业绩摘要：2025前三季度公司实现营业收入77.6亿元（-16.4%），归母净利润7.0亿元（-19.5%），毛利率25.0%（+0.8pcts），净利率9.0%（-0.3pcts）；单Q3收入23.2亿元（-18.9%），归母净利润1.4亿元（-44.0%），毛利率23.4%（+0.2pcts），净利率5.9%（-2.6pcts），受API低毛利贸易业务收缩、部分品种需求疲软、行业周期筑底影响，收入利润有所下滑。
　　贸易业务进一步收缩，CDMO毛利率明显提升。分业务板块：1）原料药业务收入51.9亿元，较去年同期明显下滑，主要受API中低毛利率的贸易业务主动收缩以及部分品类市场需求疲软影响；2）CDMO收入16.9亿元，同比增长近20%，毛利率44.5%（+3.7pcts），超越API成为公司毛利额最大的业务板块，在手订单及项目数持续增加；3）制剂收入8.3亿元，同比下滑约10%，主要受国内集采续约降价影响。
　　CDMO项目数及在手订单高增长，持续加强平台能力建设。截至2025年三季报，公司CDMO在手商业化项目391个（+15%），临床期项目853个（+41%），报价项目1343个（+68%），API/DS项目145个（+28%），未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元（不含今年Q4即将交付部分），有望支撑公司CDMO业务收入持续高增长。此外，公司持续加强CDMO平台及研发能力建设，多肽产能建设预计2026Q2完成，制剂CDMO业务也已正式启动，未来2-3年研发人员数量计划从当前约900人扩张至2000人。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司营业收入110.57/116.70/129.22亿元，同比增长-8.0%/5.5%/10.7%；归母净利润10.05/12.18/15.02亿元，同比增长-2.5%/21.2%/23.4%。基于公司CDMO业务加速增长以及原料药、制剂等传统主业后续有望逐步恢复，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格变动风险

　　CDMO业务维持较快增长，在手订单规模较大
　　2025前三季度公司实现收入77.64亿元（同比-16.43%，下文都是同比口径），归母净利润7.00亿元（-19.48%），扣非归母净利润6.47亿元（-22.14%），毛利率25.02%（+0.79pct），净利率9.02%（-0.34pct）。2025Q3公司收入23.19亿元（-18.94%），归母净利润1.37亿元（-43.95%），扣非归母净利润1.27亿元（-44.66%），毛利率23.36%（+0.18pct），净利率5.91%（-2.64pct）。考虑公司2025前三季度原料药中间体业务承压，我们下调2025-2027年盈利预测（原预测归母净利润分别为11.77/13.74/16.52亿元），预计2025-2027年归母净利润为9/11.89/14.95亿元，当前股价对应PE为19.6/14.8/11.8倍，估值性价比高，考虑公司CDMO业务较快增长且在手订单规模较大，维持“买入”评级。
　　CDMO业务维持快速增长，原料药业务阶段承压
　　2025前三季度，CDMO业务表现突出，实现营收16.9亿元（+20%），毛利率44.5%（+3.7pct），报价项目1343个（+68%），客户数量约为670家，其中商业化项目391个（+15%），临床期项目853个（+41%）。CDMO业务未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元（不包括2025Q4即将交付部分）。原料药中间体业务阶段承压，实现营业收入52亿元，剔除贸易业务后毛利率约20%，处于历史低位区间。药品业务收入承压，实现营收8.3亿元（-10%），毛利率维持50-60%左右，主要为集采续约带来的仿制药价格压力影响。
　　研发团队规模较大，费用率有所上升
　　截至2025三季度，公司研发团队达1300人（CDMO约900人）。2025前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.93%、4.03%、5.99%、-0.37%，同比+0.63pct、+0.11pct、+0.96pct、-0.22pct。2025Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.31%、4.69%、6.07%、-0.34%，同比+1.14pct、+0.15pct、+0.74pct、-1.48pct。
　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

