事件：公司发布《2025年第三季度报告》，前三季度实现营业收入58.69亿元，同比-19.7%；实现归母净利润0.77亿元，同比-79.9%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比-78.3%。分季度看，25Q3实现营业收入12.76亿元，同比-21.7%；实现归母净利润-0.96亿元，同比-136.8%；实现扣非归母净利润-0.95亿元，同比-134.6%。
　　三季度预计白酒与猪肉两大主业共同承压。白酒业务方面，政策影响的延续使消费场景恢复缓慢，同时行业竞争加剧，众多酒企加速布局光瓶酒赛道，市场拥挤度显著提升，且由量向质的发展趋势愈发明显；猪肉业务方面，三季度生猪价格快速下跌，行业利润空间普遍收窄，而上半年公司生猪存栏与出栏量均实现同比增长，在价格下行周期中预计将承受更大的经营压力。
　　毛利率下行是亏损放大的主要原因。
　　1）盈利端，公司25Q3毛利率为29.7%，同比-6.52pct；2）费用端，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为17.4%/11.6%/0.6%/-3.6%，分别同比+3.22/-1.04/+0.10/-1.63pct。综上，公司25Q3归母净利润率为-7.5%，同比-5.03pct。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2026年营业收入分别为72.43/76.30亿元，同比-20.7%/+5.3%，归母净利润分别为0.09/2.40亿元，同比-96.3%/+2694.1%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。

　　事件：公司发布2025年中报，2025年上半年营收45.9亿，同比-19.2%，归属于母公司股东的净利润1.7亿，同比-59.1%，扣非后归属母公司股东的净利润1.8亿，同比-58.0%。其中，2025年第二季度营收13.3亿，同比-18.1%，归属于母公司股东的净利润-1.1亿，扣非后归属母公司股东的净利润-1.0亿。
　　各档次白酒营收、毛利率双承压，2025年上半年公司高档酒/中档酒/低档酒营收分别为5.3/5.0/25.8亿元，同比-12.3%/-21.9%/-25.4%，毛利率分别为69.3%/42.1%/36.9%，同比下降2.2/1.9/0.7个百分点。白酒行业呈现量缩与挤压式增长并存。行业发展从以往的“规模扩张”转向“价值深耕”。消费端则普遍呈现由“量”向“质”的过渡。众多名酒企业开始布局光瓶酒市场，光瓶酒市场竞争加剧，身为光瓶酒龙头的牛栏山也不可避免受到冲击。2025年公司白酒业务以“牛栏山”品牌为核心，凭借“二锅头”品类与品质优势，通过金标牛产品推广，结合《以法之名》等热播剧植入与新媒体的多元化内容营销赋能。
　　屠宰业务营收微幅下滑。2025年上半年屠宰收入7.8亿元，同比-0.5%，收入占比17.0%，毛利率为0.01%。屠宰业务受行业竞争加剧、生猪价格波动等因素影响，毛利率进一步下滑。公司正通过优化经营模式、降本增效等方式应对相关风险。经营情况方面，公司能繁母猪存栏量同比基本持平，生猪存栏、生猪出栏实现同比增长，生猪供给充裕。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司实现营业收入83.7/89.0/95.3亿元，同比-8.3%/+6.3%/+7.1%；归母净利润2.5/2.7/3.7亿元，同比+7.2%/+10.2%/+33.6%，EPS分别为0.33/0.37/0.49元。公司是光瓶酒龙头企业，正在培育更高价位大单品，给与“增持”评级。
　　风险提示：新产品金标销售疲软；猪肉业务亏损持续。

　　公司发布2025年半年报，25H1总营收/归母净利/扣非净利45.9/1.7/1.8亿，同比-19.2%/-59.1%/-57.9%；25Q2总营收13.3亿（同比-18.1%），归母净利/扣非净利为-1.1/-1.0亿，去年同期均为-0.3亿。25年上半年生猪供给充裕，但消费需求平淡，生猪价格出现趋势性下行。白酒业务同样受外部环境影响需求承压，公司积极推动产品焕新升级，创新营销模式。展望来看，公司剥离房产业务后主业更加清晰，白酒业务未来有望受益口粮酒景气需求，期待猪肉业务减亏减少业绩拖累。维持“增持”评级。
　　白酒需求端承压，生猪价格趋势下行
