投资要点
　　事件：公司披露2026年中报。26H1公司实现营收/归母净利润284.2亿元/87.5亿元，同比+20.9%/+89.3%；其中26Q2营收/归母净利润分别为55.8亿元/6.9亿元，同比-13.2%/+232.6%。
　　26H1营收增长，利润率显著改善。公司26H1营收实现+20.9%的增长，其中酒类收入同比+23%至268.7亿元，基本确认报表端营收底部已过，H1受益经调整低基数，以及春节旺季“刚需强周转”第八代核心产品增长较高，带动H1五粮液产品收入增长72.8%；中低档酒销量则因竞争激烈显著下滑，五粮液酒和其他酒毛利率分别同比下降至87.9%/60.5%，但因为其他酒占比回落，导致半年度毛利率同比上升2.4pct。（1）分产品看：五粮液产品量/价同比+88.3%/-8.2%，成本上升和吨价下降导致毛利率下降；其他酒26H1收入同比-60.2%至32.3亿元，量/价同比-63.8%/+9.9%。（2）分渠道看，26H1公司经销/直销模式营收分别同比+36%/+2%至184.8/83.9亿元，五粮液/五粮浓香经销商数量分别同比-170/+60个至2340/1137个（存在重叠），专卖店数量环比期初下降64个至1699个。行业调整期，公司经销商队伍亦有调整和优化。期末公司合同负债104亿元，环比Q1末下降37亿元，其他流动负债中的“监管商品款项”余额239.7亿元，环比Q1末下降23.4亿元，历史包袱持续得到去化。（3）盈利水平看，受益于毛利率同比提升、管理费用率同比下降以及税金比率高基数下的回落，26H1/26Q2公司归母净利率分别同比+11.1/+9.1pct至30.8%/12.4%，同比均显著改善。
　　Q2继续理性减压蓄势下半年，再启高质量发展信号明显。公司Q1开局良好，报表高增，但公司Q2仍延续理性纾压。我们认为上半年主品价格走低，系列酒大幅下滑等仍然让公司管理层保持警醒，基于对2026重要调整蓄势窗口期判断，公司继续理性纾压，夯实底部，以换取中长期高质量发展。上半年公司对于五粮液主产品紧扣“一核心、三强化、双目标”营销方针，统筹推进品牌价值提升、产品精细化运营、渠道体系提质等重点工作，经营质效呈现向好态势，对五粮浓香产品亦多举措聚焦和拉动终端动销，深耕自有IP体系运营，积极应对市场竞争。
　　普五价格企稳回升，渠道生态有望逐步修复。近期随着公司多位高管的上任/履新，公司展现出强力的价格管控决心，通过控货挺价、加强费用管控等一系列组合拳，给渠道释放积极有力的信号，普五批价已从700-730元左右的低位区间稳步回升至770-800元区间。随着公司历史包袱的持续去化、价盘的企稳，渠道信心、终端进货意愿均逐步修复，有望进入正反馈新阶段。五粮液作为浓香头部品牌，价盘企稳对行业也有重要积极意义。
　　盈利预测与投资建议：公司下行期主动调整出清，我们调整2026-2028年归母净利润预测为151.0/170.9/182.8亿元（前值164.4/183.1/196.7亿元），对应PE为18.4/16.2/15.2x。考虑到公司2026年目标务实重点突出，再启高质量发展信号明显，高分红和强回购下股东回报提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧、渠道改革效果不及预期等。

　　事件
　　2026年8月28日，五粮液发布2026年半年报：2026H1总营收284.17亿元（同增21%），归母净利润87.53亿元（同增89%），扣非净利润84.83亿元（同增84%）。其中2026Q2总营收55.79亿元（同减13%），归母净利润6.90亿元（同增233%），扣非净利润4.47亿元（同增130%）。
　　投资要点
　　加大市场投入，去库存稳价格
　　毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比+2pct/+1pct至80.3%/75.6%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2分别同比+7pct/+16pct至22.3%/47.5%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比-2pct/-1pct至5.3%/9.1%。2026H1销售费用63.22亿元（同增81%），系公司根据市场变化加大市场投入所致。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同增11pct/8pct至31.7%/12%。2026H1经营活动现金流净额-21.54亿元（同减107%），主要系上年同期基数较高，上半年公司根据市场变化调整收款政策收取的现金减少、银行承兑汇票到期额度同比减少等因素综合影响。2026H1末合同负债104.41亿元，同增3.6%。
