2024Q1-3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.17/3.82/3.82亿元（-16.92%/扭亏为盈/扭亏为盈）；2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.3/-0.41/-0.4亿元（同比-37.20%/减亏80.83%/减亏80.90%），（营收+Δ合同负债）同比-18.93%。
　　毛利率水平显著提升，税金及费用拖累净利率。24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+13.46/+5.88个百分点至36.25%/-2.25%，我们预计毛利率提升主要系金标陈酿带动产品结构上行，净利率下降主要系公司加大费投&税金及附加率提高：24Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动+2.46/+3.60个百分点至14.17%/12.69%，此外税金及附加率同比+4.45个百分点。
　　Q3销售收现同比下滑，合同负债环比稳定。
　　①24Q3公司经营性现金流为1.10亿元（同比-42.84%）；
　　②24Q3公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-8.59/+0.95亿元至7.45亿元；
　　④24Q3公司销售商品收现19.79亿元（同比-21.12%）。
　　盈利预测：公司坚持以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，持续强化金标牛市场营销，同时发挥北京基地市场的引领作用，推进扁平化管理。我们预计，2024-2026年公司营业收入分别同比-12%/+6%/+8%至93/99/107亿元（前值为105/114/124亿元），归母净利润同比扭亏为盈/+37%/25%至3/5/6亿元（前值为5/7/8亿元），盈利预测较前值下调主要系短期内白酒市场消费力较弱，对应PE分别为47X/34X/27X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级不及预期。

　　事件：
　　公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业收入73.17亿元，同比下降16.92%；
　　实现归母净利润3.82亿元，同比增长230.72%；
　　实现扣非净利润3.82亿元，同比增长230.64%。其中，24Q3公司实现营收16.30亿元，同比下降37.20%；实现归母净利润-0.41亿元，去年同期为-2.11亿元，减亏明显。
　　费用及税金对短期利润造成一定影响，整体盈利水平持续提升
　　2024Q3公司毛利率在去年的相对低基数下，同比提升13.45pct至36.26%。公司第一和第四季度旺季毛利率一般会较高，由于25年春节较早，今年Q4渠道提前备货，故预计Q4毛利率环比会有较大提升。
　　费用端，2024Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.17%/12.70%/0.49%/-1.96%，分别同比+2.46pct/+3.61pct/-0.18pct/-3.66pct，期间费用率整体同比+2.59pct。此外，24Q3税金及附加的营收占比为11.35%，同比提升4.45pct，对短期利润也造成了一定影响。
　　净利率方面，24Q3公司实现净利率-2.52%，去年同期为-8.13%，同比+5.61pct。
　　前三季度销售回款同比-9.58%，Q3销售回款同比较Q2收窄
　　现金流方面，公司2024Q1-Q3销售回款61.85亿元，同比下滑9.58%；
　　经营活动现金流净额-9.08亿元，去年同期为-20.14亿元。
　　2024Q3公司销售回款为19.79亿元，同比下滑21.12%；经营活动现金流净额为1.10亿元，去年同期为1.92亿元。截至2024Q3，公司合同负债为6.6亿元。
　　大众光瓶酒赛道景气度相对较高，牛栏山消费者培育持续推进
　　白酒业务方面，公司市场基本盘稳定，前三季度营收与去年同期持平。
