业绩承压明显，利润不及预期
　　收入表现承压，利润不及预期。2024Q1-Q3总营收11.91亿元（同减44.41%），归母净利润0.56亿元（同减88.20%），扣非净利润0.51亿元（同减89.27%）。2024Q3总营收1.97亿元（同减67.24%），归母净利润-0.65亿元（去年同期为0.57亿元），扣非净利润-0.66亿元（去年同期为0.55亿元）。产品结构下行，费用投放偏刚性。2024Q1-3毛利率/净利率分别为71.81%/4.74%，分别同比-7.09/-17.60pcts；2024Q3分别为64.04%/-32.77%，分别同比-11.65/-42.22pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为39.92%/9.72%，分别同比+10.08/4.74pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为66.30%/18.97%，同比+30.21/13.61pcts。经营净现金流承压，销售回款同比下降。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为-4.11/-2.03亿元，去年同期分别为0.57/-0.26亿元；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为10.81/2.44亿元，分别同比-44.17%/-57.91%。截至2024Q3末，合同负债2.07亿元（环比减少0.50亿元）。
　　产品结构调整，费用投放较多
　　公司执行费用改革以来，费用投放由B端向C端转变，行业调整期改革效果不及预期，次高端及以上价位带产品销售同比下降较多，导致公司产品结构下行，收入表现承压。同时以扫码红包形式为主的费用投放偏刚性，且前期投入较高，旺季开瓶表现较好，造成公司利润表现不及预期。
　　盈利预测
　　我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。短期公司仍在改革调整期，同时消费环境仍疲软，根据公司三季报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.33/0.46/0.60元（前值为0.87/1.01/1.18元），当前股价对应PE分别为155/111/85倍，考虑到公司作为次高端弹性标的，后续经济复苏下业绩与股价表现弹性预计较高，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

　　主要观点：
　　公司发布2024Q3业绩：
　　24Q3：营业总收入1.97亿元（-67.24%），归母净利润-0.65亿元（-213.67%），扣非归母净利润-0.66亿元（-219.48%）。
　　24Q1-3：营业总收入11.91亿元（-44.41%），归母净利润0.56亿元（-88.20%），扣非归母净利润0.51亿元（-89.27%）。
　　收入：静待转机
　　公司24Q3收入同比下滑幅度进一步扩大，主因：（1）行业需求走弱，公司动销承压，导致经销商回款意愿走弱；（2）存量竞争格局下，公司由于体量较小，受竞品冲击影响较大。对此，公司积极应对，措施包括：（1）优化产品价值链，稳定产品价格，提振经销商信心；（2）持续推进BC联动销售模式，加大核心终端开发力度，促进终端动销；（3）持续加强湖南大本营建设和省外样板市场建设；（4）强化互联网、特渠及团购渠道建设，拓展消费群体，创造销售增量。
　　盈利：产品结构及费用投入拖累
　　24Q3公司毛利率同比下降11.65pct至64.04%，主因内参下滑导致产品结构下移。同期，公司销售/管理费率同比分别大幅上升30.21/13.62pct，主因费效比降低导致规模效应大幅走弱。综上，24Q3公司净利率同比下降42.22pct至-32.77%。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　公司改革持续深化，但由于行业景气度恢复较慢，叠加公司基地市场建设、营销模式改革属于慢变量，预计基本面改善尚需时间。
　　盈利预测：
　　由于行业景气度恢复较慢，我们调整盈利预测，预计公司24-26年实现营收14.66/15.25/16.48亿元（前值22.40/23.88/26.63亿元），同比-48.2%/+4.1%/+8.0%，实现归母净利润0.54/1.21/1.82亿元（前值3.22/3.49/4.05亿元），同比-90.2%/+124.9%/50.8%，对应PE为308/137/91X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，公司营销模式改革进度不及预期，食品安全事件。

　　事件：
　　12月20日，公司发布公告称，郑轶先生因工作调整原因辞去总经理职务，由程军先生接棒，辞职后郑轶先生仍担任公司副董事长职务。程军先生曾在2020年4月至2021年8月出任酒鬼酒副总经理，并行使总经理职权。
