24Q1-3业绩：收入21.59亿元，同比+6.10%；归母净利4.19亿元，同比-5.49%；扣非归母净利润4.18亿元，同比-5.13%。
　　24Q3业绩：收入5.25亿元，同比-2.99%；归母净利1.26亿元，同比-2.30%；扣非归母净利1.25亿元，同比-0.44%。
　　利润端：Q3净利率同比+0.1pct，我们认为其中原因：1）毛利率同比+3.2pct，系：受益于良好气候条件，野山杏仁得以丰产，公司采购成本下降。公司50万吨新厂因土建工程延期交付、厂区外围配套用电延迟到位原因而延期，目前正在进行调试生产、推进生产许可证手续办理，计划2024年11月份投产，折旧摊销影响推后。2）销售/管理费率同比+4.4/1.2pct，系股权激励费用确认影响；3）财务费率同比-1.1pct，利息收入增加。
　　Q1-3毛利率同比-1.6pct、销售/管理费率同比+2.0/+0.5pct，带动净利率同比-2.4pct。
　　近期公司发布回购公告（回购比例为2.85-5.70%、用途为注销），体现了对股东利益的重视。我们认为Q4及25H1有望持续受益于杏仁成本红利，利润弹性释放可期。
　　盈利预测：预计24-26年公司收入增速分别为7%/7%/6%（金额31.5/33.5/35.7亿元），归母净利润增速分别为-2%/14%/10%（金额6.2/7.1/7.8亿元），对应PE分别为15X/13X/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨过快；行业竞争加剧；需求及升级低于预期。

　　承德露露公告2024年3季报。1-3Q24公司实现营收21.6亿元，同比+6.1%，归母净利4.2亿元，同比-5.5%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为5.2亿元、1.3亿元，分别同比-3.0%、-2.3%。受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4季度年货节将至，公司销售端有望提速。成本拐点下公司利润弹性将逐季释放，股份回购彰显股东回报决心，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4季度年货节将至，公司积极备货迎接旺季，销售端有望提速。1-3Q24公司营收21.6亿元，同比+6.1%，其中3Q24营收5.2亿元，同比-3.0%，营收增速低于社零的饮料类增速（3Q24同比+2.5%）。公司产品具备礼赠属性，受消费环境及公司自身收入确认节奏影响，淡季销售表现平淡。我们判断南方市场及新品推广进度偏慢，基本盘北方市场表现稳健。2024年3月，公司推出股权激励，从业绩考核目标来看，2024年公司营收的目标值、区间值增速分别为10.0%、6.6%，考虑到去年4季度为高基数，我们判断公司可顺利达成营收区间值目标。受益于25年春节提前，4季度收入提前确认，公司积极备货迎接旺季，销售端将环比提速。
　　成本拐点下，公司利润弹性将逐季释放。参考同花顺甘肃苦杏仁采购价，3Q24苦杏仁成本环比1H24下降26.1%，同比下降36.6%，我们判断3季度高价原料的影响逐渐减少，带动毛利率同比提升3.2pct至40.7%。考虑到杏仁存储周期较短，4Q24原材料将切换至低价杏仁，利润弹性有望进一步释放。3Q24公司期间费用率同比提升3.6pct,其中销售费用率、管理费用率分别提升4.4pct、1.2pct至10.0%、2.6%。销售费用率提升幅度较大与新品及南方市场开拓费用投放增加，市场竞争加剧背景下，公司增加终端促销费有关。3Q24公司税金及附加比率同比基本持平。综上，3Q24公司归母净利率为23.9%，同比提升0.2pct。
　　回购股份用于注销，回购金额较高，体现公司对投资者回报的重视。近日，公司公告拟回购公司部分A股，回购数量3000-6000万股，占公司总股本比例2.9%-5.7%，回购价格不超过11.75元/股，回购金额不超过7.05亿元，回购股份用于注销，以减少公司注册资本。此次回购金额远高于公司历史回购资金额度。2023年公司分红率为66%，对应股息率约为4.7%，体现了公司对投资者回报的重视，看好公司长期投资价值。
　　估值
　　我们维持此前的盈利预测，预计24至25年公司营收规模分别为31.8、33.8、35.7亿元，同比分别增7.7%、6.2%、5.8%，归母净利分别为6.4、7.4、7.9亿元，同比分别增0.5%、15.8%、6.9%，对应PE分别为14.5X、12.5X、11.7X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期。

　　事件
　　2024年10月28日，承德露露发布2024年三季报。
　　投资要点
　　成本改善明显，费投力度仍大
