投资要点
　　事件：9月23日，公司披露《2025年度向特定对象发行A股股票发行情况报告书》，本轮定增顺利落地。
　　定增募资完成，巩固国有控股地位，餐厨龙头并购成长空间打开。公司公告定增募资已完成，募资总额6.53亿元，发行数量1.09亿股，增发价格6.0元/股。本次定增由黄河产投（山东高速集团全资子公司）全额认购，定增实施后，山东高速集团控股公司及其一致行动人持有山高环能的表决权股份比例提升至近40%，进一步巩固国有股东控股地位。本次募集资金扣除发行费用后用于偿还银行借款，有助于降低有息负债压力、优化财务结构，为后续并购整合提供资金空间。在国资股东资金和资源的加持下，公司在项目整合、融资成本、产业协同上的优势将进一步凸显。
　　量增：特许经营守护稀缺性，管理超额支撑外延量翻倍。截至26H1末，公司自有运营餐厨处置产能5160吨/日，我们预计26年存量项目支撑9万吨UCO。凭借龙头高收集率的超额运营能力收购整合，公司规划未来三年内拟通过并购等方式扩至8000-10000吨/日，我们预计餐厨运营产能达1万吨/日对应UCO年化产量将达20万吨（较26年+122%）。
　　涨价：UCO供给刚性，SAF需求提升&扩产周期中UCO涨价弹性大。UCO需求增量来源于生物航煤（SAF），SAF是航空减碳的核心路径，根据欧盟ReFuelEUAviation法规要求，2025/2030/2035/2040/2045/2050年SAF掺混比例分别至少达2%/6%/20%/34%/42%/70%，欧盟2050年添加比例为2025年的35倍。SAF扩产+上游UCO稀缺=UCO量价齐升。截至26/9/24，SAF级UCO价格8100元/吨。我们测算SAF价格2500-3000美元/吨（约1.7~2.0万元人民币/吨）对应UCO价格上限1.0~1.2万元/吨。UCO每涨价1000元/吨，公司26年净利增量0.76亿元，较26年盈利弹性+54%。
　　提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，存1000+元/吨降本空间。
　　降本成效已现，23年以来UCO销售均价较22年高位回落，但自产油毛利率从22年27%提至25Q1-3的41%，自产油单吨营业成本从22年6302元/吨降至25Q1-3的3847元/吨。通过提升负荷率+提升提油率+降低融资成本，我们测算UCO单吨成本仍有1000+元/吨下降空间。
　　盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，本次定增落地打开并购整合空间，UCO涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振。我们维持26-28年归母净利润预测1.42、2.41、3.93亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应22.6、13.3、8.2倍PE，当前股价6.88元，定增发行后总股本5.75亿股，当前股价对应发行后市值39.56亿元，定增发行后市值对应28年10.1倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：26/9/28）
　　风险提示：并购进展不及预期，下游需求不及预期，补贴政策变化风险。

　　投资要点
　　餐厨资源化龙头，大股东定增赋能。2020年公司收购十方环能，正式聚焦餐厨无害化与资源化业务，随着持续并购25年底运营餐厨项目产能已达5610吨/日，较20年增长5倍，26年5月收购衡阳项目后进一步增至5870吨/日。公司拟向高速产投（山东高速集团全资子公司）定增，将为公司扩大规模提供有力的资金支持。25年归母净利润0.30亿元，加回减值影响后净利润达0.83亿元，同比+120%，核心业务经营质量改善。26Q1归母净利润0.44亿元，同比+55%，盈利改善趋势明确。
　　涨价：UCO供给刚性，SAF扩产周期中看好废油脂稀缺增值！1）UCO供给：我国UCO规模化收集量约450-500万吨/年，主要来源于餐厨提油、炸货油和地沟油，其中餐厨处置规模6-7万吨/日，餐厨废油贡献约88-102万吨。2）UCO需求：下游增量来源于SAF，25年为SAF强制添加元年，欧盟2050年掺混比例70%，为2025年的35倍。SAF厂商积极扩产中，2025年中国SAF获批出口配额144万吨/年，对应UCO需求约188万吨，在筹建SAF产能431万吨，其中HEFA工艺占主流，对应UCO需求约542万吨，已超供给瓶颈。3）增值潜力：产业链壁垒在资源端，看好SAF扩产周期下废油脂增值潜力。截至26/6/11欧洲/中国SAF价格3030/2550美元/吨，较25年初涨幅+64%/+44%，同比+55%/+48%，均创历史新高。UCO显著滞涨于SAF，SAF级UCO价格8150元/吨，同增+7%。我们测算SAF价格2500~3000美元/吨（约合人民币1.70~2.03万元/吨）对应UCO价格上限1.03~1.26万元/吨。
　　量增：特许经营守护稀缺性，超额经营能力造就整合优势，目标三年翻倍。餐厨处置特许经营模式保证了原料供应，且成本刚性，企业可充分获得UCO涨价带来的盈利增量。公司25年底餐厨项目控股5160吨/日，托管450吨/日，覆盖济南、太原、兰州、石家庄、成都等省会级核心城市，运营规模居上市公司前2。公司规划26-28年通过收并购将规模提至8000-10000吨/日。公司产能负荷率从22年51%提至25年78%，25年综合提油率5.35%位于行业前列，超额的经营能力造就整合优势。
　　提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利。公司餐厨提油盈利能力持续提升，环保无害化处理毛利率从22年5.38%提升至25Q1-3的17.24%；23年以来UCO销售均价较22年高位回落，但自产油毛利率从22年26.67%提升至25Q1-3的40.68%，自产油单吨营业成本从22年6302元/吨降至25Q1-3的3847元/吨。内部项目盈利分化，标杆项目如兰州、济南、太原、银川项目25年净利率分别为49%、10%、30%、17%，ROE分别为43%、27%、17%、9%，远超公司整体水平，标杆效应+提质增效，引领公司盈利能力提升。我们构建餐厨处置收购项目盈利基准模型：产能300吨/日，收购成本2.1亿元（单吨收购成本70万元），折旧摊销年限25年，贷款比例70%，贷款利率4%，产能负荷率80%，餐厨提油率4.5%，UCO单价7500元/吨情形下，我们测算UCO单吨净利为3107元/吨。暂不考虑涨价，当产能负荷率提至100%、餐厨提油率提至5.0%、贷款利率降至3.0%的情形下，对应UCO单吨净利提至4216元/吨，较基准模型增加1109元/吨，增幅36%。
　　盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，UCO涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振！我们预测26-28年公司归母净利润分别为1.42、2.41、3.93亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应30、18、11倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：并购进展不及预期，SAF需求不及预期，补贴政策变化风险。