　　25H1白酒板块营收36.1亿（同比-23.2%），其中高档酒/中档酒/低档酒营收5.3/5.0/25.8亿（同比-12.3%/-21.9%/-25.4%），高档产品收入占比同比+1.8pct至14.7%。公司持续推进以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，借助“金标牛烟火气餐厅”打造消费场景。截至25H1末，公司经销商数量437家（较24年底减少23家）。25H1生猪供给充裕但消费需求相对平淡，生猪价格趋势性下行对公司也产生一定影响，截至25H1末能繁母猪存栏量同比基本持平，生猪存栏、出栏实现同比增长；25H1公司猪肉产业板块营收8.9亿（同比持平），其中屠宰业务营收7.8亿（同比-0.5%）。
　　25H1毛利率下降+费投增加，公司净利率承压
　　25H1公司毛利率同比-1.9pct至34.3%（25Q2同比-5.7pct至28.4%），预计系买赠等投入增加影响成本，25H1高端酒毛利率同比-2.2pct。费用端，25H1销售费用率同比+1.5pct至9.6%（25Q2同比-3.7pct至10.9%）；25H1管理费用率同比+1.5pct至7.8%（25Q2同比+4.5pct至12.9%），25H1费用端投放均有增加；25H1税金及附加比率同比+0.2pct至10.0%（25Q2同比+0.6pct至10.5%）；25H1归母净利率3.8%（同比-3.7pct）；25Q2归母净利率-8.2%（同比-6.5pct）。同时，公司25H1销售回款34.7亿（同比-18%）；经营现金流量净额-9.5亿（同比-7%）；25Q2末合同负债3.9亿（同比变化-1.9亿元/环比持平）。
　　静待公司需求改善，维持“增持”评级
　　考虑到口粮酒需求释放仍需时间，非白酒业务短期仍有扰动，我们下调盈利预测，预计25-27年营业收入为76.6/78.9/82.1亿（较前次-10%/-10%/-10%），同比分别-16.1%/+3.0%/+4.1%；预计25-27年EPS为0.15/0.19/0.24元（较前次-46%/-47%/-44%），参考可比公司（根据Wind一致预期）估值26年96xPE，给予公司26年96xPE，目标价18.24元（前次18.48元，给予25年66xPE，可比公司估值25年66xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　事件：公司发布25年半年度报告，25H1实现营业总收入45.9亿，同比下降19.2%，归母净利润1.73亿，同比下降59.1%。其中25Q2实现营业总收入13.3亿，同比下降18.1%，归母净利润-1.09亿，同比下降290.9%，符合行业预期。
　　投资评级与估值：维持25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.99亿元、2.53亿、3.37亿，同比变化-13.8%、27.0%、33.4%，盈利预测假设中，预测白酒业务25-27年净利润为5.63、5.89、6.31亿元，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应25-27年估值分别为21.5x、20.6x、19.2x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。
　　25H1公司白酒实现收入36.1亿，同比下降23.3%。分结构看，高档酒、中档酒、低档酒收入分别为5.29亿、4.98亿、25.8亿，同比下滑12.3%、21.9%、25.4%，产品结构基本稳定。分单品看，白牛二（42度500ml陈酿）销量11.5万千升，同比下降33.0%；新品金标陈酿销量2091.2千升，同比下降5.81%；高档酒核心产品36度百年牛栏山销量680.8千升，同比下降8.56%。25H1白酒分部净利润3.41亿，净利率9.45%，同比下滑3.43pct。白酒整体毛利率42.4%，同比下降0.47pct。费用方面，25H1白酒销售费用共3.96亿，同比下降2.46%，主因职工工资和广告费下降。从预收款角度，25H1末母公司合同负债3.90亿，较24年末下降13.9亿；24H1末母公司合同负债5.94亿，较23年末下降16.2亿。
　　25H1公司猪肉业务收入7.82亿，同比下降0.49%，毛利率0.01%，同比下降2.52pct。猪价格出现趋势性下行影响猪肉业务盈利能力。从分部情况看，25H1，屠宰/养殖业务分部净利润分别为-0.69/+0.05亿，24H1，分别为-0.48/-0.18亿。
