投资要点：
　　事件：公司于10月31日公告2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为609.45/215.11/214.95亿元，同比-10.26%/-13.72%/-13.44%。其中，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为81.74/20.19/20.15亿元，同比-52.66%/-65.62%/-65.81%。
　　收入端：大幅调整，积极为渠道舒压。2025Q3公司收入同比降低52.66%，体现出受消费不景气影响白酒行业终端需求的降低，但更为重要的是，公司尊重市场情况，控制发货，不强求经销商回款，以缓解渠道的压力。截至2025Q3末，公司合同负债为92.68亿元，同比/环比+21.96/-8.09亿元，2025Q3“收入+合同负债环比变化金额”同比-54.49%，与报表收入降幅相符，环比来看合同负债所代表的渠道打款仍然较为充裕，但公司大力调整、控制发货、着眼长远，带来收入端大幅下滑。公司2025Q3应收账款融资同比、环比均明显降低，2025Q3公司销售收现71.41亿元，同比-74.69%，说明公司充分认识渠道压力，不再硬性要求渠道回款。
　　利润端：价格下行叠加渠道扶持，盈利能力承压。公司前三季度归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.41/-1.29pp至35.30%/35.27%，其中，2025Q3归母净利率/扣非归母净利率分别同比-9.31/-9.48pp至24.70%/24.65%，主要受毛利率降低影响。（1）毛利率：公司前三季度毛利率同比-2.13pp至74.93%，其中，2025Q3公司毛利率同比-13.53pp至62.64%，一方面受收入规模降低，部分成本刚性影响，另外公司为保障渠道经营和消费者动销加大市场投入对毛利率亦有影响。（2）期间费用率：公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.59/+0.19/+0.15/-0.22pp至10.88%/3.77%/0.52%/-3.34%，其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.06/+3.16/+0.81/-5.28pp至15.09%/7.17%/1.34%/-9.45%，受收入规模下滑而支出刚性影响，2025Q3费用率有所提升。
　　投资建议：近年以来消费不景气导致白酒供需结构失衡、渠道库存累积，公司坚决调整去库，虽然短期收入、利润同比下滑，但积极调整纾压利于渠道的健康和公司的长远发展。公司作为高端白酒头部品牌，无论在销售规模还是品牌影响力上均具有牢固基础和竞争力，积极调整、放下负担，加速经营底部的确认更利于长期成长。另外，公司公告2025年中期100亿元的分红预案，根据公司《2024-2026年度股东回报规划》，2024-2026年度公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税），由此我们预计公司全年分红不低于200亿元，按照当前市值计算，公司股息率不低于4.4%。我们预计公司2025-2027年收入分别为729.60、739.53、773.58亿元，同比-18.18%、+1.36%、+4.60%，归母净利润分别为238.58、249.36、266.53亿元，同比-25.10%、+4.52%、+6.88%，当前股价对应的PE为19.6、18.7、17.5倍。考虑公司高端酒品牌力和积极进行经营调整，有望逐步恢复成长，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气，消费需求不景气，行业竞争加剧，渠道去库节奏不及预期，食品安全问题等。

　　投资要点
　　公司主动调整，维护渠道健康发展。公司2025年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润-10.26%/-10.26%/-13.72%/-13.44%。2025年前三季度，公司毛利率/归母净利率为74.93%/35.3%，分别同比-2.13/-1.41pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.96%/10.88%/3.77%/0.52%/-3.34%，分别同比0.63/-0.59/0.19/0.15/-0.22pct。2025年前三季度实现销售收现766.08亿元，同比-1.61%；经现净额282.47亿元，同比-5.19%；
