事件：博源化工7月30日发布2026年中报，报告期内实现营业总收入60.31亿元，同比+1.94%，实现扣非归母净利润8.25亿元，同比+11.03%；其中2026Q2单季度实现营业总收入33.13亿元，同比+8.70%，环比+21.90%，实现归母净利润4.14亿元，同比+2.54%，环比-1.51%，实现扣非归母净利润4.06亿元，同比-0.65%，环比-3.19%。
　　天然碱业务产能加速释放，产品价格下行拖累盈利。根据公司披露数据，报告期内纯碱/小苏打/尿素产品营业收入分别达39.88/7.03/12.38亿元，占比分别为66.13%/11.66%/20.53%，营收同比分别为+12.33%/-7.78%/-16.58%。2026年上半年纯碱/小苏打/尿素产量分别为473.13/80.13/79.03万吨，同比+39.38%/+8.33%/-10.43%。根据百川盈孚数据，2026H1纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1124.58/1158.08/1809.08元/吨，同比-17.43%/-17.08%/+0.20%；其中2026Q2纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1113.52/1136.20/1831.36元/吨，同比-15.30%/-13.66%/-1.13%，环比-1.95%/-3.71%/+2.49%。经测算，公司2026H1纯碱/小苏打/尿素单吨毛利润分别为273.22/333.47/219.54元/吨，同比-26.81%/-20.90%/-32.26%。公司主营产品纯碱和小苏打市场均价下行明显，挤压利润空间，再加上银根矿业二期纯碱生产线全面达产，公司纯碱产量大幅升高，下游市场还未完全消化，导致主营产品毛利润均出现大幅降低。
　　银根矿业二期加速达产，天然碱业务规模持续扩张。控股子公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期纯碱280万吨/年达到设计产能，公司纯碱产能提升至960万吨/年。此外，银根矿业二期40万吨/年小苏打装置及碳回收综合利用项目120万吨/年小苏打均投料试车并产出产品，全面达产后，公司小苏打产能将达到310万吨/年，有望进一步扩大公司业务规模，提升市场占有率，为公司业绩增长提供基础。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为150.65/168.60/171.60亿元，归母净利润分别为16.76/20.14/21.10亿元，同比分别为+77.89%/+20.19%/+4.76%，当前股价对应的PE分别为13.31/11.07/10.57倍。公司是国内天然碱头部企业，塔木素天然碱项目成功投产后公司产销有望高速增长。矿产资源丰富，安全边际较高，维持“买入”评级。
　　风险提示。新项目建设不及预期风险；房地产景气持续低迷风险；原材料价格波动风险；政策变动风险等

　　事件：博源化工发布2026年半年度报告，2026年上半年公司实现营业收入60.31亿元，同比增长1.94%，实现归母净利润8.34亿元，同比增长12.27%；2026年二季度实现营业收入33.13亿元，同比增长8.7%，环比增长21.9%，实现归母净利润4.14亿元，同比增长2.5%，环比下降1.5%。
　　阿拉善二期全面达产，天然碱资源与成本优势进一步巩固。公司是国内纯碱、小苏打龙头企业，在河南桐柏建有200万吨/年天然碱循环经济示范基地。阿拉善塔木素天然碱开发利用项目规划总产能为纯碱780万吨/年、小苏打80万吨/年，分两期建设：一期纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年已全面达产达标；二期纯碱产能280万吨/年也已经达产、达到设计产能，二期小苏打40万吨/年及碳回收综合利用120万吨/年小苏打项目同步投料试车并产出产品。至此公司纯碱在产产能提升至960万吨/年、小苏打在产产能150万吨/年。资源优势方面，塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量100754.97万吨、矿物量66313.55万吨，安棚、吴城碱矿保有储量分别约10586万吨、1720万吨；2026年3月公司控股子公司累计取得水权2150万立方米/年，满足项目用水需求。低成本的天然碱工艺与规模化产能，构成公司穿越周期的核心。
