费用控制效果明显，亏损同比收窄
　　2025Q3公司毛利率同减3pct至61.22%；销售费用率同减31pct至34.98%，管理费用率同减3pct至15.86%；净利率同增23pct至-9.45%。2025Q3公司合同负债1.17亿元（同减43%）。
　　宴席场景表现亮眼，渠道开辟顺利
　　三季度公司宴席场景表现亮眼，湖南区域升学宴场次同比攀升，推动终端动销、扫码数据向好，渠道库存延续去化。公司继续深化BC联动营销模式，通过宴席、消费者扫码等联动促销，取得较好的动销效果。公司积极进行渠道创新，开拓连锁KA、企业团购、国际渠道，与胖东来联手打造的联名产品“酒鬼·自由爱”Q3上市，后迅速成为爆品，获得消费者认可。后续公司将继续推进品销联动，强化渠道建设，促进终端动销，加强成本控制，优化经营业绩。
　　盈利预测
　　公司积极调整经营策略，强化费控，商超新品获市场高度认可，伴随产品体系完善与渠道深耕，有望为公司持续贡献增量。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.04/0.24/0.49（前值为0.17/0.44/0.79）元，当前股价对应PE分别为1461/279/135倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、新品推广不及预期。

The company released its 2025 and 1Q26 results.In 2025,revenue/attributable NP reached RMB1,108/-34mn(-22.2/-371.8%YoY),while 4Q25 revenue/attributable NP came in at RMB350/-20mn(+49.9/+45.1%YoY).In 1Q26,revenue/attributable NP stood at RMB320/30mn(-7.8/+4.6%YoY).The company's 2025 profit fell short of the market/our expectation due to its continued investments during an extensive destocking phase for previously accumulated channel inventory.Throughout 2025,the company maintained its destocking strategy,keeping financial statement pressure elevated.Product-wise,Nei Can and JiuGui continued to emphasize brand value with strict shipment controls and price stabilization.Market-wise,the company deepened its presence in its home province,developed model markets outside the province,built core terminals,and optimized consumer engagement activities.Additionally,sales of the company's star collaboration product with Pang Dong Lai(PDL),'JiuGui Liquor Zi You Ai',maintained growth momentum,which we expect to contribute incremental sales.Maintain OVERWEIGHT.
Cobranded offerings with PDL to contribute the increment
Product wise,in 2025,revenue from the Nei Can/JiuGui/Xiang Quan series reached RMB170/660/60mn(-28.61/-20.78/-24.99%YoY).The company remains in aphase of rebuilding channel client confidence,with demand for its sub-premium and above products still strained.It is actively streamlining SKUs,optimizing its product value chain,and stabilizing pricing.The star product,'JiuGui Liquor Zi You Ai',launched in collaboration with PDL,continues to gain traction by attracting consumer attention through transparent cost and astrong value-for-money positioning,which we anticipate will lend further support to the company's operations.Regionally,2025 revenue from North/East/South/Central China stood at RMB200/130/40/700mn(-25.95/-42.71/-33.96/-9.74%YoY).As of end-2025,the number of the company’s distributors had fallen by 227 from end-2024 to 1,109.Channel wise,the company has shifted its spending focus toward consumers,offering substantial promotions such as buy-and-get and scan-QR code-for-cash-redemptions,while concentrating on key terminals and refined operations.In terms of the market,JiuGui Liquor continues to deepen its presence in its home province,strengthen model markets outside the province,and advance the development of core stores and specialty outlets.In 1Q26,the company’s operations stabilized after undergoing deep adjustments.