　　营收符合预期，利润增速环比改善。2024Q1-3总营收21.59亿元（同增6.10%），归母净利润4.19亿元（同减5.49%），扣非净利润4.18亿元（同减5.13%）。2024Q3总营收5.25亿元（同减2.99%），归母净利润1.26亿元（同减2.30%），扣非净利润1.25亿元（同减0.44%）。成本改善带来毛利率同比提升，销售费用率提升幅度较大。2024Q1-3毛利率/净利率分别为41.52%/19.41%，分别同比-1.62/-2.39pcts；2024Q3分别为40.68%/23.92%，分别同比+3.22/+0.13pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为15.06%/1.67%，分别同比+2.01/+0.48pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为9.95%/2.55%，分别同比+4.39/+1.24pcts。经营净现金流同比增幅较大，销售回款表现略承压。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为1.01/1.47亿元，分别同比-0.29%/142.56%；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为22.06/5.96亿元，分别同比+9.90%/-5.97%。截至2024Q3末，合同负债0.43亿元（环比减少0.01亿元）。
　　产能投产扎实基础，股份回购提振信心
　　投产方面，露露植饮（淳安）项目已开启线下销售业务，并于今年10月27日开工桩基工程；年产50万吨露露系列饮料（一期）项目此前由于土建工程延期交付等原因延迟，目前进行调试生产，计划于今年11月投产。股份回购方面，公司于10月25日发布回购部分社会公众股份公告，拟回购3000-6000万股股份，占总股本2.85%-5.70%，用于注销以减少公司注册资本，回购价格不超过11.75元/股，回购金额不超过7.05亿元。
　　盈利预测
　　我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。根据三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.59/0.64/0.72（前值为0.57/0.66/0.76）元，当前股价对应PE分别为15/14/12倍,维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

　　事件：公司披露2024三季报，1-9月实现营业收入21.59亿元，同比增长6.10%；实现归属上市公司股东净利润4.19亿元，同比下降5.49%，其中Q3营收/归母净利润5.25亿/1.26亿，同比小幅下滑2.99%/2.30%。
　　整体消费承压，Q3传导体现，韧性仍然突出。4-9月国内消费普遍走弱，从社零数据看，7-9月餐饮、限额以上烟酒、饮料类零售增速继续明显低于4-6月，其中限额以上烟酒和饮料9月负增长，商务消费和企业礼赠需求边际走弱，食饮消费加速探底，居民消费（如粮油）表现相对稳定。在此背景下，成熟品类饮料企业普遍承压，部分植物蛋白饮料公司Q2-Q3营收连续下滑。公司2023Q4-2024Q2连续三季营收创历史最高，渠道库存消化压力渐显，2024Q3体现宏观消费疲弱的传导营收仅小幅下滑，韧性仍然相对突出。
　　马口铁成本低位仍下行，杏仁成本拐点显现，盈利有望连续修复。Q3毛利率40.68%，同比上升3.22pct.，而上半年毛利率41.80%，同比下降3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上，影响营业成本上涨9.89%。2024年7月新采购季，杏仁市场价格回落到2023年6月水位，并且持续下行，7-9月均价环比同比皆大幅下降20%以上，Q3部分使用低价杏仁原料，毛利率修复明显。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。除杏仁外，马口铁价格继续走低，预计下半年马口铁整体有高个位数价格下跌。Q3末在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，承德新厂尚未折旧，财务压力预计延缓。
　　成本压力缓解，市场投入加大，销售费用率有所上升。公司Q3销售费用率9.95%，同比升4.39pct.，从节奏上看，Q2,Q3销售费用增加明显，主因市场需求较弱，增加广宣费用以提升销售拉动，同时销售人员薪酬恢复增长，在Q3成本压力缓解背景下，销售投入增加合理性较强。我们综合分析当前销售政策同2022-2023是有所调整，反映了管理层主动作为和业绩关注。Q3管理费用率2.55%，同比升1.24pct.，主因激励费用计提，剔除激励费用，管理费率预计持平。
　　激励起效，大额回购提升股东回报。2024年4月公司完成限制性股票激励和员工持股，管理层激励力度大，改制多年方推出激励，弥足珍贵。当前管理层稳定性高，市场动作积极主动作为，激励效果明显。最新推出大额回购计划（计划以自有或自筹资金回购3000万-6000万股注销），亦彰显股东市值重视度和持股管理层的积极性及主动性。
