事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收19.6亿元，同比-9.4%；归母净利润3.8亿元，同比-8.5%。单季度来看，25Q3实现营收5.7亿元，同比+8.9%；归母净利润1.3亿元，同比-0.3%。年初至今业绩下滑主要系去年春节较早导致一季度高基数，Q3收入已恢复正增长，经营重回稳健。成本端红利持续释放，但新品推广投入增加对利润形成一定拖累。
　　杏仁露主业稳健，新品布局打开成长空间。1、分产品看，杏仁露作为公司核心大单品，基本盘稳固。公司于25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，切入健康化、功能化趋势明显的中式养生水赛道，有望打造第二成长曲线。目前新品仍处于市场导入和消费者培育阶段，公司正加大广告投放与渠道推广力度。2、分地区看，公司核心市场仍在北方，同时积极推进“南拓”战略。为配合南方市场扩张，公司在建的杭州淳安15万吨产线项目正顺利推进，截至25Q3末项目主体结构工程已完成85%，建成后将有效辐射江浙沪皖等核心区域。3、分渠道看，公司在巩固传统渠道的同时，推出玻璃瓶装新品并配合扫码红包活动，重点发力餐饮渠道，强化“上饭店下馆子喝露露”的消费场景。
　　成本红利显著释放，盈利能力稳步提升。1、25年前三季度公司毛利率为45.6%，同比+4.1pp。毛利率改善主要得益于核心原材料野山杏仁采购价大幅下降。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为18.7%/2.0%，分别同比+3.6/+0.3pp。销售费用率提升主因公司加大对草本养生水等新品的市场推广和渠道建设投入；管理费用率提升部分源于股权激励相关费用的摊销。3、25年前三季度净利率为19.6%，同比+0.2pp。毛利率提升带来的利润弹性基本被销售费用的增长所抵消。25Q3净利率达21.9%，随着成本红利加快兑现，盈利改善幅度增大。
　　股权激励到位，新品积极布局。公司已落地股权激励和员工持股计划，深度绑定管理层及核心骨干利益，业绩释放动力增强。公司近年来加大研发创新，顺应健康化趋势，及时推出草本养生水系列，抢占新兴赛道发展先机。随着公司在北方市场加快铺市，并依托“南拓”战略和杭州生产基地的产能支撑，新品有望在更多消费场景实现突破，为公司长期增长注入新的活力。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、7.1亿元、7.9亿元，EPS分别为0.60元、0.68元、0.75元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。

　　事件：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收19.55亿元，同比下降9.42%；实现归属上市公司股东净利润3.83亿元，同比下滑8.47%，均较上半年收窄。2025Q3实现营收5.72亿元，同比增长8.91%，好于预期；Q3归属上市公司股东净利润1.25亿元，同比微降0.28%。
　　小年开局，追进度Q3营收表现好于预期。公司销售淡旺季明显，2025年春节早，Q1开局即承压，叠加今年整体消费疲弱态势延续，上半年营收同比下滑15.30%。2024年为股权激励考核首年，指标完成较好并实现解锁，2025年股权激励考核第2年，虽然上半年进度不及预期，但Q3仍按计划推进，赶进度使得Q3相对旺季营收表现好于市场预期。从产品角度，公司主力产品杏仁露贡献为主，新品仍在培育，Q3有一定贡献，但尚未显著放量。
　　成本红利延续，新品推广致费用投入加大，Q3利润率回落。Q3综合毛利率44.73%，同比上升4.05pct.，主要系成本红利贡献，公司前期采购低价苦杏仁储备仍在使用，苦杏仁当前市价仍处低位，另主要包材马口铁价格亦低位。Q3销售费用8,452万元，同比增长61.74%，主要因推新品养生水系列所投放广告和渠道费用增长所致，2025年Q2公司开始招商推广养生水系列，并投放各类广告，预算较高并逐季执行，Q3单季销售费用率14.78%（同比+4.83pct.），是Q3归母净利润率同比下降2.02pct至21.90%的主因。Q3管理费用率同比持平。
　　现金流保持高质量，回购进入关键期，预期执行。公司Q3销售商品收到现金6.51亿元，同比增长9.17%，收现比为1.14；Q3末账面货币资金余额35.05亿元，环比同比均显著增长，其中部分为借款（Q3末长期借款余额为4.21亿元，大部分为低息回购专项借款）。公司上半年支付2024年度分红3.15亿元，较2023年度分红回落，原因公司2024年Q4推出大额回购计划，预期2025年内现金分红与回购（拟）合计金额高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足；本次回购截止日期在2025年11月中，我们认为公司大额回购（按下限计算，约有2700万股）进入关键期，预期能执行。
　　盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，2026年春节较晚，Q4销售仍然偏谨慎，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。2025年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。我们预计2025/2026年公司营收为29.86/32.58亿元（前值29.21/32.36亿元），归母净利润6.28/6.93亿元（前值6.04/6.64亿元），当前市值对应PE为14.8x/13.4x，基于强回购支撑和年末大年的切换，仍维持评级“买入”。
