公司三季度实现归母净利润2.34亿元，同比增长38.09%
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润38.15/4.04亿元，同比-21.77%/-42.27%，前三季度实现扣非归母净利润3.66亿元，同比-35.33%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润14.23/2.34亿元，同比-14.71%/+38.09%，扣非归母净利润1.55亿元，同比-14.23%。
　　西南销量略增，Q3水泥熟料价格上涨
　　公司1-9月份实现水泥熟料销量1509万吨，同比-4.8%，其中单三季度实现水泥熟料销量580万吨，同比-1.2%，公司在华东区域、西北区域市场总体保持稳定，西南区域子公司新增产能，销量略有增长。受行业需求较为低迷影响，前三季度公司水泥/熟料吨均价同比分别-14.5%/-22.8%，单Q3水泥和熟料平均售价有上涨。9月底长三角熟料价格计划上调100元/吨，而后华东、华中、西南等地开始落实，整体幅度在10-100元/吨，截止2024年10月25日，华东/西北/西南地区水泥吨均价再次提涨至426/433/390元，后续仍有继续提涨预期，看好公司Q4及明年业绩改善弹性。公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略。1）骨料业务：受市场需求影响，前三季度销售砂石骨料632.27万吨，同比下滑39.7%；2）协同处置环保业务：前三季度实现营收1.11亿元，同比下滑35.8%，怀宁上峰基地年处置15万吨固废项目继续建设中；3）新能源业务：已投运的光伏项目累计实现绿色发电1,354.34万度，后续光伏项目按计划陆续推进中。4）新经济股权投资业务：中晶合集成项目已上市发行，盛合晶微、昂瑞微、上海超硅等进入上市辅导，先导电科拟通过并购实现价值最大化，未来各项目退出收益会对平衡单一主业周期业绩波动起到较好的对冲作用。
　　Q3毛利率提升，资本结构有所优化
　　公司前三季度整体毛利率26.71%，同比-1.08pct，其中，Q3单季度整体毛利率28.88%，同比/环比分别+4.93/+1.58pct。前三季度期间费用率17.38%，同比+4.35pct，最终实现净利率9.89%，同比-4.56pct。Q3单季度净利率17.05%，同比/环比+8.48/+6.58pct。24Q3末资产负债率46.72%，同比-3.17pct，前三季度经营性现金流净额7.38亿元，同比-0.58亿元。
　　“一主两翼”发展可期，维持“买入”评级
　　公司23年分红率51%，对应当前股息率4.6%。我们认为公司“一主两翼”发展可期，内部协同效应有望持续加强。维持公司24-26年归母净利润预测至6.7/7.8/8.8亿元，参考可比公司，给予公司25年13xPE，对应目标价10.46元，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

1H24 earnings in line; profit notably improved qoq in 2Q24
Shangfeng Cement’s (Shangfeng) net profit (NP) was RMB171mn (-67.9% yoy) in 1H24, in line with its profit alert estimate of RMB160-180mn. Weakening cement sales volume and prices as well as a fair-value loss led to soft profit performance. The NP in 2Q24 was RMB156mn, up significantly qoq (1Q24: RMB15mn). Based on our lower cement & aggregate sales volume but higher gross profit (GP) per tonne estimates, we trim our 2024/2025 EPS forecasts by 3.5/4.5% and lower our target price by 10.3% to RMB8.40, based on 0.9x 2024E PB (2024E BVPS: RMB9.33), one standard deviation below its average PB since 2016, to reflect challenges from cement industry S/D dynamics. Maintain BUY.

