事件：顺鑫农业发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司营收91.3亿元，同比-13.9%；归属于母公司股东的净利润2.3亿元，同比+178.2%；扣非后归属母公司股东的净利润2.5亿元，同比+143.1%。其中，2024年第四季度营收18.1亿元，同比+1.3%；归属于母公司净利润-1.5亿元；扣非后归属母公司股东的净利润-1.4亿元。2025年第一季度公司营收32.6亿元，同比-19.7%；归属于母公司股东的净利润2.8亿元，同比-37.3%；扣非后归属母公司股东的净利润2.8亿元，同比-37.4%。
　　业务调整显效，区域与渠道结构进一步优化。2024年公司白酒/猪肉收入分别为70.4/16.9亿元，同比+3.2%/-29.6%，占比分别为77.2%/18.5%，毛利率分别为45.0%/2.4%，同比下降5.2个百分点/提升8.4个百分点。2024年北京地区/外阜地区营收分别为27.8/63.5亿元，同比-35.8%/+1.3%。从销售渠道来看，公司2024年经销/直销业务营收分别为86.8/4.4亿元，同比-14.9%/+13.1%，线下渠道收入收缩，直销渠道实现逆势增长。
　　双主业战略升级与结构转型，短期承压长期蓄势。顺鑫农业深化“五五战略”，聚焦白酒与猪肉双主业协同升级。白酒板块以民酒定位为核心，加速产品结构优化，通过金标矩阵培育、经典二锅头品牌重塑及文旅融合创新，强化餐饮渠道渗透与年轻消费群体触达。战略上同步推进“1-2-12-3+”全国化营销布局，巩固北京高端市场，外阜重点扩容金标牛示范城市。猪肉板块以种猪繁育与精深加工为抓手，完善全产业链布局，推动品牌化、高附加值转型。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司实现营业收入84.8/90.1/96.2亿元，同比-7.0%/+6.2%/+6.8%；归母净利润2.3/2.6/3.9亿元，同比-0.2%/+11.5%/+53.2%，ESP分别为0.31/0.35/0.53元。公司是光瓶酒龙头企业，正在培育更高价位大单品，维持“买入”评级。
　　风险提示：老的光瓶酒大单品销售持续下滑；新品销售未打开局面；屠宰亏损加大。

　　公司发布24年报及25年一季报。24全年公司累计营业收入91.26亿元，同比-13.85%；归母净利润2.31亿元，同比+178.20%。25Q1实现营业收入32.58亿元，同比-19.69%；实现归母净利润2.82亿元，同比-37.34%。
　　24年低档酒支撑白酒增长，外埠市场拓展补充收入。分产品，24全年白酒业务实现营业收入70.41亿元，同比增长3.19%，白酒销量36.94万千升，其中高档酒、中档酒、低档酒营收分别为9.7、10.9、49.7亿，分别同比-0.6%、-1.5%、+5.1%。24全年猪肉业务实现营业收入16.90亿元，同比减少29.64%，屠宰行业销售量9.67万吨，同比-33.82%。分地区来看，24年北京地区营业收入27.77亿元，同比-35.75%；外阜地区营业收入63.49亿元，同比1.25%，外阜地区收入增长得益于市场拓展。
　　24全年盈利能力改善，25Q1销售费用率增加。24年整体毛利率36.03%，同比+4.23pct，净利率为2.53%，同比+5.32pct。24年销售费用率9.58%，同比-1.80pct；管理费用率8.26%，同比+0.17pct；财务费用率0.12%，同比-1.52pct；累计总费用率为18.29%，累计-3.10pct。25Q1公司毛利率36.81%，同比-0.34pct，归母净利率为8.67%，同比-2.44pct。费用端，25Q1销售费用率为9.03%，同比+3.62pct，主要因春节加大促销力度致促销费用增加；管理费用率为5.78%，同比+0.34pct；财务费用率为-0.38%，同比-1.15pct；单季总费用率为14.67%，同比+2.89pct。
　　考虑公司中档酒及高档酒放量仍需时间，下调25-26年收入、毛利率。我们预测公司2025-2027年每股收益分别为0.27、0.36、0.45元（原预测25-26年为0.82、1.11元）。我们延续FCFF估值方法，预测公司权益价值为160亿元，对应目标价21.62元，维持买入评级。
