甘肃能源发布年报，2025年实现营收90.65亿元（yoy+4.26%），归母净利20.51亿元（yoy+24.77%），扣非净利20.39亿元（yoy+183.32%）。其中4Q25实现营收25.41亿元（yoy+14.84%），归母净利4.70亿元（yoy+81.64%），位于我们4Q25前瞻报告预期2.38-5.38亿元上区间。2025年公司火电、水电板块盈利表现亮眼，新能源板块因现货电价压力而转亏，我们认为2026年公司火电、水电板块仍将维持优异的盈利表现，维持“买入”评级。
　　水电受益于现货交易带来电价上涨，利润同比高增
　　因部分流域来水同比偏枯，公司2025年水电上网电量同比-8.9%至56.39亿千瓦时。由于水电日内发电稳定性相对新能源更高，能够在高电价的峰时段出力，水电现货电价同比高增，从而促使公司2025年水电上网电价（含税）同比大幅提升20.0%至0.323元/千瓦时，毛利率同比+8.0pp至39.4%。2026年，我们认为水电的高现货电价状态或维持，盈利进一步增长主要取决于来水修复和折旧等成本下行。
　　火电板块量价齐升，度电净利润同比+3.8分至12.5分
　　2025年公司火电板块经营成果显著：上网电量同比+4.1%至202.62亿千瓦时，上网电价（含税）同比+4.9%至0.370元/千瓦时，同时得益于市场煤价下行，常乐公司2025年净利润同比+49.8%至25.31亿元，我们测算其火电度电净利润高达0.125元，同比+3.8分。公司常乐电厂5-6号200万千瓦煤电机组已于2H25全面投产，上述两台机组于甘肃本地消纳，甘肃2026年容量电价水平将从2025年的100元/千瓦大幅提升至295元/千瓦（考虑容量系数后），我们认为常乐5、6号机组的投运有望增厚公司2026年火电盈利。
　　新能源电价因市场化推进而承压，公司风光板块出现亏损
　　2025年，公司未投产新能源机组，受现货交易影响，公司风电/光伏上网电价（含税）同比下降27.0%/15.7%至0.378/0.305元/千瓦时。公司2025年风电/光伏毛利率同比下降22.8/52.5pp至24.8%/-22.0%。因此，2025年公司新能源子公司酒汇公司净利润为-5469万元（上年同期为2.9亿元）。截至2025年底，公司已获得核准（备案）的风电/光伏项目分别为150/350万千瓦，在建项目包括：庆阳绿电聚合一期新能源项目（风电项目75.025万千瓦、光伏项目25.02万千瓦）、永昌河清滩100MW光伏发电项目。2026年1月30日，庆阳绿电聚合一期新能源项目首批风电机组（装机容量13.4兆瓦）已并网发电。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测22.72/23.13亿元（前值为22.94/23.53亿元），引入2028年归母净利润预测值23.93亿元，对应EPS为0.70/0.71/0.74元。参考可比公司2026EPE的Wind一致预期为18.9x，考虑公司清洁能源电价波动性较可比公司更高，给予公司16.0x2026EPE，对应目标价11.21元（前值9.55元基于13.5x2026EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，电价不及预期，特高压建设不及预期，煤价超预期。

　　事件：2026年3月27日，甘肃能源发布2025年年报。2025年公司实现营业收入90.65亿元，同比+4.26%；实现归母净利润20.51亿元，同比+24.77%；扣非后净利润20.39亿元，同比+183.32%。经营活动现金流量净额51.52亿元，同比+31.64%。其中，单Q4公司实现营业收入25.41亿元，同比+14.84%，环比-2.07%；实现归母净利润4.70亿元，同比+81.64%，环比-37.96%。分红方面，公司2025年拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），派发现金红利总额为7.46亿元。
　　点评：
　　火电业务情况：常乐二期全面投产，量价本共助业绩优异表现。电量方面，火电2025年累计上网电量202.62亿千瓦时，同比+4.08%；其中单Q4公司火电上网电量60.18亿千瓦时，同比+8.53%，环比+12.17%。
　　电价方面，2025年火电电价实现369.53元/兆瓦时，同比+1.72分/千瓦时。成本方面，2025年火电板块营业成本同比-6.47%，叠加收入同比+10.43%，共同助力毛利率走阔9.91pct。综合来看，常乐二期5-6号机组分别于2025年9、10月投产，火电上网电量同环比均出现提升；
　　且综合电价同步出现同比提升，叠加全年燃煤成本同比下降，电力量价本均为Q4火电板块业绩贡献增量。我们预计2026年公司火电业绩有望因常乐二期全年满产发电而实现进一步抬升。