　　1H24业绩符合预告，2Q24盈利环比改善显著
　　上峰水泥1H24实现归属于母公司净利润1.71亿元，同比下降67.9%，符合业绩预告（7月9日业绩预告预计1H24归母净利润1.6-1.8亿元）。水泥量价下行，叠加公允价值变动损失，是公司1H24盈利承压的主要原因。分季度看，2Q24实现归属于母公司净利润1.56亿元，环比提升显著（1Q24:0.15亿元）。基于更低的水泥和骨料销量、以及更高的吨毛利假设，我们将2024/2025/2026年EPS下调3.5/4.5/5.4%至0.61/0.65/0.70元，目标价下调10.3%至8.40元，基于0.9x2024年P/B（2024BVPS:9.33元），较2016年以来平均P/B低一个标准差，以反映行业供需依然承压。维持“买入”。
　　积极降本控费，吨毛利环比企稳
　　1H24公司销售水泥熟料939万吨，同比-6.4%，受市场供需矛盾影响水泥平均售价同比-19.7%，熟料平均售价同比-26.8%。1H24水泥熟料平均销售成本169元/吨，同/环比分别-37/-4元/吨，吨毛利52元/吨，同/环比分别-21/+2元/吨。得益于降本增效，在水泥价格进一步回落的背景下，公司的吨毛利已然出现环比企稳改善迹象。销售费用率同比下降11.1%，研发费用同比下降22.8%，可控管理费用同比下降，四费整体保持平稳下行态势。
　　行业供需有望迎来边际改善
　　随着政府供给侧改革、产能置换政策、产业集中度提升及能耗环保控制等政策不断落实，水泥供给有望得到更好的优化，总体走向成熟市场平稳趋势，行业下行压力得到一定的缓解。随着九月份进入水泥传统旺季，水泥需求有望改善，大企业将在共识的基础上对价格进行新一轮修复，下半年水泥业务盈利有望实现边际改善。
　　产业链延伸持续进行，公司资产负债结构健康
　　骨料业务方面，上半年完成成都匀上峰500万吨骨料生产线项目前期筹备工作；环保业务方面完成了怀宁基地15万吨固废项目的前期工作并开工建设。截止1H24末，公司在手货币资金34.8亿元，净有息负债/权益比7.7%，在全行业承压的当下，公司资产负债结构仍十分健康，有助于公司进行多元业务的拓展及抵御行业下行风险。
　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。

　　公司上半年实现归母净利润1.71亿元，同比-67.85%
　　公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润23.92/1.71亿元，同比-25.44%/-67.85%，实现扣非归母净利润2.11亿元，同比-45.20%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润14.83/1.56亿元，同比-18.44%/-56.46%，环比+63.16%/+970.2%，扣非归母净利润1.91亿元，同比/环比-20.62%/+859.41%。
　　水泥量价承压，海外有望受益于“一带一路”建设
　　24年上半年公司实现水泥及熟料收入20.6亿元，同比-26.2%，水泥量价均有承压。24H1水泥熟料销量同比下滑6.41%达929万吨，我们测算吨均价同比下降58元至221元/吨，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降37元至169元/吨，最终吨毛利同比下降21元至52元/吨。Q2以来，华东地区水泥价格先后在4月、5月、7月进行三轮提涨，整体保持震荡上行趋势，6月末较3月末价格高7元/吨达355元/吨，截止8月23日回落至345元/吨，下半年若旺季需求支撑性较优，水泥价格或有望推涨。分地区来看，24H1公司在华东/西北/西南地区收入占比分别为69%/19%/12%，目前主营于华东地区，但西部地区占比同比+4pct达31%，未来或有望受益于西部地区建设贡献业绩增量。公司亦持续拓展海外市场，在乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦均有布局，未来有望受益于“一带一路”建设推进实现一定的业绩增长。
　　“两翼”持续推进，各业务规模不断扩张
　　公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流+新经济投资的“一主两翼”发展战略，24年上半年整体经营良好。1）骨料业务：收入同比-28.9%达1.56亿元，主要受销量下滑所致，24H1骨料销量同比-42%达379万吨，测算骨料吨均价同比+7.5元达41.1元/吨，毛利率同比-6.67pct达63.6%，毛利占比同比+0.2pct达16.3%，骨料业务仍为公司重要的利润贡献点。今年上半年公司完成都匀上峰500万吨骨料生产线项目前期筹备工作，未来产能有望进一步扩张。2）协同处置环保业务：收入同比-39.46%达0.68亿元，处置量同比-5.23%达12.86万吨，毛利率同比-30.97pct达18.36%。上半年公司完成怀宁上峰基地年处置15万吨固废项目前期筹备工作并开工建设，规模亦有望扩张。3）新能源业务：上半年新投运3座光伏电站，累计发电量同比+261%达737.23万度，增长十分显著。4）新经济股权投资业务：24年上半年公司新增对中电化合物、金美新材等项目股权投资，取得投资收益3,891万元，其中长鑫科技公允价值变动收益为2,677万元，股权投资翼稳步发展并逐步贡献收益。
