事项：
　　公司发布2025年报和2026年一季报。2025年公司全年实现营业收入120.75亿元，同比-8.97%；归母净利润9.42亿元，同比-47.98%；扣非归母净利润12.16亿元，同比-41.33%。其中，2025Q4单季实现营业收入34.18亿元，同比+18.22%，环比+24.77%；归母净利润-1.2亿元；扣非归母净利润0.88亿元，同比-68.52%，环比-77.07%。2026Q1单季实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%；归母净利润4.2亿元，同比+23.85%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.29%。
　　评论：
　　景气低位&资产减值及诉讼费用影响25Q4业绩。盈利能力方面，2025年公司毛利率和净利率分别约30.46%和12.24%，同比-10.46pct和-9.42pct。受行业供需趋于宽松的影响，2025年公司主营产品价格均出现不同程度的下滑，轻质纯碱、重质纯碱、尿素和小苏打均价1268、1391、1752、1307元/吨，同比-30.59%、-29.07%、-16.40%、-21.84%。资产减值方面，2025年公司对苏尼特碱业固定资产、在建工程、无形资产、存货等计提资产减值，并对辞退福利等预计负债进行会计估计，合计计提资产减值2.6744亿元，同时考虑职工的相关费用计提预计负债0.783亿元，影响公司2025年度归母净利润2.825亿元。此外，2026年2月，公司与中煤能源、蒙大矿业签订《和解协议》，公司向蒙大矿业支付探矿权价款差额约18.89亿元，各方当事人同意用公司持有蒙大矿业34%股权对应的未分配利润抵顶公司向蒙大矿业案涉裁决书项下的支付义务；公司在以前年度已确认预计负债11.49亿元，扣除公司因持有蒙大矿业34%股权享有的资本化投入6.42亿元，影响2025年损益1.23亿元。
　　收购股权&二期放量，低成本、高分红属性明显。2025年10月，公司以27.26亿元现金收购银根矿业10.65%股权，交易完成后公司对银根矿业的持股比例由60%提升至70.65%，增厚公司2025年归母净利润1607.7万元。产能方面，2025年底公司已具备纯碱、小苏打、合成氨/尿素年产能960、150、80/154万吨。根据公告，2025年12月公司控股子公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期第一条100万吨/年纯碱生产线已投料试车，到2025年年底，二期纯碱（280万吨/年）生产线全部建成，各生产线逐条投料试车；160万吨/年小苏打产能正在建设过程中，待全部产能投产后，公司纯碱、小苏打和尿素年产能将分别达到960、310、154万吨/年。天然碱工艺具备显著成本优势：根据百川盈孚，自2025H2起，联碱法纯碱和氨碱法纯碱均面临行业亏损，天然碱法较联碱法和氨碱法分别具备491和746元/吨的毛利优势。2026年一季度，联碱法、氨碱法和天然碱法毛利润分别约-156、-418、318元/吨。受益于公司产能的持续放大，公司天然碱法工艺成本优势显著，望持续夯实自身行业头部地位。高分红彰显投资价值：2025年公司合计现金分红总额11.15亿元，股息支付率高达118.35%。2023-2025年连续三年保持现金分红金额在11.2亿元附近，股息率约5.11%、5.37%、4.03%，高分红彰显天然碱龙头强投资价值。
　　投资建议：结合当前纯碱行业景气度和公司投产节奏，我们调整公司26-27年的归母净利润预期分别为19.00、22.63亿元（前值为22.18、26.88亿元）并新增2028年盈利预测，预计2028年公司归母净利润24.62亿元，考虑到可比公司估值和未来公司产能注入预期，给予2026年20xPE，目标价10.22元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原料价格上行、产品价格下行、下游需求不及预期、在建项目投产不及预期、安全环保风险等。

　　事件：博源化工4月20日发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入120.75亿元，同比-8.97%，实现扣非归母净利润12.16亿元，同比-41.33%；其中2025Q4单季度实现营业总收入34.18亿元，同比+18.22%，环比+24.77%，实现归母净利润-1.20亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润0.88亿元，同比-68.52%，环比-77.07%。同时，公司4月20日发布2026一季报，2026Q1实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%，环比-20.49%，实现归母净利润4.20亿元，同比+23.85%，环比扭亏，实现扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.29%，环比+375.94%。
