事件：2025Q1-3公司实现营收86.56亿元，同比-16.54%；归母净利润10.62亿元，同比-41.15%；扣非归母净利润11.28亿元，同比-37.08%。其中Q3公司实现营收27.40亿元，同比/环比分别-17.04%/-10.11%；归母净利润3.19亿元，同比/环比分别-46.38%/-20.86%；扣非归母净利润3.84亿元，同比/环比分别-34.14%/-5.95%。
　　主营产品景气低位震荡，拖累三季度业绩。今年以来国内纯碱市场受到下游光伏玻璃及平板玻璃需求低迷的影响，价格持续下探；尿素则受到新增产能投放及出口阶段性受限的影响，价格承压运行。据百川盈孚统计，2025Q3公司主营重质纯碱/尿素/小苏打市场均价分别为1324.0/1744.4/1242.2元/吨，分别同比-28.2%/-16.4%/-20.0%，分别环比-8.5%/-5.8%/-5.6%。
　　拟现金收购银根矿业股权，巩固纯碱龙头地位。公司公告拟以现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6464%股权，本次交易完成后，公司将持有银根矿业70.6464%股权。银根矿业全资子公司银根化工主要从事纯碱、小苏打的生产、加工和销售活动。其规划配套建设780万吨/年纯碱、80万吨/年小苏打项目。其中一期产能500万吨/年纯碱、40万吨/年小苏打；二期产能280万吨/年纯碱、40万吨/年小苏打。目前，该项目一期已达产，已形成年产500万吨纯碱和40万吨小苏打的生产能力，二期正在建设中，预计2025年底完成建设；银根化工另规划建设碳回收综合利用120万吨/年小苏打项目，该项目已取得阿拉善右旗发展和改革委员会备案，正逐步办理环评、节能审批等其他手续。天然碱法工艺对比联碱法及氨碱法工艺具备明显的成本优势，我们看好公司的阿拉善天然碱二期项目投产之后进一步凭借规模及成本优势，奠定行业龙头地位，确立中长期高成长性。
　　投资建议：基于公司业绩表现及主营产品价格价差变化，我们预测2025-2027年公司的归母净利润分别为14.68、22.18、26.88亿元，对应当前PE分别为18.4x、12.2x、10.0x。参考公司5年历史估值中枢同时考虑阿拉善二期投产对于公司成长性的贡献，我们给予2026年15倍目标PE，对应目标价9.00元，维持“强推”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。

　　事件：
　　公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度，公司实现营业收入86.56亿元，同比-17%；实现归母净利润10.62亿元，同比-41%。其中Q3单季度实现营业收入27.40亿元，同比-17%，环比-10%；实现归母净利润3.19亿元，同比-46%，环比-21%。
　　点评：
　　纯碱景气下行，25Q3业绩承压。2025年，国内纯碱市场延续弱势运行态势，新增产能不断释放，主要下游消费行业浮法玻璃、光伏玻璃需求减少，行业供需矛盾突出，库存高企，纯碱价格下滑至低位徘徊；尿素产能在国内持续扩张、国际出口渠道阶段性受限的背景下，市场价格承压运行。2025年Q3，国内重质纯碱市场均价1297元/吨，同比-31%，环比-7%；尿素市场均价1758元/吨，同比-23%，环比-7%。
　　纯碱、尿素行业景气下行，致公司Q3业绩承压下行。
　　阿拉善天然碱项目二期稳步推进，纯碱产能稳步扩张。博源集团阿拉善天然碱项目，采用自主研发的“倍半碱”制碱技术和高效蒸发技术，可实现天然碱法工艺技术的多项突破，具有成本低、效率高、流程短等优势，使得中国天然碱产业大规模生产有了可能，单套装置规模较从前提升40倍以上。该项目总投资211亿元，规划建设产能为纯碱780万吨/年，小苏打80万吨/年，其中项目一期工程为纯碱产能500万吨/年、小苏打产能40万吨/年；二期工程，纯碱产能280万吨/年、小苏打产能40万吨/年。一期项目已于2023年6月投料试车，现已完全投产；项目二期正在建设中，预计将于2025年12月建成。阿拉善天然碱项目的逐步投产为公司业绩提供长远支持和保障。
　　拟现金收购银根矿业股权，业绩有望进一步增厚。公司拟以27.26亿元现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6464%股权，本次交易完成后，公司持有银根矿业股权的比例将提升至70.6464%，归母业绩有望进一步增厚。银根矿业凭借区位优势，作为塔木素天然碱原材料的煤炭获取价格将更低廉，采用天然碱法生产纯碱，与氨碱法和联碱法相比，具有能耗低、碳排放少、环保优势明显等优势。银根矿业二期纯碱产能投产后，公司将进一步巩固在纯碱行业的龙头地位。
　　盈利预测、估值与评级：考虑纯碱、尿素景气下行致公司盈利能力下滑，因此我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为14.66（下调50%）/18.76（下调44%）/21.00亿元，折合EPS分别为0.39/0.50/0.56元，公司是国内纯碱行业龙头企业，天然碱产能持续扩张，成本优势有望持续扩大，竞争优势显著，若纯碱行业景气复苏公司业绩有望快速改善，因此维持公司“买入”评级。