　　产销创同期新高，成本优势保障盈利水平。2026年上半年公司生产各类产品642.56万吨，其中纯碱473.13万吨、小苏打80.13万吨、尿素79.03万吨、副产品10.27万吨，产量创同期历史新高；销售各类产品582.91万吨，主营产品销量及出口数量均创历史同期新高。分产品看，上半年纯碱、小苏打、尿素分别实现销售收入39.88亿元、7.03亿元、12.38亿元，毛利率分别为32.41%、38.01%、14.01%，分别同比-3.28pp、-2.90pp、-5.26pp。2026年上半年玻璃需求低迷，尿素供给扩张，公司主营产品景气下行，但凭借公司低成本资源优势，盈利能力仍展现较好韧性。
　　以量补价业绩稳健，管理费率持续改善。2026年上半年公司纯碱、小苏打以及尿素产销持续向好，以量补价业绩保持稳健增长。公司销售、管理、财务费率分别为2.39%、4.36%、2.87%，毛利率、净利率分别为29.2%、18.1%。公司近些年持续推进内部降本增效，强化各项管理环节管控，管理费用控制成果逐步兑现，费用端的持续优化，也能对冲部分产品周期波动带来的盈利压力。公司目前主要的在建工程项目是阿拉善塔木素天然碱二期工程，随着项目接近尾声，公司也有望迎来集中收获期。
　　盈利预测与投资建议：公司是国内纯碱、小苏打行业龙头，具有丰富天然碱资源，依托天然碱工艺构筑突出成本护城河。伴随纯碱、小苏打新建产能陆续落地释放，公司成长动能充足。综合行业与产能进度，预计未来三年公司归母净利润复合增长率为41.55%，给予2026年16倍PE，目标价7.84元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：纯碱行业扩产加速风险；玻璃需求下降风险；尿素供给过剩风险。

　　纯碱、小苏打同比价减量增，公司Q2业绩同比增长，维持“买入”评级
　　2026年H1公司实现营业收入60.31亿元，同比+1.94%，实现归母净利润8.34亿元，同比+12.27%；Q2单季度，公司实现营业收入33.13亿元，同比+8.70%，实现归母净利润4.14亿元，同比+2.54%，环比仅-1.51%。Q2随着公司天然碱新产能逐步释放，虽纯碱价格同、环比下跌，但公司仍实现业绩的同比增长，环比下滑幅度亦有限。我们维持公司2026-2028年盈利预测，预计实现归母净利分别为19.03、21.80、23.86亿元，对应EPS分别为0.51、0.59、0.64元，当前股价对应PE分别为11.9、10.4、9.5倍。随着公司阿拉善160万吨小苏打项目建成投产，公司一体化优势或更加明显，维持公司“买入”评级。
　　2026年Q2公司天然碱项目新产能逐步释放，纯碱价减量增，业绩同比增长
　　根据百川盈孚，纯碱方面，2026年Q2，河南重、轻碱均价分别为1,257、1,079元/吨，环比分别+0.93%、-4.12%，同比分别-11.55%、-13.80%；银根化工重、轻碱均价分别为879、943元/吨，环比分别-3.63%、-1.61%，同比分别-16.68%、-13.01%；内蒙小苏打价格为840元/吨，环比、同比分别-0.37%、-30.53%。2026年H1，公司阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期纯碱装置（280万吨/年）达到设计产能。此外，二期小苏打装置（40万吨/年）及碳回收综合利用项目（120万吨/年小苏打）投料试车并产出产品，小苏打产能逐步释放。2026Q2公司纯碱、小苏打同比价减量增，公司业绩同比增长，环比下跌幅度亦有限。
　　随着纯碱、小苏打新产能投产，公司成本优势或进一步发挥
　　2026H1，在纯碱、小苏打价格同比大幅下滑背景下，公司纯碱业务毛利率为32.41%，同比仅-3.28pcts；小苏打毛利率为38.01%，同比-2.90%pcts。2026年Q2，公司碳回收综合利用120万吨/年小苏打项目投料试车，在小苏打产品生产环节，公司充分回收天然碱加工过程中产生的二氧化碳，将其作为核心原料循环利用，实现物料梯次开发与碳元素闭环流转，有效达成减碳、固碳目标，推动生产过程低碳化，进一步降低了生产成本，优化公司一体化成本优势。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

　　事项：
　　公司发布2025年报和2026年一季报。2025年公司全年实现营业收入120.75亿元，同比-8.97%；归母净利润9.42亿元，同比-47.98%；扣非归母净利润12.16亿元，同比-41.33%。其中，2025Q4单季实现营业收入34.18亿元，同比+18.22%，环比+24.77%；归母净利润-1.2亿元；扣非归母净利润0.88亿元，同比-68.52%，环比-77.07%。2026Q1单季实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%；归母净利润4.2亿元，同比+23.85%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.29%。
