公司三季度实现扣非归母净利润1.80亿元，同比下降32.80%
　　公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润48.77/7.01亿元，同比-5.54%/-17.21%，前三季度实现扣非归母净利润5.66亿元，同比-45.77%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润16.69/1.69亿元，同比+3.09%/+21.65%，扣非归母净利润1.80亿元，同比-32.80%。
　　水泥主业销量逆势增长，价格下滑拖累收入
　　公司1-9月份实现水泥/熟料销量1223/361万吨，同比分别+13%/+8%，其中单三季度实现水泥熟料销量587万吨，同比+1.91%，主要受益于西南区域子公司新投产产能带动。受行业需求较为低迷影响，公司水泥/熟料吨均价同比分别-16.59%/-19.58%，价格下滑拖累收入。近期华东地区水泥价格开始第二轮推涨，我们判断Q4盈利情况环比或有所好转，我们认为受基建投资和城中村改造催化，24年水泥需求有望步入向上通道。截止23H1，公司具备水泥/熟料年产能分别约2170/1774万吨，水泥板块贡献收入超60%，主业地位仍相对稳固。
　　骨料销量略有下滑，新能源环保业务持续推进
　　公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略。1）骨料业务：受市场需求影响，前三季度销售砂石骨料1049万吨，同比下滑16.35%；2）协同处置环保业务：前三季度实现营收1.73亿元，同比上涨10.9%；3）新能源业务：已投运的光伏项目累计实现绿色发电408.54万度，首个用户侧储能电站8月份投入试运营。第二批内蒙、颍上、铜陵、都匀等光伏系列项目开始建设，计划年底前投运。4）新经济股权投资业务：继续对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的适度投资，上半年新增对盛合晶微等项目股权投资，前三季度公司股票证券投资收益和公允价值变动收益合计1.92亿元。
　　“一主两翼”发展可期，维持“买入”评级
　　我们认为明年水泥需求端有望形成基建+地产共振局面，主业盈利有望回暖。同时环保、新经济产业股权投资，光伏发电等新能源业务，有望贡献增量，“一主两翼”发展可期。考虑到水泥价格下滑较多，下调公司23-25年归母净利至8.9/11.0/12.8亿元（前值10.8/13.3/15.3亿元），参考可比公司估值，给予24年10倍目标PE，目标价11.30元，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　水泥需求不佳价格下降，营收利润有所承压
　　公司发布23年半年报，23H1实现营收32.09亿元，同比-9.49%，实现归母净利润5.31亿元，同比-24.85%，扣非净利润3.86亿元，同比-50.26%，单季来看，23Q2单季实现营收18.19亿元，同比-11.28%，实现归母净利润3.59亿元，同比-1.99%。2023年上半年，受基建及房地产项目投资不足需求低迷、水泥价格出现持续震荡下滑等多重不利因素影响，营收净利表现有所承压。
　　水泥销量同比提升，原燃材料价格下降，吨成本降低
　　公司23H1水泥及熟料销量997万吨，同比+18.69%。吨均价同比下降67.86元至279元/吨，吨成本同比下降30.50元至206.30元/吨，最终实现吨毛利72.99元，同比-37.36元/吨，我们认为煤炭等原燃材料价格降低对吨成本降低有所贡献，但由于吨均价下降较多，吨毛利仍有所下滑。23H1实现骨料收入2.19亿，同比-41.57%，销量653万吨，同比-14.97%，我们测算吨毛利23.56元，同比-15.21元。23H1公司拥有具备熟料年产能1774万吨，水泥2170万吨，在建水泥熟料生产线二条。未来计划熟料年产能超2500万吨，水泥超3500万吨，水泥主业仍有较大发展空间。
　　“两翼”持续推进，股权投资或进入收获期
　　公司拓展了水泥窑协同处置环保、智慧物流、光伏储能等相关产业，适度开展了新经济产业股权投资业务，形成了“一主两翼”的总体业务格局。截至23H1公司新经济股权投资规模达15.84亿元，其中一家被投企业（晶合集成）已发行上市，多家被投标的已经启动或计划启动上市进程。
　　利润率略有承压，费用率小幅上升
　　23H1公司毛利率29.79%，同比-8.00pct，其中水泥/熟料/骨料/环保毛利率分别为26.70%/24.34%/70.29%/49.33%，同比-5.68/-5.70/-9.20/-10.43pct；期间费用率14.24%，同比+4.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率2.13%/9.38%/2.12%/0.61%，同比变动+0.38/+2.05/+1.74/+0.77pct。
　　“一主两翼”发展可期，维持“买入”评级
　　我们认为下半年项目建设若加速，则有望提振水泥需求，价格有望回涨，主业盈利或回暖，同时环保、新经济产业股权投资，光伏发电等新能源业务，有望贡献增量，“一主两翼”发展可期。但考虑到上半年业绩有所承压，公司23-25年归母净利下调至10.8/13.3/15.3亿元（前值14.1/17.0/18.7亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　2Q23盈利降幅显著收窄，资产负债表维持稳健