　　风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

　　事件：公司披露2025年中报，1-6月实现营收13.84亿元，同比下降15.30%；实现归属上市公司股东净利润2.58亿元，同比下滑11.97%；2025Q2实现营收3.82亿元，同比下滑6.10%，Q2归属上市公司股东净利润0.43亿元，同比下降9.00%。
　　25年“小年”叠加整体消费疲弱态势，上半年营收持续承压，水系列新品初步贡献。2025年春节较早而2026年春节较晚，全年“小年”判断。上半年受春节提前和整体宏观消费较弱影响，主品杏仁露营收13.04亿元，下滑17.67%，果仁核桃营收0.38亿元，同比下降4.37%；植物奶营收761万元，同比下滑21.97%。Q2总营收下滑幅度收窄至6.10%，主因水系列新品二季度招商铺市，剔除水系列收入0.33亿元，Q2营收下滑14.16%。公司对将水系列打造成第二成长曲线寄予希望，Q2初有贡献。植物奶系列下滑，我们判断主因公司Q2市场投入更加聚焦水系列。
　　费用投入加强，成本利好突出，净利润率仍有提升。上半年销售费用2.81亿元，同比增长2.93%，其中广告宣传费1.69亿元（占比60.10%），同比增长2.8%，主要系Q2推新品广告和渠道费用增长所致，Q2销售费用同比增幅达到29.31%，单季销售费用率25.97%（同比+7.11pct.）。上半年综合净利润率仍提升了0.71pct至18.67%，主要得益于毛销差提升，Q1和Q2毛利率同比分别提升4.38pct和4.45pct，而同期销售费用率分别提升2.14pct和7.11pct。成本利好持续兑现，核心原料苦杏仁当前市价仍处低位，公司前期采购储备充足，预计低成本杏仁可持续至2025Q3，主要包材马口铁价格亦低位。
　　现金流保持高质量，红利股成色足。公司Q2销售商品收到现金4.32亿元，同比增长14.38%，收现比为1.13；6月末账面货币资金余额32.39亿元，较上年同期高5.46亿元。上半年公司支出2024年度分红3.15亿元，2025年内现金分红与回购（拟）合计比例高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足。
　　回购进入关键期。公司2024年11月召开股东大会审议通过大额回购注销计划，拟回购不低于3000万股，至7月31日累计回购300万股，仅为回购计划下限的10%。我们认为9-11月进入回购关键期。
　　盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，我们调整全年营收及盈利预测。2025年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。新品季度贡献刚起步，将继续观察，如若铺货动销好于预期，则市场对公司中期成长看法改观。我们预计2025/2026/2027年公司营收为29.21/32.36/35.34亿元（前值33.07/38.16/41.37亿元），归母净利润6.04/6.64/7.33亿元（前值为6.80/8.27/9.03亿元），当前市值对应PE为15.1/13.8/12.5X，基于强回购支撑和年末大年的切换，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

　　行业端：杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.58%。
　　收入端：未来三年收入增长确定性较强，新品有望贡献增量。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%。以2023年为基础，未来3年营收要求中枢为31.5/34.5/38亿元，对应增速分别为7.2%/8.8%/10.2%。杏仁露基本盘稳中有增，新品养生水系列有望贡献增量。25年公司推出新品养生水系列，共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速增长的红利。
　　利润端：成本价格回落贡献利润弹性，考虑股权激励费用预计公司净利率维稳。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落。根据河北承德苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨，同比下降约6%。马口铁跟随钢材波动，25年以来钢材价格同比略有下滑，幅度在6%左右。预计杏仁价格下跌有望带动公司毛利率提升5.27pct，成本端的弹性预计能覆盖公司新增折旧。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收34.77/38.20/41.77亿元，同比增长5.76%/9.88%/9.34%；实现归母净利润7.14/7.56/8.11亿元，同比增长7.16%/5.84%/7.36%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.64/8.11亿元，同比增长9.56%/4.62%/6.24%），对应EPS为0.68/0.72/0.77元，对应当前股价PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.56/3.84/3.82亿元，同比-9.42%/-8.47%/-8.55%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.72/1.25/1.24亿元，同比+8.91%/-0.28%/-1.20%。