　　事件：山高环能发布2026年中报。上半年公司实现营业收入7.35亿元，同比+2.62%，归母净利润6510万元，同比+60.47%/+2453万元（此前预告区间为6500-7500万元）；财务费用压降669万元，计提资产减值及信用减值损失合计2766万元（去年合计计提1904万元）。单二季度，公司实现营业收入3.12亿元，同比+10.31%，归母净利润2136万元，同比+73.65%/+906万元，销售毛利率26.33%，同比+3.44pct。结合经营数据我们点评如下：
　　点评：UCO量价抬升推动公司业绩释放。当前公司控股运营餐厨项目产能5160吨/日、委托运营产能450吨/日，另新增260吨/日产能处于收购过程中。公司主要产品UCO为SAF关键原材料，受益于产业链景气上行趋势，以算数均值计上半年我国UCO优高端均价为7817元/吨，同比+280元/吨，其中单Q2均价为7903元/吨，同比+433元/吨、较Q1环比+172元/吨。叠加公司持续提质增效，期内公司油脂产品加工和销售业务实现营业收入3.61亿元，同比-2.46%（为贸易油脂减少所致），毛利率同比+14.10pct至39.51%，板块毛利润同比+0.49亿元至1.43亿元；环保无害化处理业务实现营业收入1.92亿元，同比12.79%，毛利率同比-8.67pct至10.06%。此外，供暖业务经营稳定，期内营业收入1.81亿元，同比+3.74%，毛利率为29.37%，同比+3.54pct。
　　展望：定增获批，公司扩产有望推进，生物柴油行业逻辑将持续兑现。公司定增已获证监会核准批复，落地后有望有序推进扩产计划，于2028年实现8000-10000吨/日规划产能目标；天津精炼项目亦有望提升公司产品价值。年初至今生物柴油全产业链景气上行，公司拥有稀缺上游资源，下游SAF工厂的陆续投产运营将为公司产品量价注入明确支撑。
　　投资建议：维持“增持”评级。公司具备明确增长规划并持续降本增效，看好其业绩稳定释放空间。考虑定增落地进程，我们调整公司2026-2028年归母净利润分别为1.51、2.59、3.65亿元，分别同比+398.3%、+71.8%、+40.8%，对应9月15日收盘价PE估值分别为28.5x、16.6x、11.8x。
　　风险提示：政策变动风险，产能扩张不及预期风险，新兴技术替代风险，宏观经济波动风险。

　　事件：山高环能发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入14.47亿元，同比-0.17%，归母净利润3030万元，同比+132.39%/+1726万元，扣非归母净利润3859万元，同比+634.29%/+3333万元；管理费用压降577万元，计提资产减值及信用减值损失合计5779万元（去年合计计提3506万元）。2026年一季度，公司实现营业收入4.24亿元，同比-2.39%，归母净利润及扣非归母净利润4374、4270万元，同比+54.74%、+43.96%，经营性现金流同比+255.10%。结合经营数据我们点评如下：
　　点评：UCO量价抬升推动公司业绩释放。截至2025年末，公司表内运营餐厨项目产能同比+500吨/日至5160吨/日，委托运营项目产能同比+150吨/日至450吨/日。期内，公司环保无害化处理业务实现营业收入3.67亿元，同比+17.37%，毛利率同比+0.07pct至15.99%；油脂产品加工和销售业务实现营业收入7.43亿元，同比-9.55%，毛利率则同比+8.61pct至28.72%，或系低毛利率外采油脂减少、自产油脂提质增效与UCO价格中枢上行共同作用，期内板块毛利润同比+0.48亿元至2.13亿元。此外，供暖业务经营稳定，期内营业收入3.12亿元，同比+1.78%，毛利率24.42%，同比+3.44pct。2026年一季度，以算术平均计国内UCO优-高端价均价达7731元/吨，同比上涨约108元/吨，其中单3月均价上涨约207元/吨，期内营业收入同比-2.39%（因外采油脂销量减少）但营业成本同比-10.74%，故归母净利润同比+1547万元至4374万元。
　　展望：定增落地在即，公司有望充分受益SAF产业链景气趋势。公司规划将餐厨垃圾处理量增至8000-10000吨/日，亦拟以精细化运营提升油脂供应能力并压降成本。同时，UCO受人口、用油量等因素限制供给较为刚性，而下游SAF工厂陆续投产运营，为UCO价格注入明确支撑。公司产品量价增长确定性较强，有望持续受益于SAF产业链的景气上行。
　　投资建议：维持“增持”评级。公司量价支撑明确，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.65、2.94、3.71亿元，分别同比+444.6%、+78.2%、+26.2%，对应6月9日收盘价PE估值分别为27.0x、15.1x、12.0x。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险