业绩承压明显，利润不及预期
　　收入表现承压，利润不及预期。2024Q1-Q3总营收11.91亿元（同减44.41%），归母净利润0.56亿元（同减88.20%），扣非净利润0.51亿元（同减89.27%）。2024Q3总营收1.97亿元（同减67.24%），归母净利润-0.65亿元（去年同期为0.57亿元），扣非净利润-0.66亿元（去年同期为0.55亿元）。产品结构下行，费用投放偏刚性。2024Q1-3毛利率/净利率分别为71.81%/4.74%，分别同比-7.09/-17.60pcts；2024Q3分别为64.04%/-32.77%，分别同比-11.65/-42.22pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为39.92%/9.72%，分别同比+10.08/4.74pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为66.30%/18.97%，同比+30.21/13.61pcts。经营净现金流承压，销售回款同比下降。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为-4.11/-2.03亿元，去年同期分别为0.57/-0.26亿元；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为10.81/2.44亿元，分别同比-44.17%/-57.91%。截至2024Q3末，合同负债2.07亿元（环比减少0.50亿元）。
　　产品结构调整，费用投放较多
　　公司执行费用改革以来，费用投放由B端向C端转变，行业调整期改革效果不及预期，次高端及以上价位带产品销售同比下降较多，导致公司产品结构下行，收入表现承压。同时以扫码红包形式为主的费用投放偏刚性，且前期投入较高，旺季开瓶表现较好，造成公司利润表现不及预期。
　　盈利预测
　　我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。短期公司仍在改革调整期，同时消费环境仍疲软，根据公司三季报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.33/0.46/0.60元（前值为0.87/1.01/1.18元），当前股价对应PE分别为155/111/85倍，考虑到公司作为次高端弹性标的，后续经济复苏下业绩与股价表现弹性预计较高，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

　　主要观点：
　　公司发布2024Q3业绩：
　　24Q3：营业总收入1.97亿元（-67.24%），归母净利润-0.65亿元（-213.67%），扣非归母净利润-0.66亿元（-219.48%）。
　　24Q1-3：营业总收入11.91亿元（-44.41%），归母净利润0.56亿元（-88.20%），扣非归母净利润0.51亿元（-89.27%）。
　　收入：静待转机
　　公司24Q3收入同比下滑幅度进一步扩大，主因：（1）行业需求走弱，公司动销承压，导致经销商回款意愿走弱；（2）存量竞争格局下，公司由于体量较小，受竞品冲击影响较大。对此，公司积极应对，措施包括：（1）优化产品价值链，稳定产品价格，提振经销商信心；（2）持续推进BC联动销售模式，加大核心终端开发力度，促进终端动销；（3）持续加强湖南大本营建设和省外样板市场建设；（4）强化互联网、特渠及团购渠道建设，拓展消费群体，创造销售增量。
　　盈利：产品结构及费用投入拖累
　　24Q3公司毛利率同比下降11.65pct至64.04%，主因内参下滑导致产品结构下移。同期，公司销售/管理费率同比分别大幅上升30.21/13.62pct，主因费效比降低导致规模效应大幅走弱。综上，24Q3公司净利率同比下降42.22pct至-32.77%。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　公司改革持续深化，但由于行业景气度恢复较慢，叠加公司基地市场建设、营销模式改革属于慢变量，预计基本面改善尚需时间。
　　盈利预测：
　　由于行业景气度恢复较慢，我们调整盈利预测，预计公司24-26年实现营收14.66/15.25/16.48亿元（前值22.40/23.88/26.63亿元），同比-48.2%/+4.1%/+8.0%，实现归母净利润0.54/1.21/1.82亿元（前值3.22/3.49/4.05亿元），同比-90.2%/+124.9%/50.8%，对应PE为308/137/91X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，公司营销模式改革进度不及预期，食品安全事件。

JiuGui Liquor (JGL) logged revenue/attributable NP of RMB990/120mn (-35.5/-71.3% yoy) for 1H24 and RMB500/50mn (-13.3/-60.9% yoy) for 2Q24. The revenue decline for 2Q24 notably narrowed vs 1Q24 (-48.8% yoy), which we attribute to end-market reforms being translated into rising sales collection and effective integration of ToB and ToC markets. Nei Can has stressed brand value and strictly controlled shipment volume in order to stabilize prices. We project JGL’s 2024/2025/2026 EPS at RMB0.91/1.00/1.09, and value the stock at 42x 2024E PE, above its peers’ average of 40x on Wind consensus, to factor in the fully eased earnings pressure in 2024 and its pursuit of domestic expansion, for our target price of RMB38.23. Maintain BUY.