　　公司持续进行消费者培育，自2023年7月在北京首站启动以来，“金标牛烟火气餐厅榜”已相继走进13个城市，金标曝光率持续提升，未来销量转化可期。猪肉业务方面，六月以来国内猪价经过持续磨底后迎来上行，公司屠宰板块调整生产节奏，确保北京市场供应稳定，同时改善产品结构，提高分割品毛利率，前三季度公司猪肉业务盈利状况改善明显。
　　盈利预测与投资建议
　　公司去年年底剥离地产业务，聚焦主业，今年一季度公司开门红表现较好，二三季度在消费环境压力下收入有所承压，但依然按照稳白酒、猪肉减亏的方针前进。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.63/5.35/6.39亿元（前值为5.06/7.08/8.56亿元），维持买入评级。
　　风险提示
　　金标陈酿铺货不及预期，白酒动销不及预期、白酒行业竞争加剧等。

　　事件：公司公布2024年三季报，根据公司公告，2024年前三季度实现营业收入73.17亿，同比下降16.92%，归母净利润3.82亿，同比增长230.72%。单24Q3实现收入16.3亿，同比下降37.2%，归母净利润为亏损0.41亿，去年同期为亏损2.11亿，同比减亏。我们在业绩前瞻中预测单季度扭亏，公司利润低于我们预期。
　　投资评级与估值：考虑二季度以来宏观需求整体承压，公司白酒业务加大投入培育新品，巩固市场，下调盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为3.52、4.52、5.52亿（前次为4.98亿、6.98亿、9.05亿），24年扭亏，25、26年同比增长28%、22%，最新收盘价对应PE为40x、31x、25x。牛栏山酒依然是大众白酒头部品牌，具备全国化的渠道网络优势，并在更加积极的推进产品结构升级转型。公司白酒业务对应估值（24E）为22xPE，参考可比白酒公司平均PE为26x，当前还有21%的空间。公司23年剥离地产，聚焦酒肉，主业更加清晰，今年以来白酒业务坚持巩固老产品、培育新产品，做长期布局，猪肉业务调整产业结构，实现逐步扭亏，两项业务呈改善向好趋势；今年2月大股东公告增持股票（7月完成增持，计算增持成本15.87元/股），彰显对公司长期发展信心。基于以上因素，尽管下调盈利预测，我们依然维持买入评级。
　　白酒业务保持稳定，巩固基本盘培育新增长点。三季度公司整体收入16.3亿，大幅下降主因去年底剥离地产业务，同时猪肉业务控制规模，优化盈利能力。预计收入主要为白酒贡献。我们预计公司前三季度白酒收入略有增长，基本维持上半年趋势，预计单三季度白酒收入和净利润同比基本稳定。公司白酒策略保持不变，今年继续推广“金标牛烟火气餐厅榜”活动，加大金标产品在餐饮渠道和重点市场的铺市力度；同时巩固白牛二基本盘，维护优势市场；北京大本营市场优化渠道和产品结构，提升盈利能力。
　　肉类业务延续减亏趋势。公司猪肉板块今年目标为减亏，策略为控制产业链中间环节屠宰的销量，加大产业链上游种猪养殖和下游肉制品深加工的收入比重，目前主要以优化控制屠宰规模为主。预计三季度延续减亏趋势，根据中报，上半年屠宰分部亏损4774万，养殖分部亏损1811万。
　　股价表现的催化剂：白酒增长超预期。
　　风险提示：低端酒竞争加剧。

　　投资要点：
　　事件：
　　2024H1公司实现营收56.87亿元，同比下降8.45％；实现归母净利润4.23亿元，去年同期为-0.81亿元，今年同比扭亏为盈。其中，24Q2公司实现营收16.30亿元，同比下降23.26%；实现归母净利润-0.28亿元，去年同期为-4.09亿元，减亏明显。
　　分业务看，24H1公司白酒/猪肉/其他业务分别实现营收46.98/7.86/2.03亿元，同比分别+3.17%/-36.64%/-51.35%。分地区看，京内/京外分别实现营收16.01/40.85亿元，同比分别-22.93%/-1.17%。
　　白酒业务稳字当头，猪肉业务减亏