　　评论：
　　景气低位&资产减值及诉讼费用影响25Q4业绩。盈利能力方面，2025年公司毛利率和净利率分别约30.46%和12.24%，同比-10.46pct和-9.42pct。受行业供需趋于宽松的影响，2025年公司主营产品价格均出现不同程度的下滑，轻质纯碱、重质纯碱、尿素和小苏打均价1268、1391、1752、1307元/吨，同比-30.59%、-29.07%、-16.40%、-21.84%。资产减值方面，2025年公司对苏尼特碱业固定资产、在建工程、无形资产、存货等计提资产减值，并对辞退福利等预计负债进行会计估计，合计计提资产减值2.6744亿元，同时考虑职工的相关费用计提预计负债0.783亿元，影响公司2025年度归母净利润2.825亿元。此外，2026年2月，公司与中煤能源、蒙大矿业签订《和解协议》，公司向蒙大矿业支付探矿权价款差额约18.89亿元，各方当事人同意用公司持有蒙大矿业34%股权对应的未分配利润抵顶公司向蒙大矿业案涉裁决书项下的支付义务；公司在以前年度已确认预计负债11.49亿元，扣除公司因持有蒙大矿业34%股权享有的资本化投入6.42亿元，影响2025年损益1.23亿元。
　　收购股权&二期放量，低成本、高分红属性明显。2025年10月，公司以27.26亿元现金收购银根矿业10.65%股权，交易完成后公司对银根矿业的持股比例由60%提升至70.65%，增厚公司2025年归母净利润1607.7万元。产能方面，2025年底公司已具备纯碱、小苏打、合成氨/尿素年产能960、150、80/154万吨。根据公告，2025年12月公司控股子公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期第一条100万吨/年纯碱生产线已投料试车，到2025年年底，二期纯碱（280万吨/年）生产线全部建成，各生产线逐条投料试车；160万吨/年小苏打产能正在建设过程中，待全部产能投产后，公司纯碱、小苏打和尿素年产能将分别达到960、310、154万吨/年。天然碱工艺具备显著成本优势：根据百川盈孚，自2025H2起，联碱法纯碱和氨碱法纯碱均面临行业亏损，天然碱法较联碱法和氨碱法分别具备491和746元/吨的毛利优势。2026年一季度，联碱法、氨碱法和天然碱法毛利润分别约-156、-418、318元/吨。受益于公司产能的持续放大，公司天然碱法工艺成本优势显著，望持续夯实自身行业头部地位。高分红彰显投资价值：2025年公司合计现金分红总额11.15亿元，股息支付率高达118.35%。2023-2025年连续三年保持现金分红金额在11.2亿元附近，股息率约5.11%、5.37%、4.03%，高分红彰显天然碱龙头强投资价值。
　　投资建议：结合当前纯碱行业景气度和公司投产节奏，我们调整公司26-27年的归母净利润预期分别为19.00、22.63亿元（前值为22.18、26.88亿元）并新增2028年盈利预测，预计2028年公司归母净利润24.62亿元，考虑到可比公司估值和未来公司产能注入预期，给予2026年20xPE，目标价10.22元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原料价格上行、产品价格下行、下游需求不及预期、在建项目投产不及预期、安全环保风险等。

　　事件：博源化工4月20日发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入120.75亿元，同比-8.97%，实现扣非归母净利润12.16亿元，同比-41.33%；其中2025Q4单季度实现营业总收入34.18亿元，同比+18.22%，环比+24.77%，实现归母净利润-1.20亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润0.88亿元，同比-68.52%，环比-77.07%。同时，公司4月20日发布2026一季报，2026Q1实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%，环比-20.49%，实现归母净利润4.20亿元，同比+23.85%，环比扭亏，实现扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.29%，环比+375.94%。