　　碱业尿素产销增速不抵售价下行速度，业绩小幅下降。根据公司披露数据，2025年纯碱/小苏打/尿素产品营业收入分别达74.60/15.31/28.95亿元，占比分别为61.79%/12.68%/23.98%，营收同比分别为-9.33%/-20.37%/+0.30%。2025年纯碱/小苏打/尿素产量分别为711.12/156.36/180.30万吨，同比+23.08%/+9.15%/+8.67%；纯碱/小苏打/尿素销量分别为709.77/147.77/190.88万吨，同比+23.38%/+1.19%/+20.81%。根据百川盈孚数据，2025年纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1267.81/1306.70/1752.21元/吨，同比-30.68%/-21.84%/-16.40%；经测算，2025年纯碱/小苏打/尿素单吨毛利润分别为357.05/383.27/281.03元/吨，同比为-47.96%/-38.74%/-18.66%。公司虽然2025年主要产品产销双增，但由于纯碱、小苏打、尿素市场价均大幅降低，挤压利润空间，造成营收与归母净利润较2024年均有不同程度降低。进入2026Q1，纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1135.63/1179.95/1786.80元/吨，同比-19.42%/-20.12%/+1.61%，环比-2.29%/-1.96%/+7.99%。纯碱、小苏打价格持续走低，造成2026Q1营收同比下降。
　　公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布公司2025年末未分配利润为7,164,227,555.90元；以截至2026年4月21日公司已发行总股本3,716,831,560股为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），预计派发现金股利1,115,049,468.00元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。根据《关于2025年度利润分配预案公告》，若本次利润分配预案审议通过，2025年度现金分红总额预计为1,115,049,468.00元，占当年实现的可分配利润的171.15%，高于当年实现的可分配利润的10%；公司最近三个会计年度累计现金分红金额为3,349,914,954.00元，占最近三年实现的年均可分配利润的277.80%，高于最近三年实现的年均可分配利润的30%。
　　银根矿业二期投料试车，资源优势筑牢长期盈利根基。根据公司公告，博源化工控股子公司内蒙古博源银根矿业有限责任公司在建的阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期第一条100万吨/年纯碱生产线，已于2025年12月9日投料试车，目前正对装置进行调试、优化和完善。公司核心资产塔木素天然碱矿的资源禀赋与盈利潜力凸显核心价值。截至2025年12月31日，塔木素矿山保有天然碱矿物量6.75亿吨。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为150.65/168.60/171.60亿元，归母净利润分别为17.16/20.86/21.61亿元，同比分别为+82.16%/+21.52%/+3.62%，当前股价对应的PE分别为19.38/15.95/15.39倍，我们选取中盐化工/雪天盐业/三友化工为可比公司。公司是国内天然碱头部企业，塔木素天然碱项目成功投产后公司产销有望高速增长。矿产资源丰富，安全边际较高，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。新项目建设不及预期风险；房地产景气持续低迷风险；原材料价格波动风险；政策变动风险等

　　最新动态
　　26Q1归母净利润同比增长23.85%。26Q1，公司实现营业收入27.18亿元，同比下降5.25%；归母净利润4.20亿元，同比增长23.85%；扣非净利润4.19亿元，同比增长25.29%。2025年，公司营业收入约120.75亿元，同比减少8.97%；归母净利润约9.42亿元，同比减少47.98%；扣非净利润12.16亿元，同比减少41.33%。公司拟以2025年12月31日的总股本37.17亿股为基数，向全体股东每10股现金分红3元（含税），2025年度现金分红总额为11.15亿元。
　　动向解读
