战略先行、治理优秀，公司转型路径清晰。公司2020年起在水泥主业及上下游之外前瞻布局发展新动能，总体规划由“一主两翼”演进至“双轮驱动”，并在2025年发布的五年发展规划提出“三驾马车”愿景。将新质材料（半导体封装基板）排序首位，以做“快”为先、加大投入，建筑材料、股权投资分别定位为基石类业务与资本型业务，为新质材料发展壮大提供现金流与资源支撑。公司持续改善治理水平以强化战略执行力，2019年起规划推进五期员工持股计划，已顺利实施三期，覆盖主要高管及骨干员工，有效捋顺股东、公司、员工间利益一致性。
　　股权投资聚焦半导体产业，20年起深耕，26年进入密集收获期。公司2020年4月公告提出通过股权投资探索中长期转型方向，2020年9月完成首次对外投资，截至2026H1末已投29个项目、投资成本18.2亿元，截至9月22日，对应资产账面价值超101亿元，较成本增值458%，代表项目包括长鑫科技、盛合晶微、粤芯半导体、上海超硅等，2026H1公司公允价值变动收益达14.6亿元，占同期利润总额比例83.3%，公司股权投资业务进入收获期。公司在2025年发布的新五年规划中明确将适度加大股权投资力度，目标储备30亿元以上权益资产，推动权益投资与第二主业协同，打造稳定投资利润增长极。公司水泥等基础业务良好的现金流为股权投资提供了支撑，2023-2025年公司经营活动净现金流均超10亿元，在覆盖主业资本开支与高分红外有力支撑了股权投资增量。
　　并购美琪电路布局半导体封装基板业务，第二主业成长前景可期。封装基板增长动能优于PCB产业整体，2025年全球封装基板产值149亿美元，Prismark预计2030年将增至296亿美元，目前中国台湾、日本及韩国企业合计占据载板领域超85%份额，载板国产替代需求迫切、趋势明确，本土厂商正从中低端向中高端跃迁。公司2026年3月通过收购及增资方式取得美琪电路75%股权，美琪电路现有产能约2万平/月，其中江门工厂拥有先进载板mSAP及SAP工艺能力。公司正推动新增投入6亿元推进一期技改提产及二期新线扩产，同时股权投资积累的半导体产业链资源有望对美琪电路形成深度赋能，封装基板业务发展或提速。
　　转型卓有成效，第二主业前景优，维持“推荐”评级。公司治理优秀、转型坚决、战略执行力强，股权投资业务进入回报期，在增厚业绩的同时补充现金流。公司推进美琪电路技改并规划扩产，封装基板业务发展或提速，考虑到长鑫科技上市，预计带来较大规模的投资收益，我们上调2026年盈利预测，预计2026-2028年收入分别43/46/48亿元，归母净利润分别为31/7/8亿元，当前股价对应PE分别为5x/23x/20x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期的风险，股权投资项目风险，第二曲线进展不及预期风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2026年中报，实现收入18.39亿元，同比-19.09%，归母净利润13.64亿元，同比+452.54%；其中单二季度实现收入11.17亿元，同比-15.43%，归母净利润13.32亿元，同比+698.01%。公司拟每10股派发现金红利1.57元（含税）。
　　水泥产业链业务系统性承压。1）水泥熟料业务：26H1，实现营收15.46亿元，同比-21.45%，毛利率24.68%，同比-5.44pct。量价拆分来看，公司水泥熟料销量825.25万吨，同比-7.35%。根据我们测算，水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为187、141、46元，同比分别-34、-13、-20元。2）砂石骨料业务：26H1，实现营收1.12亿元，同比-20.18%，毛利率64.64%，同比+0.33pct。3）混凝土业务：26H1，实现营收0.74亿元，同比+17.89%，毛利率4.89%，同比-12.41pct。4）环保处置业务：26H1，实现营收0.60亿元，同比+18.49%，毛利率24.88%，同比+13.58pct。5）房地产业务：26H1，实现营收0.08亿元，同比+76.91%，毛利率-59.28%，同比-59.59pct。
　　半导体股权投资业务迎来丰收，IC封装基板业务开始并表。1）股权投资：26H1公司公允价值变动收益14.63亿元，同比+4136.26%，投资收益1.57亿元，同比+81.44%，大幅增长主要得益于投资的盛合晶微成功上市发行。截至6月末，公司新经济股权投资累计规模达21.70亿元，其中，投资的长鑫科技7月完成上市，多个被投项目进入IPO申报、辅导阶段，后续有望持续提供收益。2）IC封装基板业务：美琪电路自26Q2起由公司控股开始合并报表，Q2实现营业收入1579.54万元，利润总额为亏损454.91万元。公司已开始新增投入6亿元对现有制造基地进行一期技改提产及二期新线扩产，后续有望成为新增长极。
　　26H1费用率小幅增加，经营性现金流有所减少。26H1公司期间费用率17.88%，同比+0.74pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.88%、11.53%、2.39%、1.08%，分别同比+0.23、+0.53、+0.62、-0.63pct。其中26Q2期间费用率13.68%，同比-1.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.50%、8.38%、2.45%、0.35%，分别同比+0.01、-0.07、+0.39、-1.61pct。26H1公司经营活动现金流净额3.11亿元，同比-34.50%，主要由于建材业务经营效益下降。
　　盈利预测与评级：考虑盛合晶微、长鑫科技上市带来的短期大额利润增厚，以及后续项目的上市预期，我们上调公司业绩预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为38.35、11.60亿元，新增2028年归母净利润预测12.13亿元。9月9日股价对应的PE分别为4/13/12倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求持续下滑，超产政策执行不及预期，投资业务发展不及预期