Waiting for demand to rebound;maintain OVERWEIGHT
Following aseries of adjustments,channel pressure on the company’s margin is beginning to ease.We expect earnings to rebound once external demand begins to recover as we believe it will.Meanwhile,JiuGui Liquor’s new product'Zi You Ai'launched with PDL,is likely to begin to contribute meaningfully in 2026-2027.Considering the pace of the recovery in external demand,we lower our earnings forecasts,projecting 2026/2027 revenue of RMB1.17/1.28bn(-17/-18%vs our previous forecast),representing aYoY change of+5.3/+9.9%,and EPS of RMB0.42/0.53(-25/-40%vs our previous forecast),while introducing our new 2028 EPS forecast of RMB0.66.We expect the company to remain in an adjustment and bottoming phase in 2026,followed by arobust recovery and amore meaningful profit performance in 2027.Based on its peers'average 2027E PE of 75x on Wind consensus,and considering potential earnings upside from the new product'Zi You Ai'launched with PDL,we assign 85x 2027E PE,arriving at atarget price of RMB45.05(previous:RMB70.40,on 80x 2027E PE,vs peers'71x 2027E average).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Intensified market competition,consumer demand falling short of our expectations,food-safety issues.

　　事件：公司公告2025年年报及2026年一季报，2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.08/-0.34/-0.30亿元，同比-22.17%/由盈转亏/由盈转亏；25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.48/-0.24/-0.21亿元，同比+49.86%/减亏/减亏。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.17/0.33/0.33亿元，同比-7.78%/+4.63%/+3.97%。
　　2025年持续调整，H2自由爱贡献增量。2025年酒类销售收入同比-22.15%，2025年公司仍以去库稳价为主要策略。分产品来看，内参/酒鬼/湘泉/其他系列收入分别同比-28.61%/-20.78%/-24.99%/-19.94%，其中销量分别同比-30.7%/-7.9%/-16.2%/-7.3%，吨价分别同比+3.0%/-14.0%/-10.4%/-13.6%，2025年公司淘汰低效产品、SKU精简率达60%，聚焦核心品类、严格落地“2+2+2”战略单品体系；增量方面联动胖东来开发自由爱新品并于25Q3上市，消费端反馈良好，2025年贡献销售收入1.96亿元；此外公司对红坛、内参、内品等核心产品实行配额制管理，严格控量稳价，提升渠道利润空间。利润端，2025产品结构持续承压，叠加费用刚性投入，全年仍有亏损。
　　26Q1收入降幅收窄，净利率小幅改善。26Q1营业收入同比-7.78%，经历深度调整后降幅有所收窄。26Q1净利率为10.46%，同比+1.24pct，盈利能力有所恢复，具体来看：26Q1毛利率为67.30%，同比-3.41pct，主要系产品结构下移；26Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为18.58%/24.07%/9.91%/0.91%/-0.26%，同比-1.68/-3.67/-0.66/+0.04/+1.46pct，随着经营和收入规模修复，费率有所优化。