　　盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计2024年营收表现优于利润，25年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.3/33.3/35.5亿元（前值为31.6/33.6/35.9亿元），EPS分别为0.59/0.67/0.73元（前值为0.58/0.67/0.73元），当前市值对应PE分别为14.7x、12.8x、11.8x，公司估值低，股息率高，上调至“买入”评级。
　　风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

　　公司公告：2024H1营业收入16.34亿元，同比+9.39%；归母净利2.94亿元，同比-6.80%。24Q2营业收入4.07亿元，同比+15.39%；归母净利0.47亿元，同比-37.81%。
　　收入端：Q2双位数增长，北方基地深耕、南方积极开拓。
　　1）分产品看：24H1杏仁露/果仁核桃系列收入分别为15.84/0.40亿元，同比+8.7%/+16.4%，杏仁奶收入同比+399.7%，杏仁露销量同比+1.5%、均价同比+7%。
　　2）分区域看：24H1北部/中部/其他地区收入14.87/0.96/0.50亿元，同比+9.6%/-4.7%/+39.2%，北部持续深耕下沉、表现稳健，其他地区快速增长。H1净增经销商20个（北部28个）；杭州设立全资子公司，旨在带动华东、华南市场大区。
　　3）H1共开发高铁商店104家、学校商店143家、餐饮店4879个，打造形象店5413个，举办宴会3754场（同比+21%）。
　　利润端：杏仁涨价加重成本压力，淡季广宣促销拖累盈利。
　　24Q2净利率同比-9.9pct至11.6%，其中：1）毛利率同比-1.3pct，系23年受气候影响，野山杏仁大幅减产，导致H1杏仁采购价涨幅超30%；2）销售费率同比+10.3pct，管理费率同比+1.3pct。
　　24H1净利率同比-3.1pct至18%，其中：1）毛利率同比-3.4pct，系杏仁成本承压，杏仁露吨成本同比+14%；2）销售/管理费率同比+0.9/0.2pct，系品宣力度增大（广宣费率同比+0.3pct）。
　　公司联动京东、周六福等品宣，参加糖酒会，春节投放万达、保利等1100余家电影院、近2万块大银幕；投放西安、天津、大连等20个城市公交车身广告（78条线路、300辆公交车），投放北京南站、西安北站、北京西站等15个北方核心城市高铁站。展望未来，公司将继续拓展线上销售平台，制定差异化电商运营策略并提高产品曝光度，打造核心店铺拓展新用户。
　　盈利预测：结合半年报并考虑整体消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额为31.9/34.0/36.1亿元，24-26年前值为32.5/36.0/39.8亿元），归母净利润增速分别为-3%/15%/8%（金额为6.2/7.1/7.7亿元，24-26年前值为7.0/7.6/8.3亿元），对应PE分别为12X/11X/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期、竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为21.59/4.19/4.18亿元，同比+6.10%/-5.49%/-5.13%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.25/1.26/1.25亿元，同比-2.99%/-2.3%/-0.44%。
　　Q3收入小幅下滑，终端动销相对疲软。今年一季度收入稳步增长，二季度收入环比提速，主业杏仁露系列表现稳健，新品增速亮眼，三季度动销相对疲软，收入端有所承压。公司持续推广新品，开发杏仁+产品，上半年陆续推出了露露杏运大咖、杏运谷粒两款新品，未来公司将持续推出包装差异化的杏仁饮品、杏仁+系列等，实现品类多元化发展。
　　Q3成本改善带动毛利率提升，费用投入有所增加。前三季度毛利率为41.52%，同比-1.62pct，其中Q3毛利率为40.68%，同比+3.22pct，Q3毛利率提升主要系原材料价格下降，24Q3苦杏仁均价同比下滑33%。前三季度销售/管理/研发/财务费用率为15.06%/1.67%/0.55%/-1.75%，同比+2.01/+0.48/-0.35/-0.04pct，其中Q3销售/管理/研发/财务费用率为9.95%/2.55%/0.37%/-2.98%，同比+4.39/+1.24/-0.92/-1.14pct，销售费用率大幅提升主要系广告宣传及促销力度加大，管理费用率提升系股权激励支付费用增加。综合以上因素，前三季度归母净利率为19.41%，同比-2.38pct，其中Q3归母净利率为23.92%，同比+0.17pct。