　　公司在国内已探明具有开采价值的天然碱资源中占据重要份额。公司天然碱储量丰富且品质优良，为公司长期稳定经营发展提供了坚实的资源保障。其中：阿拉善塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量102616.61万吨，矿物量67537.76万吨；安棚碱矿探明储量19308万吨，保有储量10938万吨；吴城碱矿探明储量3267万吨，保有储量1761万吨。此外，公司持有蒙大矿业34%股权，蒙大矿业纳林河二号矿井煤炭保有资源量和可采储量分别为11.57亿吨和6.68亿吨。公司控股子公司博大实地持有泰盛恒矿业16.95%股权，泰盛恒矿业所属井田经核实区内总资源量中保有资源量12.31亿吨。
　　在建项目为公司发展奠定基础。公司280万吨/年纯碱装置于2025年12月投料试车，目前正处于试车阶段，产能爬坡，逐步释放；另有160万吨/年小苏打产能按照计划有序推进项目建设，计划2026年中建成试车。
　　策略建议
　　盈利预测。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.41、22.40、24.85亿元。参考同行业公司，我们给予公司2026年23倍PE，对应目标价11.50元，给予“买入”评级。

　　投资要点:
　　2025年阿拉善天然碱项目放量弥补产品价格下跌
　　2026年4月21日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年实现营业收入120.75亿元，同比下降8.97%；实现归母净利润9.42亿元，同比下降47.98%；实现扣非后归母净利润12.16亿元，同比下降41.33%；毛利率为30.46%，同比下降10.46个pct；净利率为12.24%，同比下降9.42个pct；经营活动现金流净额为25.60亿元，同比下降43.20%。其中2025Q4实现营业收入34.18亿元，同比+18.22%，归母净利润为-1.20亿元，同比由盈利转为亏损；扣非后归母净利润为0.88亿元，同比-68.52%。
　　2025年，核心产品纯碱、小苏打价格和毛利率下滑，但销量提升对冲部分价格下降的影响。分业务板块，2025年纯碱实现营业收入74.6亿元，同比-9%，实现销量710万吨，同比+23%，价格约为1051元/吨，同比下降27%；毛利率为34.0%，同比下降14.2个pct。小苏打业务实现营业收入15.3亿元，同比-20%，实现销量148万吨，同比+1%，价格约为1036元/吨，同比-21%；毛利率为39.1%，同比下降7.5个pct。尿素业务实现营业收入29.0亿元，同比+0.30%，销量为191万吨，同比+21%，单价为1517元/吨，同比-17%；毛利率为17.5%，同比-2.4个pct。
　　此外，2025年，公司确认的对联营企业和合营企业的投资收益为5.8亿元。公司因子公司苏尼特碱业长期停产，计提资产减值2.67亿元，同时考虑职工相关费用计提预计负债0.78亿元；因蒙大矿业探矿权转让价款纠纷事项，对2025年度损益产生影响金额1.23亿元；因持有内蒙古银行和鄂尔多斯银行股权，确认公允价值变动损失为1.2亿元。
　　2026Q1业绩同比+24%，纯碱周期底部彰显低成本优势
　　2026Q1，公司实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%；实现归母净利润为4.20亿元，同比+23.85%；扣非后归母净利润4.19亿元，同比+25.29%；毛利率为32.51%，同比提升3.62个pct；净利率为20.12%，同比提升2.96个pct。我们认为主要由于公司阿碱二期产能逐步爬坡释放，成本进一步下降，推动毛利率改善。此外，2026年Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益为1.32亿元，较去年同期的1.20亿元有所增加。
　　高分红彰显投资价值，阿拉善二期项目推进顺利
　　公司持续高分红，彰显天然碱龙头投资价值。2025年，公司拟以2025年12月31日的总股本37.17亿股为基数，向全体股东每10股现金分红3元（含税），公司2025年度现金分红总额为11.2亿元（含税），分红比例达118%，公司自2023年-2025年已连续三年保持现金分红金额在11.2亿元左右。
　　据公司2025年年报，公司纯碱在产产能680万吨/年，小苏打在产产能150万吨/年，尿素在产产能154万吨/年，纯碱、小苏打产能位居国内第一。此外，内蒙古二期280万吨/年纯碱装置于2025年12月投料试车，目前正处于试车阶段，产能爬坡，逐步释放；另有160万吨/年小苏打产能按照计划有序推进项目建设，计划2026年中建成试车。阿拉善项目新建产能体量大，两期项目建成后，公司纯碱成本有望进一步降低，我们看好阿拉善项目为公司带来的成长性和成本优势。