　　经营已至底部，期待需求改善、转型持续显效。产品端聚焦“2+2+2”产品矩阵，同时打造爆品增量，布局年轻化赛道，并严控价盘秩序、强化产品价值链管理，以实现量价正向循环；市场端，深耕湖南大本营，构建区域核心壁垒，在湖南14个市州、省外冀鲁豫12个重点城市全面开展“扫雷行动”，激活终端存量市场，逐步修复渠道信心，同时积极拓展新渠道，培育增量增长极，如成立大企业业务发展部、构建专业团购业务体系，布局互联网渠道和国际市场。公司以“扫雷行动、大本营建设、降本增效”为三大核心抓手，刀刃向内全方位深化改革，聚焦资源夯实根基，全力稳住经营基本盘，静待需求改善、转型显效。
　　盈利预测及投资建议：根据最新公告我们调整此前盈利预测，预计公司2026-2028年营收分别为11.45/12.27/13.52亿元，归母净利润分别为0.74/1.10/1.57亿元，以2026年4月30日收盘价计算，对应PE分别为188.1/126.2/88.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；营销转型成效不及预期；食品安全风险。

　　公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收/归母净利11.1/-0.3亿元（同比-22.2%/-371.8%），25Q4营收/归母净利3.5/-0.2亿元（同比+49.9%/+45.1%）；26Q1实现营收/归母净利3.2/0.3亿元（同比-7.8%/+4.6%）。25年公司利润表现低于预期，主因公司前期渠道累积库存进入集中去化阶段公司保持投入。25年公司延续库存去化策略，全年报表端持续承压。产品端，内参、酒鬼强调品牌价值，严格控货稳价；市场端，公司持续做深省内市场，建设省外样板市场，开展核心终端建设，优化消费者活动。同时，公司与胖东来合作明星产品酒鬼酒自由爱销量保持增长，预计将为公司贡献增量。“增持”。
　　继续梳理渠道价值链，胖东来联名产品贡献增量
　　产品端，2025年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列营收1.7/6.6/0.6亿元，同比-28.61%/-20.78%/-24.99%。公司当前仍处于渠道客户信心修复阶段，次高端及以上产品消费需求依然承压，公司积极精简SKU，优化产品价值链，稳定产品价格。公司与胖东来合作推出的酒鬼酒自由爱作为明星产品持续发力，通过成本透明+性价比引发消费者关注，预计将继续对公司经营形成提振。分区域，2025年华北/华东/华南/华中营收2.0/1.3/0.4/7.0亿元（同比-25.95%/-42.71%/-33.96%/-9.74%）；至25年末公司经销商数量1,109家，较24年末-227家。渠道端，公司费用投放向C端倾斜，买赠、扫码红包力度较大，渠道聚焦重点终端，精细化运作。市场端，公司继续深耕省内大本营市场，做好省外样板市场，积极推进核心店和专卖店建设。26Q1，公司在深度调整后企稳。
　　25年盈利能力承压，26Q1环比改善
　　25年毛利率同比-6.5pct至64.9%；26Q1毛利率同比-3.4pct至67.3%，预计系产品结构下行所致。费用端，25年销售费用率同比-10.5pct至32.5%，25年管理费用率同比+2.3pct至14.0%；26Q1销售/管理费用率同比-3.7/-0.7pct至24.1%/9.9%。25年税金及附加率同比+0.1pct至20.6%（26Q1同比-1.7pct至18.6%）；最终25年归母净利率同比-3.9pct至-3.1%，26Q1归母净利率同比+1.2pct至10.5%。现金流方面，公司25年销售回款11.3亿元（同比-22.7%），经营性净现金流-1.7亿元（同比+52.5%）；26Q1销售回款3.1亿元（同比+36.1%），经营性净现金流-0.4亿元（同比+69.2%）。26Q1末合同负债1.4亿元，同比/环比分别-0.4亿元/-0.3亿元。
　　期待外部需求复苏与新品放量，维持“增持”评级
　　公司经过连续调整，渠道压力边际去化，未来需静待外部需求复苏带动业绩回暖，胖东来自由爱新品预计自26-27年开始将为公司逐步贡献增量。考虑到外部需求恢复节奏，我们下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为11.7/12.8亿元（较前次-17%/-18%），同比+5.3%/+9.9%；EPS为0.42/0.53元（较前次-25%/-40%），新引入28年EPS为0.66元。我们预计公司26年仍将处于调整筑底阶段，27年将稳步修复且利润表现更具参考性，所以参考可比公司27年平均PE75倍（Wind一致预期），考虑公司胖东来合作自由爱产品未来对业绩提振，给予公司27年85xPE，目标价45.05元（前值70.40元，对应27年80xPE，可比公司估值对应27年71xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　投资要点：
　　事件：公司公布2025年年报，2025年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.08/-0.34/-0.30亿元，同比-22.17%/-371.76%/-545.77%。其中，2025Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.48/-0.24/-0.21亿元，同比+49.86%/亏损减少45.12%/亏损减少51.92%。2026Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.17/0.33/0.33亿元，同比-7.78%/+4.63%/+3.97%。