　　风险提示：产品价格波动风险；原材料价格上涨风险；项目投产进度不及预期

　　事件:
　　2025年10月27日，博源化工发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现营业收入86.56亿元，同比下降17%；实现归母净利润10.62亿元，同比下降41%；实现扣非后归母净利润11.28亿元，同比下降37%；销售毛利率31.8%，同比下降10.8个pct，销售净利率17.9%，同比下降8.1个pct，经营活动现金流净额为29.7亿元。
　　2025年Q3单季度，公司实现营业收入27.40亿元，同比-17%，环比-10%；实现归母净利润为3.19亿元，同比-46%，环比-21%；扣非后归母净利润3.84亿元，同比-34%，环比-6%；销售毛利率31.9%，同比-7.1个pct，环比-2.7个pct；销售净利率17.3%，同比-8.4个pct，环比-1.9个pct。
　　投资要点:
　　Q3业绩受产品价格下滑及非经常性损益影响，纯碱价格或已见底
　　2025Q3公司实现归母净利润为3.19亿元，同比-46%，扣非后归母净利润3.84亿元，同比-34%，非经常性损益主要来源于公司持有的金融资产公允价值变动损失0.59亿元。公司业绩同比下滑，主要由于纯碱、小苏打等产品价格价差同比回落，导致公司Q3营业收入及毛利率同比均有所下降。2025Q3纯碱均价（不含税）为1143元/吨，同比-28%、环比-9%，天然碱法平均价差为845元/吨，同比-31%、环比-13%；小苏打均价（不含税）为1083元/吨，同比-21%、环比-7%，价差为747元/吨，同比-21%、环比-11%；尿素均价（不含税）1591元/吨，同比-16%、环比-7%，价差为581元/吨，同比-4%、环比-21%。
　　据百川盈孚，截至2025年10月27日，重质纯碱市场价格1313元/吨，较10月初下滑0.4%。供给端，2025Q3行业检修较多，但存在新产能释放，供给宽松。需求端，截至2025年9月底，浮法玻璃日熔量共计15.95万吨，环比持平，同比减少2.2%；光伏玻璃日熔量预计为8.93万吨/日，环比持平，同比减少14.8%，较上月降幅已收窄1.5个百分点，在政策驱动下，浮法玻璃、光伏玻璃价格已见底回升。当前纯碱价格下，纯碱行业大部分企业已亏损，我们认为纯碱价格周期或已见底。
　　拟提高银根矿业股权比例至70.65%，看好公司长期成长
　　公司拟以27.26亿元现金收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.65%股权，交易完成后，公司持有银根矿业70.65%股权，股权比例进一步集中。据公司2025年中报，公司纯碱在产产能680万吨、小苏打在产产能150万吨，位居国内前列。银根矿业全资子公司银根化工规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。一期项目已于2023年6月投料试车，已实现达产达标。项目二期于2023年12月启动建设，规划投资约55亿元，预计将于2025年12月建成。银根化工另拟依托阿拉善天然碱项目产生的二氧化碳气体及含碱母液，结合绿电资源，规划建设碳回收综合利用120万吨/年小苏打项目，项目计划总投资预计35.60亿元。
　　阿拉善项目新建产能体量大，规划项目建成后，公司纯碱单吨成本有望进一步降低，我们看好阿拉善项目带来的长期成长性。
　　盈利预测和投资评级
　　基于谨慎性原则，暂不考虑股权收购的影响，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为114、129、149亿元，归母净利润分别为14.44、17.35、21.34亿元，对应PE为17、14、11倍。公司是纯碱行业龙头，具备低成本优势，阿拉善一期完全投产，二期已启动建设，看好公司未来成长性，仍维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产进度低于预期、宏观需求下滑、出口贸易政策变化、参股公司诉讼及相关预计负债风险、控股股东股权质押比例过高风险。

　　Q3业绩符合预期，公司拟现金收购银根矿业股权，维持“买入”评级
　　2025年前三季度，公司累计实现营收86.56亿元，同比-16.54%，累计实现归母净利润10.62亿元，同比-41.15%。2025年Q3单季度，公司实现营收27.40亿元，同比-17.04%，实现归母净利润3.19亿元，同比-46.43%，环比-20.86%。2025年Q3，动力煤价格环比上涨，河南纯碱价格环比下跌，公司业绩环比承压。我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计实现归母净利分别为14.10（-2.90）、19.02（-1.77）、19.88（-1.54）亿元，对应EPS分别为0.38（-0.08）、0.51（-0.05）、0.53（-0.05）元，当前股价对应PE分别为17.1、12.7、12.2倍。但公司天然碱成本优势尽显，继续支撑公司归母净利。随着天然碱二期项目和120万吨小苏打项目建设投产，我们认为公司有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