　　整体量跌价升，保持战略定力
　　量价拆分来看，2026H1五粮液产品营收236.32亿元（同增72.8%），销量1.63万吨（同增88.3%），对应吨价为145.05万元/吨（同减8.2%）；系列酒产品营收32.35亿元（同减60.2%），销量3.12万吨（同减63.8%），对应吨价为10.37万元/吨（同增9.9%），五粮液产品量增价跌，系列酒产品量跌价升。第八代五粮液打法：公司基于当前市场基本面，围绕“稳价格、提动销、优渠道、塑品牌、精管理”核心思路，巩固第八代五粮液千元价位带核心大单品优势。系列酒打法：1）在原有的推进市场分类分级建设，持续打造原有各品牌的分类分级市场基础上，增加对经销商、终端分类分级，对不同类型和等级的经销商和终端采用不同的运营方式；2）以“一地一策”的方式，加强推进特殊市场打。3）完善即时零售业务体系，强化与即时零售平台的合作，推动线下终端上翻，赋能终端网点；加强直营平台运营。
　　盈利预测
　　当前公司保持战略定力，紧扣“只争朝夕的长期主义和系统思考的精细管理”的经营方针，大力推进场景创新、客群转型、服务升级，持续提升供需适配能力和市场份额。根据2026年半年报，我们调整2026-2028年EPS分别为4.11/4.60/5.08元（前值分别为5.57/6.30/7.03元），当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期，渠道出清不及预期。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，26H1实现营业收入284.17亿元，同比+20.87%；归母净利润87.53亿元，同比+89.30%。其中，26Q2实现营业收入55.79亿元，同比-13.16%；归母净利润6.90亿元，同比+232.56%。公司业绩符合行业预期。
　　投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-28年盈利预测，预测公司26-28年归母净利润分别为130、143、158亿（前次分别为213、235、263亿元），同比增长45.2%、9.8%、10.7%，下调原因主要系外部需求环境承压背景下公司去库存经营承压。短期看，公司卸下包袱，务实发展；长期看，公司品牌优势仍在，高端白酒仍有望维持稳定。当前股价对应的PE分别为21x、19x、18x，与可比全国性名酒公司比较估值仍处合理区间，维持买入评级。
　　26H1酒类收入268.7亿元，同比增长23.27%。分产品看，五粮液产品收入236.3亿元，同比增长72.84%，销量1.63万吨，同比增长88.26%，吨酒价格约145.1万元，同比下降约8.2%，毛利率87.91%，同比下降4.06pct；其他酒产品收入32.3亿元，同比下降60.17%，销量3.12万吨，同比下降63.75%，吨酒价格约10.37万元，同比提升约9.9%，毛利率60.47%，同比下降8.03pct。分渠道看，经销模式实现收入184.8亿元，同比增长36.33%；直销模式实现收入83.9亿元，同比增长1.81%。26年公司继续释放经营压力，消化渠道库存，预计动销表现好于报表表现，当前普五批价稳中有升。
　　26Q2归母净利率12.37%，同比提升9.14pct。26Q2毛利率75.63%，同比提升0.97pct；营业税金率8.57%，同比下降29.51pct；销售费用率47.54%，同比提升16.32pct；管理费用（含研发费用）率10.56%，同比下降1.51pct。销售费用率明显提升，主要系公司根据市场变化加大市场投入，26H1销售费用63.22亿元，同比增长80.65%，其中促销费用44.92亿元，同比增长169.85%。