　　盈利预测与投资建议：根据三季报相应调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入31.21/34.34/37.49亿元，同比+5.62%/+10.04%/+9.17%，归母净利润分别为6.19/6.92/7.65亿元，同比-3.01%/+11.77%/+10.62%，EPS为0.59/0.66/0.73元；对应2024年10月30日收盘价，PE为15.07/13.48/12.19X，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费疲弱风险；新品推广可能不及预期；原材料成本上涨风险。

　　事件：公司发布2024年中报：24H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.34/2.94/2.93亿元，同比+9.39%%/-6.80%/-7.00%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.07/0.47/0.46亿元，同比+15.39%/-37.81%/-38.67%。
　　杏仁露动销稳健，新品增长提速，线上渠道快速放量。24H1杏仁露系列收入15.84亿元，同比增长8.68%，主要系量增贡献1.5%，价增贡献7.1%；果仁核桃系列收入0.40亿元，同比增长16.35%，其中销量贡献增速27.0%，吨价下滑8.4%；新品杏仁奶贡献收入0.10亿元，同比增长399.74%，其中量增贡献389.2%，价增贡献2.2%。上半年杏仁露系列稳健增长，新品表现亮眼，随着三季度旺季来临，公司经营向好发展。渠道方面，24H1经销/直销营收分别为15.21/1.13亿元，同比+5.23%/+134.08%，其中直营增速翻番，主要系线上渠道投入力度加大，带动销量增长。
　　成本上涨致毛利率承压，费用投入有所增加。24H1毛利率为41.80%，同比-3.41pct，其中Q2毛利率为36.03%，同比-1.30pct，毛利率下滑主要系原材料苦杏仁大幅减产致采购价同比上涨30%+。24H1销售/管理/研发/财务费用率为16.70%/1.39%/0.61%/-1.36%，同比+0.94/+0.24/-0.16/+0.31pct，其中Q2销售/管理/研发/财务费用率为18.86%/3.62%/0.80%/-1.90%，同比+10.31/+1.33/-0.72/+2.83pct。销售费用率大幅提升主要系广告宣传及促销力度加大，管理费用率提升系实施股权激励计划及员工持股计划确认了股份支付费用。综合以上因素，24H1归母净利率为17.96%，同比-3.12pct，其中Q2归母净利率为11.59%，同比-9.91pct。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测不变，预计2024-2026年营业收入32.88/36.49/40.36亿元，同比+11.28%/+10.97%/+10.63%，归母净利润分别为6.80/7.41/8.22亿元，同比+6.57%/+9.03%/+10.83%，EPS为0.65/0.70/0.78元；对应2024年8月27日收盘价，PE为11.59/10.63/9.59X，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费疲弱风险；新品推广可能不及预期；原材料成本上涨风险。

　　事件：公司披露2024年中报，1-6月实现营业收入16.34亿元，同比增长9.39%；实现归属上市公司股东净利润2.94亿元，同比下降6.80%，其中Q2营收/归母净利润4.07亿元/0.47亿元，同比+15.39%/-37.81%。
　　上半年营收增长超预期，Q2淡季新高彰显进取。在2023Q4单季度历史新高营收（同比+27.54%，超预期）之后，公司2024上半年平稳较快的增长表现亦好于预期，单2季度营收也创淡季新高，彰显激励效果更显进取。营收增长部分得益于折扣折让政策调整影响（体现在杏仁露系列吨价提升7%方面），一方面营收增厚，另一方面毛利率降幅收窄。公司线上线下齐发力，上半年直销收入1.13亿元，同比增长134.08%，线下持续推进终端下沉和细化，上半年共开发高铁商店104家，学校商店143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个。
　　杏仁成本上升至毛利率承压，大额新增折旧或延迟。上半年毛利率41.80%，同比下降3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上，影响营业成本上涨9.89%。2024年7月新采购季以来，杏仁价格回落到2023年6月水位，预计2024Q4加工使用低价原料带来明显财务改善。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。中报显示在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，也即新厂尚未折旧，折旧压力预计延缓。
