投资要点:
　　2025年阿拉善天然碱项目放量弥补产品价格下跌
　　2026年4月21日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年实现营业收入120.75亿元，同比下降8.97%；实现归母净利润9.42亿元，同比下降47.98%；实现扣非后归母净利润12.16亿元，同比下降41.33%；毛利率为30.46%，同比下降10.46个pct；净利率为12.24%，同比下降9.42个pct；经营活动现金流净额为25.60亿元，同比下降43.20%。其中2025Q4实现营业收入34.18亿元，同比+18.22%，归母净利润为-1.20亿元，同比由盈利转为亏损；扣非后归母净利润为0.88亿元，同比-68.52%。
　　2025年，核心产品纯碱、小苏打价格和毛利率下滑，但销量提升对冲部分价格下降的影响。分业务板块，2025年纯碱实现营业收入74.6亿元，同比-9%，实现销量710万吨，同比+23%，价格约为1051元/吨，同比下降27%；毛利率为34.0%，同比下降14.2个pct。小苏打业务实现营业收入15.3亿元，同比-20%，实现销量148万吨，同比+1%，价格约为1036元/吨，同比-21%；毛利率为39.1%，同比下降7.5个pct。尿素业务实现营业收入29.0亿元，同比+0.30%，销量为191万吨，同比+21%，单价为1517元/吨，同比-17%；毛利率为17.5%，同比-2.4个pct。
　　此外，2025年，公司确认的对联营企业和合营企业的投资收益为5.8亿元。公司因子公司苏尼特碱业长期停产，计提资产减值2.67亿元，同时考虑职工相关费用计提预计负债0.78亿元；因蒙大矿业探矿权转让价款纠纷事项，对2025年度损益产生影响金额1.23亿元；因持有内蒙古银行和鄂尔多斯银行股权，确认公允价值变动损失为1.2亿元。
　　2026Q1业绩同比+24%，纯碱周期底部彰显低成本优势
　　2026Q1，公司实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%；实现归母净利润为4.20亿元，同比+23.85%；扣非后归母净利润4.19亿元，同比+25.29%；毛利率为32.51%，同比提升3.62个pct；净利率为20.12%，同比提升2.96个pct。我们认为主要由于公司阿碱二期产能逐步爬坡释放，成本进一步下降，推动毛利率改善。此外，2026年Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益为1.32亿元，较去年同期的1.20亿元有所增加。
　　高分红彰显投资价值，阿拉善二期项目推进顺利
　　公司持续高分红，彰显天然碱龙头投资价值。2025年，公司拟以2025年12月31日的总股本37.17亿股为基数，向全体股东每10股现金分红3元（含税），公司2025年度现金分红总额为11.2亿元（含税），分红比例达118%，公司自2023年-2025年已连续三年保持现金分红金额在11.2亿元左右。
　　据公司2025年年报，公司纯碱在产产能680万吨/年，小苏打在产产能150万吨/年，尿素在产产能154万吨/年，纯碱、小苏打产能位居国内第一。此外，内蒙古二期280万吨/年纯碱装置于2025年12月投料试车，目前正处于试车阶段，产能爬坡，逐步释放；另有160万吨/年小苏打产能按照计划有序推进项目建设，计划2026年中建成试车。阿拉善项目新建产能体量大，两期项目建成后，公司纯碱成本有望进一步降低，我们看好阿拉善项目为公司带来的成长性和成本优势。
　　盈利预测和投资评级结合纯碱行业景气度情况的判断，预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为145、165、182亿元，归母净利润分别为20.15、24.08、26.64亿元，对应PE为17、14、13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产进度低于预期、宏观需求下滑、出口贸易政策变化、参股公司诉讼及相关预计负债风险。

　　Q4计提减值拖累业绩，Q1新产能投产业绩同比增长，维持“买入”评级