　　事件：2024Q2公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.00/0.48/0.47亿元（同比-13.27%/-60.87%/-59.86%）。
　　Q2内参回归正常，收入端环比改善。24H1内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入1.73/5.91/0.49/1.77亿元（同比-60.85%/-30.11%/+36.33%/-17.51%）。量价角度，24H1内参销量同比-44.44%至250吨，吨价同比-29.53%至69.14万元/吨，酒鬼销量同比-29.35%至2133吨，吨价同比-1.08%至27.72万元/吨。24Q2内参正常发货，甲辰版导入较顺利；酒鬼系列红坛、内品延续向好势能，成功切入宴席场景贡献增量。
　　24H1样板市场建设稳步推进，下半年有望带动公司经营持续改善。24H1经销商数量净减少473家至1301家，平均经销商规模同比-12.22%至76.08万元/家，经销商数量下降预计主要系公司24年以来持续调整优化渠道客户。分区域看，24H1省内/省外收入分别为4.13/5.81亿元（同比-33.68%/-36.74%），省内占比提升1.15pcts至41.58%。23年公司提出省内建粮仓省外树样板，截至7月底酒鬼酒首批15个样板市场已全部落地，我们认为后续样板市场有望逐步发力带动公司经营持续改善。
　　样板市场建设投入期费用率提升，利润端有所承压。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-2.23/-11.59pcts至75.59%/9.52%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+5.73/+0.96pcts至35.45%/7.80%；经营性现金流同比+168.00%至0.56亿元。24Q2末合同负债环比/同比变动+0.23/-1.90亿元至2.57亿元。公司毛利率下降预计主要系高毛利的内参上半年收入占比下降11.25pcts，销售费用率提升主要系：①公司持续推动费用改革，市场投入力度加大；②样板市场建设期销售费用前置投放。
　　改革持续深化，期待经营拐点来临。24年看好改革红利释放带来的业绩修复弹性。预计24-26年公司收入分别为24.3/27.1/29.9亿元，归母净利润分别为3.9/4.5/5.1亿元，对应PE为30.0X/25.7X/22.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

　　事件：酒鬼酒发布2024年中报，24H1实现总营收9.94亿元、同比下滑35.5%，实现归母净利润1.21亿元、同比下滑71.32%。其中Q2单季总营收5.0亿元、同比下滑13.27%，归母净利润0.48亿元、同比下滑60.87%。中报业绩基本落在此前业绩预告中值附近。
　　24Q2收入同比降幅环比明显收窄。24Q2收入端同比下降13%、降幅环比Q1明显收窄（24Q1收入同比下降49%），公司持续推进营销模式转型，BC联动效果逐步显现，收入端已呈现改善趋势。1）分产品，24H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列收入为1.73/5.91/0.49/1.77亿元，同比-60.9%/-30.1%/+36.3%/-17.5%。内参系列仍以去库存为主，公司以甲辰版为抓手进行新老产品迭代、持续优化产品价值链。酒鬼系列围绕红坛大单品，在宴席场景动销表现较优，湘泉系列收入增速较高、估计与去年产品优化基数较低、今年点状铺设加大投放有关。2）分市场看，24H1省内/省外收入为4.13/5.81亿元，同比-33.7%/-36.7%，公司强调聚焦湖南大本营市场、深耕省内提高市占率，省外强化样板市场建设，上半年已经启动11个省内外样板市场。截至上半年末经销商数量1301家、较23年末减少473家。