　　事件
　　2025年10月21日，公司发布2025年三季报，2025年Q1-3公司实现营业收入77.64亿元（YoY-16.43%），归母净利润7.00亿元（YoY-19.48%），扣非净利润6.47亿元（YoY-22.14%）。
　　观点
　　Q3收入同比下滑，盈利能力承压。2025Q1-3，公司实现营业收入77.64亿元（YoY-16.43%），归母净利润7.00亿元（YoY-19.48%），毛利率为25.02%，同比+0.79pct，净利率为9.02%，同比-0.34pct。分季度来看，Q3公司实现营业收入23.19亿元（YoY-18.94%），归母净利润1.37亿元（YoY-43.95%），扣非净利润1.27亿元（YoY-44.66%），受上年同期高基数影响，本期收入及利润承压，毛利率为23.36%，同比+0.18pct，净利率为5.91%，同比-2.64pct，我们认为Q3收入利润承压的主要原因是：①原料药及中间体业务中贸易业务战略收缩，同时抗生素需求疲软，价格同比下滑；②公司加大CDMO业务拓展力度及研发投入，销售费用率及研发费用率分别同比提升1.14pct和0.74pct。
　　CDMO毛利占比近40%，在手订单充足。分业务来看，2025Q1-3，受行业周期筑底和抗生素等品种需求疲软影响，API业务实现销售收入51.9亿元，同比下滑超20%；CDMO研发阶段项目高速增长，正在进行的商业化项目391个，同比+15%，临床期项目853个，同比+41%，报价项目1343个，同比+68%，CDMO业务实现销售收入16.9亿元，同比增长近20%，毛利率44.4%，毛利占比近40%，已成为毛利贡献最大的业务，公司未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元，主要为商业化订单和二供转商业化生产订单，CDMO业务逐步进入收获期；药品业务实现销售收入8.3亿元，同比下滑超10%，公司将更多资源集中改良型新药研发，同时拓展国际市场，美国仿制药业务已于Q4开始发货。
　　股票回购彰显长期发展信心。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含）。截至2025年9月30日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,003.00万股，占公司目前总股本的0.87%，成交总金额为1.44亿元（不含交易费用）。
　　投资建议
　　考虑到公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，2026-2027年净利率有望持续提升,预测公司2025/26/27年营收为103.32/111.94/125.04亿元，归母净利润为9.10/10.97/13.75亿元，对应当前PE为20/17/14X，持续给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

　　业绩摘要：2025上半年公司实现收入54.4亿元（-15.3%），归母净利润5.6亿元（-9.9%），毛利率25.7%（+1.0pcts），净利率10.3%（+0.6pcts）；单Q2收入27.1亿元（-16.0%），归母净利润3.2亿元（-17.5%），毛利率27.5%（+2.1pcts），净利率11.6%（-0.2pcts），受API部分品种需求疲软、行业周期筑底影响短期业绩承压。
　　CDMO加速增长，原料药、制剂短期承压。分业务板块：1）原料药中间体收入36.03亿元（-23.4%），毛利率13.7%（-2.5pcts），主要受部分品种需求疲软以及贸易业务主动收缩影响；2）CDMO收入12.36亿元（+20.3%），毛利率44.0%（+4.0pcts），项目逐渐进入商业化阶段推动公司CDMO业务加速增长；3）制剂收入5.83亿元（-14.2%），毛利率61.0%（+0.7pcts）。
　　CDMO项目数持续高增长。2025上半年公司进行中项目1180个（+35%），其中商业化项目377（+19%），包括人药279个、兽药49个；研发阶段项目803个（44%）。项目结构持续优化，2025上半年公司API项目134个（+30%），其中24个进入商业化阶段，25个正在验证阶段。
　　传统业务底部趋稳，后续有望稳健增长。受部分API品种需求疲软、制剂集采续标等因素影响，公司传统主业短期承压。目前行业周期底部明确，后续有望逐步回升，同时公司特色原料药、制剂新品批件持续增加，传统主业有望实现稳健增长。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司营业收入104.49/115.15/128.44亿元，同比增长-13.1%/10.2%/11.5%；归母净利润10.90/12.97/15.79亿元，同比增长5.7%/19.0%/21.8%。基于公司CDMO业务加速增长以及原料药、制剂等传统主业后续有望逐步恢复，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格变动风险