　　Q3末合同负债92.68亿元，同比增加21.96亿元，环比减少8.09亿元（去年同口径环比减少10.85亿元）。净利率下滑主因毛利率下滑和税金影响，毛利率下滑估计与公司产品结构承压有关。面对当下市场经营压力，公司三季度主动出清，缓解经销商和终端的库存压力，等待市场需求回暖，为未来的良性发展打下基础。
　　公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润-52.66%/-52.66%/-65.62%/-65.81%。25Q3公司毛利率/归母净利率为62.64%/24.7%，分别同比-13.53/-9.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.47%/15.09%/7.17%/1.34%/-9.45%，分别同比0.62/1.06/3.16/0.81/-5.28pct。三季度净利率下滑主因毛利率下滑和费用率提升，毛利率下滑除前述因素外、估计部分源自在市场价格压力下、从渠道健康长远角度考虑给与的支持加大，费用率提升主因收入下滑较大、而部分费用支出相对刚性。
　　中期分红回馈股东。公司披露2025年中期利润分配预案的公告。
　　公司拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元（含税）。截至2025年9月30日,公司总股本为38.82亿股,以此计算合计拟派发现金红利100.07亿元（含税）。
　　盈利预测与投资建议
　　结合渠道反馈，普五价格相对疲软的背景下、实际动销情况优于同价位其他产品，公司的品牌竞争优势仍然显著。随着库存的去化和需求的企稳，预计普五批价将逐步触底。同时公司在此前年轻化战略框架下推出29度新品“五粮液一见倾心”，上市仅60天便实现销售额破1亿元。以精准的产品创新、时尚外观、同时较好把握低度数和浓香酒体风格，采用年轻化营销方式成功撬动年轻消费市场，构建线上直营、电商优先的销售新体系，并陆续拓展到线下，29度“五粮液一见倾心”成为公司新的破局点。
　　我们预计公司四季度将继续尊重市场客观情况，适当释放压力，明年随着外部需求企稳，预计逐季向好。我们调整盈利预测，预计2025-2027年实现营收736.90/738.37/766.88亿元，同比增长-17.37%/0.20%/3.86%，归母净利润249.46/250.26/263.11亿元，同比增长-21.68%/0.32%/5.13%，未来三年EPS分别为6.43/6.45/6.78元，对应当前股价PE分别为19/18/18倍，股息率4.33%，进入价值布局区间，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司累计营业收入609.45亿元，同比下降10.26%；实现归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%；实现扣非归母净利润214.95亿元，同比下降13.44%。根据计算，2025Q3实现营业收入81.74亿元，同比下降52.66%；实现归母净利润20.19亿元，同比下降65.62%；实现扣非归母净利润20.15亿元，同比下降65.81%。
　　营收规模有所收缩，盈利能力承压
　　25Q3公司毛利率为62.64%，同比变化-13.53pct。销售费用率/管理费用率分别为15.09%/7.17%，分别同比变化+1.06pct/+3.16pct。净利率为24.70%，同比变化-9.31pct，主要是当前白酒行业处于深度调整期，有效需求不足等因素综合导致。25Q1-Q3经营活动现金流量净额为282.47亿元，同比减少5.19%。
　　清理库存夯实基础，行业龙头蓄力未来
　　虽然处于行业调整期，但公司主动拥抱市场变化，通过清理库存释放经营压力，同步推进内部改革，持续夯实市场根基。作为行业龙头，公司品牌力与稳定消费群体优势显著，核心竞争壁垒坚实，从长期来看，随着未来白酒需求回暖，公司有望保持稳健发展，推动业绩持续改善。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为609.45/215.11/214.95亿元，同比-10.26%/-13.72%/-13.44%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为81.74/20.19/20.15亿元，同比-52.66%/-65.62%/-65.81%。此外，公司拟每10股派发现金红利25.78元（含税），合计拟派发现金红利100.07亿元，占前三季度归母净利润的46.5%。
　　Q3报表大幅出清，主动释放风险。二季度起行业受政策冲击影响，需求走弱，公司报表逐季降速，三季度出清力度超预期。普五坚决减量，回款进度慢于往年，预计Q3收入下滑幅度大于低度五粮液、1618；系列酒上半年放量，预计Q3收入收缩。