　　2025年Q3煤炭价格环比上涨，河南纯碱价格下跌，公司业绩仍然承压
　　根据百川盈孚，2025年Q3，动力煤方面，动力煤均价为561元/吨，环比+2.11%，公司主要参股公司为煤炭公司蒙大矿业，受益于煤价上涨，Q3公司对联营企业的投资收益达1.47亿元，环比+0.32亿元。纯碱方面，河南重、轻碱均价分别为1,266、1,168元/吨，环比分别-10.94%、-6.70%；银根化工重、轻碱均价分别为1,116、1,116元/吨，环比分别+5.73%、+2.97%。纯碱价格仍处于历史底部，公司业绩仍然承压，但得益于天然碱工艺优势，公司盈利仍处行业领先水平。
　　公司拟收购银根矿业10.65%股权，二期天然碱项目投产在即打开成长空间
　　根据公司聚焦天然碱主业的战略发展需要，为强化公司资源掌控，增加公司归母净利润，增强公司盈利能力，公司拟以27.26亿元现金收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6464%股权。本次交易完成后，公司持有银根矿业股权的比例将由60%提高至70.6464%。同时银根矿业全资子公司银根化工规划的天然碱项目二期正在建设中，预计2025年完成建设；银根化工另规划建设碳回收综合利用120万吨/年小苏打项目，若两个项目顺利投产，未来将打开公司成长空间，看好公司长期价值。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

　　公司公告：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入86.56亿元（YoY-16.54%），归母净利润10.62亿元（YoY-41.15%），扣非归母净利润11.28亿元（YoY-37.08%）；其中2025Q3实现营业收入27.40亿元（YoY-17.04%，QoQ-10.11%），归母净利润3.19亿元（YoY-46.38%，QoQ-20.86%），扣非归母净利润3.84亿元（YoY-34.14%，QoQ-5.95%），业绩符合预期。
　　纯碱行业磨底凸显公司盈利韧性，25Q3业绩符合预期。据百川盈孚数据，2025Q3重碱、轻碱、小苏打、尿素市场均价分别为1324、1197、1242、1744元/吨，分别同比-28.16%、-29.65%、-20.03%、-16.37%，分别环比-8.45%、-8.97%、-5.60%、-5.83%，公司主营产品纯碱等价格景气持续下行，拖累公司短期经营性业绩。2025Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益约1.47亿元（QoQ+0.32亿元），主要增长点预计来自参股公司蒙大矿业煤价上涨带来的的贡献；非经方面，2025Q3确认所持金融资产公允价值变动损失约0.59亿元。2025Q3公司销售毛利率31.85%（YoY-7.09pct，QoQ-2.67pct），销售净利率17.27%（YoY-8.39pct，QoQ-1.93pct）。当前纯碱行业绝大部分企业已处于亏损状态，公司天然碱工艺成本优势显著，底部利润坚实，盈利韧性凸显。
　　银根矿业天然碱二期（280万吨纯碱+40万吨小苏打）2025年底投产，继续延伸投资建设碳回收综合利用120万吨小苏打，未来高成长可期。天然碱项目一期（500万吨纯碱+40万吨小苏打）于2023年6月投料试车，目前已全面达产。天然碱项目二期规划投资约55亿元，于2023年12月启动建设，预计2025年底建成，二期建设将逐步扩大公司天然碱业务规模，成本优势还将进一步提升。此外，银根化工拟规划建设碳回收综合利用120万吨/年小苏打项目，项目计划总投资35.6亿元，目前已取得阿拉善右旗下发的《项目备案告知书》，建设周期约20个月；该项目依托已建成的阿拉善天然碱开发利用项目和绿电资源，响应国家碳减排的政策，原料用气是回收纯碱生产过程尾气中的二氧化碳，充分回收天然碱加工过程中产生的含碱母液，实现物料的循环利用，项目建设能够充分发挥资源优势，建成现代化的绿色碱业基地。
　　拟现金收购银根矿业10.6464%股权，聚焦天然碱主业稳固龙头地位。公司公告拟以27.26亿元现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6464%股权，本次交易完成后，公司持有银根矿业股权的比例将由60%提高至70.6464%。银根矿业拥有亚洲优质天然碱矿--阿拉善塔木素天然碱矿，保有天然碱矿物量6.86亿吨，可采储量2.87亿吨，天然碱资源储量丰富。在纯碱行业“双碳”政策推动下，天然碱法因能耗低、成本优势显著，成为产能扩张的核心方向。截至目前，公司纯碱产能已达680万吨/年，若实现银根矿业二期纯碱产能投产，纯碱总产能将突破960万吨，进一步巩固公司在纯碱行业的龙头地位。
　　投资分析意见：维持公司2025-2027年归母净利润分别为15、22、26亿元，当前市值对应PE分别为15、10、9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目投产不及预期；参股子公司蒙大矿业涉及诉讼的风险；5月23日，公司就深圳证券交易所上市公司管理二部下发的《关于对内蒙古远兴能源股份有限公司2023年年报的问询函》进行回复，关注相关风险。