　　碱业尿素产销增速不抵售价下行速度，业绩小幅下降。根据公司披露数据，2025年纯碱/小苏打/尿素产品营业收入分别达74.60/15.31/28.95亿元，占比分别为61.79%/12.68%/23.98%，营收同比分别为-9.33%/-20.37%/+0.30%。2025年纯碱/小苏打/尿素产量分别为711.12/156.36/180.30万吨，同比+23.08%/+9.15%/+8.67%；纯碱/小苏打/尿素销量分别为709.77/147.77/190.88万吨，同比+23.38%/+1.19%/+20.81%。根据百川盈孚数据，2025年纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1267.81/1306.70/1752.21元/吨，同比-30.68%/-21.84%/-16.40%；经测算，2025年纯碱/小苏打/尿素单吨毛利润分别为357.05/383.27/281.03元/吨，同比为-47.96%/-38.74%/-18.66%。公司虽然2025年主要产品产销双增，但由于纯碱、小苏打、尿素市场价均大幅降低，挤压利润空间，造成营收与归母净利润较2024年均有不同程度降低。进入2026Q1，纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1135.63/1179.95/1786.80元/吨，同比-19.42%/-20.12%/+1.61%，环比-2.29%/-1.96%/+7.99%。纯碱、小苏打价格持续走低，造成2026Q1营收同比下降。
　　公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布公司2025年末未分配利润为7,164,227,555.90元；以截至2026年4月21日公司已发行总股本3,716,831,560股为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），预计派发现金股利1,115,049,468.00元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。根据《关于2025年度利润分配预案公告》，若本次利润分配预案审议通过，2025年度现金分红总额预计为1,115,049,468.00元，占当年实现的可分配利润的171.15%，高于当年实现的可分配利润的10%；公司最近三个会计年度累计现金分红金额为3,349,914,954.00元，占最近三年实现的年均可分配利润的277.80%，高于最近三年实现的年均可分配利润的30%。
　　银根矿业二期投料试车，资源优势筑牢长期盈利根基。根据公司公告，博源化工控股子公司内蒙古博源银根矿业有限责任公司在建的阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期第一条100万吨/年纯碱生产线，已于2025年12月9日投料试车，目前正对装置进行调试、优化和完善。公司核心资产塔木素天然碱矿的资源禀赋与盈利潜力凸显核心价值。截至2025年12月31日，塔木素矿山保有天然碱矿物量6.75亿吨。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为150.65/168.60/171.60亿元，归母净利润分别为17.16/20.86/21.61亿元，同比分别为+82.16%/+21.52%/+3.62%，当前股价对应的PE分别为19.38/15.95/15.39倍，我们选取中盐化工/雪天盐业/三友化工为可比公司。公司是国内天然碱头部企业，塔木素天然碱项目成功投产后公司产销有望高速增长。矿产资源丰富，安全边际较高，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。新项目建设不及预期风险；房地产景气持续低迷风险；原材料价格波动风险；政策变动风险等

　　公司公告：公司发布2026年中报，2026H1公司实现营业收入60.31亿元（YoY+1.94%），归母净利润8.34亿元（YoY+12.27%），扣非归母净利润8.25亿元（YoY+11.03%）；其中2026Q2实现营业收入33.13亿元（YoY+8.70%，QoQ+21.90%），归母净利润4.14亿元（YoY+2.54%，QoQ-1.51%），扣非归母净利润4.06亿元（YoY-0.65%，QoQ-3.19%），业绩基本符合预期。