　　盈利能力波动，合同负债稳健。毛利率：前三季度毛利率为74.93%，同比-2.13pct，其中Q3毛利率为62.64%，同比-13.53pct，主要系结构及货折影响。费用项：前三季度销售/管理/研发费用率为10.88%/3.77%/0.52%，同比-0.59/+0.19/+0.15pct，其中Q3销售/管理/研发费用率为15.09%/7.17%/1.34%，同比+1.06/+3.16/+0.81pct，主要系费用支出刚性。综合以上因素，前三季度归母净利率为35.30%，同比-1.41pct，其中Q3归母净利率为24.70%，同比-9.31pct。此外，Q3末合同负债余额92.68亿元，同比增长21.96亿元，环比减少8.09亿元；Q3收现71.41亿元、同比-74.69%。
　　主动调整报表节奏，蓄力长期。行业下行期，公司调整经营节奏，主动去库释压，三季度报表大幅调整，释放风险。同时，双节前公布渠道补贴政策，按经销商体量分级补贴，改善渠道利润。今年以来，公司积极变革营销体系，撤销五品部、成立销售公司，组建酒类销售公司，实施片区负责制，高管下场匹配片区，保障策略执行力，提振团队信心，并严格考核选拔人员。逆风期加速出清，静待行业需求改善后经营势能转好，明年有望重回增长。
　　盈利预测与投资建议：根据三季报调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为768.50/792.52/831.12亿元，同比-13.8%/+3.1%/+4.9%，归母净利润分别为261.62/269.88/285.64亿元，同比-17.9%/+3.2%/+5.8%，EPS为6.74/6.95/7.36元；对应2025年11月3日收盘价，PE为17.7/17.1/16.2倍，当前股息率4%+，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　事件概述
　　10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业总收入609.45亿元，同比-10.26%，实现归母净利润215.11亿元，同比-13.72%。2025Q3，公司实现营业总收入81.74亿元，同比-52.66%，实现归母净利润20.19亿元，同比-65.62%。
　　分析判断:调整力度大、决心坚定，尊重市场客观状况更为务实。
　　此次公司单季度营收、业绩双降，是继2016年三季度以来的首次，且降幅均超过50%，此次公司调整出清的力度和决心，均超出前期市场预期。
　　25Q3末，公司合同负债余额为92.68亿元，同比+31.05%，回溯看属于历史正常范围内，预收款仍较为充裕，可见Q3公司收入大幅下滑，不仅是因为行业外部环境恶化，也存在公司主动调整、克制发货的因素。Q3末，公司应收款项融资余额为33.45亿元，在同期低基数下，进一步大幅下降56%，环比Q2末继续小幅减少，创下近三年来最低金额，我们认为，从Q2开始应收款项融资便大幅减少，意味着自行业进一步恶化以来，公司变得更加务实，尊重市场客观事实，不再强求渠道回款。
　　控量+收货双管齐下，核心单品市场秩序逐步恢复。
　　受行业调整、需求恢复不及预期等因素影响，Q3公司大单品八代五粮液批价有所下滑，为稳定市场秩序、改善渠道利润和信心，公司于中秋国庆旺季前召开了各省区核心经销商会议，大力整治、严控严管，市场低价货源由平台公司统一回收，并对窜货行为进行了严厉处罚，以帮助核心大单品批价回升。5月底开始行业再一次恶化，高档白酒受影响较大，公司营收结构中，五粮液品牌占比约80%，我们推测，单Q3五粮液品牌下滑幅度较大，在需求弱化的同时，公司为维护市场秩序、保护八代五粮液价格体系，除减少发货外，更是大力度从市面上回收低价产品，尽管加剧了收入下滑，动作效果十分显著，旺季节前八代五粮液调货价显著回升，渠道信心有所恢复，动销也恢复顺畅。
　　市场维稳、收入调整致盈利能力短期下降，后续有望恢复，公司费控能力良好。
　　25Q3，公司毛利率为62.64%，同比-13.53pcts，过去公司季度毛利率一向稳定，此次出现较大幅度下降，我们认为或有两个因素：1）五粮液品牌产品三季度市场价下行，公司为保障渠道利润、消费者动销，加大了渠道端、消费者端投入；2）发货量大幅减少，而营业成本中部分固定成本无法同步削减，导致吨成本摊多，后续营收恢复增长以后，该影响因素则会消除，毛利率仍有望恢复至过往水平。费用率方面，25Q3公司整体期间费用率同比-0.25pct，费用率保持平稳，分细项来看，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.06pcts/+3.16pcts/+0.81pct/-5.28pcts，管理费用因收入下滑摊多，销售费用率控制良好，我们推测系销售费用中占比较高的促销费随发货量减少同步减少的关系，而财务费用率的下降有效对冲了收入下降对费用率的负面影响。综合上述影响，公司净利率同比-10.01pcts。
