投资要点：
　　公司是横店集团旗下医药产业平台，深耕原料药（API）一体化制造三十余年，正向"做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美"战略转型，是国内原料药出口龙头与国内一线小分子CDMO服务商。当前公司正处于业务结构切换的关键窗口：低毛利的原料药业务主动收缩、向高毛利与高附加值品种聚焦，CDMO业务依托项目"漏斗模型"进入商业化兑现期，正在成长为公司的第一大毛利与未来第一大收入来源。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为93.40、105.76、122.00亿元，同比-4.5%、+13.2%、+15.4%；归母净利润分别为8.60、11.25、14.62亿元，同比-3.4%、+30.8%、+30.0%，PE为28.1、21.5、16.5。持续覆盖，给予"买入-B"评级。
　　2026年前三季度，公司实现营业收入68.35亿元（同比-11.97%，主要系主动收缩低毛利API业务所致），综合毛利率同比提升2.64pct至27.66%，归母净利润6.14亿元（-12.37%），扣非净利润5.68亿元（-12.22%）；CDMO业务前三季度实现营收20.50亿元（+21.38%），项目总数达1715个（+38%），三年内将交付的商业化在手订单超78亿元。
　　CDMO业务已形成小分子、ADC、多肽三大方向共振格局。①小分子CDMO为基本盘，DS（起始物料+注册中间体+API）项目商业化/验证期/小试分别增长25%/28%/33%；②ADCCDMO产能利用率高，在研项目52个；③多肽CDMO依托固相合成（扩产至2万升以上）与液相合成（技术路径已走通）双技术，在研项目81个。
　　风险提示：行业政策与集采风险，原料药价格波动风险，CDMO订单与项目进度风险，汇率波动风险，产能投放不及预期风险，市场竞争加剧风险。

　　CDMO业务快速增长，在手订单快速增长
　　2026前三季度公司实现收入68.35亿元（同比-11.97%，下文都是同比口径），归母净利润6.14亿元（-12.37%），扣非归母净利润5.68亿元（-12.22%），毛利率27.66%（+2.64pct），净利率8.96%（-0.06pct）。2026Q3公司收入20.11亿元（-13.28%），归母净利润0.91亿元（-33.47%），扣非归母净利润0.73亿元（-42.41%），毛利率23.13%（-0.23pct），净利率4.48%（-1.43pct）。考虑公司2026前三季度原料药中间体业务承压，我们下调2026年盈利预测，并维持2027-2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为9.05/12.43/15.21亿元（原预测2026年归母净利润分别为10.25亿元），当前股价对应PE为25.2/18.3/15.0倍，估值性价比高，考虑公司CDMO业务较快增长且在手订单快速增长，维持“买入”评级。
　　CDMO业务维持快速增长，原料药业务阶段承压
　　2026前三季度，CDMO业务表现突出，实现营收20.5亿元（+21.38%），毛利率40.39%，其中，总项目达1715个（+38%），商业化项目数增长10%、临床期项目增长51%、报价项目增长27%。目前，CDMO订单快速增长，单季度订单交付金额快速提升，后续三年内将交付的商业化在手订单金额超78亿元；原料药中间体业务阶段承压，实现营业收入40.28亿元（-22.53%），毛利率16.14%（+3.23pct），收入下滑主要系公司主动收缩低毛利业务所致；药品业务收入承压，实现营收7.16亿元（-14.48%），毛利率约56.16%（-4.58pct）。
　　研发团队规模较大，费用率有所上升
　　截至2026三季度，公司研发团队达1500人（CDMO约1300人）。2026前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.41%、4.70%、6.25%、1.27%，同比-0.52pct、+0.67pct、+0.26pct、+1.64pct。2026Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.86%、6.06%、7.38%、1.22%，同比-1.45pct、+1.37pct、+1.31pct、+1.56pct。
　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

　　事项：
　　10月22日，公司发布2026年三季报。2026年前三季度实现营收68.35亿元（-11.97%），归母净利润6.14亿元（-12.37%），扣非归母净利润5.68亿元（-12.22%）；单Q3实现营收20.11亿元（-13.28%），归母净利润0.91亿元（-33.47%），扣非归母净利润0.73亿元（-42.41%），业务转型持续推进。