　　白酒业务方面，公司围绕“调结构、强营销、夯基础”的计划，持续打造光瓶酒“双轮驱动”战略。具体来看，每500ml产品价格50元以上的高档酒/10-50元的中档酒/10元以下的低档酒分别实现营收6.03/6.38/34.56亿元，同比分别+5.94%/-7.29%/+4.87%，其中营收占比最大的低端酒同比实现增长，助力公司白酒业务整体实现增长。从大单品的表现来看，大单品42度500ml牛栏山陈酿销量同比下降4.45%，下滑幅度有所收窄；承担公司产品升级的战略性产品金标销量同比下滑46.38%，压力仍在。
　　猪肉业务方面，在市场调节和产能调控的双重作用下，生猪产能回调，截至24H1能繁母猪和生猪存栏分别同比减少6.0%和4.6%，猪肉价格整体呈现震荡上涨走势，行业景气度边际回升。公司在猪肉业务方面主要调整生产节奏、控制生猪采购成本，同时改善产品结构、提高分割品毛利率。24H1公司猪肉业务营收占比13.82%，占比同比下降6.14pct；实现毛利率2.53%，同比提升14.95pct。
　　Q2毛利率同比增长13pct，盈利水平持续提升
　　费用端，24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.54%/8.40%/0.49%/0.37%，同比分别+3.10/+1.11/+0.11/-1.52pct，期间费用率整体提升2.81pct。其中，公司白酒业务今年上半年促销费用同比下降28.87%，带动公司上半年销售费用率下降1.42pct至8.03%。盈利端，24Q2公司实现毛利率34.05%，同比提升12.58pct，猪肉屠宰业务盈利水平提升对毛利率贡献较大；24Q2实现净利率-1.72%，去年同期为-19.26%，同比+17.54pct。其中，递延所得税费用下降，导致24Q2所得税费用率同比下降4.75pct，对盈利能力提升也有一定贡献。
　　盈利预测与投资建议
　　公司一季度开门红表现较好，二季度营收仍有压力，目前战略上稳白酒、猪肉业务减亏为主旋律。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.06/7.08/8.56亿元（前值为4.79/6.18/8.48亿元），维持买入评级。
　　风险提示金标铺货不及预期，白酒动销不及预期、行业竞争加剧等。

　　业绩：2024Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.3/-0.28/-0.29亿元（同比-23.26%/减亏93.15%/减亏93.00%）。
　　产品端：低档酒占比提升，猪肉业务盈利改善。24H1公司猪肉/其他/白酒类业务收入7.86/2.03/46.98亿元（同比-36.64%/-51.35%/+3.17%），分别占总营收比重13.82%/3.58%/82.61%（同比变动-6.15/-3.15/+9.30个百分点），其中高档酒/中档酒/低档酒营业收入6.03/6.38/34.56亿元（同比+5.94%/-7.29%/+4.87%），占白酒类收入比重分别为12.85%/13.58%/73.57%（同比变动+0.34/-1.53/+1.20个百分点）。24H1公司猪肉/白酒类业务毛利率分别为2.53%/42.86%（同比变动+14.96/-3.56个百分点），其中高档酒/中档酒/低档酒毛利率分别为71.48%/44.05%/37.64%（同比变动-2.84/-5.26/-3.36个百分点）。①白酒：一方面，公司10元以内低档酒为传统强势价格带，高性价比优势引领增长；另一方面公司积极推行结构升级，北京市场高端酒恢复较好。24H1白酒业务毛利率下滑主要系中档酒收入占比下滑（金标牛销量同比-46%），10-50元价格带竞争激烈；②猪肉：猪肉业务盈利水平提升主要系生猪行业景气度持续提升&产品结构改善（加大高附加值业务占比）&降本增效成果显现。
　　渠道端：24H1公司北京/外阜地区营业收入分别为16.01/40.85亿元（同比-22.93%/-1.17%），占总营收比重分别为28.16%/71.84%（同比变动-5.29/+5.29个百分点），毛利率分别为25.16%/40.61%（同比变动+6.49/+1.68个百分点）。24H1白酒经销商数量同比变动+14家至459家，平均经销商规模同比变动+0.05%至1021.30万元/家。