　　26Q2经营活动产生的现金流净额3.82亿元，同比下降97.50%。26Q2销售商品、提供劳务收到的现金121.73亿元，同比下降61.02%。26H1经营活动现金流净额为-21.54亿元，主要系公司根据市场变化调整收款政策，收取现金减少，以及银行承兑汇票到期额度同比减少。26Q2末合同负债104.41亿元，较26Q1末环比下降36.97亿元。25Q2末合同负债100.77亿元，较25Q1末环比下降0.89亿元。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

　　事件：公司公告2026年半年度业绩预告，26H1公司预计实现归母净利润87.3-92.0亿元，同比增长88.80%-98.97%；预计实现扣非归母净利润84.6-89.3亿元，同比增长83.45%-93.64%；26Q2公司预计实现归母净利润6.67-11.37亿元，同比增长221%-448%；预计实现扣非归母净利润4.24-8.94亿元，同比增长118%-361%。
　　历史包袱稳步出清，Q2淡季动销表现平稳。经历前期行业深度调整后，公司战略定调以稳为先，经营节奏更趋稳健。今年以来公司持续推进历史遗留包袱出清，上半年报表在去年同期低基数下预计实现高增。从动销层面看，春节期间真实动销表现较好，二季度淡季动销平稳过渡，主品牌需求韧性足，普五批价在618电商促销短期冲击回落后已回归合理区间，当前渠道库存相对健康。
　　产品精简、组织优化，改革成效逐步渐显。公司持续聚焦资源，以八代五粮液为根基、巩固千元价格带第一产品地位，核心单品的产品力与品牌势能持续夯实。组织端推进营销组织架构调整，落实以业绩为导向的全员绩效考核；渠道端质量优先、精耕终端，积极拓展跨界团购，当前公司治理体系正朝着精细化、体系化方向演进，改革举措有序推进，阶段性成效逐步显现。
　　管理层躬身自省再出发，高股息下安全垫持续增厚。在行业低谷期，公司主动调整经营节奏、稳住阵脚，做好内部梳理，保障渠道质量，终端动销表现良好。股东回报方面，2025年度分红超200亿元，对应股息率约为7%、达到历史高点；同时公司推出80-100亿元注销式回购、30-50亿元大股东增持方案，测算综合回报率达10%+，未来公司会适时启动新一轮三年回报规划。整体来看，公司在报表深度出清后经营底盘更为扎实，管理层保持务实姿态，以耐心应对周期，叠加高分红提供较强安全边际，行业需求改善后经营势能有望逐步释放。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测不变，预计2026-2028年营业收入分别为458.56/507.74/538.87亿元，同比增长13.1%/10.7%/6.1%，归母净利润分别为164.18/181.85/194.10亿元，同比增长83.4%/10.8%/6.7%，EPS为4.23/4.68/5.00元；对应2026年7月16日收盘价，PE为17.5/15.8/14.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　事件：近期公司召开2025年度股东大会，管理层就公司战略方针、产品策略、渠道打法、组织架构改革等方面进行分享，核心要点如下：
　　新领导班子躬身务实，以耐心换空间。公司新任董事长邓敏履新后首次公开亮相，提出“只争朝夕的长期主义和系统思考的精细管理”的经营方针，战略定调以稳为先。经历前期行业波动后，公司展现出更务实的姿态，对市场保持敬畏，经营思路更趋稳健、更具耐心。从动销层面看，去年春节公司以控货稳价为主、主动理清历史包袱，今年以来实际动销表现超预期，截至6月20日普五动销同比双位数增长、创近三年最好表现，进入二季度传统淡季后普五批价表现平稳，短期受618电商促销冲击后已回归合理区间，报表深度出清后公司经营底盘健康，真实动销表现亮眼。
　　产品矩阵精简，纵向做深做强。公司着力构建“一核两擎两驱一新”的产品体系，精简矩阵，聚焦资源，核心单品的产品力与品牌积淀持续巩固。具体来看，以八代五粮液为根基、巩固千元价格带第一产品地位，量价平衡优先；加速超高端标杆产品经典五粮液系列、紫气东来的市场培育与价值引领；两大增长引擎1618聚焦宴席市场、39度夯实700元价位带占位，进一步冲刺百亿规模；29度一见倾心上市两月销售破亿，截至今年5月已突破3亿元，在年轻消费群体中持续破圈；系列酒则以五粮春、尖庄等四大战略单品夯实大众消费市场。此外，公司坚持创新引领，依托品牌茶饮门店等载体拓圈，并推出世界杯联名款、截至目前已实现16亿元销售额。公司聚焦精简产品矩阵后主线更清晰，核心单品扎根目标客群，长期培育下品牌势能充分释放。
