期末公司在手现金/交易性金融资产14.7/16.4亿元，并持有委托贷款、大额存单约14亿元，延续保持较充裕的现金类资产。
　　股权投资进入收获期，持续深耕科创产业链
　　公司坚持聚焦半导体材料等战略目标领域的股权投资，前三季度相关投资收益及各类资本类业务投资贡献净利润约1.7亿元，占公司净利润的31%，实现了较好的投资收益。公司新增对广州新锐光掩膜、鑫华半导体等细分龙头企业的股权投资，而此前参股公司合肥晶合已成功上市、昂瑞微于本月通过科创板上市注册申请，公司通过持续的领域深耕，有望打造特色业务股权投资影响力。公司已于今年4月发布新一轮五年规划，将继续聚焦“一主两翼”战略，适度加大股权投资业务的投入积累，储备30亿元以上权益资产。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预计公司25-27年归母净利为7.4/7.9/8.5亿元。我们认为公司中长期业务发展路径清晰，且已公告2024-2026年每年分红比例不低于35%且不低于4亿元，成长性与股息率优势兼具。由于“十五五”规划建议再造一个中国高技术产业，而公司股权投资业务陆续进入收获期，并切换至2026年估值，我们上调公司目标价至13.33元，基于1.37x2026年P/B（2026BVPS：9.73元），较2016年以来平均P/B溢价15%（前目标价11.24元，基于1.2x2025年P/B，与2016年以来P/B均值一致）。
　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。

　　投资要点：
　　水泥业务稳健盈利能力行业领先。上峰水泥的传统主业为水泥建材业务，尽管近年水泥主业受行业周期影响，但凭借区域优化布局和精细化运营，其毛利率、净资产收益率（ROE）等核心盈利指标常年位居行业前列，构成公司稳固的业绩“压舱石”。与此同时，公司主业业务的持续厚积稳进，也为其多元化发展提供基础及现金支持。
　　股权投资进入收获期。公司以财务投资和战略布局为目的，精准切入半导体、新能源、新材料等国家重点支持的科技创新领域，对冲主业周期性风险的同时，也为未来培育新的增长引擎。2024年公司投资收益占净利润比例超过20%；2025年前三季度，股权投资收益及各类资本类业务投资对净利润合计贡献约1.7亿元，约占净利润贡献比例达31%。未来股权投资进一步提升公司增长空间及业绩值得期待。
　　业绩实现修复。2025年截至三季度末，公司实现净利润及归属净利润分别为5.51亿及5.28亿，同比分别上升45.9%和30.56%。主要由于年内成本及费用管控取得较优成效，以及股权投资贡献收益。在水泥熟料产销量略减、主营营收下降情况下，公司仍实现利润同比增长。
　　积极分红，慷慨回报投资者。公司2025—2026年分红规划为，现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市公司股东净利润的35%，每年现金分红金额原则上不低于4亿元人民币。如果按每年最低4亿元现金分红计算，对应当前公司市值，股息率约为3.47%。
　　总结与投资建议：公司水泥建材主业虽然受行业周期影响，但凭借其优化的区域布局和极致的成本控制，其毛利率、净资产收益率等核心盈利指标常年位居行业前列，构成公司稳固的业绩及现金流基础。而新经济股权投资组合已进入收获期，未来几年有望持续贡献可观利润，对冲主业周期性风险。与此同时，“新质材料”业务的布局也为公司打开了超越水泥行业的长期成长天花板，有助于公司整体估值的提升。公司坚持持续稳定的高分红政策，2024年分红率高达95.73%，未来两年也承诺保持高分红比例。在低利率环境下，整体股息率具备吸引力，也彰显了公司对股东回报的高度重视和经营信心。预测公司2025年—2027年EPS分别为0.72元、0.87元和0.92元，对应当前股价PE分别为16.56倍、13.8倍及13倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：房地产回暖及基建需求低于预期，带来水泥需求的持续下降。“防内卷”政策力度不足，产品价格维持低水平。原材料成本上升，利润率下降。投资业务上市进程缓慢，投资收益低于预期。分红不及预期。

　　投资要点
　　公司披露2025年中报，公司2025年上半年实现营业总收入22.72亿元，同比-5.0%，实现归母净利润2.47亿元，同比+44.5%，实现扣非后归母净利润2.82亿元，同比+33.5%。其中Q2单季分别实现营业总收入、归母净利润、扣非后归母净利润13.21亿元、1.67亿元、2.22亿元，同比分别-10.9%、+6.9%、+16.1%。
　　行业自律强化下水泥主业盈利反弹，外延业务稳步拓展，新经济股权投资持续推进。（1）公司2025年上半年水泥及熟料合计销量891万吨，同比-4%，对应吨毛利67元，同比+15元。一方面得益于水泥行业供给自律进一步优化，叠加Q1需求表现较超预期，上半年旺季价格大幅反弹，另一方面吨成本得益于煤价下降进一步压缩，以及公司持续推进降本增效，主产品可控成本继续保持下降。（2）产业链延伸业务稳步拓展，上半年公司骨料销量同比+37%至519万吨，且维持64.3%的高毛利率水平，新能源业务上半年发电1416万度，同比增长92%，储能放电128万度，同比增长182%。（3）新经济股权投资业务新增了对新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目股权投资，昂瑞微、上海超硅申报科创板上市获受理，中润光能申报港股上市获受理，上半年公司取得投资收益402万元。（4）公司2025Q2毛利率35.0%，环比+7.6pct，预计主要得益于水泥单位盈利改善。
　　费用控制良好，境外合资公司处置影响盈利。（1）公司2025年上半年期间费用率17.1%，同比-1.5pct，对应水泥单吨费用43.7元，同比-4.2元，费用控制成效良好，其中管理费用同比压减0.57亿元，一方面因上半年可控管理费用同比下降887万元，另一方面是产能指标无形资产按实际受益年限的费用摊销额同比下降所致。（2）2025Q2期间费用率15.0%，同比-0.1pct，预计因本期存量资金购买理财产品的比例上升，相关收益计入投资收益，导致财务费用率上升，抵消了管理费用率的降幅。（3）2025年上半年确认投资收益8673万元，同比+31%，除了股票分红、理财产品及新经济投资收益贡献外，也得益于出让境外合资公司债权及资产权益，其中资产权益部分形成账面收益3417万元，但考虑出让形成投资收益与信用减值损失，抵减所得税、转回其他综合收益后，导致公司净利润减少3651万元。（4）此外公司上半年出售2500t/d熟料线产能指标，取得资产处置收益6014万元。
　　审慎控制资本开支，资产负债率同比下降。（1）公司2025年上半年实现经营活动净现金流4.76亿元，同比+24%；（2）2025年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金0.71亿元，同比-61%，持续审慎控制资本开支；（3）2025年上半年末资产负债率为45.1%，同比-2.3pct。
　　盈利预测与投资评级：行业景气低位震荡但公司水泥主业盈利表现优于同行，同时积极提升股东回报，五年规划谋划新增长极。随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有望迎来修复。考虑出让境外合资公司对盈利的影响以及行业需求承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至7.1/8.3/9.5亿元（前值为7.6/9.0/10.0亿元），对应市盈率13/11/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。