投资要点
　　事件：公司公告2026年中报。2026H1公司实现营收15.40亿元，同比增长11.29%；实现归母净利润2.98亿元，同比增长15.28%，扣非归母净利润2.96亿元，同比增长14.51%；其中26Q2现营收4.01亿元，同比增长4.92%，实现归母净利润0.49亿元，同比增长15.15%。中报主业表现好于市场预期。
　　淡季营收保持增长，半年度维系双位数增幅。26年春节较晚，是传统植物蛋白饮料的“大年”，26Q1营收和归母净利均实现双位数增长，Q2为传统淡季，但公司仍实现营收近5%增长，我们认为主要得益于公司近年连续推进的终端精细化工作，以及电商（上半年直销收入1.8亿元，同比增长51.08%）和新品（春糖会期间推出恒久经典系列，Q2铺货期）的贡献。
　　成本低位+吨价提升，毛利率驱动盈利增长。25年杏仁成本低位，当前延续，包材马口铁也相对低位，因此25年和26H1毛利率均同比明显提升，26H1公司毛利率同比提升1.87pct.至47.86%。此外核心产品杏仁露系列吨价提升也帮助改善毛利率，26H1杏仁露系列销售单价同比提升约2.53%。26H1管理费用率1.90%，基本保持稳定。
　　成本红利期坚定创新投入，期待新品突围。公司处于有利的成本红利期，创新投入力度加大，公司于25、26年春季分别推出新品“水系列”和“恒久经典系列”，其中水系列首年约实现0.83亿元营收，2026年转变营销投入方式提升费效比，而26年3月推出的新品系列更鲜明偏向餐饮渠道，公司连续创新谋突破，期待起效。在渠道方面，公司坚定决心开拓南方市场，积极拥抱并拓展新兴渠道资源，努力实现从传统单一渠道向全渠道的渗透和拓展，构建多元化的营销网络。同时，公司大力推进数字化营销进程，利用数据驱动精准运营，提升市场响应效率与客户互动体验。公司推进营销和电商队伍年轻化，电商业务近两年增长较为理想，上半年以线上为主的直销增幅在50%水位。
　　账面现金充沛，分红保障度高。公司2026年2季度末账面货币资金余额30.75亿元，丰厚的现金是持续分红的保障。公司2025年度分红比例达到81.33%，为历史高水平；我们预计在半年度利润增长双位数情况下，年度有望延续高分红政策。
　　盈利预测与投资评级：进入销售大年营收增长确定性强，公司杏仁成本红利仍存，考虑到新品投入，我们略调整2026/2027/2028年归母净利润预测为6.75/7.09/7.46亿元（前值6.54/7.05/7.25亿元），对应PE为12.6/12.0/11.4x，基于业绩确定，分红回报高，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济面影响；新品不及预期、原料成本上升。

　　承德露露发布2025年年报及2026年1季报，2025年公司实现营收31.7亿元，同比-3.5%，归母净利6.3亿元，同比-5.9%，其中4Q25营收、归母净利增速分别为+7.9%、-1.5%。1Q26公司营收11.4亿元，同比+13.7%，归母净利2.5亿元，同比+15.3%。
　　2025年公司现金分红金额合计5.1亿元，分红力度大于往年。公司作为植物蛋白饮料龙头企业之一，基本盘稳健，新品有望贡献增量，我们维持“买入”评级。
　　支撑评级的要点
　　公司基本盘稳健，1Q26实现良好开局。（1）2025年公司营收、归母净利分别为31.7亿元（-3.5%）、6.3亿元（-5.9%），其中4Q25营收12.2亿元，同比+7.9%，归母净利2.4亿元，同比-1.5%。从季度间销售表现来看，2H25公司营收增速为+8.3%，相比上半年有明显提速（1H25营收增速为-15.3%）。公司基本盘杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，2025年在没有春节备货因素加持下，公司销售小幅下滑。但如果平滑季度间波动，将4Q25+1Q26一起看，公司营收、归母净利增速分别为+10.7%、6.5%，整体业绩表现稳健。（2）产品端来看，2025年杏仁露营收29.9亿元（-6.3%），营收占比94.2%，同比降2.8pct。其他植物蛋白饮料中，果仁核桃系列营收0.9亿元，同比+4.7%。2025年公司打破品类限制，推出中式养生水系列产品，实现营收0.8亿元。目前已上市的产品有枸杞桑葚饮、桂圆姜枣饮、陈皮乌梅饮、枇杷秋梨饮等产品。考虑到新品的品牌调性及饮用场景与老品存在差异，因此在渠道铺货及产品营销方面仍需时间培育。（2）分区域来看，大本营北方市场占比90.3%，营收同比-4.1%。截至2025年末，公司经销商合计947家，其中北方区域603家，同比基本持平，其他区域新增36家至260家，中部区域同比减少10家至84家。（4）从渠道类型来看，公司以经销渠道为主。2025年直销平台营收1.9亿元，同比+15.8%，经销渠道营收29.9亿元，同比-4.5%。2024年，公司共开发交通枢纽商店631家，学校商店825家，餐饮店10100个。