　　结构下移、费用投放影响下利润率承压。1）24Q2销售毛利率75.59%、同比下降2.23pct，主要系产品结构下移、高毛利产品收入占比下降。24H1内参/酒鬼/其他系列毛利率为88.03%/75.78%/60.48%，同比-3.08/-3.46/-8.85pct。24Q2税金及附加项占总营收比重为19.89%、同比+2.69pct，销售费用率35.45%、同比+5.73pct，管理及研发费用率9.68%、同比+1.65pct。公司费用更多投向终端及消费者以促进动销，调整阶段保持较高费用投放，费用率仍处于上升通道。24Q2归母净利率9.52%、同比下降11.59%，利润端同比明显承压。2）24Q2销售现金回款5.18亿元、同比下降12.94%，经营活动现金流净额0.56亿元（23Q2为-0.83亿元）、同比有所改善。截至Q2末合同负债2.57亿元、较Q1末增加0.2亿元，需求疲软下渠道回款及终端进货意愿仍较为谨慎。
　　盈利预测、估值与评级：考虑行业需求仍待修复、公司营销转型下报表调整仍需一定时间，下调2024-25年归母净利润预测为3.24/3.62亿元（较前次预测下调51%/53%），新增26年归母净利润预测为4.10亿元，折合EPS为1.00/1.12/1.26元，当前股价对应P/E为37/33/29倍。公司在行业调整阶段积极修炼内功，主动舒缓渠道压力、着眼长期发展，虽然业绩承压，但季度之间环比呈现改善，后续报表有望迎来拐点，维持“买入”评级。
　　风险提示：内参挺价不及预期，酒鬼增速放缓，费用改革效果不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布24Q3财报，前三季度实现收入11.9亿元，同降44.4%；归母净利0.56亿元，同降88.2%。单三季度实现收入2.0亿元，同降67.2%；归母净利-0.65亿元，同降213.7%。Q3收入大幅下降，主因行业动销放缓背景下，渠道回款拿货态度更趋谨慎，公司以去库动销为先。
　　Q3渠道收缩选品，回款更趋谨慎。24Q3公司实现收入2.0亿元，环比Q2收入5.0亿元显著收缩，1是Q2以来白酒动销普遍承压，渠道现金周转变慢，主动去库情绪渐强；2是公司推进费用改革，渠道利润分配降低随量返利、提升开瓶奖励，经销商压货积极性减弱。分产品看：①内参预计Q3收入降幅较H1波动不大。年内内参老版库存逐步消化，甲辰版则控货稳价、按需发货；Q3高端酒需求普降背景下，动销难度较大，公司未强求回款。②酒鬼预计Q3收入降幅较H1明显扩大。2024年公司明确加强样板市场及核心终端建设，省内红坛宴席场景开瓶改善，但省外市场仍待调整净化，Q3回款随行业放缓。③湘泉及其他系列增速波动主因内品经过前期快速放量，阶段性推进库存消化。
　　收现表现略好于收入，成本、费用负规模效应拉低净利。1）收现端，24Q3季末公司合同负债余额2.1亿元，同比/环比分别-0.4/-0.5亿元，显示渠道回款信心偏弱；Q3销售收现同比-57.9%，降幅略好于收入。2）利润端，24Q3归母净利率同比-42.2pct至-32.8%，主系成本、费用端刚性支出拖累。①24Q3毛利率同比-11.6pct至64.0%，主系收入大幅下降背景下的经营杠杆负贡献。②24Q3销售费率同比+30.2pct至66.3%，销售费用同降39.8%，1是核心终端建设存在前置性投入，2是销售费用围绕动销投放，但渠道主动去库背景下，收入表现不及动销。24Q3管理费率（含研发）同比+15.2pct至21.3%，费用同增14.0%至0.42亿元，环比较24Q1、Q2波动不大，增长主系职工薪酬相对刚性。
　　盈利预测与投资评级：当前环境下，公司持续坚定推进营销模式转型，重点做深省内市场、打造样板市场，下一阶段还将聚焦突破、深度挖潜，对重点市场、重点客户进行精准化服务。伴随终端建设及BC联动成果逐步显现，期待公司收入规模止跌企稳。考虑渠道回款意愿进一步走弱，我们调整2024~2026年归母净利润至0.6、0.7、1.3亿元（前值为3.1、3.5、4.3亿元），同比-89%、+16%、+87%，当前市值对应PE为271、234、125倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

