山高环能聚焦UCO主业，受益于SAF需求景气盈利能力向好，定增稳步推进带来资产扩张空间。公司聚焦有机废弃物处置及资源化利用，核心产品UCO（工业混合油）位于生物柴油产业链上游，是生物航煤（SAF）的关键原料。2025年，欧盟SAF强制掺混政策落地，SAF进入规模化放量元年，公司作为国内UCO龙头企业受益于SAF需求景气，2025年前三季度实现归母净利润5261万元，同比扭亏为盈；公司同期经营性现金流达2.22亿元，同比+1.32亿元，自由现金流亦实现转正。当前定增计划有序推进，公司融资利率已进入下行通道，资金落地有望压降资产负债率与融资成本，并助力公司实现三年内将垃圾处理能力扩张至8000-10000吨/日规划。
　　展望生物柴油产业链：掺混政策驱动SAF需求高增，核心原材料UCO稀缺性凸显。SAF为航空业碳减排的关键路径，据IATA预测，净零排放目标下2050年SAF将承担全球航空业65%的减排责任。为实现航空脱碳，多国探索SAF掺混政策，其中欧盟已于2025年起实施2%强制掺混，据S&P测算该政策为欧盟带来约130万吨SAF需求增量，而2024年当地SAF使用量仅60.24万吨。在此驱动下，国内SAF产能快速扩张，对生产原料UCO形成稳定需求支撑。而UCO供给受人口总量与人均食用油消费量约束，存在天然上限。故在SAF需求扩张下UCO资源稀缺性凸显，量价支撑明确。
　　聚焦公司经营：特许经营模式保障原料稳定，提质增效驱动盈利空间上行。公司餐厨垃圾处理项目多采用特许经营模式，服务期长达20-30年，从源头锁定原料供应稳定性。公司当前并表运营垃圾处理能力5160吨/日、托管运营450吨/日，项目主要布局于人口密集地区及饮食耗油量较高地区，为其经营效能提供保障。公司持续以精细化运营提质增效，提升单位产能盈利能力，如2024年表内项目产能处理效率达75.55%、同比提升6.08pct，厂内餐厨提油率约4.5%、同比提升0.2pct；单位产能效率提升摊薄固定成本，同期自产UCO平均生产成本压降13.26%，毛利率同比提升4.01pct至36.08%。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业总收入分别实现16.92亿元、21.14亿元、26.45亿元，同比+16.8%、+25.0%、+25.1%，归母净利润分别为0.69、1.86、2.78亿元，同比+425.6%、+171.6%、+49.4%，对应2026/2/26收盘价PE估值分别为61.8x、22.7x、15.2。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：政策变动风险，产能扩张不及预期风险，新兴技术替代风险，宏观经济波动风险。

　　事项：
　　2025年前三季度实现营业收入10.36亿元，同比-0.50%；实现归母净利润0.53亿元，同比+546.30%。其中25Q3营业收入3.20亿元，同比/环比+27.06%/+13.05%；归母净利润0.12亿元，同比/环比-48.15%/-2.07%。扣非后归母净利润0.12亿元，同比/环比+151.06%/+69.52%。
　　评论：
　　费用管控优化，油脂业务盈利能力延续改善。公司主营油脂产品加工与销售业务受出口退税政策调整及外部需求波动影响，但通过优化精炼工业级混合油、低酸混合油等高附加值产品结构，毛利率保持稳健。2025年第三季度公司整体销售毛利率为19.93%，同比+2.94PCT，环比-2.96PCT。2025年前三季度公司经营性现金流同比+145.6%，销售费用率与管理费用率同比显著下降，整体费用率得到优化，公司盈利能力表现稳健。
　　郑州绿源收购完成推进，餐厨板块规模持续扩大。公司持续深化全国重点城市餐厨垃圾处理项目布局，项目运营规模及资源化利用水平稳步提升。2025年9月，公司旗下子公司山高十方环保能源集团有限公司与郑州宇通环保科技有限公司、启迪环境科技发展股份有限公司签署《关于郑州绿源餐厨垃圾处理有限公司之股权转让协议》的补充协议，明确2025—2027年政府服务费调整的收益与风险共担机制，标志着郑州绿源项目股权转让事项进入实质完成阶段。公司现已形成“特许经营+收运网络+数字化”一体化运营模式，拥有14个存量项目、2个新并购项目及1个托管项目，行业领先地位进一步巩固。
　　城市清洁供暖业务稳健，新能源布局持续深化。公司城市清洁供暖业务运行相对平稳。公司持续服务北京城市副中心区域，供暖管网及换热站运行稳定，为即将到来的供暖季提供保障。公司集中供热业务主要流程包括向上游三河热电厂热电联产采购热能，经供热管网输送至热力站，通过换热器置换出符合供热需求的循环水，最终将热能输送至终端用户。未来，新城热力将逐步提升新能源供热占比，推动公司“热电联产+清洁能源”协同发展，不断优化城市能源结构，助力国家“3060目标”的实现。
　　投资建议：维持“推荐”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.11/1.52/1.86亿元，对应EPS分别为0.24/0.33/0.40元，考虑到餐厨废油资源的稀缺性，并且生物航煤领域加速发展带动UCO需求提升，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：餐厨项目投产进度不及预期，UCO价格波动风险，清洁供暖业务的季节性波动风险