　　内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级
　　公司23年分红率51%，对应当前股息率6.3%。我们认为公司“一主两翼”发展可期，内部协同效应有望持续加强。考虑到上半年业绩下滑较多，下调公司24-26年归母净利润预测至6.7/7.8/8.8亿元（前值：9.0/10.3/11.6亿元），参考可比公司，给予公司25年10xPE，对应目标价8.05元，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司水泥产品售价不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

　　事件：
　　2024年10月30日，上峰水泥发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入38.15亿元，同比下滑21.77%；实现归属上市公司股东的净利润4.04亿元，同比下滑42.27%。
　　观点：
　　水泥需求下滑业绩承压，公司三季度盈利能力有所改善。2024年前三季度，水泥行业需求整体弱势，水泥价格呈现“低位徘徊、震荡回升”的趋势，行业盈利底部运行。前三季度公司实现营业收入38.15亿元，同比下滑21.77%；实现归母净利4.04亿元，同比下滑42.27%。从水泥熟料销售情况来看，前三季度公司水泥和熟料合计销售1,508.68万吨，同比下降4.78%。从三季度单季来看，2024年三季度公司实现营业收入14.23亿元，同比下滑14.71%，环比下滑4.05%；实现归母净利2.34亿元，同比增长38.09%，环比增长49.53%。公司依托低碳环保工艺技术改进与组织效率优化仍然维持了较强的盈利韧性，盈利能力保持行业较优水平，产业链延伸业务稳步推进，取得较好综合收益，新经济投资业务逐步贡献收益，前三季度公司经营业务综合毛利率26.71%，销售净利率9.89%，平均净资产收益率4.53%。
　　区域布局+产业链延伸，打开进一步增长空间。公司国内制造基地主要布局在沿长江经济带地区，近年来公司在西北新疆、宁夏、内蒙古等地区，以及南部的贵州、广西等地展开布局，并掌握了充足优良的石灰石资源储备。此外，公司在骨料、环保及物流等业务方向进行产业链延伸，为下一步增量发展打开空间。同时，公司的新经济股权投资业务不断推进，持续为公司贡献收益。
　　盈利预测及投资评级：2024年前三季度，在行业需求下滑的背景下，公司业绩承压，但从三季度情况来看，公司盈利能力有所改善。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.72亿元、63.03亿元、67.68亿元，归母净利润5.68亿元、7.09亿元、8.12亿元，当前股价对应PE分别为14.8、11.8、10.3倍。参考2024年可比公司平均估值34倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化;投资收益不及预期等。

　　事件：
　　2024年8月28日，上峰水泥发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营业收入23.92亿元，同比下滑25.44%；实现归属上市公司股东的净利润1.71亿元，同比下滑67.85%；实现扣非归母净利润2.11亿元，同比下滑45.20%。
　　观点：
　　水泥需求下滑业绩承压，盈利保持韧性。2024年上半年，在投资增长整体放缓及房地产持续调整等因素影响下，水泥市场需求同比持续下滑。根据工信部发布数据，2024年上半年全国水泥产量8.5亿吨，同比下降10%，产量为2011年以来最低水平，上半年行业效益同比继续下滑。在行业整体需求下滑的背景下，公司2024年上半年水泥熟料总销量为929万吨，同比下降6.41%，水泥熟料平均售价同比下降21.12%，导致公司营业收入同比下滑25.44%。但公司降本增效工作持续推进，水泥熟料可控制造成本同比下降，此外，报告期内煤炭价格下降也使得公司营业成本同比下降20.80%。2024年上半年，公司经营业务综合毛利率25.42%，同比下降4.37个百分点，继续保持行业较优水平，公司盈利能力保持韧性。展望下半年，行业错峰生产力度加大，行业实际产能受限，有望带动公司盈利能力提升。