　　2025年上半年业绩有所下降，CDMO业务较快增长
　　2025年上半年公司实现收入54.44亿元（同比-15.31%，下文都是同比口径），归母净利润5.63亿元（-9.89%），扣非归母净利润5.21亿元（-13.59%），毛利率25.73%（+1.03pct），净利率10.34%（+0.62pct）。2025Q2公司收入27.14亿元（-15.98%），归母净利润3.15亿元（-17.48%），扣非归母净利润3.15亿元（-13.29%），毛利率27.46%（+2.11pct），净利率11.59%（-0.2pct）。2025年上半年公司CDMO业务实现快速增长，制剂及原料药业务阶段性承压，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.77/13.74/16.52亿元，当前股价对应PE为16.1/13.8/11.5倍，估值性价比高，维持“买入”评级。
　　CDMO业务较快增长，项目数快速增长
　　2025年上半年公司CDMO业务实现收入12.36亿元（+20.32%），毛利率44.04%（+3.95pct），公司进行中项目1180个，同比增长35%，其中，商业化阶段项目377个，同比增长19%，包括人用药项目279个，兽药项目49个，其他项目49个；研发阶段项目803个，同比增长44%。2025年上半年公司原料药中间体板块实现收入36.03亿元（-23.41%），毛利率13.7%（-2.52pct），公司制剂板块收入5.83亿元（-14.2%），毛利率61.03%（+0.73pct）。
　　研发投入强度大，销售费用率有所上涨
　　2025年上半年公司研发人员1155人，CDMO板块研发人员超过500人。2025年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.77%、3.75%、5.95%、-0.39%，同比+0.41pct、+0.1pct、+1.05pct、+0.33pct，2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.57%、3.56%、5.69%、-0.46%，同比+0.61pct、+0.12pct、+0.68pct、+0.87pct。
　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

　　公司发布2025年半年报，上半年实现收入54.44亿元，同比下降15.31%，归母净利润5.63亿元，同比下降9.89%，扣非归母净利润5.21亿元，同比下降13.59%。2025年Q2公司收入27.14亿元，同比下降15.13%，归母净利润3.15亿元，同比下降17.48%，扣非归母净利润3.15亿元，同比下降13.29%。
　　原料药和制剂板块短期承压。2025上半年原料药中间体收入36.03亿元，同比下降23.41%，毛利率13.70%，同比下降2.52pp，主要受外部宏观环境波动和相关品种需求疲软影响。目前年产200吨AP097、20吨AP111、40吨AP121技改项目和年产500吨AP091、年产60吨AP089生产线扩建项目已建设完成，战略品种07101新工艺及07110产业链延伸项目也建成落地。2025年上半年药品收入5.83亿元，同比下降14.20%，毛利率61.03%。公司有120多个制剂品种，以自产原料为主，剂型齐全、治疗领域广泛。目前公司在研项目已有68个，完成验证项目9个、申报项目4个、获批项目2个，其中司美格鲁肽注射液减重和降糖2个适应症三期试验进展顺利，截至2025年上半年已经完成入组。
　　CDMO项目数快速增长，商业化项目持续放量。2025年上半年CDMO收入12.36亿元，同比增长20.32%，毛利率达44.04%，同比上升3.95pp。截至2025年上半年，公司进行中项目1180个，同比增长35%。其中商业化阶段项目377个，同比增长19%，包括人用项目279个、兽药项目49个、其他项目49个；研发阶段项目803个，同比增长44%。API项目总共134个，同比增长30%，其中24个已进入商业化、25个在验证阶段，85个处于小中试研发阶段。公司CDMO研发人员超过500人，持续完善研发生产平台能力和美国波士顿实验室运营能力，并且建成生物发酵提取中试车间和多肽GMP中试生产线以满足生物发酵产品的生产需求。
　　盈利预测与投资建议：普洛药业是国内领先的CDMO企业，订单业绩稳健增长。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为110.75、116.09、130.84亿元，归母净利润分别为10.40、12.49、15.61亿元，对应2025年8月22日收盘价，PE为18.3倍、15.2倍、12.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、竞争加剧风险、政策变化风险、汇率波动风险等。