　　25Q2归母净利率-8.20%，同比下滑6.48pct。25Q2毛利率28.4%，同比下滑5.66pct；营业税金率10.5%，同比基本持平；销售费用率10.9%，同比下滑3.67pct；管理费用（含研发费用）率13.3%，同比提升4.42pct。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
　　25Q2经营活动产生的现金流净额-2.47亿，去年同期为-5.74亿。25Q2销售商品提供劳务收到的现金14.9亿，同比增加6.23%。
　　股价表现的催化剂：白酒增长超预期，产品结构提升超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求,低端酒竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年中报，上半年实现营业收入45.93亿元，同比-19.2%；实现归母净利润1.73亿元，同比-59.1%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比-58.0%。单季度来看，公司25Q2实现营业收入13.34亿元，同比-18.1%；实现归母净利润-1.09亿元，亏损增加290.9%；实现扣非归母净利润-1.05亿元，亏损增加266.4%。
　　猪肉业务相对平稳，白酒业务高端受损较小，52度“三牛”销量同增。1）分业务看，25H1白酒/猪肉/其他分别实现收入36.06/7.82/2.05亿元，分别同比-23.3%/-0.5%/+1.0%。上半年消费场景受限，白酒行业竞争加剧，叠加众多酒企加快光瓶酒布局，光瓶酒赛道由量向质的发展趋势愈发明显，致公司白酒产品收入同比减少；上半年公司生猪存栏、出栏实现同比增长，供给充足但消费需求平淡。2）分区域看，25H1北京/京外分别实现收入13.94/31.99亿元，分别同比-13.0%/-21.7%，京内基本盘市场跌幅相对较小。3）分档次看，25H1高/中/低档酒分别实现收入5.29/4.98/25.78亿元，分别同比-12.3%/-21.9%/-25.4%，高端产品相对受损较小，上半年42度500ml牛栏山陈酿酒销量同比下降33.1%，52度400ml百年牛栏山白酒销量同比上升3.1%。
　　白酒/猪肉产品价格双承压。1）毛利端，公司25H1整体毛利率为34.4%，同比-1.90pct；其中白酒/猪肉毛利率分别为42.4%/0.01%，分别同比-0.47/-2.52pct；单25Q2公司整体毛利率为28.4%，同比-5.66pct。除白酒价格承压外，生猪供需偏松导致生猪价格趋势性下行。2）费用端，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为10.9%/12.9%/0.4%/0.003%/，分别同比-3.67/+4.46/-0.05/-0.37pct，期间费用率整体+0.38pct至24.2%。综上，25H1公司归母净利润率为3.8%，同比-3.67pct；其中25Q2归母净利润率为-8.2%，同比-6.48pct。上半年公司经营性净现金流为-9.51亿元，较去年同比（-10.18亿元）有所收窄。
　　光瓶酒赛道拥挤度上升，由量向质趋势下，公司积极调整。白酒业务方面，上半年在产品上对部分产品进行了配方升级，并携手潘虎设计工作室完成经典二锅头系列产品的视觉升级；销售上强化终端形象管理，统一陈列标准提高品牌辨识度，并创新开展“快乐牛碧桶，畅饮金标牛”主题营销实现线上传播；品牌上通过《烟火人间》系列短剧的打造形成传播热点，并持续推进“国家地理标志产品保护示范区”筹建以发展文旅融合。猪肉业务方面，上半年屠宰加工板块动态调整经营策略，保障供应并优化产品结构，推进产品创新与品牌营销；养殖板块通过种群更新、成本管控和研发投入提升效能与品质，重点项目顺利竣工，疫病防控体系持续强化，为高质量发展奠定基础。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2026年营业收入分别为72.43/76.30亿元，同比-20.7%/+5.3%，归母净利润分别为3.96/4.14亿元，同比+71.1%/+4.7%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。