　　盈利预测和投资评级结合纯碱行业景气度情况的判断，预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为145、165、182亿元，归母净利润分别为20.15、24.08、26.64亿元，对应PE为17、14、13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产进度低于预期、宏观需求下滑、出口贸易政策变化、参股公司诉讼及相关预计负债风险。

　　Q4计提减值拖累业绩，Q1新产能投产业绩同比增长，维持“买入”评级
　　2025年公司实现营业收入120.75亿元，同比-8.97%，实现归母净利润9.42亿元，同比-47.98%；Q4单季度，实现扣非归母净利润8810.18万元，环比-77.07%。2026年Q1，公司实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%，实现归母净利润4.20亿元，同比+23.85%。随着公司天然碱项目二期产能释放，纯碱价格趋于见底，我们上调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计实现归母净利分别为19.03（+0.01）、21.80（+1.92）、23.86亿元，对应EPS分别为0.51、0.59、0.64元，当前股价对应PE分别为17.2、15.1、13.8倍。随着天然碱二期项目产能释放和160万吨小苏打项目建设投产，我们认为公司有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
　　2025年Q4子公司苏尼特碱业停产，2026年Q1天然碱新增产能逐步释放
　　根据百川盈孚，纯碱方面，2025年Q4，河南重、轻碱均价分别为1274、1146元/吨，环比分别+0.64%、-1.89%；银根化工重、轻碱均价分别为948、1084元/吨，环比分别-15.09%、-2.84%；2026年Q1，河南重、轻碱均价分别为1246、1125元/吨，环比分别-2.23%、-1.78%；银根化工重、轻碱均价分别为913、958元/吨，环比分别-3.70%、-11.62%。2025年公司营业外支出为1.30亿元，主要为补提蒙大矿业探矿权价款差额；同时苏尼特碱业停产，公司计提资产减值3.98亿元。2025年12月，公司天然碱项目二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年于2025年底建成，各生产线逐条投料试车，价减量增下，公司Q1业绩实现同比增长。
　　公司大额分红回馈股东，新建160万吨小苏打项目或于2026年中投产
　　2025年度公司结合实际情况，拟以现有总股本37.17亿股为基数，向全体股东每10股现金分红3元（含税），共计派发现金红利11.15亿元，大额分红回馈股东。同时，公司拟建160万吨/年小苏打产能按照计划有序推进项目建设，计划2026年中建成试车，或进一步打开公司未来成长空间。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

　　2026年第二季度业绩或将趋弱，而达产有望推动第三季度业绩回升；煤价上涨带来的纯碱价格上行空间有望成为股价催化剂
　　管理层预计2026年下半年纯碱行业或持续触底，公司将继续降本
　　维持买入评级和目标价10.50元不变
　　我们于2026年6月26日与公司举行电话会议，对纯碱行业前景和公司经营前景进行展望。以下是我们的会议纪要：
　　2026年第二季度业绩或不及市场预期，但第三季度有望改善。我们预计公司2026年第二季度盈利同比和环比或均出现下滑并逊于市场预期，主要原因是该季度尿素检修导致尿素销售减少且纯碱价格持续疲软，同时煤炭成本上升进一步压缩了利润率。对于2026年第三季度，我们认为公司业绩有望随着阿拉善二期纯碱和小苏打项目的全面投产而出现回升，煤价持续高企亦有望强化公司的成本优势。因此，我们维持2026财年归母净利润预测18亿元不变。
　　纯碱行业周期触底，但复苏仍存在不确定性。纯碱行业已在底部徘徊近一年之久，然而，公司认为纯碱行业仍处于周期底部（见图表2）。部分高成本生产商已开始减产或升级设施，但公司认为现在判定行业拐点已至为时尚早。据公司判断，2026年下半年纯碱价格或将维持弱态，但当前价格已低于氨碱法和联碱法工艺下的行业成本（见图表1），故其下行空间有限。管理层重申公司将优先考虑成本竞争力，而非通过激进的定价来争取市场份额。
　　成本有望进一步下降。公司重申削减成本仍是其主要的盈利驱动力。我们估计阿拉善一期项目的成本已为全球最低水平。公司认为，随着二期业务的成熟以及中源化学项目通过技术升级继续降本，公司整体成本有望进一步下降。随着阿拉善二期项目于2026年全面投入运营，公司的资本支出周期已基本结束，其重心将转向去杠杆化、降低财务成本和提高股东的现金回报。
