事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入43.57亿元，同比增长17.33%，实现归母净利润5.59亿元，同比增长52.62%；2025Q2实现营业收入23.77亿元，同比增长49.81%，实现归母净利润2.59亿元，同比增长60.51%。
　　广东Q2发电量高增，煤价下滑带动燃料成本改善
　　收入端：电价方面，2025年广东省年度长协均价为0.392元/KWh，相比于燃煤基准价下浮15.67%，对公司盈利造成一定压力；电量方面，2025H1、Q2广东省发电量分别同比增长1.50%、7.12%，Q2电量高增有效缓解电价下滑带来的不利影响，公司Q2营收自2024年以来首次实现单季度同比正增长。成本端：上半年秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨，同比降低约199元/吨，其中单Q2煤炭均价约632元/吨，同比降低约217元/吨，煤价下滑带动公司成本端显著改善，Q2盈利实现高增。展望后续，煤价在7-8月经历短期反弹后，再次进入下行通道，截止9月12日，秦皇岛Q5500煤炭价格为680元/吨，同比降低177元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动公司成本端持续改善。
　　新项目进展顺利，装机增长弹性可观
　　截至2024年底，公司存量火电装机规模347万千瓦，包括梅州荷树园电厂147万千瓦机组和陆丰甲湖湾电厂200万千瓦机组。未来公司将推进广东陆丰甲湖湾电厂3、4号机组扩建工程（2×1000MW）项目的高效建设，加快推进梅县荷树园电厂7、8号（2×1000MW）资源综合利用发电机组扩建工程、广东陆丰甲湖湾电厂5-8号机组扩建工程（4×1000MW）的立项核准申报工作。远期来看，公司在建及储备项目装机规模相比存量装机具备较大增长空间。
　　广东容量电价调增，火电盈利有望趋稳
　　2025年7月24日，广东省发改委发布《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》，2026年起，广东省煤电机组容量电价调整为每年每千瓦165元（含税），对应固定成本补偿比例由30%提升至50%，相比于2024-2025年补偿金额提升65元/KW·年（含税），我们认为，伴随容量电价补偿比例提高，省内火电盈利有望趋稳。
　　盈利预测与估值：综合考虑25年煤价下滑带动公司盈利改善和电价下滑趋势，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.62、10.81、11.23亿元（原预测为25-27年归母净利润9.17、12.77、13.72亿元），同比分别增长36.38%、12.29%、3.92%，对应PE分别为10.63、9.46、9.11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

　　首次覆盖宝新能源并给予“买入”评级，目标价5.95元（基于1x2025EPB）。
　　公司主要从事广东火力发电业务，截至2024年底火电装机347万千瓦，资源综合利用电价、灵活煤炭采购等多维度构建度电盈利能力的alpha，虽广东2025年交易电价同比大幅下降，但公司预告1H25归母净利将同比增长42.1%-58.5%。公司未来发展将呈现双路径：持续提升产能以释放业绩弹性，或转向稳健经营以强化分红回报。公司当前PB（LF）仅0.8x，配置性价比高。
　　多维度构建盈利能力的alpha，火电度电净利润显著更高
　　2020-2024年，宝新能源度电净利润平均值为5.5分，2023/2024年为4.2/3.5分，较我们选取的其他代表性火电公司具有显著优势，主要得益于：1）荷树园电厂0.15元/千瓦时市场化交易电价以外的资源综合利用电价；2）沿海火电民企，煤炭采购更为灵活，现货比例高，煤价下行周期入炉标煤单价降幅更大，2023/2024年公司入炉标煤单价同比降幅高达13%/17%；3）2022-2024年得益于折旧下降和财务费用下行，火电其他度电成本平均值仅8.8分，位于用于比较的代表性火电公司的中下水平。
　　预计广东电力供需较为宽松，但煤电综合电价或已基本见底
　　通过对广东电力供需平衡表的搭建，我们预计2025-27年广东煤电利用小时数同比-5.9/-4.6/-2.3%，广东电力供需或较为宽松，但现行电价机制下广东中长期交易电价下限为0.372元/千瓦时，因此即使2026年广东年度长协电价探底，其同比降幅仅0.02元/千瓦时。考虑容量电价2026年开始自100元/千瓦提升至165元/千瓦，我们测算广东煤电平均容量电价将同比提升0.017元/千瓦时，煤电综合电价同比降幅或仅0.003元/千瓦时。
　　展望宝新的未来：新产能推动业绩高弹性or稳健经营分红能力提升
　　截至目前，公司拥有200万千瓦在建煤电机组，我们预计2026年投产，还拥有600万千瓦拟建煤电项目，若公司持续推动新机组建设，假设2030年底前全面运行，我们测算对公司归母净利润的增厚幅度为2024年的132%，2025-2030年归母净利润CAGR15%。若不投资拟建机组，目前在建机组投产后稳健经营，我们预计公司2026-27年的可供分配现金流占当年归母净利比例高达84%/88%，分红能力有望大幅提升。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场认为2025年广东火电中长期电价同比大幅下降，盈利能力较差，投资价值较低。我们测算现行机制下广东2026年度煤电综合电价同比降幅仅0.003元/千瓦时。在市场预期的广东火电经营恶劣环境下，公司预告1H25归母净利润有望大幅增长。展望未来，若公司持续推动拟建火电项目投资，2025-30年归母净利润CAGR有望达到15%；若选择稳健经营，2026-27年分红能力或达84%以上。公司截至2025/8/13PB（LF）仅0.8x，PB价值被市场严重低估。
　　盈利预测与估值
　　2025年得益于市场煤价下行，考虑陆丰3、4号机组2026年陆续投产，我们预计公司2025-2027年归母净利润同比+51.6%/+2.7%/+11.8%至10.70/10.98/12.28亿元。我们预计公司2025年BPS为5.95元，参考可比公司25EPB的Wind一致预期为1.0x，给予公司1.0x目标PB，对应目标价5.95元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：煤价高于预期，电价政策变化风险，测算与实际偏差风险，其他潜在风险。