依托股东资源深化综合金融服务。东北证券是东北地区最早成立的证券公司之一，前身为1988年设立的吉林省证券公司，是东北地区重要的金融机构。2024年3月，公司第一大股东吉林亚泰集团披露股权转让计划，拟向长春市城市发展投资控股（集团）有限公司、长春市金融控股集团有限公司合计转让29.81%股份。截至2025Q3，吉林亚泰集团仍以30.8%持股比例稳居第一大股东，股权变更事项仍在推进中；若转让落地，长发集团将跃升为核心股东。
　　经纪业务和重资本业务逐步恢复，ROE有望回升。历年来，ROE波动上升但整体低于行业平均水平。拆分来看，公司ROE低于行业的主要原因是净利润率低于行业。整体来看，公司总资产周转率和财务杠杆基本与行业整体水平一致。截至2025Q3，公司财务杠杆倍数为4.53X，超过行业杠杆水平0.31X。
　　公司运行态势平稳，经纪收入稳中有升。2023年~2025Q1-3，经纪业务收入从9.3亿元升至10.1亿元，市占率稳定在0.9%左右。从2021年起，佣金率趋同行业趋势下降，截至2024年，佣金率达0.0279%。两融业务规模创近五年新高，从2018年波动上涨至2025Q3达到184.6亿元，市占率稳定在0.9%左右。
　　深耕中小创新企业，投行业务企稳回升。2025年前三季度投行收入同比增长约17%，业务逐步修复。股权承销方面，2025年完成2单IPO主承项目，市占率回升至0.29%，截至2025年上半年在审北交所首发项目3个，累计完成8个，行业排名第10位。债权承销方面，2025年上半年完成债券主承销项目7个，债券分销金额达774.32亿元，同比增长19.12%。
　　以主动管理为核心，风险出清助发展。公司资管业务伴随监管导向变化，单一通道业务持续收缩。与此同时，集合资管收入稳步增长，2024年达到3.56亿元，已成为资管业务收入的主要构成。东北证券与敦化农商行之间的重大诉讼案件已正式完结，公司最终未承担赔偿责任，相关历史风险出清。
　　历史复盘：公司PB位于近五年60%分位，长期低于行业平均水平，2025年平均PB为1.01X，与行业差值0.47X。考虑公司当前以财富管理为业务基石、自营投资为盈利核心的经营格局及区域龙头优势，随市场环境改善及资产配置效率提升，估值存在修复空间。
　　投资建议：我们预计东北证券2025/2026/2027年EPS为0.63/0.69/0.76元人民币，BPS分别为8.46/8.89/9.34元人民币，当前股价对应PB分别为0.93/0.88/0.84倍，加权平均ROE分别为7.59%/8.00%/8.30%。证券行业迎来显著复苏。东北证券近年来盈利能力显著改善，已形成自营投资为盈利核心、财富管理为业务基石的协同发展格局。结合可比公司平均估值水平，我们给予东北证券2026年业绩1.1倍PB估值，目标价9.77元。综合考虑公司属地优势、业务结构优化空间及业绩与估值的匹配程度，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；控股股东股权变更。