Shangfeng Materials has reported 1H26 results: revenue of RMB1,839mn, down 19.1% YoY/24.0% QoQ; attributable net profit of RMB1,364mn, up 452.5% YoY /249.1% QoQ. In 2Q26, revenue was RMB1,117mn, down 15.4% YoY but up 54.9% QoQ; attributable net profit was RMB1,332mn, up 698.0% YoY/4,075.2% QoQ. For 2Q26, attributable net profit was broadly in line with our forecast of RMB1,400mn. Shangfeng plans to pay a cash dividend of RMB0.157 per share (tax inclusive). It continues to strengthen the competitive edge of its core building materials business, while its "equity investment + new materials" strategy is being implemented and could create new profit growth drivers, in our view. Maintain BUY.
Company-wide cost reduction showing results
1) Cement volumes and prices fell YoY on weak infrastructure and property demand and lower prices. In 1H26, cement and clinker sales volume was 8.25mt, down 7.5% YoY, with an ASP of RMB187/tonne, down RMB33 YoY, and a gross profit of RMB46/tonne, down RMB20 YoY. 2) The company secures raw material supply through its own mines, reduces coal price volatility via long-term contracts, uses on-site solar power for self-consumption, and co-processes solid waste in cement kilns to replace traditional fuels, controlling production costs through multiple channels. In 1H26, average standard coal price rose RMB33/tonne YoY, pushing clinker unit cost up RMB3/tonne YoY. The company increased use of alternative raw materials and fuels, saving 6.67kg of standard coal equivalent per tonne, partially offsetting fuel cost pressure. 3) In 1H26, aggregates/concrete/ environmental disposal revenue was RMB112/74/60mn, down 20.2%/up 17.9%/up 18.5% YoY. The gross margins were 64.6%/4.9%/24.9%, up 0.3/down 12.4/up 13.6pp YoY.
Earnings forecasts and valuation
We raise our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB2.99/1.23/ 1.30bn (up 158/17/19% from previous), reflecting the company's indirect stake in CXMT through funds, equivalent to about 91.15mn shares, and multiple portfolio companies entering IPO filing or pre-listing tutoring stages, which creates upside potential for fair value gains and investment income. We believe the company's medium-to-long-term business development path is clear, with its "building materials foundation + equity investment + new materials" three-pillar strategy taking shape. We maintain a 1.6x 2026E PB multiple (a 36% discount to the average P/B since 2016, reflecting still-low profitability in the core building materials business and the new materials business not yet at scale). We raise our target price to RMB19.12 (2026E BVPS: RMB11.95; previous target price: RMB16.11, based on 1.6x 2026E PB).