　　上峰水泥发布1H23业绩，实现归属于母公司净利润5.3亿元，同比-24.9%。其中2Q23实现归属于母公司净利润3.6亿元，同比-2.0%，降幅较1Q23(-49.4%)显著收窄，主要得益于水泥业务吨毛利的环比提升和金融资产公允价值变动获益。净有息负债(仅计入银行贷款和应付债券)率较2022末小幅提升3.0pp至3.2%，资产负债表依然稳健。我们提升公司销量假设，以反映主业持续成长带来的份额扩张，但下调吨毛利假设，以反映4月以来大幅回落的水泥价格，将公司2023/2024/2025年EPS分别下调41%/12%/13%至1.06/1.63/1.66，目标价下调24.9%至10.75元，基于8x2023-2024年平均P/E，与2016年以来的平均市盈率一致。我们看好公司维持成本优势，并凭借“一主两翼”的布局收获持续成长。维持“买入”。
　　西南区域项目投产带动份额扩张，但水泥盈利修复仍有波折
　　得益于2H22以来广西都安和贵州都匀项目的陆续投产，公司1H23实现水泥和熟料销量997万吨，同比+18.7%，实现了份额的显著扩张(同期全国水泥产量同比+1.3%)。两个项目的投产也带动西南区域的营收同比+114%至3.2亿元。但由于更为激烈的竞争环境，该区域1H23毛利率3.5%，仍明显低于其他区域市场。1H23公司实现吨毛利73元/吨，同比-37元/吨(-34%)。尽管2Q23吨毛利迎来了环比修复(较1Q23提升15元/吨)，但是考虑到4月以来水泥价格的大幅回落，主业的盈利改善仍有波折。
　　成本竞争力是主业根基，新经济投资正逐步收获
　　1H23公司水泥熟料平均销售成本206元/吨，仍是业内最具成本优势的水泥企业之一。通过智能化升级、精细化管理、绿电的应用以及低能耗技术的探索，我们预计公司有望继续维持这一竞争优势，从而更从容地应对当前仍在延续的市场挑战。得益于首个新经济投资标的上市，公司1H23录得公允价值投变动+1.97亿元。随着公司参投的部分公司开始加快发展，我们预计2023年起新经济投资也有望进入收获期，在水泥主业和产业链协同发展之外，新的增长极也正趋于成熟。
　　风险提示：房地产政策严于预期；行业共识弱于预期。

　　事件：公司披露2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润48.77亿元/7.01亿元/5.66亿元，分别同比-5.5%/-17.2%/-45.8%，三季度单季分别实现营收/归母净利润//扣非后归母净利润16.69亿元/1.69亿元/1.80亿元，分别同比+3.1%/+21.6%/-32.8%。
　　水泥同比量升价跌，环比盈利下行。（1）Q3国内水泥需求疲软，供需矛盾加剧库存压力，水泥价格淡季跌幅较大，旺季回升幅度较弱。（2）公司Q3营收同比+3.1%，其中Q3实现水泥及熟料销量587万吨，同比+2%，主要是新投产的区域子公司产能释放贡献增量，测算单位均价同比下跌（前三季度水泥均价累计同比下降16.6%，熟料均价累计同比下降19.6%）；此外骨料销量同比继续下降，测算Q3销量396万吨，同比-19%，但环保协同处置业务加速增长，测算Q3实现营收0.60亿元，同比+118%。Q3营收环比Q2减少8.2%，预计主要因Q3水泥均价下跌，也受到低景气的西南区域销量占比增加拖累。（3）公司Q3毛利率为23.9%，环比减少8.5pct，预计主要是水泥单位毛利下降所致。（4）测算公司Q3水泥及熟料单吨综合净利润（扣除公允价值变动收益后）为27元，同比下降9元，环比下降17元，为2017年以来的最低值。
　　费用端明显压缩，负债率略有上升。（1）公司Q3水泥及熟料单吨费用为30.4元，同比下跌12.8元，主要得益于吨管理/研发费用分别同比压缩1.4元/13.8元至14.1元/7.3元，反映费用控制强化。（2）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为2.32亿元，同比下降39.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为0.61亿元，同比下降69.9%，反映行业低景气下公司收缩资本开支。（3）公司三季报资产负债率、带息债务余额分别为49.9%/45.64亿元，环比分别+1.6pct/+2.16亿元。
　　中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间，中期逆周期调节加码，财政政策持续发力，地产景气度修复，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023年价格和盈利改善弹性或超预期。
　　盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司2023-2025年归母净利润至8.5/10.4/12.8亿元（前值为9.7/11.8/13.3亿元），10月27日收盘价对应市盈率分别为9.8/8.0/6.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

　　事件：近日公司发布2023半年报，公司1~6月收入32亿元、同比-9.5%；归母净利润5.3亿元、同比-24.9%；扣非归母净利润3.9亿元、同比-50.3%。
　　点评：