　　事件：酒鬼酒发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营收11.91亿元，同比-44.41%，归母净利润0.56亿元，同比-88.20%；其中24Q3实现营收1.97亿元，同比-67.24%，归母净利润亏损0.65亿元，23Q3盈利0.57亿元。
　　转型显效尚需时间，Q3收入显著承压
　　24Q3营收同比-67.24%，2024年公司坚定推进营销转型改革，强化C端培育，并聚焦重点市场建设，目前消费者开瓶数量、宴席场次均有较大幅度增长，核心终端量质均有提升，社会库存压力得到缓解；但当前白酒行业处于弱周期，需求以及终端动销偏弱，模式转型显效并向客户回款转化仍需时间，三季度收入明显承压。
　　收入下滑、费用刚性投入，Q3利润由盈转亏
　　24Q3净利润亏损0.65亿元，去年同期盈利0.57亿元，收入显著承压之下，公司保持刚性费用投入以促进动销、去化库存，净利润由盈转亏。具体来看，24Q3毛利率同比-11.65pct至64.04%，预计主要系次高端及以上产品需求较弱、大众价位产品收入占比提升所致；另外公司坚持相对刚性的费用投放，但收入规模大幅下滑，使得净利润亏损，24Q3销售费用率同比+30.21pct至66.30%，管理费用率同比+13.61pct至18.97%。此外24Q3末合同负债余额2.07亿元，环减0.50亿元/同减0.44亿元；24Q3销售收现2.44亿元，同比-57.91%，合同负债环比相对平稳，回款表现承压。
　　报表压力加速释放，期待需求改善、转型显效
　　公司坚持推进营销模式转型，强化BC联动，积极提升动销、去化库存，同时聚焦做深湖南大本营市场，强化省外样板市场建设；但当前白酒产业处于调整阶段，次高端以上白酒需求较为疲软，经销商客户在当前环境下经营意愿偏保守、回款谨慎，公司新模式转化为销售业绩支撑尚需时间。当前三季度报表压力加速释放，期待需求修复带动销售节奏逐步改善。
　　盈利预测：三季度报表压力加速释放，当前公司坚持推进营销模式转型，积极提动销、去库存，期待需求修复带动销售节奏逐步改善。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为14.04/15.45/17.07亿元，归母净利润分别为1.05/2.02/2.45亿元，EPS分别为0.32/0.62/0.75元，以2024/10/31收盘价计算，PE分别为156.2/81.5/67.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；次高端升级不及预期；食品安全风险。

　　2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收11.9亿元，同比-44.4%；归母净利0.6亿元，同比-88.2%。其中，24Q3实现营收2.0亿元，同比-67.2%；归母净利-0.6亿元，录得亏损，低于市场预期。
　　期内公司转盈为亏，营收规模再缩水，主要系：1）双节动销承压，渠道回款情绪走弱，聚焦培育成效尚未显现；2）固定开支对净利润存有影响，叠加为去化社会库存培育动销需前置加大费投、产品结构走弱，影响利润表现。为此，公司阐明：1）坚持“价在量先”经营原则，优化渠道价值链以提振渠道信心；2）坚持BC联动营销模式转型，省内重点做，省外做重点，聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛，梳理产品体系、收缩非核心产品。