　　财务端：盈利水平大幅提升，财务费率压缩明显。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+12.59/+17.71个百分点至34.04%/-1.59%；销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率分别同比变动+3.11/+1.20/-1.53个百分点至14.56%/8.87%/0.37%，公司盈利水平改善主要系①猪肉业务毛利率明显改善；②税金及附加占收入比重下降（同比-1.91个百分点至9.88%）；③由于减少带息负债，财务费用率同比下降明显。经营性现金流为-5.74亿元（去年同期-6.25亿元），合同负债同比/环比分别变动-13.63/-2.64亿元至5.79亿元。
　　盈利预测：①产品端，24年公司持续推进产品分级，打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略；②营销端，公司以经典二锅头为抓手拔高品牌高度，同时持续强化金标牛市场营销，加大市场推广力度；③渠道端，外阜市场占比明显提升。我们预计24-26年公司营业收入分别为105/114/124亿元（同比变动-1%/8.7%/9.1%），收入前值为109.1/118.6/129.4亿元；归母净利润分别为5/7/8亿元（同比变化扭亏为盈/+29%/+20%），利润前值为5.4/7.1/8.9亿元，对应PE分别为21X/16X/13X。盈利预测较前值下调主要系短期内市场消费力较弱，低档产品表现较优。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级不及预期

Core business focused on in 1H24, steady baijiu business
For 1H24, Shunxin Agriculture (Shunxin) reported revenue of RMB5.69bn (-8.4% yoy), with attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB0.42/0.42bn (vs 1H23: RMB-80/-80mn); for 2Q24, revenue fell 23.3% yoy to RMB1.63bn, and attributable NP/recurring NP amounted to RMB-30/-30mn (vs 2Q23: RMB-410/-410mn). For 1H24, the baijiu segment remained steady, with revenue up 3.2% yoy thanks to the active efforts in marketing innovation. We expect 2024/2025/2026 EPS of RMB0.65/0.92/1.11. Considering potential benefits from booming demand for mass-market baijiu priced below RMB100 driven by external factors, we value the stock at 30x 2024E PE, vs its peers’ average of 26x on Wind consensus. Our target price is RMB19.57 (previous: RMB 21.44). OVERWEIGHT.

　　事件描述
　　事件：公司发布2024年半年报，24H1公司实现营业收入56.87亿元，同比减少8.45%。实现归母净利润4.23亿元，同比扭亏为盈；24Q2公司实现营业收入16.30亿元，同比减少23.26%，实现归母净利润-0.28亿元，上年同期为-4.09亿元，同比大幅减亏。
　　事件点评