　　2023年以来公司主动调整市场策略，开启从渠道布局到营销费用投放方式的全方位营销转型。但是，随着2024年行业整体进入调整期，存量竞争愈发激烈背景下，公司营销转型面临更大阻力，业绩持续承压。2020-2021年间程军先生担任副总经理阶段，公司连续两年归母净利润实现60%以上较高增长。我们认为，当前时点，程军先生的回归有望助力公司理顺市场、团队等多层级关系，带领公司走出调整，重返增长。
　　营销转型进入关键阶段，期待经营拐点来临。我们维持盈利预测，预计24-26年公司收入分别为17.4/19.5/21.4亿元，归母净利润分别为1.7/2.0/2.3亿元，对应PE为106X/90X/79X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

　　事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3营业收入11.91亿元，同比下降44.41%，归母净利润0.56亿元，同比下降88.20%；24Q3营业收入1.97亿元，同比下降67.24%，归母净利润-0.65亿元，同比下降213.67%。
　　盈利水平同比下降，现金流表现承压。24Q3毛利率64.04%，同比-11.65pct，预计主要由于公司产品结构整体有所下行。销售/管理/研发/财务费用率分别为66.30%/18.97%/2.36%/-3.68%，同比+30.21/+13.61/+1.58/-2.43pct，销售费用率、管理费用率同比较大幅度提升，预计主要由于三季度营收明显下降叠加部分销售、管理费用相对刚性所致。归母净利率-32.77%，同比-42.22pct。现金流方面，24Q3销售收现2.44亿元，同比-57.91%；24Q3末合同负债2.07亿元，同比-17.60%，环比-19.52%，渠道回款意愿有所下降。
　　期待后续改革成效显现。三季度公司业绩承压明显，同比下降幅度较二季度有所扩大（24Q2营收、归母净利分别同比-13.27%、-60.87%），主要由于行业需求端表现较为低迷，中秋国庆旺季市场表现不及预期，次高端受商务消费较为疲软影响普遍面临承压，叠加公司处于营销模式转型期，经销商回款意愿相对谨慎。产品方面，公司持续优化产品体系，聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛为核心的战略单品，收缩非核心产品。内参系列以甲辰版为核心抓手，推进控盘分利运营模式，缩短新老产品并轨运行时间，酒鬼系列聚焦红坛大单品，完善全国市场布局。市场方面，湖南大本营市场强调渠道精耕细作，C端动销以消费者扫码活动、宴席活动为抓手；样板市场强化建设，首批15个样板市场已全部落地（其中省内4个，省外11个），样板市场累计销售进度高于全国累计进度。当前公司正处于营销模式转型阶段，期待后续改革效果逐步显现。
　　投资建议：根据2024年前三季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为0.8亿元、1.2亿元、1.7亿元，同比分别-85%、47%、37%，当前股价对应PE分别为225、153、112倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　事件：2024Q1-3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.91/0.56/0.51亿元（同比-44.41%/-88.20%/-89.27%）；2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1.97/-0.65/-0.66亿元（同比-67.24%/-213.67%/-219.48%）。
　　Q3白酒需求偏弱，公司业绩季度承压。三季度公司收入、利润承压明显，我们预计主要系：①Q3公司管理层变动对公司短期经营产生一定影响；②Q3动销整体偏弱背景下，公司控制节奏推动渠道库存去化；③经销商客户在当前经济环境下经营意愿偏保守，回款谨慎。
　　营销改革深化阶段费用率提升，盈利水平承压。2024Q3公司毛利率/净利率分别同比-11.65/-42.22个百分点至64.04%/-32.77%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+30.21/+13.61个百分点至66.30%/18.97%。24Q3公司经营性现金流同比-687.26%至-2.03亿元；合同负债同比/环比分别-17.63%/-19.53%至2.07亿元。毛利率下滑预计主要系定位高端的内参处于去库存阶段，公司中端及大众价位段产品比例上升，销售费用率大幅提升主要系：①收入规模下降；②公司加大消费者促销费用投放力度。
　　营销转型进入关键阶段，期待经营拐点来临。24年公司仍处于改革深化阶段叠加白酒商务消费相对偏弱，考虑公司24Q3业绩下降幅度相对较大，我们下调盈利预测，预计24-26年公司收入分别为17.4/19.5/21.4亿元（前值为24.3/27.1/29.9亿元），归母净利润分别为1.7/2.0/2.3亿元（前值为3.9/4.7/5.5亿元），对应PE为118.6X/100.9X/87.7X，调整为“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布24Q3财报，前三季度实现收入11.9亿元，同降44.4%；归母净利0.56亿元，同降88.2%。单三季度实现收入2.0亿元，同降67.2%；归母净利-0.65亿元，同降213.7%。Q3收入大幅下降，主因行业动销放缓背景下，渠道回款拿货态度更趋谨慎，公司以去库动销为先。