Risks: weakening supply discipline in the cement industry, equity investment returns below our expectations, substrate business ramp-up slower than we expect, and sustainability risk of equity investment gains.

　　事件
　　公司发布26年中报，26上半年公司实现营收18.4亿元，同比-19.1%，实现归母净利润13.6亿元，同比+452.5%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比-46.5%；其中26Q2公司营收11.2亿元，同比-15.4%，归母净利润13.3亿元，同比+698.0%，扣非后归母净利润1.3亿元，同比-43.4%。
　　点评
　　水泥需求疲软，上半年量价齐跌：销量方面，26上半年公司销售水泥637.08万吨，同比下降10.54%；销售熟料188.17万吨，销量同比基本持平；销量下滑主要受市场需求下行影响。价格方面，上半年公司水泥平均售价214.60元/吨，每吨较去年同期下跌40.09元；外销熟料均价202.08元/吨，每吨同比下降27.58元。
　　费用率小幅增加，现金流表现优异：26上半年公司毛利率为25.84%，同比下滑5.96pct，主要系产品价格下跌所致。期间费用率为17.88%，同比增加0.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.88%/11.53%/2.39%/1.08%，同比变化+0.22/+0.53/+0.62/-0.62pct。现金流方面，上半年经营活动现金流量净额为3.11亿元，去年同期为4.76亿。
　　半导体股权投资进入收获期，进入半导体封装基板领域：公司上半年利润大幅增长主要来自投资收益，公司通过基金持有的盛合晶微等标的股权确认公允价值变动收益等因素，形成非经常性损益12.13亿元，占当期归母净利润比例为88.93%。公司参与已上市项目包括长鑫存储、合肥晶合、昂瑞微、盛合晶微等，其余上海超硅、广州粤芯、鑫华半导体等先后申请上市获受理，未来26-27年仍将显著贡献投资回报。此外，公司确立了IC封装基板为第二增长曲线业务，今年3月通过控股美琪电路切入市场，4月份合并报表，6月份上峰芯材新增6亿元投资美琪电路的技改与扩产建设。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为40.8亿、44.4亿，同比-13.0%、+8.7%，预计26-27年归母净利润分别为21.1亿、9.4亿，同比+230.8%、-55.3%；对应26-27年PE分别为6.4X、14.2X。
　　风险提示：
　　水泥行业需求下滑超预期，半导体投资收益不及预期

　　事件：2026年上半年公司实现营收18.4亿元，同比-19.1%；归母净利润13.6亿元，同比+452.5%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-46.5%。其中Q2单季实现营收11.2亿元，同比-15.4%；归母净利润13.3亿元，同比+698.0%；扣非归母净利润1.3亿元，同比-43.4%。26H1业绩高增主要因持有的盛合晶微等标的确认公允价值变动收益等，形成非经常性损益12.1亿元，占归母净利润的比例约为88.9%。
　　水泥量价齐降但控本对冲部分压力，混凝土、环保业务收入高增。分业务看，26H1公司熟料/水泥/砂石骨料/混凝土/环保处置业务收入分别为3.4/12.1/1.1/0.7/0.6亿元，分别同比-11.8%/-23.8%/-20.2%/+17.9%/+18.5%，毛利率分别为24.2%/24.8%/64.6%/4.9%/24.9%，分别同比-6.3/-5.2/+0.3/-12.4/+13.6pct，混凝土、环保等水泥延伸业务收入高增。量价利拆分角度，26H1公司水泥+熟料销量为825万吨，同比-7.5%；单吨价格/成本/毛利同比-33/-13/-20元至187/141/46元，价格降幅大于成本压缩，量价齐跌导致盈利承压。上半年煤炭价格走高加剧成本压力，但公司通过优化能耗管理等手段显著降本。