　　白酒业务保持稳定，上半年业绩扭亏为盈。公司上半年实现营业收入56.87亿元，同比减少8.45%。其中，白酒业务实现收入46.98亿元，同比增长3.17%。其中高/中/低档酒分别实现营收6.03/6.38/34.56亿元，同比+5.94%/-7.29%/+4.87%，消费弱复苏下餐饮相关消费表现疲软，中档酒收入增速有所承压；同时上半年百年牛栏山等高档酒表现较好。另公司屠宰业务实现收入7.86亿元，同比减少36.64%，种畜养殖业务实现收入1.04亿元，同比减少1.88%。从收入规模来看，白酒和猪肉业务仍是公司主要的两个业务板块，24H1白酒收入占总营业收入82.61%，同比+9.3pcts。在去年房地产业务去化后，公司轻装上阵。上半年白酒业务保持稳定增长，公司不断推出营销创新，稳定市场基础；上半年在猪价有所回升&公司持续降本增效、优化经营的共同作用下，猪肉业务同比减亏。总体来看，公司主营业务进一步聚焦，长期增长逻辑重新回归消费品主线。
　　地产业务剥离&猪价回暖，盈利能力同比改善。公司2024H1毛利率36.26%，同比+4.10pcts。其中24Q2毛利率34.04%，同比+12.59pcts。公司24H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.03%/6.29%/0.65%，同比-1.42/-0.04/-0.81pcts。公司24H1/24Q2净利率分别为7.43%/-1.72%，同比+8.73/+17.53pcts。公司上半年盈利扭亏为盈，主要归因于：1）上半年白酒业务在产品提价助力下，预计整体净利率有所提升，但24Q2外部需求转弱金标销量增速放缓，对净利率水平有所影响；2）上半年猪价有所回暖，同比有所改善；3）房地产业务剥离。综合之下，公司盈利能力同比改善。
　　白酒主业逐步回升，环比改善值得期待。公司产品体系坚定升级路径，白酒主业营收增长有望逐步回升。今年4月起，公司通过“金标牛烟火气餐厅榜”第二季系列活动，深化其与餐饮端的连接与合作，继续强化牛栏山品“民酒”品牌根基，加大对金标陈酿的市场营销。公司坚持以白牛二和金标陈酿为核心的光瓶酒“双轮驱动”，加之房地产业务去化助力其盈利改善，底部向上空间可期。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入108.64/119.15/130.69亿元，同比+2.6%/+9.7%/+9.7%，实现归母公司净利润5.10/6.41/7.79亿元，EPS分别为0.69/0.86/1.05元，当前股价对应PE为23/18/15倍，维持“增持-A”投资评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，影响白酒整体动销；光瓶酒行业竞争加剧，战略单品铺市及动销不达预期；产品升级不达预期；食品安全问题等。

　　24H1聚焦主业发展，白酒业务经营保持稳定
　　24H1实现营收56.9亿元（同比-8.4%），归母净利/扣非净利4.2/4.2亿元（23H1为-0.8/-0.8亿元）；对应24Q2营收16.3亿元（同比-23.3%），归母净利/扣非净利-0.3/-0.3亿元（23Q2为-4.1/-4.1亿元）。24H1在市场调节和产能调控的双重作用下，生猪产能回调，猪肉产业板块营收同比-33.9%；白酒业务保持稳定，公司积极创新营销手段，24H1白酒业务营收同比+3.2%。展望来看，公司剥离房产业务后主业更加清晰，白酒业务有望持续受益口粮酒景气需求，猪肉业务短期减亏也将增厚业绩。我们预计24-26年EPS0.65/0.92/1.11元，参考可比公司24年平均26xPE（Wind一致预期），考虑到外部环境催化下的口粮酒红利，给予其24年30xPE，目标价19.57元，维持“增持”评级。
　　白酒业务保持稳定，猪肉板块产能回调
　　24H1白酒板块营收47.0亿（同比+3.2%），其中高档酒/中档酒/低档酒营收6.0/6.4/34.6亿（同比+5.9%/-7.3%/+4.9%），高档产品收入占比同比+0.3pct至12.8%。同时，公司持续推进以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，借助“金标牛烟火气餐厅”打造消费场景。截至24H1末，公司经销商数量459家（较23年底减少8家）。24H1在市场调节和产能调控的双重作用下，生猪产能回调，截至24H1末能繁母猪和生猪存栏分别同比-6.0%/-4.6%；24H1公司猪肉产业板块营收8.9亿（同比-33.9%），其中屠宰业务营收7.9亿（同比-36.6%）。