　　水电业务情况：来水不及预期致使电量同比下滑，电价提升成亮点。电量方面，水电2025年累计上网电量56.39亿千瓦时，同比-8.87%；其中单Q4公司水电上网电量15.68亿千瓦时，同比+11.05%，环比-27.81%。
　　电价方面，2025年水电电价实现322.77元/兆瓦时，同比+5.38分/千瓦时。综合来看，水电板块电量下滑原因系黄河、黑河流域、大通河等流域来水量同比下降影响；但水电交易得当，上网电价出现明显上涨。
　　新能源业务情况：小时数+电价同比下滑致板块略微亏损，“电算协同”项目。电量方面，风电2025年累计上网电量16.02亿千瓦时，同比-3.96%；其中单Q4风电上网电量3.34亿千瓦时，同比+27.97%，环比-20.85%。光伏2025年累计上网电量9.75亿千瓦时，同比-4.79%；其中单Q4光伏上网电量1.80亿千瓦时，同比-20.00%，环比-30.50%。
　　电价方面，2025年风电电价实现377.87元/兆瓦时，同比-13.97分/千瓦时。2025年光伏电价实现305.14元/兆瓦时，同比-5.67分/千瓦时。
　　综合来看，新能源板块因利用小时数和市场交易原因出现量价同步下滑，新能源所在的酒汇公司录得净利润亏损5469万元。但公司新能源板块增量项目庆阳绿电聚合一期项目已经开工。
　　因庆阳绿电聚合一期项目为“电算协同”项目，由项目向数据中心进行绿电直供。因而我们预计庆阳项目利用小时数有望因数据中心稳定电力需求而有所保障，进而改善板块整体收益。
　　核心优势：电算协同助力绿电消纳，新能源项目储备+火电潜在注入带来业绩增量。公司燃煤电厂常乐二期已经实现投产，火电与水电合计7.7GW装机共同构成公司业绩基本盘。
　　此外，公司庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程100.025万千瓦新能源项目（风电项目75.025万千瓦、光伏项目25万千瓦）的首批风电机组已于2026年1月底并网投运，后续二期项目100万千瓦同样于3月通过可研评审。
　　“电算协同”的绿电直连项目有望助力公司新能源消纳。同时公司在手储备已核准700万千瓦新能源项目，后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长。此外，集团在手火电资产张掖/武威/金昌三个火电厂的盈利水平有望因煤价逐步回归合理区间而实现进一步提升，在运在建合计4.67GW装机若实现注入上市公司，公司火电板块增长将较为可观。
　　盈利预测与投资评级：
　　甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强；叠加未来在建及注入项目持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润分别为21.08/22.94/25.37亿元；对应2026年3月27日收盘价的PE分别为13.25/12.18/11.01倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：煤价大幅上涨风险，电价和利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险。

　　甘肃能源发布三季报：3Q25实现营收25.94亿元（yoy+1.33%，qoq+53.30%），归母净利7.57亿元（yoy+11.34%，qoq+119.33%），归母净利润位于我们预期5.62-7.62亿元的上区间。1-9M25实现营收65.25亿元（yoy+0.64%），归母净利15.82亿元（yoy+14.16%），扣非净利15.72亿元（yoy+157.90%）。公司水电在现货交易中电价优势显著，火电板块盈利能力强，维持“买入”评级。
　　1-9M25火电经营成果优异，新机组投产有望进一步增厚利润
　　1-9M25公司火电板块经营成果优异：上网电量同比+2.31%至142.44亿千瓦时，上网电价（含税）逆势增长，同比增加1.5分/千瓦时至0.371元/千瓦时，同比增幅4.24%，较1H25的2.30%进一步扩大。同时，由于市场煤价同比下降，1-9M25公司火电板块盈利同比大幅提升。2025/9/6和2025/10/16，常乐电厂5号和6号机组分别正式投入商业运行，上述两台机组于甘肃省内消纳。2025/7/14，甘肃省发展改革委发布《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》，提出煤电机组容量电价标准自2026/1/1暂按每年每千瓦330元（实际结算需要乘以供需系数）执行，执行期限2年。高容量电价有望保障公司5、6号机组盈利能力，2026年公司火电利润或将进一步增厚。
　　现货交易下，公司水电电价受益，风光电价承压