　　新经济股权投资继续收获，切入封装基板领域并技改扩产，布局长期增长。26H1公司出资1.4亿元通过机构新增投资苏州威孚、汉京半导体等项目，同时多个被投项目进入IPO申报、辅导阶段，截至26H1末，新经济股权投资累计规模达21.7亿元。新质生产力业务方面，26年3月收购的美琪电路（IC封装基板业务）二季度实现营收1580万元、利润总额-455万元，月营收规模比收购前快速增长；公司已开始新增投入6亿元对现有制造基地进行一期技改提产及二期新线扩产，未来有望打造长期第二成长曲线。
　　26Q2费用率显著压降，重视股东回报推行中期分红。26H1公司期间费用率为17.9%，同比+0.7pct；其中Q2期间费用率为13.7%，同/环比分别-1.3/-10.7pct。26H1公司经营现金净流入3.1亿元，同比-34.5%，我们认为主要因水泥主业规模、效益下降。分红方面，26年中期公司拟每10股派息1.57元、现金分红金额合计1.5亿元（均含税）。
　　投资建议：公司是华东优质水泥龙头，成本优势明显、盈利能力位居行业前列，叠加股权投资业务收获颇丰，布局新质生产力领域开拓第二增长曲线。我们预测公司26-28年实现归母净利润21.1/10.4/10.8亿元，对应EPS2.17/1.07/1.11元，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求加速下行风险、原材料成本波动风险、宏观及政策环境波动风险等。

　　上峰水泥（000672）发布2025年年报，2025年公司实现营业收入46.92亿元，同比下降13.87%；归属于上市公司股东净利润6.37亿元，同比增长1.62%；扣非净利润4.54亿元，同比下降4.23%。
　　公司营收下降但业绩同比实现正增长。2025年公司实现营业收入46.92亿元，同比下降13.87%；实现营业利润8.69亿元，同比增长13.47%；实现归属于上市公司股东净利润6.38亿元，同比增长1.62%；扣非净利润4.54亿元，同比下降4.23%。2025年公司实现基本每股收益0.68元，同比增长3.03%。公司收入下滑但业绩实现增长，主要由于成本管控能力提升以及非经常性损益支撑盈利。
　　毛利率及净利率均保持行业第一梯队。2025年公司生产熟料1448.91万吨，比上年下降4.42%；实际外销熟料399.83万吨，外销量比上年下降5.02%；熟料销售毛利率为30.42%，比上年上升8.45个百分点。生产水泥1521.02万吨，比上年下降8.33%；销售水泥1517.62万吨，比上年下降8.23%；水泥销售毛利率为25.69%，比上年上升1.46个百分点。熟料与水泥毛利率上升，主要由于报告期内煤炭价格下跌，同时公司降本增效取得成效。2025年公司生产骨料1204.6万吨，同比上升24.53%；销售骨料1202.35万吨，同比上升24.81%；骨料销售毛利率为62.56%，比上年下降3.59个百分点，主要是西北区域毛利率相对华东较低但销量实现增长。2025年全年综合毛利率28.89%、销售净利率13.67%，同比分别提升2.73个百分点和2.8个百分点，毛利率、净利率均保持行业第一梯队。
　　构建三大业务格局，突破发展瓶颈。近年来公司在建材产品业务继续精细运营管理的同时，逐渐拓展了水泥窑协同处置环保、智慧物流、光伏储新能源等相关产业，适度开展了新经济产业股权投资业务，战略布局了封装基板材料制造业务，初步形成了“建材基石、股权投资、新质材料”三驾马车协调发展战略。截至2025年12月末，公司新经济股权投资额累计达19.75亿元，成为与公司建材业务互补平衡的新投资业务板块。2025年实现收益9541.39万元，多个项目登陆资本市场或进入IPO进程，投资收益成为重要盈利支撑，有效对冲水泥周期波动。
　　总结与投资建议：公司水泥主业成本管控能力提升，前瞻性布局科创投资，带来稳健财务回报，支撑公司整体业绩。公司毛利率处于行业领先水平，业绩实现同比正增长。当前初步形成“建材基石、股权投资、新质材料”三驾马车协调发展战略，成长空间大幅提升。预测公司2026年-2027年EPS分别为0.74元和0.82元，维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产回暖及基建需求低于预期，带来水泥需求的持续下降。“防内卷”政策力度不足，产品价格维持低水平。原材料成本上升，利润率下降。