　　收入端：深度调整，自由爱贡献增量。（1）产品端：2025年公司内参、酒鬼、湘泉、其他系列产品收入分别为1.7、6.6、0.6、2.1亿元，同比-29%、-21%、-25%、-20%，内参、酒鬼、其他系列毛利率分别为87.0%、67.4%、48.1%，同比-0.7pp、-7.2pp、-8.2pp，根据公司年报数据，2025年胖东来渠道贡献收入2.0亿元。（2）分区域：2025年公司核心区域华中收入7.0亿元，同比-9.7%，华北、华东、华南收入分别为2.0、1.3、0.4亿元，同比-26.0%、42.7%、34.0%。
　　利润端：毛利率承压、销售费用率降低，盈利能力环比改善。2025年公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比-3.94/-3.17pp至-3.06%/-2.70%，其中2025Q4归母净利率/扣非归母净利率分别同比+12.00/+12.84pp至-6.94%/-6.07%；2026Q1归母净利率/扣非归母净利率分别同比+1.24/+1.16pp至10.46%/10.30%。（1）毛利率：2025年公司毛利率同比-6.47pp至64.90%，其中2025Q4公司毛利率同比-8.04pp至61.06%；2026Q1公司毛利率同比-3.41pp至67.30%，受收入下滑及产品结构影响，毛利率走低。（2）期间费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-10.47/+2.30/+0.39/+6.05pp至32.47%/13.98%/1.79%/-1.05%，其中2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-27.58/-7.39/-0.12/+14.48pp至30.83%/14.35%/1.55%/-0.30%；2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.67/-0.66/+0.04/+1.46pp至24.07%/9.91%/0.91%/-0.26%，公司推进营销费用精准管控，提升使用效能，销售费用管控成效显著。
　　投资建议：产品上，公司全面精简SKU，重构战略产品矩阵，聚焦核心品类，严格落地“2+2+2”战略单品体系，2025年淘汰销量占比低、无增长潜力的低质低效SKU，精简率达60%；同时，打造爆品增量，布局年轻化赛道，深度联动头部零售品牌胖东来，联合开发“酒鬼酒·自由爱”新品。渠道上，“扫雷行动”全面铺开，推行业务单元化、单元网格化、网格专属化管理，对终端网点进行地毯式摸排、建档、激活，渠道信心逐步修复，深耕湖南大本营，构建区域核心壁垒。我们预计公司2026-2028年收入分别为12.26、13.74、15.64亿元，同比+10.69%、+12.02%、+13.83%，归母净利润分别为0.37、0.77、1.25亿元，同比+207.94%、+110.22%、+61.99%，当前股价对应的PE为377.2、179.5、110.8倍。考虑公司处于深度调整期，但积极推进省内、省外市场的开拓，以及产品端的布局，有望逐步重归增长轨道，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等。

　　业绩简评
　　2026年4月28日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收11.1亿元，同比-22.2%；归母净利-0.3亿元、录得亏损。2）26Q1实现营收3.2亿元，同比-7.8%；归母净利0.3亿元，同比+4.6%。3）25Q4+26Q1合计营收6.7亿元，同比+15.5%；归母净利0.1亿元、同期小幅亏损。
　　经营分析
　　营收分产品拆分：25年内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收1.7/6.6/0.6/2.1亿元，同比分别-29%/-21%/-25%/-20%，其中销量分别-31%/-8%/-16%/-7%，吨价分别+3%/-14%/-10%/-14%；内参/酒鬼/其他系列毛利率分别为87.0%/67.4%/48.1%，同比分别-0.7pct/-7.2pct/-8.2pct。此外，根据披露25年公司与胖东来合作部分营收约2.0亿元，对应25H2上市新品自由爱酒鬼酒；26Q1传统标品仍有所下滑、预计已处于去库尾声。
　　分区域拆分：1）25年公司主销区华中实现营收7.0亿元，同比-10%，占营收比重约63%；省外华北、华东区域分别实现营收2.0/1.3亿元，同比-26%/-43%。2）25年年末华中/华北/华东/华南/其他区域经销商数量分别为362/166/299/50/232家，期内分别-119/-65/-69/-20/+46家。