　　成本红利延续，销售费用率提升扰动2025年净利率表现。1Q26毛利率及净利率表现稳健。
　　（1）自24年3季度末起，杏仁采购价格下降超30%，考虑到公司会对原材料提前储备，我们判断2025年原材料成本红利延续。根据公司公告，2025年杏仁露吨价同比提升1.6%，毛利率同比提升3.9pct至45.5%。
　　原材料采购成本下降推动公司整体毛利率提升，2025、1Q26公司毛利率同比分别提升3.8pct、1.2pct。
　　（2）费用率方面，2025年公司期间费用率为17.5%，同比提升4.2pct，其中销售费用率同比提升4.1pct至16.8%，主要与新品上市，公司加大市场费用投放有关。其他费用率及税金及附加比率表现平稳。费用率扰动下，2025年公司归母净利率同比降0.5pct至19.8%。1Q26公司期间费用率为19.3%，同比基本持平，归母净利率为21.8%，同比提升0.3pct，整体盈利能力稳健。
　　2025年分红力度为历史较高水平，高股息特征显著。2025年，公司拟年度现金分红5.1亿元，现金分红比例为81.3%，为历史较高水平，分红力度超出我们预期。根据我们测算，公司当前股息率达5.6%，高分红、高股息特征显著。公司于2025年11月完成股份回购，回购股份占公司总股本2.98%，回购金额合计2.9亿元，回购股份用于注销，增厚股东回报。
　　估值
　　公司为国内最大的杏仁露生产厂家，坚持“领潮植物饮品发展”战略。公司在植物饮料领域持续深耕，大健康风潮下，陆续推出养生水、五红&红黑口味的玻璃瓶露露，持续优化产品矩阵。我们认为公司在产品、渠道布局上仍有较大的提升空间。根据公司业绩，我们调整此前盈利预测，预计26至28年公司归母净利润分别为7.1、7.8、8.5亿元，同比分别增12.9%、10.7%、8.5%，当前市值对应PE分别为12.8X、11.5X、10.6X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期。

　　事件：
　　公司公告2025年报和2026年一季报。
　　2025年公司实现营收31.74亿元，同比下降3.46%；实现归母净利润6.27亿元，同比下滑5.87%，扣非归母净利润6.24亿元，同比下降5.07%；26Q1实现营收11.39亿元，同比增长13.73%，实现归母净利润2.48亿元，同比增长15.31%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长14.51%。
　　25年春节错配营收压力较大，但成本红利突出，新品投入大导致净利润率小幅下降。公司25年营收受季节性因素影响较大，25年春节较早致使25Q1即出现营收同比下滑18.36%，下半年营收增长回正，但26年春节较晚，全年仍同比下滑3.46%。2025年综合毛利率44.74%，同比提升3.80pct，主因主要原料苦杏仁和马口铁包材价格低位，成本红利突出，从吨价看，杏仁露主产品同比提高了约1.63%。销售费用率对净利润率影响最大，2025年公司推新品养生水进行了较大的专项营销费用投放，归母净利润率同比小幅下降0.51pct至21.81%。
　　小大年切换，2026Q1营收盈利双增长双位数，全年继续推新品拓渠道谋突破。
　　2026年春节较晚，但2025Q4公司仍积极作为，当期营收12.18亿元，同比增长7.94%，在此情况下，2026Q1依然实现开门红，营收增长13.73%。由于低价杏仁原料仍在使用期，加上销售增长的规模效应，26Q1综合毛利率49.32%，同比提升1.23pct。25年推出的水系列首年约实现0.83亿元营收，2026年将转变营销投入方式提升费效比，而26年3月推出的新品系列也将进入推广期，公司连续创新谋突破，期待起效。在渠道方面，公司坚定决心开拓南方市场，积极拥抱并拓展新兴渠道资源，努力实现从传统单一渠道向全渠道的渗透和拓展，构建多元化的营销网络。同时，公司大力推进数字化营销进程，利用数据驱动精准运营，提升市场响应效率与客户互动体验。公司推进营销和电商队伍年轻化，电商业务近两年增长较为理想。
　　2025年度拟分红5.1亿元，大幅超预期。公司2025年末账面货币资金余额40.32亿元，丰厚的现金是持续分红的保障。公司2025年度分红拟分配5.1亿元，分红比例达到81.33%，为历史高水平，据最新市值计算股息率接近6%。公司当前具备“强分红+成长”双属性。