　　西北、南部区域布局+产业链延伸，打开进一步增长空间。公司国内制造基地主要布局在沿长江经济带地区，近年来公司在西北新疆、宁夏、内蒙古等地区，以及南部的贵州、广西等地展开布局，并掌握了充足优良的石灰石资源储备。此外，公司在骨料、环保及物流等业务方向进行产业链延伸，为下一步增量发展打开空间。在光伏新能源业务方面，2024年上半年公司年新投运3座光伏电站，已投运光伏电站上半年累计发电737.23万度，储能电站累计放电45.21万度，低碳发电相当于节约标煤约2217吨，减少二氧化碳排放约6075吨。
　　新经济股权投资不断推进，持续贡献收益。2024年上半年，公司新增了对中电化合物、金美新材等项目股权投资。报告期内，公司取得投资收益6608万元，其中长鑫科技公允价值变动收益为2677万元，新经济股权投资持续为公司贡献收益。
　　盈利预测及投资评级：在水泥市场需求持续下滑的背景下，公司业绩承压，但公司盈利保持韧性，盈利能力继续保持行业较优水平。此外，公司在西北、南部区域展开布局并在骨料、环保及物流、光伏新能源业务等产业链进行延伸，为下一步增量发展打开空间。同时，公司的新经济股权投资业务不断推进，持续为公司贡献收益。我们假设公司2024-2026年营业收入增速分别为-8.21%、7.33%、7.39%。据此我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.72亿元、63.03亿元、67.68亿元，归母净利润5.68亿元、7.08亿元、8.11亿元，当前股价对应PE分别为11.1、8.9、7.7倍。参考2024年可比公司平均估值19.4倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

　　投资要点
　　事件：公司披露2024年中报，实现营业收入23.92亿元，同比-25.4%，归母净利润1.71亿元，同比-67.9%；其中Q2实现营业收入14.83亿元，同比-18.4%，归母净利润1.56亿元，同比-56.5%。
　　水泥建材产业链业务承压下行，“一主两翼”战略稳步推进。（1）受上半年水泥需求超预期下行影响，公司水泥产业链各业务均持续承压，上半年公司水泥及熟料销量929万吨，同比-6.4%，测算单吨均价/毛利分别为221元/52元，分别同比-58元/-21元，得益于单吨成本同比下降37元，除受益于煤价下跌外，也反映公司生产端降本增效的结果。上半年骨料、商混业务分别实现营收1.56亿元/0.60亿元，分别同比-28.9%/-22.5%，毛利率分别为63.6%/13.9%，分别同比-6.7pct/+0.1pct。（2）公司逆势推进各业务稳步布局，联合天山股份收购新疆博海水泥，开工怀宁年处置15万吨固废项目，上半年新投运3座光伏电站。
　　新经济股权投资持续贡献收益，盈利指标维持优于同行的表现。（1）公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/12.8%/2.2%/1.0%，同比分别+0.4/+3.5/+0.1/+0.4pct，主要是分母端收入下降所致，费用总额基本稳定；（2）上半年实现投资收益、公允价值变动损益分别为3891万元、-6609万元，其中新经济股权投资取得投资收益3891万元，新增对中电化合物、金美新材等项目股权投资，公允价值损失主要是股票、基金等证券投资所致；（3）上半年销售净利率为5.6%，同比下降11.9pct，其中Q2销售净利率为10.5%，环比Q1上升12.7pct，预计主要得益于Q2水泥吨盈利改善，在水泥全行业亏损的背景下盈利指标维持显著优于同行的表现。
　　资本开支力度显著收缩，带息债务与资产负债率有所下降。（1）公司上半年实现经营活动净现金流3.84亿元，同比下降32.0%，低于归母净利润降幅，主要得益于经营性应收项目的减少；（2）上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为1.83亿元，同比-74.4%，反映市场形势变化下公司主动控制资本开支力度；（3）中报公司带息债务余额为46.11亿元，环比一季度末-0.29亿元，中报资产负债率为47.4%，环比一季度末-1.1pct。
　　全行业亏损下行业自律改善奠定景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。
　　盈利预测与投资评级：行业下行期公司水泥主业盈利持续优于同行，一主两翼战略稳步推进开拓长期新增长点，随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有望迎来修复。基于2024年水泥需求超预期下滑，我们调整公司2024-2026年归母净利润至5.25（-49%）/6.61（-48%）/6.97（新增）亿元，对应市盈率分别为11.7、9.3、8.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。