投资要点
　　餐厨资源化龙头，大股东定增赋能。2020年公司收购十方环能，正式聚焦餐厨无害化与资源化业务，随着持续并购25年底运营餐厨项目产能已达5610吨/日，较20年增长5倍，26年5月收购衡阳项目后进一步增至5870吨/日。公司拟向高速产投（山东高速集团全资子公司）定增，将为公司扩大规模提供有力的资金支持。25年归母净利润0.30亿元，加回减值影响后净利润达0.83亿元，同比+120%，核心业务经营质量改善。26Q1归母净利润0.44亿元，同比+55%，盈利改善趋势明确。
　　涨价：UCO供给刚性，SAF扩产周期中看好废油脂稀缺增值！1）UCO供给：我国UCO规模化收集量约450-500万吨/年，主要来源于餐厨提油、炸货油和地沟油，其中餐厨处置规模6-7万吨/日，餐厨废油贡献约88-102万吨。2）UCO需求：下游增量来源于SAF，25年为SAF强制添加元年，欧盟2050年掺混比例70%，为2025年的35倍。SAF厂商积极扩产中，2025年中国SAF获批出口配额144万吨/年，对应UCO需求约188万吨，在筹建SAF产能431万吨，其中HEFA工艺占主流，对应UCO需求约542万吨，已超供给瓶颈。3）增值潜力：产业链壁垒在资源端，看好SAF扩产周期下废油脂增值潜力。截至26/6/11欧洲/中国SAF价格3030/2550美元/吨，较25年初涨幅+64%/+44%，同比+55%/+48%，均创历史新高。UCO显著滞涨于SAF，SAF级UCO价格8150元/吨，同增+7%。我们测算SAF价格2500~3000美元/吨（约合人民币1.70~2.03万元/吨）对应UCO价格上限1.03~1.26万元/吨。
　　量增：特许经营守护稀缺性，超额经营能力造就整合优势，目标三年翻倍。餐厨处置特许经营模式保证了原料供应，且成本刚性，企业可充分获得UCO涨价带来的盈利增量。公司25年底餐厨项目控股5160吨/日，托管450吨/日，覆盖济南、太原、兰州、石家庄、成都等省会级核心城市，运营规模居上市公司前2。公司规划26-28年通过收并购将规模提至8000-10000吨/日。公司产能负荷率从22年51%提至25年78%，25年综合提油率5.35%位于行业前列，超额的经营能力造就整合优势。
　　提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利。公司餐厨提油盈利能力持续提升，环保无害化处理毛利率从22年5.38%提升至25Q1-3的17.24%；23年以来UCO销售均价较22年高位回落，但自产油毛利率从22年26.67%提升至25Q1-3的40.68%，自产油单吨营业成本从22年6302元/吨降至25Q1-3的3847元/吨。内部项目盈利分化，标杆项目如兰州、济南、太原、银川项目25年净利率分别为49%、10%、30%、17%，ROE分别为43%、27%、17%、9%，远超公司整体水平，标杆效应+提质增效，引领公司盈利能力提升。我们构建餐厨处置收购项目盈利基准模型：产能300吨/日，收购成本2.1亿元（单吨收购成本70万元），折旧摊销年限25年，贷款比例70%，贷款利率4%，产能负荷率80%，餐厨提油率4.5%，UCO单价7500元/吨情形下，我们测算UCO单吨净利为3107元/吨。暂不考虑涨价，当产能负荷率提至100%、餐厨提油率提至5.0%、贷款利率降至3.0%的情形下，对应UCO单吨净利提至4216元/吨，较基准模型增加1109元/吨，增幅36%。
　　盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，UCO涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振！我们预测26-28年公司归母净利润分别为1.42、2.41、3.93亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应30、18、11倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：并购进展不及预期，SAF需求不及预期，补贴政策变化风险。

　　事件：山高环能发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入14.47亿元，同比-0.17%，归母净利润3030万元，同比+132.39%/+1726万元，扣非归母净利润3859万元，同比+634.29%/+3333万元；管理费用压降577万元，计提资产减值及信用减值损失合计5779万元（去年合计计提3506万元）。2026年一季度，公司实现营业收入4.24亿元，同比-2.39%，归母净利润及扣非归母净利润4374、4270万元，同比+54.74%、+43.96%，经营性现金流同比+255.10%。结合经营数据我们点评如下：