　　盈利预测与投资评级：进入销售大年营收增长更确定，公司杏仁成本红利仍存，考虑到包材涨价和新品投入，我们调整2026/2027年归母净利润预测为6.54/7.05亿元（前值6.93/7.53亿元），新增预测2028年为7.25亿元，对应PE为13.1/12.2/11.8x，基于业绩确定，分红回报高，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济面影响；产品老化而新品不及预期、原料成本上涨等。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为31.74/6.27/6.24亿元，同比-3.46%/-5.87%/-5.07%。
　　Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.18/2.44/2.42亿元，同比+7.94%/-1.48%/+0.99%。2026Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.39/2.48/2.47亿元，同比+13.73%/+15.31%/+14.51%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币5元（含税），合计派发现金红利人民币5.10亿元（含税），现金分红率高达81.33%、超预期。
　　25年营收略有承压，26年春节开门红表现亮眼。25年杏仁露系列收入29.89亿元，同比-6.25%，其中销量同比-7.75%，吨价同比提升1.63%，下游需求相对疲软，吨价提升部分对冲销量下滑影响；果仁核桃系列收入0.89亿元，同比+4.65%，其中销量同比-1.51%，吨价同比提升6.25%；杏仁奶系列收入0.11亿元，同比-5.69%；水系列收入0.83亿元，公司新推出水系列产品，首年营收近亿元，未来增长可期。从节奏看，25年一季度受春节旺季错期、下游需求疲软影响，收入短期承压，二季度收入降幅环比收窄，下半年收入增速转正，主业杏仁露系列动销稳健，新品养生水贡献增量。26Q1公司营收同比+14%、表现亮眼，25Q4+26Q1收入合计同比增长11%，26年春节旺季大单品动销表现较好。
　　26Q1成本改善带动毛利率提升，盈利能力小幅提升。2025年毛利率为44.74%，同比+3.80pct，其中Q4毛利率同比+3.50pct，主要系核心原材料采购价格下降；
　　2026Q1毛利率为49.32%，同比+1.23pct，成本红利延续。2025年销售/管理/研发/财务费用率为16.82%/1.38%/0.29%/-1.00%，同比+4.09/-0.30/-0.19/+0.58pct，其中Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+5.57/-1.36/-0.12/+0.77pct，销售费用率大幅提升主要系电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增多、且广宣费用增加；2026Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+0.53/+0.05/+0.11/-0.08pct。综合以上因素，2025年归母净利率为19.76%，同比-0.51pct，2026Q1归母净利率为21.81%，同比+0.30pct，盈利能力小幅提升。
　　年初以来杏仁露动销较好，新品未来成长性可期。
　　产品布局方面，杏仁露作为核心单品，近年来需求相对稳健，北方市场为基本盘，送礼属性较强；同时，公司积极推陈出新，以健康、低糖为主线，推出露露植本系列多款养生水饮等，26年新推了恒久经典系列，以240g的玻璃瓶包装打开市场，契合国潮与怀旧消费趋势，适配餐饮场景需求，随着新品资源倾斜力度加强，有望贡献增量。渠道端，公司持续深耕北方市场，加速渠道下沉，提高产品铺市率及复购率；南方市场加速拓展，覆盖商超、便利店等渠道，并加强特渠与场景化营销动作。此外，公司注重股东利益，积极回报股东，2025年分红率超预期，对应当前股息率6%+。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，我们预计2026-2028年公司营业总收入为34.63/36.40/38.67亿元，同比+9.1%/+5.1%/+6.2%，归母净利润分别为6.88/7.29/7.88亿元，同比+9.7%/+6.0%/+8.0%，EPS为0.67/0.72/0.77元；对应2026年4月29日收盘价，PE为13.2/12.5/11.5X，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费疲弱风险；新品推广可能不及预期；原材料成本上涨风险。