　　以量补价对冲行业下行压力，天然碱盈利韧性凸显。据公司公告，2026H1公司共生产各类产品642.56万吨（+126.85万吨），其中纯碱473.13万吨（YoY+133.67万吨），小苏打80.13万吨（YoY+6.16万吨），尿素79.03万吨（YoY-9.2万吨），纯碱和小苏打产量提升的主要原因是控股子公司银根矿业阿拉善天然碱项目二期280万吨纯碱逐步达产，此外，阿拉善天然碱项目二期40万吨小苏打及碳回收综合利用项目120万吨小苏打投料试车并产出产品，产能逐步释放。2026H1银根矿业实现营业收入35.8亿元，净利润7.9亿元，净利率约22%；确认联营企业蒙大矿业投资收益2.28亿元。据百川盈孚数据，2026Q2重碱、轻碱、小苏打、尿素均价分别为1256、1114、1136、1831元/吨，分别同比-13.18%、-15.29%、-13.66%、-1.13%，分别环比-0.62%、-1.94%、-3.71%、+2.49%，主要原料动力煤均价648元/吨，同比+17.97%，环比+8.66%，核心产品价差有所收窄，2026Q2销售毛利率26.51%（YoY-8.01pct，QoQ-6.00pct），销售净利率16.46%（YoY-2.74pct，QoQ-3.66pct）。当前纯碱行业绝大部分企业已处于亏损状态，公司天然碱工艺成本优势显著，底部利润坚实，盈利韧性凸显。
　　银根矿业280万吨纯碱和160万吨小苏打2026年逐步投产带来显著业绩增量。银根矿业拥有亚洲优质天然碱矿--阿拉善塔木素天然碱矿，保有天然碱矿物量6.86亿吨，可采储量2.87亿吨，天然碱资源储量丰富。在纯碱行业“双碳”政策推动下，天然碱法因能耗低、成本优势显著，成为产能扩张的核心方向。阿拉善天然碱二期（280万吨纯碱+40万吨小苏打）规划投资约55亿元，2026年上半年逐步达产达效；碳回收综合利用120万吨小苏打项目计划总投资35.6亿元，该项目依托已建成的阿拉善天然碱开发利用项目和绿电资源，响应国家碳减排的政策，原料用气是回收纯碱生产过程尾气中的二氧化碳，充分回收天然碱加工过程中产生的含碱母液，实现物料的循环利用，预计2026年下半年逐步达产贡献增量。达产后公司天然碱产能将达1270万吨（纯碱960万吨+小苏打310万吨），头部地位将进一步稳固。
　　投资分析意见：维持公司2026-2028年归母净利润分别为22、26、30亿元，当前市值对应PE分别为10、9、8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；项目投产不及预期。

　　2026年第二季度业绩或将趋弱，而达产有望推动第三季度业绩回升；煤价上涨带来的纯碱价格上行空间有望成为股价催化剂
　　管理层预计2026年下半年纯碱行业或持续触底，公司将继续降本
　　维持买入评级和目标价10.50元不变
　　我们于2026年6月26日与公司举行电话会议，对纯碱行业前景和公司经营前景进行展望。以下是我们的会议纪要：
　　2026年第二季度业绩或不及市场预期，但第三季度有望改善。我们预计公司2026年第二季度盈利同比和环比或均出现下滑并逊于市场预期，主要原因是该季度尿素检修导致尿素销售减少且纯碱价格持续疲软，同时煤炭成本上升进一步压缩了利润率。对于2026年第三季度，我们认为公司业绩有望随着阿拉善二期纯碱和小苏打项目的全面投产而出现回升，煤价持续高企亦有望强化公司的成本优势。因此，我们维持2026财年归母净利润预测18亿元不变。
　　纯碱行业周期触底，但复苏仍存在不确定性。纯碱行业已在底部徘徊近一年之久，然而，公司认为纯碱行业仍处于周期底部（见图表2）。部分高成本生产商已开始减产或升级设施，但公司认为现在判定行业拐点已至为时尚早。据公司判断，2026年下半年纯碱价格或将维持弱态，但当前价格已低于氨碱法和联碱法工艺下的行业成本（见图表1），故其下行空间有限。管理层重申公司将优先考虑成本竞争力，而非通过激进的定价来争取市场份额。
　　成本有望进一步下降。公司重申削减成本仍是其主要的盈利驱动力。我们估计阿拉善一期项目的成本已为全球最低水平。公司认为，随着二期业务的成熟以及中源化学项目通过技术升级继续降本，公司整体成本有望进一步下降。随着阿拉善二期项目于2026年全面投入运营，公司的资本支出周期已基本结束，其重心将转向去杠杆化、降低财务成本和提高股东的现金回报。
　　估值和风险。我们沿用PB-ROE法进行估值。基于18%的2027年净资产收益率预测，我们得到2.9倍的目标市净率（均不变）。基于2027年预测每股净资产3.63元，我们得到目标价10.50元（均不变），隐含约74%的上行空间。我们维持买入评级。我们认为纯碱价格上涨有望成为公司股价主要催化剂。主要下行风险详见第3页。