　　投资建议
　　尽管行业自22年开始即进入调整期，此次Q3公司营收、业绩双双大幅下滑，却为近十年来首次，即使5月底行业外部环境就开始面临巨大压力，公司Q2仍争取实现了正增长，我们认为，此举或代表着公司的经营方向由业绩稳健转为市场良性发展，短期牺牲了销量却效果明显，换来了批价在节前的迅速回升及旺季顺畅的动销，实为有利于品牌经营的好事，下滑体现务实，幅度彰显决心，我们预计Q4或将延续Q3的经营方针，继续追求五粮液品牌、五粮浓香品牌的市场基本面回稳向好。
　　风险提示
　　根据公司前三季度经营业绩，当前行业尚未完全恢复，我们下调公司盈利预测，25-27年营业收入由920.22/943.65/971.08亿元下调至716.72/717.62/723.53亿元，归母净利润由322.65/331.30/345.68亿元下调至241.14/240.32/246.06亿元，EPS由8.31/8.54/8.91元下调至6.21/6.19/6.34元，2025年10月31日收盘价118.99元，对应25-27年PE分别为19.2/19.2/18.8倍，维持“买入”评级。

　　事项：
　　五粮液发布3季报，1-3Q25实现营业收入609亿元，同比-10.3%，归母净利215亿元，同比-13.7%；3Q25实现营业收入82亿元，同比-52.7%，归母净利20亿元，同比-65.6%。
　　平安观点：
　　业绩调整出清，合同负债相对良性。3Q25收入同降52.7%，归母净利同降65.6%，业绩持续出清。3Q25公司销售商品、提供劳务收到的现金71亿元，同比-75%。截至3Q25，公司合同负债93亿元，同比/环比+22/-8亿元，相对处于良性。
　　毛利率同比回落，盈利能力承压。3Q25公司毛利率62.6%，同比-13.5pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为15.1%/7.2%，同比分别+1.1/+3.2pct。3Q25公司归母净利率24.7%，同比-9.3pct，盈利能力同比回落，主要受毛利率下滑影响。
　　股息率具备吸引力，维持“推荐”。考虑公司前三季度经营节奏以及消费整体压力，我们调整公司2025-27年归母净利预测至257/260/275亿元（原值：308/311/328亿元）。据公司分红规划，2024-26年分红比例不低于70%且每年分红总额不低于200亿元。据我们预测，公司股息率4.3%（预测使用10月31日市值，200亿分红），具备吸引力，持续回馈股东。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　报告关键要素:10月30日，公司发布2025年三季报。
　　投资要点:单季营收和净利同比骤降超50%，主动去库存为后续发展减负蓄能。
　　2025年前三季度，公司实现营业收入609.45亿元（YoY-10.26%），实现归母净利润215.11亿元（YoY-13.72%），实现扣非归母净利润214.95亿元（YoY-13.44%）。
　　其中，2025年第三季度，公司实现营业收入81.74亿元（YoY-52.66%），实现归母净利润20.19亿元（YoY-65.62%），实现扣非归母净利润20.15亿元（YoY-65.81%）。我们判断公司业绩下滑幅度较大主要受白酒行业处于深度调整期及公司主动去渠道库存等因素综合影响，我们认为公司从被动转为主动去库存，以更积极的作为稳定终端价格，与经销商共渡难关，为后续发展减负蓄能。
　　毛利率和净利率下滑超10%。2025年第三季度，公司毛利率下降13.53pct至62.64%，我们判断主要与公司主动减少八代普五的市场投放以维护终端价格有关。销售费用率上升1.06pcts至15.09%，管理/研发/财务费用率分别为7.17%/1.34%/-9.45%,分别同比+3.16/+0.81/-5.28pct,净利率为25.41%,同比下滑10.01pcts。
　　重视股东回报，行业调整期仍坚定落实中期分红。发布三季报的同一天，公司发布《2025年中期利润分配预案》，公告每10股派发现金红利25.78元（含税）。公司于2024年10月发布《关于2024-2026年度股东回报规划的公告》，计划每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）。以年度最低200亿元分红来计算，不考虑税收的影响，对应当前股价的股息率超过4%。当前白酒行业处于调整期，但公司仍坚定执行中期分红预案，体现公司对于股东回报的重视。