　　评论：
　　CDMO增长明显提速，项目与订单储备夯实成长基础。前三季度CDMO实现收入20.50亿元（+21.38%），毛利率40.39%；单Q3实现收入6.42亿元（+40.96%），毛利率35.52%，增长明显提速，毛利率主要受临床项目交付占比较高及研发人员扩充影响。期末进行中项目总数达1,715个（+38%），其中临床期项目增长51%，项目漏斗持续壮大；DS项目达186个（+28%），其中商业化项目31个（+24%）。后续三年内交付的商业化在手订单超过78亿元，同比增长超过50%，为中期增长提供支撑。同时，多肽、ADC在研项目分别达81、55个，分子胶、环肽领域已获得商业化订单，新分子服务能力持续增强。公司同步推进新一轮CDMO产能建设，增强项目承接与交付能力。我们认为，充足订单储备与项目向商业化阶段转化有望推动CDMO持续放量，成为公司业绩增长的核心引擎。
　　原料药主动优化业务结构，毛利率同比提升。前三季度原料药业务实现收入40.28亿元（-22.53%），毛利率16.14%，同比提升3.23pct；单Q3实现收入11.77亿元（-26.27%），毛利率12.65%，同比提升1.50pct。收入下降主要与主动收缩低毛利业务有关，氟苯尼考等品种价格低位运行亦有影响，目前相关价格已出现回升。公司持续优化产能配置，并推进新品种DMF申报及商业化落地。随着产品结构优化、重点品种价格企稳及新品贡献增加，原料药业务盈利基础有望逐步改善。
　　制剂处于调整转型阶段，差异化布局培育增长动能。前三季度药品业务实现收入7.16亿元（-14.48%），毛利率56.16%；单Q3实现收入1.83亿元（-27.89%），毛利率46.02%，主要受集采续约及抗生素销售淡季影响。公司优势产品价格已基本调整到位，业务重心持续向技术壁垒较高、竞争相对缓和的品种及具有临床价值的改良型新药转移，并拓展心脑血管、精神及消化等领域。随着差异化产品布局持续推进，制剂业务有望逐步优化产品组合，为后续增长积累动能。
　　投资建议：维持“强推”评级。考虑到汇兑损益及研发团队扩充对短期盈利的影响，并结合制剂业务调整转型进度，我们预计2026-2028年归母净利润分别为9.09/11.85/14.21亿元（2026/2027/2028年前值分别为10.75/12.95/16.29亿元），当前股价对应2026-2028年PE分别为25、19和16倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务有望迎来快速增长，给予2027年25倍PE，对应目标价为26元。
　　风险提示：1、CDMO业务订单不及预期；2、制剂新品种获批或放量速度不及预期；3、原料药行业竞争加剧。

　　投资要点:
　　主动优化业务结构，高毛利业务占比提升推动盈利能力改善。普洛药业于2026年8月20日发布2026年半年报，2026年上半年公司实现收入48.23亿元，同比下降11.41%，主要受到原料药行业结构调整以及公司主动优化业务组合、提升经营质量影响；同期公司主营业务毛利率达到29.62%，同比提升3.92个百分点，盈利能力持续改善。从业务结构看，2026年上半年CDMO业务收入占比由2025年上半年的22.7%提升至29.3%，原料药中间体收入占比由66.2%下降至59.1%，高附加值CDMO业务占比提升以及原料药产品结构持续优化共同推动综合毛利率改善。利润端，上半年财务费用约0.62亿元，较上年同期有所增加，汇率等因素对利润释放形成一定影响，因此归母净利润同比下降7.22%。整体来看，公司收入结构持续向高价值业务倾斜，经营质量及盈利能力呈现改善趋势。
　　CDMO项目储备持续增长，商业化能力逐步释放。2026年上半年公司CDMO业务实现收入14.12亿元，同比增长14.17%，毛利率达到42.61%，保持较高盈利水平。2026年上半年，公司进行中项目达到1,620个，同比增长37%，其中研发阶段项目1,203个，同比增长50%，商业化及临床Ⅲ期项目417个，同比增长11%，项目梯队持续完善，截至期末，公司未来三年商业化在手订单超过73亿元。
　　原料药业务结构持续优化，盈利能力稳步提升。2026年上半年原料药中间体业务实现收入28.51亿元，同比下降20.88%；毛利率同比提升3.88个百分点至17.58%。收入阶段性调整主要受到行业供需变化及公司主动优化产品结构影响，但随着公司持续提升特色原料药占比、推进工艺优化和成本管控，业务盈利质量持续改善。