　　风险提示
　　白酒消费疲软、金标陈酿销售不及预期、生猪价格波动、消费疲软、减值损失相关风险

　　事件：公司公布24年报及25年一季报，24年实现收入91.3亿元，同比下降13.9%，归母净利润2.31亿元，上年同期亏损2.96亿元。其中24Q4实现营收18.1亿元，同比+1.33%，归母净利润为-1.51亿元，23Q4为-0.03亿元。25Q1实现收入32.6亿元，同比-19.7%，归母净利润2.82亿元，同比-37.3%。
　　投资评级与估值：由于25Q1业绩不及预期，下调25、26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为1.55亿元、2.03亿元、2.66亿元（25-26年前次为4.52亿元、5.52亿元），26、27年分别同比增长30.6%、31.1%，盈利预测假设中，预测白酒业务25-27年净利润为5.63、5.89、6.31亿元，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-26年估值分别为21x、20x、19x，下调至“增持”评级。面对行业调整公司一方面夯实塔基产品，另一方面坚定推动消费向纯粮固态产品升级，中高端口粮酒市场空间仍值期待；此外猪肉业务持续优化两段业务模式，或持续减亏增厚业绩。
　　24年白酒稳中有增，猪肉业务收入下滑。24年公司白酒业务实现营收70.4亿元，同比+3.19%，销量/吨价分别同比+0.77%/+2.40%。分产品看，公司塔基产品表现相对较优，24年高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收9.72/10.9/49.7亿元，同比变化-0.59%/-1.53%/5.08%。2024年全年经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37%；中档酒核心产品金标陈酿增速略有承压，42.3°金标陈酿实现销量0.52万千升，同比下降19.8%。24年公司猪肉业务通过产能调节积极应对市场需求波动，实现营业收入18.91亿元，同比-27.2%；其中屠宰业务/种畜养殖业务分别实现营收16.9亿元/2.02亿元，同比-29.6%/2.33%。
　　白酒结构承压下毛利率下滑，猪肉业务大幅扭亏。24年公司白酒业务实现毛利率45.0%（-5.22pct），其中高端酒/中档酒/低档酒毛利率分别达70.8%/47.3%/39.4%，分别同比-4.35pct/-4.19pct/-5.32pct，预计除结构下滑，货折增加或影响毛利水平。24年公司白酒行业销售费用率为11.0%，同比下降2.87pct，主要系公司促销及广告费用投放收窄所致。公司猪肉板块产业结构向两端调整的优化，持续推进产品结构改善，推进降本增效，同比整体实现大幅减亏，毛利率同比提升8.37pct。
　　25Q1行业挤压增长叠加回款周期前置，白酒业务同比承压。25Q1公司实现营收32.6亿元，同比下降19.7%，实现扣非归母净利润2.82亿元，同比下降37.4%，公司利润端增速低于预期。25Q1公司净利率下降2.39pcts至8.75%。其中毛利率相对稳定同比下降0.34pct至36.8%。受行业竞争加剧公司销售费用增投，销售费率/管理费（含研发费）率同比提升3.62pct/0.41pct至9.03%/6.03%。
　　风险提示：低端酒竞争加剧。
　　股价表现的催化剂：白酒增长超预期，产品结构提升超预期。

　　公司公布24年年报和25年一季报，24年营收/归母净利/扣非净利91.3/2.3/2.5亿，分别同比-13.8%/转正/转正；公司24年归母净利表现符合此前发布的业绩预告（24年归母净利在1.9-2.6亿元区间）；25Q1营收/归母净利/扣非净利32.6/2.8/2.8亿（同比-19.7%/-37.3%/-37.4%）。24年在市场调节和产能调控的双重作用下，生猪业务受产能回调影响；白酒业务实现稳增，公司调整结构、稳中求进。展望看，以金标为代表的中高档口粮酒需求释放或仍需时间，但猪肉业务短期减亏或将对业绩形成增厚。“增持”。