　　盈利预测与投资建议：当前白酒行业处于筑底阶段，随着政策环境向好，叠加四季度“双节”礼赠及餐饮消费场景复苏，需求有望回升。公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，低估值+高分红为股价提供支撑，随着库存逐步出清，股价有望迎来反弹。我们根据公司最新业绩调低公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润286.69/306.39/334.23亿元（更新前为324.61/335.42/352.43亿元），同比-10.00%/+6.87%/+9.09%，对应EPS为7.39/7.89/8.61元/股，10月30日收盘价对应PE为16/15/14倍，维持公司“增持”评级。
　　风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。

　　事件：2025Q1-3公司实现营业总收入609.45亿元，同比增长-10.26%；实现归母净利润215.11亿元，同比-13.72%，扣非归母净利润214.95亿元，同比-13.44%。2025Q3公司实现营业总收入81.74亿元，同比-52.66%；归母净利润20.19亿元，同比-65.62%，扣非归母净利润为20.15亿元，同比-65.81%。公司顺应市场主动降速，并推出每10股派现25.78元（含税）的中期利润分配预案，合计派发现金红利100.07亿元，对应中期股息率为2.17%，重视投资者回报。
　　公司主动调整追求量价再平衡，轻装上阵静待复苏。面对消费需求的疲软以及行业性的高库存压力，公司主动优化渠道库存、稳定产品价格，不以追求短期业绩向渠道盲目压货，虽短期拖累报表，但意在维护品牌长期价值。公司通过主动调控投放节奏，第八代五粮液在价格探底后批价已回升至820元/瓶左右并企稳，同比下滑约110元，静待渠道库存逐步消化、动销节奏平稳回升后批价逐步上移。在新产品方面，公司于第三季度推出的战略新品"29°五粮液·一见倾心"，以低度化、年轻化切入新消费场景，上市两个月销售已突破亿元，成功开辟"年轻化白酒"新赛道。
　　截至2025Q3末公司合同负债96.5亿元，同比/环比分别+21.9/-8.5亿元，合同负债保持较高水位。
　　毛利率下滑拖累业绩，费用刚性仍存。2025Q1-3公司毛利率为74.9%，同比-2.1pct，其中2025Q3毛利率62.6%，同比-13.5pct，因高端酒需求不足导致竞争加剧以及渠道返利压力影响，三季度毛利率大幅下滑。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.0%/10.9%/3.8%，同比+0.6/-0.6/+0.2pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.5%/15.1%/7.2%，同比+0.6/+1.1/+3.2pct，费用率有所上升。2025Q1-3公司归母净利率为35.3%，同比-1.4pct，其中2025Q3归母净利率为24.7%，同比-9.3pct。
　　2025Q3销售收现71.4亿元，同比-74.7%，经营性现金流净额-28.9亿元，同比-117.7%。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-15.0%/0.0%/4.0%，归母净利润增速分别为-16.2%/2.0%/4.3%，EPS分别为6.88/7.01/7.32元，对应当前股价PE分别为17x/17x/16x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收609.45亿元，同比-10.26%；实现归母净利润215.11亿元，同比-13.72%；实现扣非归母净利润214.95亿元，同比-13.44%。单季度来看，公司25Q3实现营收81.74亿元，同比-52.66%；实现归母净利润20.19亿元，同比-65.62%；实现扣非归母净利润20.15亿元，同比-65.81%。
　　主动调整释压，主动谋划积极变革。公司25Q3实现营收81.74亿元，同比-52.66%；实现归母净利润20.19亿元，同比-65.62%；25Q3合同负债92.68亿元，同比+31.05%，环比-8.09亿元。收入下降主要系白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期，而利润降幅则因为营业收入下降及公司为应对市场变化加大投入。我们认为业绩下滑主要系受政策影响导致需求疲软叠加公司在行业调整期主动控货、降低渠道库存所致。今年年初以来，公司主动调减部分渠道2025年合同计划量，不以追求短期业绩向渠道盲目压货，与经销商共渡难关，在行业调整期主动谋划、积极引领变革，为后续高质量发展积蓄势能。