　　Q3渠道收缩选品，回款更趋谨慎。24Q3公司实现收入2.0亿元，环比Q2收入5.0亿元显著收缩，1是Q2以来白酒动销普遍承压，渠道现金周转变慢，主动去库情绪渐强；2是公司推进费用改革，渠道利润分配降低随量返利、提升开瓶奖励，经销商压货积极性减弱。分产品看：①内参预计Q3收入降幅较H1波动不大。年内内参老版库存逐步消化，甲辰版则控货稳价、按需发货；Q3高端酒需求普降背景下，动销难度较大，公司未强求回款。②酒鬼预计Q3收入降幅较H1明显扩大。2024年公司明确加强样板市场及核心终端建设，省内红坛宴席场景开瓶改善，但省外市场仍待调整净化，Q3回款随行业放缓。③湘泉及其他系列增速波动主因内品经过前期快速放量，阶段性推进库存消化。
　　收现表现略好于收入，成本、费用负规模效应拉低净利。1）收现端，24Q3季末公司合同负债余额2.1亿元，同比/环比分别-0.4/-0.5亿元，显示渠道回款信心偏弱；Q3销售收现同比-57.9%，降幅略好于收入。2）利润端，24Q3归母净利率同比-42.2pct至-32.8%，主系成本、费用端刚性支出拖累。①24Q3毛利率同比-11.6pct至64.0%，主系收入大幅下降背景下的经营杠杆负贡献。②24Q3销售费率同比+30.2pct至66.3%，销售费用同降39.8%，1是核心终端建设存在前置性投入，2是销售费用围绕动销投放，但渠道主动去库背景下，收入表现不及动销。24Q3管理费率（含研发）同比+15.2pct至21.3%，费用同增14.0%至0.42亿元，环比较24Q1、Q2波动不大，增长主系职工薪酬相对刚性。
　　盈利预测与投资评级：当前环境下，公司持续坚定推进营销模式转型，重点做深省内市场、打造样板市场，下一阶段还将聚焦突破、深度挖潜，对重点市场、重点客户进行精准化服务。伴随终端建设及BC联动成果逐步显现，期待公司收入规模止跌企稳。考虑渠道回款意愿进一步走弱，我们调整2024~2026年归母净利润至0.6、0.7、1.3亿元（前值为3.1、3.5、4.3亿元），同比-89%、+16%、+87%，当前市值对应PE为271、234、125倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

　　事件：酒鬼酒发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营收11.91亿元，同比-44.41%，归母净利润0.56亿元，同比-88.20%；其中24Q3实现营收1.97亿元，同比-67.24%，归母净利润亏损0.65亿元，23Q3盈利0.57亿元。
　　转型显效尚需时间，Q3收入显著承压
　　24Q3营收同比-67.24%，2024年公司坚定推进营销转型改革，强化C端培育，并聚焦重点市场建设，目前消费者开瓶数量、宴席场次均有较大幅度增长，核心终端量质均有提升，社会库存压力得到缓解；但当前白酒行业处于弱周期，需求以及终端动销偏弱，模式转型显效并向客户回款转化仍需时间，三季度收入明显承压。
　　收入下滑、费用刚性投入，Q3利润由盈转亏
　　24Q3净利润亏损0.65亿元，去年同期盈利0.57亿元，收入显著承压之下，公司保持刚性费用投入以促进动销、去化库存，净利润由盈转亏。具体来看，24Q3毛利率同比-11.65pct至64.04%，预计主要系次高端及以上产品需求较弱、大众价位产品收入占比提升所致；另外公司坚持相对刚性的费用投放，但收入规模大幅下滑，使得净利润亏损，24Q3销售费用率同比+30.21pct至66.30%，管理费用率同比+13.61pct至18.97%。此外24Q3末合同负债余额2.07亿元，环减0.50亿元/同减0.44亿元；24Q3销售收现2.44亿元，同比-57.91%，合同负债环比相对平稳，回款表现承压。
　　报表压力加速释放，期待需求改善、转型显效
　　公司坚持推进营销模式转型，强化BC联动，积极提升动销、去化库存，同时聚焦做深湖南大本营市场，强化省外样板市场建设；但当前白酒产业处于调整阶段，次高端以上白酒需求较为疲软，经销商客户在当前环境下经营意愿偏保守、回款谨慎，公司新模式转化为销售业绩支撑尚需时间。当前三季度报表压力加速释放，期待需求修复带动销售节奏逐步改善。
　　盈利预测：三季度报表压力加速释放，当前公司坚持推进营销模式转型，积极提动销、去库存，期待需求修复带动销售节奏逐步改善。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为14.04/15.45/17.07亿元，归母净利润分别为1.05/2.02/2.45亿元，EPS分别为0.32/0.62/0.75元，以2024/10/31收盘价计算，PE分别为156.2/81.5/67.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；次高端升级不及预期；食品安全风险。