　　因部分流域来水同比偏枯，公司1-9M25水电上网电量同比-14.76%至40.71亿千瓦时，其中3Q25水电上网电量同比-8.35%至21.72亿千瓦时，同比降幅较2Q25的32.44%大幅收窄。受现货交易影响，公司1-9M25水电上网电价（含税）同比大幅提升25.22%至0.326元/千瓦时，但公司风电/光伏上网电价（含税）同比下降31.12%/17.67%至0.377/0.302元/千瓦时。我们认为水电上网电价同比大幅增长主要系其日内发电稳定性相对新能源更高，能够在高电价的峰时段出力。
　　盈利预测与估值
　　由于1-9M25公司火电上网电价高于我们此前预期，我们上调对公司2025-27年火电上网电价4.99/2.75/2.78%；同时由于公司1-9M25财务费用控制较优，下调公司2025-27年财务费用9.08/10.06/10.68%，从而上调公司25-27年归母净利润3.96%/2.08%/1.58%至19.70/22.94/23.53亿元（三年复合增速为12.69%），对应EPS为0.61/0.71/0.73元。参考可比公司2026EPE的Wind一致预期为16.0x，考虑公司清洁能源电价波动性较可比公司更高，给予公司13.5x2026EPE，对应目标价9.55元（前值8.18元基于14.0x2025EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，电价不及预期，特高压建设不及预期，煤价超预期。

　　事件：2025年10月30日，甘肃能源发布2025年三季报。2025年Q1-3公司实现营业收入65.25亿元，同比+0.64%（合并调整后）；实现归母净利润15.82亿元，同比+14.16%；扣非后净利润15.72亿元，同比+157.90%（合并调整后）。经营活动现金流量净额42.14亿元，同比+44.73%。其中，单Q3公司实现营业收入25.94亿元，同比+1.33%，环比+53.30%；实现归母净利润7.57亿元，同比+11.34%，环比+119.33%。
　　点评：
　　发电业务情况：火电水电电价稳定有效对冲新能源电价下行影响，常乐电厂二期投产+Q4冷冬临近业绩有望持续向好。电量方面，2025年Q1-3，公司上网电量实现203.70亿千瓦时，同比-2.54%。其中，火电上网电量142.44亿千瓦时，同比+2.31%；水电上网电量40.71亿千瓦时，同比-14.76%；风电上网电量12.68亿千瓦时，同比-9.88%；光伏上网电量7.95亿千瓦时，同比-0.50%。其中，单Q3公司上网电量实现82.10亿千瓦时，同比-4.72%，环比+64.63%。火电上网电量53.65亿千瓦时，同比-2.51%，环比+71.41%；水电上网电量21.72亿千瓦时，同比-8.35%，环比+92.38%；风电上网电量4.22亿千瓦时，同比-12.99%，环比-4.95%；光伏上网电量2.59亿千瓦时，同比-0.38%，环比-8.80%。虽然风光新能源在“136”号文发布后全面入市，上网电量受其影响出现明显同环比下行；但得益于Q3“迎峰度夏”和常乐电厂5号机组投产，公司火电发电量环比大幅改善。电价方面，常乐电厂稳定电价机制叠加水电入市电价上涨，有效对冲新能源电价下行影响。
　　2025年Q1-3公司实现平均上网电价359.72元/兆瓦时，同比+2.95%。
　　其中煤电电价371.10元/兆瓦时，同比+1.51分/千瓦时；水电电价325.79元/兆瓦时，同比+6.56分/千瓦时；风电电价377.15元/兆瓦时，同比-17.04分/千瓦时；光伏电价301.73元/兆瓦时，同比-6.47分/千瓦时。装机方面，截至2025年9月30日，公司合并报表口径控股装机容量853.97万千瓦，其中火电500万千瓦，水电170.02万千瓦，风电110.35万千瓦，光伏73.6万千瓦。Q3单季度公司火电控股装机容量增加100万千瓦。
　　常乐电厂二期5-6号机组分别于9月6日和10月16日完成168小时满负荷试运行，实现正式投产。公司火电装机增长至600万千瓦，2025Q4及2026年全年业绩同比增长可期。随着Q4“冷冬”天气可能性不断提升，煤电发电量有望进一步实现环比增长，且有望同步支撑2026年年度电力交易价格上浮水平。
　　核心优势：火+水稳定业绩基本盘，新能源在建+潜在注入带来业绩增量。公司燃煤电厂常乐二期已经实现投产，火电与水电合计7.7GW装机共同构成公司业绩基本盘。另外，截止至2025Q3，公司在手储备已核准510万千瓦新能源项目，另新开工在建甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程100.025万千瓦新能源项目（风电项目75.025万千瓦、光伏项目25万千瓦）。相对于公司目前约180万千瓦的新能源项目装机，后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长。此外，集团在手火电资产张掖/武威/金昌三个火电厂的盈利水平有望随着2025年煤价下行而实现进一步提升，在运在建合计4.67GW装机若实现注入上市公司，公司火电板块增长将较为可观。
　　盈利预测与投资评级：