　　盈利能力同比承压，精细化管理提效。公司Q1-3毛利率/净利率分别为74.93%/35.3%，同比-2.13/-1.41pct；其中25Q3毛利率/净利率分别为62.64%/24.7%，同比-13.53/-9.31pct。公司Q1-3期间费用率为11.84%，同比-0.46pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.88%/3.77%/0.52%/-3.34%，同比分别变动-0.59/+0.19/+0.15/-0.22pct。其中25Q3期间费用率为14.15%，同比-0.25pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.09%/7.17%/1.34%/-9.45%，同比分别变动1.06/3.16/0.81/-5.28pct。
　　积极兑现现金分红承诺回报投资者。公司同步发布2025年中期分红，合计拟派发100亿元现金红利、拟10派25.78元，股东回报规划稳步推进。
　　盈利预测：我们认为Q3业绩的大幅波动反映了公司正视行业压力、主动调整的决心。通过短期阵痛，换取渠道健康和价格体系的长期稳定。今年以来，公司通过主动调控投放节奏、优化经销商结构等举措，第八代五粮液在价格探底后，中秋节后市场批价企稳回升。同时推出29度五粮液战略新品，持续丰富完善产品体系，积极培育新的增长点。我们预计25-27年实现营收781.37/835.40/920.87亿元，归母净利润270.22/281.18/303.52亿元，对应PE分别为17.02/16.35/15.15x，给予推荐评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　报告关键要素:
　　8月28日，公司发布2025年半年报。
　　投资要点:
　　二季度营收承压，增长韧性仍存。2025年上半年，公司实现营业收入527.71亿元（YoY+4.19%），实现归母净利润194.92亿元（YoY+2.28%），实现扣非归母净利润194.80亿元（YoY+2.86%）。二季度淡季营收承压，Q2单季实现营业收入158.31亿元（YoY+0.10%），实现归母净利润47.67亿元（YoY-8.17%），实现扣非归母净利润46.32亿元（YoY-7.58%）。业绩压力下公司增长韧性仍存，回款情况良好，经营活动现金流同比大幅增长131.88%，主因为上半年公司提升了货款中的现金收取比例。
　　行业深度调整，中低价位酒成销量主力。分产品：白酒行业处于深度调整期，价格整体下行，中低价位酒更受消费者青睐，公司主动应对调整产品生产结构。2025年上半年，五粮液产品营收409.98亿元，同比增长4.57%，销量同比增长12.75%，均价同比下降7.25%；其他酒产品营收同比增长2.73%，销量大幅增长58.81%，均价同比下降35.31%。分渠道：直销渠道表现优于经销渠道，直销收入同比增长8.60%，毛利率提升0.13pct至86.80%；经销收入同比增长1.20%，毛利率下降1.00pct至78.70%。
　　费用支出平稳，利润率承压。上半年公司费用率与去年同期相比基本持平，利润率受净利增速下滑影响有所回落。2025H1：公司毛利率下降0.53pct至76.83%，销售费用率下降0.37pct至10.23%，管理/研发/财务费用率分别为3.24%/0.40%/-2.39%，分别同比-0.19/+0.08/+0.38pct，净利率为38.16%，同比下滑0.99pct。2025Q2：毛利率下滑0.32pct至74.70%，销售费用率同比提升1.54pct至18.88%，管理费用率同比微降0.04pct至4.22%，净利率同比下滑2.71pct至30.11%。
　　盈利预测与投资建议：当前白酒行业处于筑底阶段，随着政策环境向好，叠加三季度“双节”礼赠及餐饮消费场景复苏，需求有望回升。公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，分红比例提升后中长期投资价值显现。我们根据公司最新业绩调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润324.61/335.42/352.43亿元（更新前为336.06/358.92/385.54亿元），同比增长1.91%/3.33%/5.07%，对应EPS为8.36/8.64/9.08元/股，8月29日收盘价对应PE为15.49/14.99/14.27倍，维持公司“增持”评级。
　　风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。