　　估值和风险。我们沿用PB-ROE法进行估值。基于18%的2027年净资产收益率预测，我们得到2.9倍的目标市净率（均不变）。基于2027年预测每股净资产3.63元，我们得到目标价10.50元（均不变），隐含约74%的上行空间。我们维持买入评级。我们认为纯碱价格上涨有望成为公司股价主要催化剂。主要下行风险详见第3页。

　　公司公告：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入120.75亿元（YoY-8.97%），归母净利润9.42亿元（YoY-47.98%），扣非归母净利润12.16亿元（YoY-41.33%）；其中2025Q4实现营业收入34.18亿元（YoY+18.22%，QoQ+24.77%），归母净利润-1.20亿元，扣非归母净利润0.88亿元。2026Q1实现营业收入27.18亿元（YoY-5.25%，QoQ-20.49%），归母净利润4.20亿元（YoY+23.85%，QoQ+450.57%），扣非归母净利润4.19亿元（YoY+25.29%，QoQ+375.94%），业绩符合预期。同时公司发布2025年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金3元（含税），预计分红总额11.15亿元，分红率118.35%。
　　资产减值与蒙大矿业诉讼相关费用影响25Q4业绩，26Q1业绩稳步增长彰显公司盈利韧性。据公司公告，2025年公司共生产各类产品1074万吨，其中纯碱711万吨（+133万吨），小苏打156万吨（+13万吨），尿素180万吨（+14万吨），其它产品26万吨，其中纯碱和小苏打产量明显提升的主要原因是控股子公司银根矿业阿拉善天然碱项目一期（500万吨纯碱+40万吨小苏打）全部达产，产能完全释放，2025年银根矿业实现营业收入61.59亿元，净利润13.80亿元，净利率约22%；中源化学子公司计提资产减值，导致2025年亏损1.84亿元。综合来看，2025年公司纯碱毛利率34.03%（YoY-14.15pct），小苏打毛利率39.14%（YoY-7.48pct），尿素毛利率17.50%（YoY-2.36pct）。2026年2月，公司与中煤能源、蒙大矿业签订《和解协议》，公司向蒙大矿业支付探矿权价款差额18.89亿元，各方当事人同意用公司持有蒙大矿业34%股权对应的未分配利润抵顶公司向蒙大矿业案涉裁决书项下的支付义务；公司在以前年度已确认预计负债11.49亿元，扣除公司因持有蒙大矿业34%股权享有的资本化投入6.42亿元，影响2025年损益1.23亿元。此外，2025Q4公司计提资产减值损失3.79亿元（包含苏尼特碱业关停），对当季度利润影响较大。据百川盈孚数据，2026Q1重碱、轻碱、小苏打、尿素均价分别为1263、1136、1180、1787元/吨，分别同比-15.60%、-19.39%、-20.12%、+1.61%，分别环比-3.35%、-2.30%、-1.95%、+7.99%，天然碱产品价格均出现不同程度的下行，业绩筑底。当前纯碱行业绝大部分企业已处于亏损状态，公司天然碱工艺成本优势显著，底部利润坚实，盈利韧性凸显。
　　收购银根矿业少数股权持股比例提升至70.65%，银根矿业280万吨纯碱和160万吨小苏打2026年逐步投产带来显著业绩增量。2025Q4公司以27.26亿元现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.65%股权，持股比例由60%提高至70.65%。银根矿业拥有亚洲优质天然碱矿--阿拉善塔木素天然碱矿，保有天然碱矿物量6.86亿吨，可采储量2.87亿吨，天然碱资源储量丰富。在纯碱行业“双碳”政策推动下，天然碱法因能耗低、成本优势显著，成为产能扩张的核心方向。天然碱二期（280万吨纯碱+40万吨小苏打）规划总投资约55亿元；碳回收综合利用120万吨小苏打项目计划总投资约35.6亿元，该项目依托已建成的阿拉善天然碱开发利用项目和绿电资源，响应国家碳减排的政策，原料用气是回收纯碱生产过程尾气中的二氧化碳，充分回收天然碱加工过程中产生的含碱母液，实现物料的循环利用。280万吨纯碱于2025年12月投料试车，目前正处于试车阶段，产能爬坡，逐步释放；160万吨小苏打产能按照计划有序推进项目建设，计划2026年中建成试车。达产后公司天然碱产能将达1270万吨（纯碱960万吨+小苏打310万吨），行业头部地位将进一步稳固。
　　投资分析意见：维持公司2026-2027年归母净利润分别为22、26亿元，新增2028年盈利预测，预计2028年公司归母净利润为30亿元，当前市值对应PE分别为15、13、11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目投产不及预期。