　　薪酬增长较快，销售费用率/管理费用率双升。公司上半年销售费用率/管理费用率为16.70%/1.39%，同比提升0.94pct/0.24pct。销售费用率上升主因广告宣传费用和工资薪酬增加导致，管理费用2,275万元，同比增长32.48%，净增557万，其中工资薪酬净增474万，主因确认股权激励和员工持股计划的股份支付费用。
　　推新持续，新品有所表现。公司产品主力是杏仁露系列，果仁核桃恢复销售以来仍在增长轨道，上半年营收3,955万元，同比增长16.35%。公司近年加大研发新品，并开始试水投放，上半年杏仁奶营收975.61万元，同比增长399.74%，毛利率随销售提升大幅提升15.3pct至46.26%。LOLO水系列产品已上新LOLO山楂气泡水、LOLO刺梨气泡水两款产品（初期作为线下销售搭赠），尚未贡献收入。此外公司还有杏运大咖、
　　杏运谷粒，巴旦木奶等新品待投。
　　盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计2024年营收表现优于利润，25年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.6/33.6/35.9亿元（前值为31.6/33.6/35.7亿元），EPS分别为0.58/0.67/0.73元（前值为0.60/0.69/0.76元），当前市值对应PE分别为13.1x、11.4x、10.5x，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

　　激励有效，营收增长表现稳健。2023年公司以9.76%的营收增长顺利收官，其中2023Q4营收9.19亿（同比+27.54%）超预期，为历史最高单Q4营收，紧邻的2024Q1公司营收12.27亿（同比+7.53%）亦为历史高水平，春节错位情况下整体表现稳健，好于预期。公司2024年4月17日完成限制性股票激励的1,300万股股票授予，23日完成员工持股计划的12,999,995股股票过户，激励靴子落地，其中管理层激励力度大，目标可达成度较高，激励有效。预计2024年在成本和折旧承压情况下，营收考核仍能达标帮助解除限售较大比例的首期股票。
　　老品仍具潜力，新品储备积极有待表现。公司从2021年的恢复性增长至2023年营收创新高，主力均为杏仁露系列老品，“老品+北部市场”潜力持续挖掘，北部市场经销商从2019年末的431家增至2023年末的548家，增幅26.3%，同期北部地区营收从20.59亿元增至26.76亿元（增幅30.0%）。在2019年以后绩效考核方式等调整下，公司渠道管理和终端开拓均有进步，2022年公司共开发高铁商店131家，学校商店322家，打造形象店7,270个，举办宴会3,977场，开发餐饮店17,483个；2023年公司共开发高铁商店212家，学校商店470家，打造形象店12,057个，举办宴会8,742场，开发餐饮店28,715个。公司新品研发投入加大，储备多个品类并开始试水投放，期待表现。
　　短期成本折旧承压，下半年起有望缓解。公司主要原材料杏仁价格23年下半年至24年上半年处于高位，2023年公司杏仁露产品毛利率同比下降3.1pct.主要系成本和销售折让影响，24Q1综合毛利率同比下降3.94pct，成本影响比较直接，但下半年进入新采购季杏仁价格已回落，随着杏仁成本下降，马口铁价格低位，预计能较大程度对冲新厂折旧，我们分析认为25年盈利回升是大概率事件。
　　分红比例高且可持续性强。公司上市以来累计平均分红率为56.13%，2023年度分红率65.98%。由于市场认为公司产品老化而给予较低估值，当前股息率已经超过5%（2023年分红4.21亿元，当前市值80亿元）。
　　我们认为公司于细分行业龙头地位稳固，杏仁露进入壁垒高，现金流优秀，随着承德新厂建设完毕，资本开支回归低位，分红可持续性强。
　　盈利预测与投资评级：基于Q1和上半年营收表现，以及全年成本和折旧节奏，预计2024年营收表现优于利润，25-26年盈利明显改善。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.61/33.57/35.68亿元（2024-2025前值为29.99、32.18亿元），分别同比增长6.97%/6.22%/6.29%（2024-2025前值为7.64%、7.30%），预计归母净利润6.33/7.25/7.99亿元（2024-2025前值为6.43、6.94亿元），分别同比增长-0.74%/14.41%/10.32%（2024-2025前值为7.31%、8.55%），EPS分别为0.60/0.69/0.76元，当前市值对应PE分别为12.6x、11.1x、10.0x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。