　　报表结构层面：1）25年归母净利率同比-3.9pct至-3.1%，其中毛利率同比-6.5pct、销售费用率-10.5pct、管理费用率+2.3pct、财务费用率+6.1%；26Q1归母净利率同比+1.2pct至10.5%，其中毛利率同比-3.4pct、销售费用率-3.7pct、营业税金及附加占比-1.7pct。2）26Q1销售收现3.2亿元，同比+36%；26Q1末合同负债余额1.4亿元，26Q1营业收入+△合同负债同比+2%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年收入分别为13.2/14.8/17.7亿元，同比分别+19.3%/+12.0%/+19.4%；归母净利为1.3/1.6/2.3亿元；EPS为0.41/0.50/0.71元，公司股票现价对应PE估值分别为100/83/58倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期，营销转型成效不及预期，行业政策风险，食品安全风险。

　　事件：酒鬼酒发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收11.08亿元，同比-22.2%；实现归母净利润-0.34亿元，同比转负；实现扣非归母净利润-0.30亿元；其中25Q4实现总营收3.48亿元，同比+49.9%，实现归母净利润-0.24亿元，同比亏损收窄；实现扣非归母净利润-0.21亿元。26Q1公司实现总营收3.17亿元，同比-7.8%；实现归母净利润0.33亿元，同比+4.6%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比+4.0%。
　　跑通胖东来合作模式，大幅出清后业绩逐渐企稳。25年公司实现酒类销售业务收入11.01亿元，同比-22.2%，毛利率为65.01%，同比-6.39pct，其中内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现收入1.68/6.61/0.57/2.15亿元，同比-28.6%/-20.8%/-25.0%/-19.9%；其中25H2分产品营收分别为0.57/3.72/0.25/0.89亿元，同比-8.7%/+52.6%/-5.1%/-2.8%。25年公司内参/酒鬼/湘泉/其他系列销量分别为235/2692/1093/1905千升，同比-30.7%/-7.9%/-16.2%/-7.3%；吨酒价格分别为71.54/24.57/5.21/11.27万元/千升，同比+3.0%/-14.0%/-10.4%-13.6%。
　　“自由爱”拉动下，华中市场大幅改善。分渠道，25年公司经销/直销分别实现营收10.81/0.27亿元，同比-22.4%/-12.2%。分区域，25年公司华北/华东/华南/华中分别实现营收1.99/1.28/0.42/7.02亿元，同比-26.0%/-42.7%/-34.0%/-9.7%；其中25H2分区域收入分别为0.85/0.47/0.13/3.89亿元，同比+6.4%/-36.6%/-10.4%/+66.4%。截至25年末，公司经销商数量合计1109家，同比净减少227家。
　　毛利率延续下移趋势。费用端，25年公司期间费用率为47.2%，同比-1.73pct；其中销售/管理费用率分别为32.5%/14.0%，同比-10.47/+2.30pct。26Q1公司期间费用率为34.6%，同比-2.82pct；其中销售/管理费用率分别为24.1%/9.9%，同比-3.67/-0.66pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为64.9%/-3.1%，同比-6.47/-3.94pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为67.3%/10.5%，同比-3.41/+1.24pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为1.41亿元，同比-21.2%。现金流方面，25/26Q1年公司销售收现11.28/3.15亿元，同比-22.7%/+36.1%；经营净现金流-1.72/-0.39亿元，净流出有所缓解。
　　25年公司精简60%SKU，确立"2+2+2"战略单品体系，联合胖东来跨界打造"自由爱"爆品，同步完成低度酒技术储备；同时进一步出清渠道，在湖南14个市州及冀鲁豫12个重点城市全面摸排激活终端，并拓展多元化渠道。26年1）以“文化+产区”双核驱动品牌升级，资源聚焦湖南核心市场及省外样板，推进品牌年轻化；2）完善“高端做精、次高端做强、大众酒做大”产品矩阵，打造内参、红坛大单品，补齐百元以内价格带；3）深化湖南大本营精细化运营，拓展胖东来合作及新零售渠道，培育增量空间。
　　盈利预测与投资建议：在白酒行业整体库存较高、渠道压力较大的背景下，公司通过积极创新消费场景，深度推进库存去化，进一步实现渠道良性健康发展，终端压力得到有效缓解。同时产品端积极应对市场变化，满足年轻消费者和自饮消费者的个性化需求。我们预计公司26-28年实现营业收入12.15/13.01/14.53亿元，实现归母净利润0.35/0.70/1.11亿元，维持“中性”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。