　　金标影响白酒业务毛利水平，猪肉业务同比减亏
　　24H1公司毛利率同比+4.1pct至36.3%，其中24H1白酒毛利率同比-3.6pct至42.9%，毛利率下滑主要系金标销量增速放缓影响（24H1销量同比-46.4%）；24H1猪肉毛利率同比+15.0pct至2.5%，主因猪价回升。24H1销售费用率同比-1.4pct至8.0%，其中24H1白酒板块销售费用同比-19.1%，主要系促销费大幅减少所致（24H1促销费同比-28.9%至2.2亿元）。24H1管理费用率为6.3%（同比持平）；主营业务税金及附加比率同比-0.7pct至9.8%；最终24H1归母净利率同比+8.7pct至7.4%（24Q2归母净利率同比+17.5pct至-1.7%），预计猪肉业务同比减亏。
　　期待公司需求持续改善，维持“增持”评级
　　考虑到口粮酒需求释放仍需时间，非白酒业务短期仍有扰动，我们略下调盈利预测，预计24-26年EPS为0.65/0.92/1.11元（前次为0.67/0.94/1.13元），目标价19.57元（前次为21.44元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全、口粮酒需求不及预期。

　　事件概述
　　公司发布中报，24H1实现收入56.9亿元，同比-8.4%；归母净利4.2亿元，同比扭亏（去年同期-0.8亿元）。24Q2实现收入16.3亿元，同比-23.3%；归母净利-0.3亿元，同比亏损收窄（去年同期-4.1亿元）。
　　分析判断:
　　白酒业务同比回正，外阜市场持续推广
　　分业务来看，24H1白酒/猪肉/其他业务分别实现收入47.0/7.9/2.0亿元，同比+3.2%/-36.6%/-51.4%；其中高中低档酒分别实现收入6.0/6.4/34.6亿元，同比+5.9%/-7.3%/+4.9%。我们认为低档酒收入同比回正，核心单品下滑收窄带动上半年白酒收入向好（42°白牛二/52°白牛二/42.3°金标销量分别同比-4.5%/-11.1%/-46.4%）。上半年末能繁母猪和生猪存栏分别同比-6.0%/-4.6%，猪肉板块受市场需求和产能供给等多方面因素影响延续23H2的下滑趋势。
　　分区域来看，24H1北京/外阜地区分别实现收入16.0/40.9亿元，分别同比-22.9%/+1.2%；期末经销商数量分别71/388个，分别净-3/-5个。北京市场下滑我们预计主因京内屠宰业务拖累，外阜市场主要采用区域大商模式开拓市场，“烟火气”等活动长期推动外阜市场持续发展。
　　屠宰毛利率改善+费用率下降贡献业绩提升
　　24H1/24Q2毛利率分别36.3%/34.0%，分别同比+4.1/+12.6pct；其中24H1白酒/屠宰毛利率分别42.9%/2.5%，分别同比-3.6/+15.0pct，24H1高中低档酒毛利率分别71.5%/44.1%/37.64%，同比-2.8/-5.3/-3.4pct。受低档酒占比提升和各价格带产品毛利率均有下滑的影响，白酒业务毛利率小幅下行。但猪价上行周期屠宰业务毛利率恢复明显带动整体毛利率上行。
　　24H1销售/管理/财务费用率分别8.0%/6.3%/0.7%，分别同比-1.4/持平/-0.8pct；24Q2销售/管理/财务费用率分别14.6%/8.4%/0.4%，分别同比+3.1/+1.1/-1.5pct。销售费用率下降主因公司广告促销及服务费（同比-23.7%）和职工工资（同比-12.7%）减少，其中白酒业务销售费用同比-19.1%（主因促销费用同比-28.9%），24Q2销售费用率提升我们认为主因分母端收入下滑大于销售费用导致；管理费用率基本持平；财务费用率下降主因公司利息费用同比-41.1%。综上，屠宰毛利率改善+费用率下降贡献业绩提升，24H1/24Q2净利率分别7.5%/-1.6%，分别同比+8.9/+17.7pct。
　　白酒业务核心战略不变，外阜市场终端建设长期坚持