　　甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强；叠加未来在建及注入项目持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为20.15/22.70/23.95亿元；对应2025年10月30日收盘价的PE分别为11.52/10.23/9.70倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：煤价大幅上涨风险，电价和煤电利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险。

　　公司概况：甘肃省国资委控股，火水风光综合电力平台。公司2024年收购集团火电资产常乐电厂66%股权后，形成以火电为主、清洁能源为辅的业务格局，2025H1火电/水电/风电/光伏营业收入占比分别为73.19%/16.03%/6.90%/3.62%，毛利润占比分别80.02%/12.51%/4.74%/2.16%；公司盈利能力位于行业上游，2025Q1-3毛利率为44.1%、年化ROE约14.7%。此外2025Q1-3公司经营性现金流为42.14亿元，当期资本开支约26.82亿元，期末资产负债率约53.6%，伴随火电资本开支结束，现金流能力有望持续提升。股权结构方面，截至2025Q3末，控股股东甘肃省电力投资集团持股比例为63.23%，二股东长江电力持股比例为12.54%。
　　火电：常乐电厂为核心资产，成本优势下盈利能力领先。截至2025Q3末，公司火电装机容量500万千瓦，占公司总装机容量58.6%。其中常乐电厂一期400万千瓦机组为祁韶直流配套外送电源（2024年贡献归母净利润11.15亿元、ROE约30.7%）；二期200万千瓦机组省内消纳，已于2025年9、10月投产。常乐电厂依托兰新铁路采购疆煤，2025Q1-3入厂标煤单价为401.84元/吨，度电燃料仅约0.12元/度。电价侧，常乐一期容量电价按湖南省标准执行，电量电价执行“基准价+浮动”机制，2024-2028年基准价为0.32元/度，当湖南省内煤电当月长协均价处于0.480~0.496元/度区间内时按基准价执行，当价格高于/低于该区间时，差值部分按0.65/0.67比例浮动，故波动整体较小，公司2025Q1-3火电上网电价0.37元/度，同比+4.24%。此外，常乐一期外送协议电量每年200亿度（协议至2039年），2024年利用小时数为5100小时，消纳得以保障。降本增效下，2025H1常乐公司度电净利润约0.11元/度，同比+49.43%。
　　水电：控参甘肃小水电，利润贡献相对稳定。截至2025Q3末，公司水电装机容量170.02万千瓦，占公司总装机容量19.9%，主要为分布于甘肃省内黄河、洮河等流域的径流式小水电，2024年四家控股水电公司贡献归母净利润约2.71亿元，参股小三峡发电投资收益为1.16亿元。近年来水偏枯影响利用小时，2025Q1-3公司水电利用小时数同比-14.60%。电价方面，水电此前几年按省内批复价结算，2025年参与市场竞价，现货交易带动公司2025Q1-3水电上网电价同比+25.22%至0.33元/度。2026年起甘肃水电开始分类执行差价结算机制，其中≥5万千瓦的机组80%电量纳入机制、小水电100%纳入机制，纳入部分根据电厂批复电价与现货实时价格“多退少补”差价结算，中期维度预计水电业绩基石较为稳定。
　　绿电：装机持续扩张，省内风光电价暂承压。截至2025Q3末，公司风电/光伏装机容量110.35/73.6万千瓦，占公司总装机容量的12.9%/8.6%，主要分布于甘肃河西地区。此前省内存量绿电项目已大部分入市交易，2025Q1-3公司风电、光伏上网电价分别为0.38、0.30元/度，同比-31.12%、-17.67%；甘肃省风光增量项目（2025/6/1~2026/12/31投产）机制电价竞价结果为0.1954元/度，预计省内新能源竞价水平已逐步见底。
　　业绩增量展望：常乐二期增量明确，具备资产注入预期。1）常乐二期延续成本优势，同时恰逢甘肃省内煤电容量电价标准提升至330元/千瓦·年，且新能源大省赋予火电现货结算优势，故常乐二期有望延续高盈利性；2）控股股东甘肃电投集团仍有约4.7GW火电资产在手，伴随盈利修复后续有望择优注入。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别实现96.88亿元、114.49亿元、116.84亿元，同比+11.4%、+18.2%、+2.1%，归母净利润分别为20.29、23.84、24.08亿元，同比+23.4%、+17.5%、+1.0%，对应2026/2/26收盘价PE估值分别为11.4x、9.7x、9.6x。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：电价政策变动风险，电量需求下行风险，煤价波动风险，风电、光伏装机成本上行风险，来水情况不及预期风险