　　药品业务保持稳定发展，差异化产品管线持续推进。2026年上半年药品业务实现收入5.33亿元，同比下降8.64%，毛利率达到59.65%，保持较高水平。公司持续推进产品结构优化及创新品种储备，目前拥有70个在研项目，上半年取得4个品种获批，差异化制剂研发稳步推进。其中，司美格鲁肽注射液减重及降糖适应症Ⅲ期临床进展顺利，后续申报及商业化进展值得关注。随着创新制剂管线持续丰富，药品业务有望贡献新的增长动力。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2026-2028年实现营业收入99.87/106.68/116.81亿元，同比增长2%/7%/9%；归母净利润分别为9.32/10.87/13.10亿元，同比增长5%/17%/20%；对应摊薄EPS分别为0.80/0.94/1.13元，当前股价对应PE分别为27.77/23.81/19.76倍。公司已形成“原料药中间体+CDMO+制剂”协同发展的业务格局，具备研发、生产和商业化一体化服务能力。当前公司主动优化业务结构，高毛利业务收入占比提升，原料药业务盈利能力逐步修复，CDMO项目储备持续丰富，有望为中长期业绩增长提供支撑。综合考虑公司基本面改善趋势、成长空间及当前估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：在手订单执行及转化不及预期风险；业务结构调整不及预期风险；客户临床管线推进不及预期风险；行业竞争加剧风险；市场环境及国际化经营风险；行业政策及监管变化风险；新产品研发及注册风险；安全环保风险；汇率波动风险；估值风险。

　　普洛药业是横店集团旗下一体化制药平台，原料药为基、CDMO驱动增长。
　　公司创立于1989年，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料四大业务。公司在工信部医药工业百强位列第43位，化学原料药出口全国第2位，入选中国小分子CDMO企业5强。2026年上半年公司实现营业收入48.23亿元，同比下降11.41%；归母净利润5.22亿元，同比下降7.22%，降幅较2025年收窄。
　　CDMO业务：项目储备充足，增长确定性强。2025年CDMO收入21.98亿元，同比增长16.66%，毛利率45.24%，达到近五年最高，毛利额已超越原料药板块成为公司第一大毛利来源。2026年上半年实现营收14.12亿元，同比增长14.17%，毛利率42.6%。截至2026年上半年，进行中项目1620个，同比增长37%，其中研发阶段项目1203个，同比增长50%，商业化阶段项目417个，同比增长11%。在手订单超73亿元，多肽在研项目71个，ADC领域52个，已有5个生物药项目在研。公司已与776家国内外创新药企业签订保密协议，海外收入占比约70%，BigPharma与Biotech双轮驱动。
　　原料药业务：主动优化结构，盈利能力逆势改善。
　　2026年上半年收入28.51亿元，同比下降20.88%，主要系主动压缩低毛利中间体；毛利率同比提升3.88个百分点至17.58%，毛利同比增长1.56%。公司预计2026年整体保持稳定，2027年有望恢复。兽药核心产品氟苯尼考价格已从底部反弹。
　　制剂业务：集采中标叠加新品获批，一体化优势显现。
　　2026年上半年，公司制剂业务收入5.33亿元，同比下降8.64%，毛利率59.65%。上半年3个国内制剂产品获批，琥珀酸美托洛尔缓释片获FDA批准。公司在多轮国家集采中实现多品种中选，具备原料药自产配套带来的成本优势。
　　盈利预测：公司CDMO业务已成为核心增长引擎，项目数量持续增加，在手订单充裕。预计公司2026—2028年营业收入分别为100.99/116.32/131.39亿元，归母净利润分别为10.08/13.12/15.96亿元。我们选取药明康德、凯莱英、九洲药业、博腾股份作为可比公司，考虑公司CDMO业务快速成长、原料药业务触底回升，参考可比公司平均估值，给予公司2027年24倍PE，对应目标价27.18元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原料药产品价格及需求波动风险；CDMO项目推进及商业化转化不及预期风险；CDMO产能建设及产能利用率不及预期风险；海外监管、质量及安全环保风险；汇率波动风险等。

　　公司发布2026年三季报，前三季度实现收入68.35亿元，同比下降11.97%，归母净利润6.14亿元，同比下降12.37%，扣非归母净利润5.68亿元，同比下降12.22%。2026Q3公司实现收入20.11亿元，同比下降13.28%，归母净利润0.91亿元，同比下降33.47%，扣非归母净利润0.73亿元，同比下降42.41%。