　　熟料产能继续稳步扩张。公司都匀上峰4000t/d熟料水泥项目顺利投产，受益于此，在水泥行业需求低迷情况下，公司23H1水泥熟料销量同比+18.7%、至997万吨，水泥熟料吨均价、吨成本、吨毛利分别同比-68元、-30元、-37元。结构上西南地区收入占比提升（23H1收入同比+114%），西南地区毛利率（3.5%）低于华东（33.1%）。23H1公司骨料业务、环保业务收入分别同比-41.6%、-12.2%，毛利率分别达70.3%、49.3%，盈利水平显著高于水泥主业，23H1公司非水泥业务毛利比重为24%。
　　主业、投资端继续稳步扩张。23Q2公司在建工程提升至12亿元、在建工程/固定资产比重为29%，无形资产环比+17%，主要是异地迁建水泥熟料生产线的建设投资，核心子公司增加石灰石矿山资源投资。23Q2公司货币资金、交易性金融资产、其他流动资产、其他非流动金融资产、长期股权投资合计金额达73亿元。
　　“一主两翼”战略扩张正当时：公司继续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略：1）立足主业，在西部地区和“一带一路”重点区域收购或新建产能，公司已于2019年收购宁夏明峰萌成2500t/d+4500t/d产线，贵州金兴4500t/d已在20H2建成投运，内蒙松塔水泥2500t/d已于21Q1收购，广西都安5000t/d已于22Q4投产，贵州都匀4000t/d已于23H1投产，继续推进浙江上峰科环4500t/d、吉尔吉斯斯坦2800t/d、乌兹别克斯坦等项目，规划熟料产能2500万吨以上、水泥产能3500万吨以上，分别较2022年增长52%、75%。2）继续重点拓展基建产业链相关的骨料、环保、光伏储能新能源、物流等业务。加快提升骨料产能规模至目标产能3000万吨以上（2022年产能为1800万吨）。3）投资翼方面，继续保持对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的的投资，23Q2已累计投资15.8亿元，不少项目已实现浮盈，我们预计未来有望持续贡献业绩增长。
　　维持“优于大市”评级。房地产新开工不及预期，水泥价格超预期下行；此外公司持有上市公司股权，受二级市场表现影响比预期更弱。我们预计公司2023~2025年EPS分别为1.14、1.25、1.36元/股，给予2023年PE10倍，目标价11.40元/股。
　　风险提示。水泥景气超预期下行，各投资项目进展缓慢。

　　事件：公司披露2023年中报，实现营业收入32.1亿元，同比-9.5%，归母净利润5.3亿元，同比-24.9%；其中单二季度实现营业收入18.2亿元，同比-11.3%，归母净利润3.6亿元，同比-2.0%，基本符合我们的预期。
　　房地产市场继续底部调整，公司主营业务承压：（1）23H1公司水泥及熟料业务实现营收27.8亿元，同比-4.5%，销量997万吨，同比+18.7%，测算单吨均价279元，同比-67.9元；商混业务实现营收7783万元，同比-25.2%。公司在长江、西北区域市场份额稳定，新投产产线贡献部分销量，但上半年地产继续承压，水泥行业需求低迷，价格弱于季节性规律；（2）骨料业务实现营收2.2亿元，同比-41.6%，销量653万吨，同比-15.0%，测算单吨均价33.5元，同比-15.3元，销量与均价下滑主要是受到华东区域需求下降影响。
　　23H1毛利率同比下降8.0pct至29.8%，新经济股权投资开始贡献收益。（1）23H1公司水泥及熟料业务实现毛利率26.1%，同比-5.7%，测算单吨毛利为73元，同比-37.4元，降幅小于单吨均价降幅，主要是由于煤炭价格下降；（2）23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1%/9.4%/2.1%/0.6%，同比分别+0.4/+2.0/+1.7/+0.8pct；管理费用率上升主要是新投产子公司带来职工薪酬上升，资产规模扩大使得折旧摊销额提升，研发费用率上升主要是由于公司加大节能减排等研发投入；（3）23H1公允价值变动损益为2.2亿元，晶合集成实现投资收益2.0亿元，截至二季度末公司新经济股权投资规模达15.8亿元；（4）23Q2毛利率和净利率为32.4%、22.2%，环比Q1上升6.1pct、10.9pct，预计得益于煤价下行水泥季度盈利回升。
　　资本开支有所增长，带息债务与资产负债率略有提升。（1）23H1实现经营活动净现金流31.5亿元，同比下滑15.5%，低于归母净利润降幅，主要是由于存货减少、应付项目增加；（2）23H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为7.2亿元，同比+27.8%，主要是都匀4000t/d生产线支出；（3）二季度末公司带息债务余额为43.5亿元，环比一季度末+6.2亿元，主要是公司中长期规划调整新增了长期融资比重，叠加新项目建设期末长期借款余额上升所致。中报资产负债率为48.3%，环比一季度末+1.5pct。
　　行业景气阶段性底部确认，逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，但反弹动力有待需求改善的支撑。中期来看，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。
　　盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司2023-2025年归母净利润至9.7/11.8/13.3亿元（前值为11.4/14.2/18.7亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；市场竞争加剧；行业竞合态势恶化的风险。