　　组织优化提效，渠道深耕提质。组织端，公司以真实动销为最终目标，实行营销组织架构调整，推行专班制运营，落实以业绩为导向的全员绩效考核。渠道端，质量优先、精耕终端，一方面深耕基础市场，通过“三店一家”新增门店、终端直配覆盖20个核心城市等方式，持续扩大有效终端覆盖；另一方面积极拥抱渠道变革，强化电商合作，专卖店上线即时零售，积极拓展跨界团购。公司治理逻辑更加精细化、科学化，改革扎实推进，成效正逐步显现。
　　管理层躬身自省再出发，高股息下安全垫持续增厚。在行业低谷期，公司主动调整经营节奏、稳住阵脚，做好内部梳理，保障渠道质量，终端动销表现良好。股东回报方面，2025年度分红超200亿元，对应股息率约为7%、达到历史高点；同时公司推出80-100亿元注销式回购、30-50亿元大股东增持方案，测算综合回报率达10%+，未来公司会适时启动新一轮三年回报规划。整体来看，公司在报表深度出清后经营底盘更为扎实，管理层保持务实姿态，以耐心应对周期，叠加高分红提供较强安全边际，行业需求改善后经营势能有望逐步释放。
　　盈利预测与投资建议：调整此前盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为458.56/507.74/538.87亿元，同比增长13.1%/10.7%/6.1%，归母净利润分别为164.18/181.85/194.10亿元，同比增长83.4%/10.8%/6.7%，EPS为4.23/4.68/5.00元；对应2026年6月29日收盘价，PE为17.5/15.8/14.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　事件：五粮液发布2026年半年度报告，26H1公司实现营业总收入284.17亿元，同比+20.87%；实现归母净利润87.53亿元，同比+89.30%。26Q2实现营业总收入55.79亿元，同比-13.16%；归母净利润6.90亿元，同比+232.56%。业绩接近此前业绩预告下限。
　　26Q2继续释放风险，主要以消化报表包袱为主。26Q2实现营业总收入55.79亿元，预计收入主要来源于合同负债和监管商品发货的收入确认，26Q2合同负债为104.41亿元，环比26Q1下降36.97亿元，26Q2其他流动负债为243.49亿元（主要为监管商品款项），环比26Q1下降19.36亿元。26Q2收现为121.73亿元，主要来源为银行承兑汇票到期贴现，二季度销售淡季公司根据市场变化调整收款政策、收取的现金减少。8月份以来公司持续挺价，取得一定效果，普五批价上升至800元/瓶，下半年进入白酒动销旺季，尤其是中秋国庆将会是重要的验证阶段，预计监管商品释放的速度将加快。
　　五粮液产品围绕“一核心三强化双目标”营销，五粮浓香公司坚持“三性一度”“三个聚焦”和大单品打造战略。26H1五粮液产品/其他酒产品分别实现收入236.32/32.35亿元，分别同比+72.84%/-60.17%；拆分量价看，五粮液产品量/价分别+88.3%/-8.2%，普五年初下调打款价，在元春旺季动销较好，销量实现大幅增长；其他酒量/价分别-63.7%/+9.9%，浓香各品牌聚焦终端动销，自营品牌累计开瓶扫码量同比提升12%、参与扫码人次同比增长10%，产品动销向好，发展质量提升。
　　毛利率基本保持稳定，受益税费低基数净利率大幅提升。26Q2毛利率75.63%，同比+0.97pct。26Q2税金及附加比率/销售费用率/管理费用率8.57%/47.54%/9.12%，分别同比-29.51/+16.32/-1.28pct，预计部分监管商品已经缴税带来的生产和销售节奏的差异导致税金比率降幅较大，销售费用增加主要系公司加大市场投入，如世界杯营销、终端扫码奖励、促销费等相关费用。26Q2净利率同比提升9.14pct至12.37%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28年分别实现营收444.2/494.2/558.6亿元，分别同比+9.6%/+11.3%/+13.0%，实现归母净利润119.5/153.4/184.2亿元，分别同比+33.5%/+28.3%/+20.1%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：白酒需求恢复不及预期，高端白酒价格持续下行，食品安全事件等。