　　从报表结构来看：1）24Q3归母净利率同比-42.2pct至-32.8%，其中毛利率-11.6pct至64.0%，系次高及以上产品受景气冲击影响更大、期内产品结构弱化所致，销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别+30.2pct/+13.6pct/-0.2pct，收入承压背景下相对刚性的费用支出对利润率仍有压制，且促动销费投与收入兑现有节奏差异。2）24Q3末合同负债余额2.1亿元，环比-0.5亿元，考虑△合同负债+收入后狭义回款同比-64%；24Q3销售收现2.4亿元，同比-58%。
　　考虑白酒行业需求持续走弱，对规模尚小酒企冲击较强，我们下调24-26年归母净利84%/68%/61%，预计24-26年收入分别-51.0%/+10.7%/+10.0%；归母净利分别-89.3%/+154.2%/+41.6%，对应归母净利分别0.6/1.5/2.1亿元；EPS为0.18/0.46/0.65元，公司股票现价对应PE估值分别为285.9/112.5/79.4倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济承压风险；营销转型成效不及预期；全国化外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

　　公司发布2024年三季度业绩：24Q1-3收入/归母净利/扣非净利11.9/0.6/0.5亿，同比-44.4%/-88.2%/-89.3%，对应24Q3收入/归母净利/扣非净利2.0/-0.6/-0.7亿，同比-67.2%/转亏/转亏。公司24Q3业绩低于我们此前预期（24Q3收入/归母净利分别为5.4/0.4亿，同比-10%/-30%），主要系终端动销偏弱，低于预期。当前公司终端建设成果逐步向客户回款效果转化，BC联动的正向循环成效渐显。产品端，内参强调品牌价值，严控放货量稳定价盘，对整体收入贡献有限，湘泉等中低端产品表现相对较好；市场端，公司持续做深省内市场，建设省外样板市场，开展核心终端建设，优化消费者活动，努力实现区域规模提升。
　　内参稳定价盘，酒鬼湘泉稳定基本盘，积极推进渠道建设
　　产品端，公司当前仍处于渠道客户信心修复阶段，次高端及以上产品消费需求仍待恢复，我们预计公司24Q1-3内参系列坚持控货稳价策略，对总营收贡献较少，酒鬼红坛、湘泉等中低端产品表现相对较好。渠道端，公司费用投放向C端倾斜，当前买赠、扫码红包的力度较大，强调寻求团队执行力和经销商利益间的平衡。市场端，公司继续深耕省内大本营市场，做好省外样板市场，非重点市场自然收缩，同时积极推进核心店和专卖店建设，寻找优质渠道合作。
　　产品结构下行，费用投放刚性，盈利能力承压
　　24Q1-3毛利率同比-7.1pct至71.8%（24Q3毛利率同比-11.6pct至64.0%），主要系产品结构下行所致；费用端，24Q1-3销售费用率/管理费用率同比+10.1/+4.7pct至39.9%/9.7%，24Q3销售费用率/管理费用率同比+30.2/+13.6pct至66.3%/19.0%，主要系销售费用前置，费用投放较多；利润端，24Q1-3/24Q3归母净利率同比-17.6/-42.2pct至4.7%/-32.8%。公司24Q3末合同负债2.1亿元（同比/环比分别-0.4/-0.5亿元），24Q3经营活动现金流量净额为-2.0亿元，现金回款2.4亿元（同比-57.9%）。
　　期待后续持续改善，下调评级为“增持”
　　考虑目前终端需求较弱，公司仍处于营销模式转型阶段，短期经营承压，需要时间消化库存影响收入增速，同时考虑到外部需求恢复节奏，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS0.58/0.72/0.87元（前值为0.91/1.00/1.09元），参考可比公司25年平均26xPE均值（Wind一致预期），考虑到公司长期调整接近后期，当前经营压力或已大幅出清，后续有望兑现业绩弹性并表现领先于行业，给予公司25年75xPE，目标价54.00元（前值为38.23元），下调评级为“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。