　　2025年公司实现营业收入120.75亿元，同比-8.97%，实现归母净利润9.42亿元，同比-47.98%；Q4单季度，实现扣非归母净利润8810.18万元，环比-77.07%。2026年Q1，公司实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%，实现归母净利润4.20亿元，同比+23.85%。随着公司天然碱项目二期产能释放，纯碱价格趋于见底，我们上调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计实现归母净利分别为19.03（+0.01）、21.80（+1.92）、23.86亿元，对应EPS分别为0.51、0.59、0.64元，当前股价对应PE分别为17.2、15.1、13.8倍。随着天然碱二期项目产能释放和160万吨小苏打项目建设投产，我们认为公司有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
　　2025年Q4子公司苏尼特碱业停产，2026年Q1天然碱新增产能逐步释放
　　根据百川盈孚，纯碱方面，2025年Q4，河南重、轻碱均价分别为1274、1146元/吨，环比分别+0.64%、-1.89%；银根化工重、轻碱均价分别为948、1084元/吨，环比分别-15.09%、-2.84%；2026年Q1，河南重、轻碱均价分别为1246、1125元/吨，环比分别-2.23%、-1.78%；银根化工重、轻碱均价分别为913、958元/吨，环比分别-3.70%、-11.62%。2025年公司营业外支出为1.30亿元，主要为补提蒙大矿业探矿权价款差额；同时苏尼特碱业停产，公司计提资产减值3.98亿元。2025年12月，公司天然碱项目二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年于2025年底建成，各生产线逐条投料试车，价减量增下，公司Q1业绩实现同比增长。
　　公司大额分红回馈股东，新建160万吨小苏打项目或于2026年中投产
　　2025年度公司结合实际情况，拟以现有总股本37.17亿股为基数，向全体股东每10股现金分红3元（含税），共计派发现金红利11.15亿元，大额分红回馈股东。同时，公司拟建160万吨/年小苏打产能按照计划有序推进项目建设，计划2026年中建成试车，或进一步打开公司未来成长空间。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

　　事件：2025Q1-3公司实现营收86.56亿元，同比-16.54%；归母净利润10.62亿元，同比-41.15%；扣非归母净利润11.28亿元，同比-37.08%。其中Q3公司实现营收27.40亿元，同比/环比分别-17.04%/-10.11%；归母净利润3.19亿元，同比/环比分别-46.38%/-20.86%；扣非归母净利润3.84亿元，同比/环比分别-34.14%/-5.95%。
　　主营产品景气低位震荡，拖累三季度业绩。今年以来国内纯碱市场受到下游光伏玻璃及平板玻璃需求低迷的影响，价格持续下探；尿素则受到新增产能投放及出口阶段性受限的影响，价格承压运行。据百川盈孚统计，2025Q3公司主营重质纯碱/尿素/小苏打市场均价分别为1324.0/1744.4/1242.2元/吨，分别同比-28.2%/-16.4%/-20.0%，分别环比-8.5%/-5.8%/-5.6%。
　　拟现金收购银根矿业股权，巩固纯碱龙头地位。公司公告拟以现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6464%股权，本次交易完成后，公司将持有银根矿业70.6464%股权。银根矿业全资子公司银根化工主要从事纯碱、小苏打的生产、加工和销售活动。其规划配套建设780万吨/年纯碱、80万吨/年小苏打项目。其中一期产能500万吨/年纯碱、40万吨/年小苏打；二期产能280万吨/年纯碱、40万吨/年小苏打。目前，该项目一期已达产，已形成年产500万吨纯碱和40万吨小苏打的生产能力，二期正在建设中，预计2025年底完成建设；银根化工另规划建设碳回收综合利用120万吨/年小苏打项目，该项目已取得阿拉善右旗发展和改革委员会备案，正逐步办理环评、节能审批等其他手续。天然碱法工艺对比联碱法及氨碱法工艺具备明显的成本优势，我们看好公司的阿拉善天然碱二期项目投产之后进一步凭借规模及成本优势，奠定行业龙头地位，确立中长期高成长性。
　　投资建议：基于公司业绩表现及主营产品价格价差变化，我们预测2025-2027年公司的归母净利润分别为14.68、22.18、26.88亿元，对应当前PE分别为18.4x、12.2x、10.0x。参考公司5年历史估值中枢同时考虑阿拉善二期投产对于公司成长性的贡献，我们给予2026年15倍目标PE，对应目标价9.00元，维持“强推”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。