　　CDMO订单需求强劲，新一轮CDMO扩产支撑长期成长。2026年前三季度CDMO收入20.50亿元，同比增长21.38%，毛利率40.39%；2026Q3收入6.42亿元，同比增长40.96%；CDMO已成为公司业务转型的重要增长引擎，公司预计随着Q4商业化订单交付增多，毛利率将有所提升。截至2026Q3，三年内将交付的商业化在手订单超78亿元，同比增长超50%，为业务增长提供支撑；进行中项目1715个，同比增长38%，其中临床三期及商业化项目数同比增长10%；DS项目186个，商业化项目31个；多肽项目81个、ADC项目55个。公司计划新建5个车间、改造2个车间，项目总投资近20亿元；其中2个新建及2个改造车间预计于2027Q4投用，其余3个新建车间预计于2028Q3或Q4投用。
　　药品业务差异化转型稳步推进，生物药布局培育长期增长空间。2026年前三季度药品业务收入7.16亿元，同比下降14.48%，毛利率56.16%，同比下降4.58pp，三季度主要受到集采续约及抗生素销售淡季等因素影响。公司正向心脑血管、精神类、消化类等领域和改良型新药推进差异化布局，2026年7月，左卡尼汀口服溶液获批上市；9月，布立西坦片ANDA获得美国FDA批准。公司生物药已有5个研发阶段项目，公司计划于2027Q4在美国提交2-3个项目的IND，拟采用许可加分成模式拓展海外市场。2026年7月，公司设立控股子公司安特禹泰，并与药明生物、多宁生物签署战略合作协议，围绕生物药全流程研发生产、商业化设施建设及供应链保障开展合作。2026年前三季度API业务收入40.28亿元，同比下降22.53%，毛利率16.14%，同比提升3.23pp。API业务收入下滑主要与公司主动收缩低毛利业务有关，毛利率未来有望进一步改善。
　　盈利预测与投资建议：普洛药业是国内领先的CDMO企业，订单业绩稳健增长。我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入分别为94.67、104.80、116.87亿元，归母净利润分别为9.21、11.52、14.40亿元，对应2026年10月23日收盘价，PE为24.8倍、19.8倍、15.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、竞争加剧风险、政策变化风险、汇率波动风险等。

　　公司发布2026年半年报，上半年实现收入48.23亿元，同比下降11.41%，归母净利润5.22亿元，同比下降7.22%，扣非归母净利润4.95亿元，同比下降4.88%。2026年Q2公司收入23.76亿元，同比下降12.47%，归母净利润2.73亿元，同比下降13.08%，扣非归母净利润2.52亿元，同比下降19.93%。
　　商业化管线进入兑现期，CDMO业务加速增长。2026H1CDMO收入14.12亿元，同比增长14.17%，毛利率为42.61%，同比下降1.44pp。截至2026H1末，公司进行中项目1620个，同比增长37%。其中商业化阶段（含临床三期）项目417个，同比增长11%，包括人用药项目315个、兽药项目51个、其他项目51个；研发阶段项目1203个，同比增长50%；DS项目175个，同比增长31%，含30个商业化项目。多肽、ADC业务快速发展，截至26H1末有ADC项目52个，多肽项目71个，产品322个。截至26H1末公司后续三年内将交付的商业化在手订单金额超73亿元，持续拓展国内外优质客户，多个客户核心产品逐渐进入收获期，将有力助推CDMO业务加速增长。产能方面，公司已启动2栋CDMO生产车间及制剂CDMO研发服务平台建设，多肽生产线扩建项目已完成设计，预计将多肽产能规模提升至百公斤级。
　　原料药盈利能力持续修复，布局生物药业务。2026H1原料药中间体收入28.51亿元，同比下降20.88%，毛利率17.58%，同比提升3.88pct。API在研新项目20个，其中完成小试研究5个、完成验证4个、11个在验证进行中；商业化技改项目23个，完成结题12个、11个还在进行中。2026H1药品收入5.33亿元，同比下降8.64%，毛利率59.65%，同比下降1.38pct。公司目前在研项目70个，26H1内3个国内制剂产品获批上市，1个制剂产品获FDA注册批准，完成13个API品种DMF申报及5个制剂品种ANDA申报；司美格鲁肽注射液减重和降糖2个适应症III期临床进展顺利，目前处于临床试验资料整理中。2026年7月，公司设立子公司安特禹泰布局生物药业务，并与药明生物及多宁生物签订战略合作协议。
　　盈利预测与投资建议：普洛药业是国内领先的CDMO企业，订单业绩稳健增长。我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入分别为104.51、117.49、132.44亿元，归母净利润分别为10.55、13.14、16.25亿元，对应2026年3月21日收盘价，PE为22.8倍、18.3倍、14.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、竞争加剧风险、政策变化风险、汇率波动风险等。