　　公司坚定民酒战略定位，将持续打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，发挥牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势，强化金标牛的市场营销，持续推进烟火气餐厅终端一体化建设、消费者品鉴等系列活动，形成餐饮热点，扩大金标牛营销成果。24年上半年已顺利完成第二季“金标牛烟火气餐厅榜”长沙、武汉、青岛、沈阳和苏州5个城市的入围颁奖典礼，提升关键产品市场声量，并强化重点市场精准营销，长期坚持外阜市场终端建设。
　　投资建议
　　根据公司中报调整盈利预测，24年营业收入由163.5亿元下调至100.4亿元，新增25-26年营业收入110.0/119.5亿元；24年归母净利3.2亿元上调至5.2亿元，新增25-26年归母净利润6.9/8.4亿元；24年EPS由0.44元上调至0.70元，新增25-26年EPS0.93/1.13元。2024年8月26日收盘价15.64元对应P/E分别22/17/14倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；新产品推广不顺利等。

　　千亿光瓶酒市场，发展空间广阔。根据华经产业研究百家号，2021年光瓶酒行业规模同比+9.3%至988亿元，2016-21年CAGR为14.3%。中国酒业协会预计行业未来增速将保持在15%-30%之间，24年市场规模将超1500亿元，我们认为行业有望量价齐升：量：高性价比优势凸显，消费场景持续拓展。价：人均可支配收入持续提升，消费群体年轻化带动品质消费。行业竞争格局分散，牛栏山为绝对龙头。20年牛栏山市场份额为14%，玻汾/小郎酒/泸州老窖二曲/小村庄/老村长/红星二锅头市占率分别为6%/5%/3%/2%/2%/2%。22年6月新国标正式实施，有望加速行业集中度提升。
　　低端白酒行业龙头，产品升级行稳致远。白牛二为核心大单品，23年销量达24.64万千升（占比为67.2%），终端毛利率高于竞手，目前为15元价格带领军品牌。24年公司上调4款牛栏山陈酿价格，提价幅度为6元/箱，有望进一步增厚公司利润空间。新国标下推出纯粮固态新品金标陈酿，通过“三位一体两原则”营销打法持续推广，强大终端网络奠定良好渠道基础。公司拟将金标陈酿打造为30-40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品，目标25年销量达1500万箱。公司持续发力产品结构升级，推出精制陈酿、珍品陈酿、牛栏山一号等新品，进一步丰富光瓶酒产品矩阵。
　　省内市场精耕细作，持续推进省外扩张。公司采用大商制模式，北京区域与创意堂、朝批双龙、京糖、京柳、首森等进行合作，经销商掌控力较强。外埠区域在重点市场设立办事处，以区域大商为主体进行市场拓展，有助于公司快速填补空白市场。公司持续拓展省外市场，通过“深分销”实现从全国化扩张向市场纵深发展转变；推进样板市场群建设，连点成片形成区域辐射力。近年来省外收入占比呈上升趋势，从15年的32.4%提升至23年的59.2%。
　　肉食全产业链布局，非主业业务持续剥离。公司猪肉业务形成了全产业链布局，有助于降低猪肉市场价格波动影响，销售区域以北京为主。24年公司将发力种猪繁育销售以及精深加工、熟食等业务，进一步提升猪肉业务经营效应。其中种猪业务以小店品牌开展，年出栏量约20余万头。屠宰业务以生肉制品为主，公司着力产品结构升级，20年实际屠宰量为102.31万头。公司聚焦酒肉主业，逐步剥离其他业务，15-17年分别剥离种业、苗木、农批市场、水利建筑施工等业务。20年以来加大房地产去化力度，23年顺鑫佳宇子公司公开挂牌转让成功，我们认为随着房地产业务剥离，公司持续聚焦主业，未来有望减负再出发。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年顺鑫农业营业收入分别为108.34、119.20、129.99亿元，分别同比+2.3%、+10.0%、+9.0%；归母净利润分别为5.21、7.39、9.25亿元；EPS分别为0.70、1.00、1.25元/股。公司为低端白酒行业龙头，白酒业务为核心盈利来源，我们给予24年公司白酒业务22倍PE，对应目标价23.39元。首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧，新品动销不及预期，猪价波动风险，食品安全问题。