　　24年白酒业务实现稳增，猪肉业务预计同比减亏
　　24年白酒板块营收70.4亿（同比+3.2%），其中高档酒/中档酒/低档酒营收9.7/10.9/49.7亿（同比-0.6%/-1.5%/+5.1%）。从区域看，珠三角/新疆销售同比增长50%/23%，成为样板市场；从产品结构看，不同价格带产品展现出各自结构性营销亮点，经典二锅头系列销售同比增长32%，传统二锅头同比增长37%。24H2白酒板块营收23.4亿（同比+3.2%）。公司持续推进营销创新，借助“金标牛烟火气餐厅”打造消费场景。24年在市场调节和产能调控的双重作用下，生猪产能回调，24年猪肉业务营收18.9亿（同比-27%），其中屠宰和种畜养殖分别收入16.9、2.0亿元；24H2公司猪肉业务营收10.0亿（同比-20.0%），预计环比有所减亏。
　　金标承压影响白酒毛利率水平，猪肉业务毛利率稳增，盈利同比转正
　　24年毛利率同比+4.2pct至36.0%，24年白酒毛利率同比-5.2pct至45.0%，毛利率下降主要系以金标为代表高档酒增速放缓；猪肉毛利率同比+8.4pct至2.4%，预计主因供给端去产能致猪价上涨。24年销售/管理费用率同比-1.8/+0.2pct至9.6%/8.3%，其中24年白酒板块销售费用率同比-0.4pct，主要系广宣及促销费投节奏放缓；主营业务税金及附加比率同比+0.2pct至11.0%；最终24年归母净利率同比+5.3pct至2.5%。公司25Q1毛利率同比-0.3pct至36.8%，销售/管理费用率同比+3.6/+0.3pct至9.0%/5.8%，归母净利率同比-2.4pct至8.7%。
　　静待公司需求持续改善，维持“增持”评级
　　考虑到以金标为代表的中高档口粮酒需求释放仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-26年EPS为0.28/0.35元（前次为0.92/1.11元），引入27年EPS为0.43元，参考可比公司25年平均PE66x（Wind一致预期），给予公司25年PE66x，目标价18.48元（前次19.57元，对应24年PE30x，前次可比公司24年均值PE26x），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、口粮酒需求不及预期。

　　事件：公司发布24年报及25年一季报，2024年实现营收91.26亿元，同比-13.8%；实现归母净利润2.31亿元，上年同期为亏损2.96亿元；实现扣非归母净利润2.46亿元，上年同期为亏损5.70亿元。
　　分季度看，单24Q4实现营收18.09亿元，同比+1.33%；实现归母净利润-1.51亿元，上年同期为亏损0.03亿元；单25Q1实现营收32.58亿元，同比-19.69%；实现归母净利润2.82亿元，同比-37.34%。
　　24全年白酒业务保持稳定，猪肉收入承压、利润减亏。分业务表现看：
　　1）白酒：24年白酒业务收入70.41亿元/同比+3.2%，销量/吨价分别同比+0.8%/+2.4%。分结构看，24年高档/中档/低档酒分别实现营收9.72/10.95/49.74亿元，分别同比-0.6%/-1.5%/+5.1%。公司白酒业务调整结构夯实基础，全年收入利润保持稳定，其中经典二锅头系列产品销售额同增32%、传统二锅头系列产品销售额同增37%，受整体消费力承压影响，金标全年销量有所下滑，但结构升级战略不变。
　　2）猪肉：24年公司猪肉业务实现营业收入18.91亿元，同比-27.2%；其中屠宰业务实现营收16.89亿元/同比+3.2%，种畜养殖业务实现营收2.02亿元。24年猪肉持续推进产品结构改善，推进降本增效，紧抓产业链前端的种猪繁育销售和产业链后端的精深加工与熟食，同比上年大幅减亏。
　　京内基本盘阶段性承压，外阜部分样本市场打造取得成效。分区域看，24年公司北京地区/外阜地区分别实现营业收入27.77/63.49亿元，同比分别-35.8%/+1.2%，截止2024年末，公司京内/京外经销商数量分别72/388个，分别同比-2/-5个。牛栏山白酒品牌民酒基因认知度高，京外珠三角/新疆整体销售同比+50%/+23%，作为样板市场打造取得成效。