　　公司公告：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入120.75亿元（YoY-8.97%），归母净利润9.42亿元（YoY-47.98%），扣非归母净利润12.16亿元（YoY-41.33%）；其中2025Q4实现营业收入34.18亿元（YoY+18.22%，QoQ+24.77%），归母净利润-1.20亿元，扣非归母净利润0.88亿元。2026Q1实现营业收入27.18亿元（YoY-5.25%，QoQ-20.49%），归母净利润4.20亿元（YoY+23.85%，QoQ+450.57%），扣非归母净利润4.19亿元（YoY+25.29%，QoQ+375.94%），业绩符合预期。同时公司发布2025年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金3元（含税），预计分红总额11.15亿元，分红率118.35%。
　　资产减值与蒙大矿业诉讼相关费用影响25Q4业绩，26Q1业绩稳步增长彰显公司盈利韧性。据公司公告，2025年公司共生产各类产品1074万吨，其中纯碱711万吨（+133万吨），小苏打156万吨（+13万吨），尿素180万吨（+14万吨），其它产品26万吨，其中纯碱和小苏打产量明显提升的主要原因是控股子公司银根矿业阿拉善天然碱项目一期（500万吨纯碱+40万吨小苏打）全部达产，产能完全释放，2025年银根矿业实现营业收入61.59亿元，净利润13.80亿元，净利率约22%；中源化学子公司计提资产减值，导致2025年亏损1.84亿元。综合来看，2025年公司纯碱毛利率34.03%（YoY-14.15pct），小苏打毛利率39.14%（YoY-7.48pct），尿素毛利率17.50%（YoY-2.36pct）。2026年2月，公司与中煤能源、蒙大矿业签订《和解协议》，公司向蒙大矿业支付探矿权价款差额18.89亿元，各方当事人同意用公司持有蒙大矿业34%股权对应的未分配利润抵顶公司向蒙大矿业案涉裁决书项下的支付义务；公司在以前年度已确认预计负债11.49亿元，扣除公司因持有蒙大矿业34%股权享有的资本化投入6.42亿元，影响2025年损益1.23亿元。此外，2025Q4公司计提资产减值损失3.79亿元（包含苏尼特碱业关停），对当季度利润影响较大。据百川盈孚数据，2026Q1重碱、轻碱、小苏打、尿素均价分别为1263、1136、1180、1787元/吨，分别同比-15.60%、-19.39%、-20.12%、+1.61%，分别环比-3.35%、-2.30%、-1.95%、+7.99%，天然碱产品价格均出现不同程度的下行，业绩筑底。当前纯碱行业绝大部分企业已处于亏损状态，公司天然碱工艺成本优势显著，底部利润坚实，盈利韧性凸显。
　　收购银根矿业少数股权持股比例提升至70.65%，银根矿业280万吨纯碱和160万吨小苏打2026年逐步投产带来显著业绩增量。2025Q4公司以27.26亿元现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.65%股权，持股比例由60%提高至70.65%。银根矿业拥有亚洲优质天然碱矿--阿拉善塔木素天然碱矿，保有天然碱矿物量6.86亿吨，可采储量2.87亿吨，天然碱资源储量丰富。在纯碱行业“双碳”政策推动下，天然碱法因能耗低、成本优势显著，成为产能扩张的核心方向。天然碱二期（280万吨纯碱+40万吨小苏打）规划总投资约55亿元；碳回收综合利用120万吨小苏打项目计划总投资约35.6亿元，该项目依托已建成的阿拉善天然碱开发利用项目和绿电资源，响应国家碳减排的政策，原料用气是回收纯碱生产过程尾气中的二氧化碳，充分回收天然碱加工过程中产生的含碱母液，实现物料的循环利用。280万吨纯碱于2025年12月投料试车，目前正处于试车阶段，产能爬坡，逐步释放；160万吨小苏打产能按照计划有序推进项目建设，计划2026年中建成试车。达产后公司天然碱产能将达1270万吨（纯碱960万吨+小苏打310万吨），行业头部地位将进一步稳固。
　　投资分析意见：维持公司2026-2027年归母净利润分别为22、26亿元，新增2028年盈利预测，预计2028年公司归母净利润为30亿元，当前市值对应PE分别为15、13、11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目投产不及预期。