　　Q3收入增速环比转正，终端动销相对稳健。今年一季度受春节旺季错期、下游需求疲软影响，收入短期承压，二季度收入降幅环比收窄，三季度收入增速转正，主业杏仁露系列动销稳健，新品养生水贡献增量。今年公司推出“露露草本”植物养生系列饮品，主打“药食同源”理念，单瓶定价5元左右，目前已在电商平台、线下多地市场铺货，预计随着中式养生水市场爆发式增长，新品有望贡献增量。
　　Q3成本改善带动毛利率提升，费用投入有所增加。前三季度毛利率为45.62%，同比+4.10pct，其中Q3毛利率为44.73%，同比+4.05pct，主要系苦杏仁价格下降。前三季度销售/管理/研发/财务费用率为18.68%/2.03%/0.33%/-1.33%，同比+3.62/+0.36/-0.22/+0.42pct，其中Q3销售/管理/研发/财务费用率为14.78%/2.56%/0.43%/-2.24%，同比+4.83/+0.00/+0.06/+0.74pct。综合以上因素，前三季度归母净利率为19.61%，同比+0.20pct，其中Q3归母净利率为21.90%，同比-2.02pct。
　　杏仁露需求较为稳健，新品成长性可期，回购+分红保障股东利益。产品布局方面，杏仁露作为核心单品，近年来需求相对稳健，北方市场为基本盘，送礼属性较强；同时，公司积极推陈出新，以健康、低糖为主线，开拓“杏仁+”、燕麦方向等其他植物基的饮品，25年3月又推出低糖养生水“露露草本”，创新融合桂圆、陈皮、枇杷等经典滋补食材，预计随着南方市场加速开拓，以及资源倾斜力度加强，新品有望贡献增量。渠道端，公司持续深耕北方市场，加速渠道下沉，提高产品铺市率及复购率；南方市场加速拓展，重点渗透华东、西南等区域，覆盖商超、便利店等传统渠道，并加强特渠与场景化营销动作。此外，公司注重股东利益，通过回购、现金分红等方式积极回报股东。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测不变，我们预计2025-2027年公司营业收入为30.01/33.11/35.85亿元，同比-8.7%/+10.3%/+8.3%，归母净利润分别为6.37/7.33/8.13亿元，同比-4.4%/+15.0%/+10.9%，EPS为0.61/0.70/0.77元；对应2025年10月22日收盘价，PE为14.6/12.7/11.4X，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费疲弱风险；新品推广可能不及预期；原材料成本上涨风险。

　　事件：公司发布2025年中报：25H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.84/2.58/2.58亿元，同比-15.30%/-11.97%/-11.70%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.82/0.43/0.43亿元，同比-6.10%/-9.00%/-7.19%。
　　杏仁露动销承压，新品养生水贡献增量。25H1杏仁露系列收入13.04亿元，同比-17.67%，受春节旺季错期、下游需求疲软影响，收入短期承压，其中销量同比-19.4%，吨价同比+2.2%；果仁核桃系列收入0.38亿元，同比-4.37%，其中销量同比-10.1%，吨价同比+6.4%；植物奶系列收入0.08亿元，同比-21.97%；水系列收入0.33亿元，今年公司推出“露露草本”植物养生系列饮品，主打“药食同源”理念，单瓶定价5元左右，目前已在电商平台、线下多地市场铺货，预计随着中式养生水市场爆发式增长，新品有望贡献增量。渠道方面，25H1北部/中部/其他地区收入12.46/0.80/0.58亿元，同比-16.22%/-17.44%/+15.82%，北方大本营、中部市场营收承压，而其他地区如南方市场凭借渠道拓张，实现较快增长。25H1末经销商数量909家，较24年年末减少13家，同比减少1.4%。
　　25H1成本红利带动毛利率提升，费用率有所增加。25H1毛利率为45.99%，同比+4.19pct，其中Q2毛利率为40.48%，同比+4.45pct，主要系苦杏仁价格下降，25H1野山杏仁采购价格下降幅度超30%。25H1销售/管理/研发/财务费用率为20.29%/1.81%/0.29%/-0.96%，同比+3.59/+0.42/-0.33/+0.40pct，其中Q2销售/管理/研发/财务费用率为25.97%/3.43%/0.65%/-1.49%，同比+7.11/-0.19/-0.15/+0.41pct，销售费用率大幅提升主要系电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加。综合以上因素，25H1归母净利率为18.67%，同比+0.71pct，其中Q2归母净利率为11.23%，同比-0.36pct。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，我们预计2025-2027年公司营业收入为30.01/33.11/35.85亿元，同比-8.7%/+10.3%/+8.3%，归母净利润分别为6.37/7.33/8.13亿元，同比-4.4%/+15.0%/+10.9%，EPS为0.61/0.70/0.77元；对应2025年8月26日收盘价，PE为14.9/13.0/11.7X，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费疲弱风险；新品推广可能不及预期；原材料成本上涨风险。