　　点评：UCO量价抬升推动公司业绩释放。截至2025年末，公司表内运营餐厨项目产能同比+500吨/日至5160吨/日，委托运营项目产能同比+150吨/日至450吨/日。期内，公司环保无害化处理业务实现营业收入3.67亿元，同比+17.37%，毛利率同比+0.07pct至15.99%；油脂产品加工和销售业务实现营业收入7.43亿元，同比-9.55%，毛利率则同比+8.61pct至28.72%，或系低毛利率外采油脂减少、自产油脂提质增效与UCO价格中枢上行共同作用，期内板块毛利润同比+0.48亿元至2.13亿元。此外，供暖业务经营稳定，期内营业收入3.12亿元，同比+1.78%，毛利率24.42%，同比+3.44pct。2026年一季度，以算术平均计国内UCO优-高端价均价达7731元/吨，同比上涨约108元/吨，其中单3月均价上涨约207元/吨，期内营业收入同比-2.39%（因外采油脂销量减少）但营业成本同比-10.74%，故归母净利润同比+1547万元至4374万元。
　　展望：定增落地在即，公司有望充分受益SAF产业链景气趋势。公司规划将餐厨垃圾处理量增至8000-10000吨/日，亦拟以精细化运营提升油脂供应能力并压降成本。同时，UCO受人口、用油量等因素限制供给较为刚性，而下游SAF工厂陆续投产运营，为UCO价格注入明确支撑。公司产品量价增长确定性较强，有望持续受益于SAF产业链的景气上行。
　　投资建议：维持“增持”评级。公司量价支撑明确，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.65、2.94、3.71亿元，分别同比+444.6%、+78.2%、+26.2%，对应6月9日收盘价PE估值分别为27.0x、15.1x、12.0x。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险

　　山高环能聚焦UCO主业，受益于SAF需求景气盈利能力向好，定增稳步推进带来资产扩张空间。公司聚焦有机废弃物处置及资源化利用，核心产品UCO（工业混合油）位于生物柴油产业链上游，是生物航煤（SAF）的关键原料。2025年，欧盟SAF强制掺混政策落地，SAF进入规模化放量元年，公司作为国内UCO龙头企业受益于SAF需求景气，2025年前三季度实现归母净利润5261万元，同比扭亏为盈；公司同期经营性现金流达2.22亿元，同比+1.32亿元，自由现金流亦实现转正。当前定增计划有序推进，公司融资利率已进入下行通道，资金落地有望压降资产负债率与融资成本，并助力公司实现三年内将垃圾处理能力扩张至8000-10000吨/日规划。
　　展望生物柴油产业链：掺混政策驱动SAF需求高增，核心原材料UCO稀缺性凸显。SAF为航空业碳减排的关键路径，据IATA预测，净零排放目标下2050年SAF将承担全球航空业65%的减排责任。为实现航空脱碳，多国探索SAF掺混政策，其中欧盟已于2025年起实施2%强制掺混，据S&P测算该政策为欧盟带来约130万吨SAF需求增量，而2024年当地SAF使用量仅60.24万吨。在此驱动下，国内SAF产能快速扩张，对生产原料UCO形成稳定需求支撑。而UCO供给受人口总量与人均食用油消费量约束，存在天然上限。故在SAF需求扩张下UCO资源稀缺性凸显，量价支撑明确。
　　聚焦公司经营：特许经营模式保障原料稳定，提质增效驱动盈利空间上行。公司餐厨垃圾处理项目多采用特许经营模式，服务期长达20-30年，从源头锁定原料供应稳定性。公司当前并表运营垃圾处理能力5160吨/日、托管运营450吨/日，项目主要布局于人口密集地区及饮食耗油量较高地区，为其经营效能提供保障。公司持续以精细化运营提质增效，提升单位产能盈利能力，如2024年表内项目产能处理效率达75.55%、同比提升6.08pct，厂内餐厨提油率约4.5%、同比提升0.2pct；单位产能效率提升摊薄固定成本，同期自产UCO平均生产成本压降13.26%，毛利率同比提升4.01pct至36.08%。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业总收入分别实现16.92亿元、21.14亿元、26.45亿元，同比+16.8%、+25.0%、+25.1%，归母净利润分别为0.69、1.86、2.78亿元，同比+425.6%、+171.6%、+49.4%，对应2026/2/26收盘价PE估值分别为61.8x、22.7x、15.2。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：政策变动风险，产能扩张不及预期风险，新兴技术替代风险，宏观经济波动风险。