　　产品结构承压下毛利率下滑，金标持续强化营销投入，猪肉优化盈利模式，地产剥离下利润端望进入改善周期。1）毛利端，2024年公司实现毛利率36.03%，同比+4.2pcts，其中白酒/屠宰业务毛利率分别44.99%/2.42%，同比-5.2/+8.4pcts；单25Q1毛利率36.81%，同比-0.3pcts。2）费率端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.58%/8.26%/0.33%/0.12%，同比分别-1.8/+0.2/持平/-1.5pcts;25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.03%/5.78%/0.25%/-0.38%，同比分别+3.6/+0.3/+0.1/-1.1pcts。25Q1春节期间加大促销力度致促销费用增加，销售费用率有所提升。综上，2024年实现归母净利润率2.53%，同比+5.3pcts，25Q1归母净利润率8.67%，同比-2.4pcts。
　　坚持市场培育&产品结构调整，力求夯基固本稳健前行。公司完成房地产业务剥离后对利润拖累减少，白酒及猪肉主业力求企稳：1）白酒在行业调整期夯实市场基础的同时持续金标等高端产品推广，“金标牛烟火气餐厅榜”第二季顺利举办，同时举办“魁盛号·北京礼遇”新品发布会，维持市场推广力度，行业需求调整期关注升级品市场培育+新市场开拓，有望稳定业务基本盘；2）猪肉业务持续优化两端业务模式，一是加强毛利率较为固定的种猪端，二是熟食端力度加大，盈利模式减亏。展望未来，老陈酿重点市场稳份额+金标陈酿提结构+猪肉业务盈利改善有望共驱公司长期发展。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2026年营业收入分别为85.02/88.60亿元，分别同比-6.8%/+4.2%，归母净利润分别为2.01/2.69亿元，分别同比-12.9%/+33.6%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。

　　事件：公司披露2024年年度业绩预告，24年预计实现归母净利润1.9~2.6亿元（中值2.25亿元），上年同期为亏损2.96亿元，同比扭亏为盈；24年预计实现扣非归母净利润2.0~2.7亿元（中值2.35亿元），上年同期为亏损5.70亿元，同比扭亏为盈。
　　分季度表现看，预计单24Q4归母净利润亏损1.22亿元~1.92万元，中值为亏损1.57亿元，上年同期为亏损0.03亿元；预计单24Q4实现扣非归母净利润亏损1.12亿元~1.82亿元，中值为亏损1.47亿元，上年同期为亏损2.78亿元。
　　全年度扭亏为盈，白酒业务保持稳定，猪肉业务大幅减亏。公司房地产去化首年轻装上阵，顺鑫佳宇剥离后不再纳入报表范围，24年预计业绩实现扭亏为盈，从主业表现来看：1）白酒：持续夯实市场基础，白酒主业销售收入、利润保持稳定；2）猪肉：持续推进产品结构改善，推进降本增效，紧抓产业链前端的种猪繁育销售和产业链后端的精深加工与熟食，猪肉业务相比去年同期实现大幅减亏，对本年度损益产生较大的正面影响。
　　“调结构、强营销、夯基础”核心战略持续推进，结构调整优化经营。我们认为，1）白酒行业当前仍处弱复苏状态，公司在夯实市场基础的前提下，坚定产品结构升级主线，24年4月起“金标牛烟火气餐厅榜”第二季正式启动，深化与餐饮终端连接、深化民酒形象。2）猪肉业务在整体结构调整下盈利能力得到改善，产业链结构持续改善，叠加房地产去化后对利润的拖累减轻。展望未来，老陈酿重点市场稳份额+金标陈酿提结构+猪肉业务盈利改善有望共驱公司长期发展。
　　盈利预测：我们预计公司2024-2025年营业收入分别为86.56/88.42亿元，同比-18.28%/+2.15%，归母净利润分别为2.25/4.09亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济恢复环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。