事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入105.9亿元，同比下降9.3%；实现归母净利润-3.0亿元，上年同期归母净利润-6.7亿元；实现扣非归母净利润-5.7亿元，上年同期扣非归母净利润-6.7亿元。根据计算，2023Q4实现营业收入17.9亿元，同比下降30.6%；实现归母净利润-0.03亿元，上年同期实现归母净利润-7.0亿元。24Q1公司营业收入40.6亿元，同比下降0.75%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长37.4%；实现扣非归母净利润4.5亿元，同比增长37.4%。
　　23年延续调整，稳固市场有序推进。分业务看，23年酒类/猪肉/房地产业务营收分别为68.2/26.0/10.1亿元，分别同比变化-15.9%/-4.6%/+49.5%。分档次看，白酒高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比变化+45.3%/-18.1%/-22.1%，核心单品42度陈酿/42.3度金标/52度百年销量分别同比变化-18.3%/-41.9%/+80.1%。23年白酒整体销量36.7万吨，同比下降26.0%，吨价同比提升13.8%。23年42.3度金标全年销量108万箱，受行业环境等因素影响低于500万箱的规划目标，但公司仍在积极培育金标升级产品，以“金标牛烟火气餐厅榜”等形式推动餐厅终端建设。23年北京/外埠经销商分别净增加5/20个，经销商体系保持稳定。
　　23年白酒利润平稳，猪肉房地产拖累整体利润。23年白酒业务毛利率同比提升6.0pct，高档/中档/低档毛利率分别同比变化-6.6/0.0/+6.3%，陈酿系列提价和高档酒占比提升对毛利率提升有所贡献，吨成本同比提升1.5%，吨原材料成本/吨成品酒成本/吨人工成本/吨折旧成本分别同比变化-14.7/+26.2/+3.1/+31.4pct，成品酒成本上涨是平均成本提升主要原因。23整体销售费用率同比提升2.6pct至11.4%，销售人员数量同比减少14.2%，职工薪酬同比下降14.0%，白酒行业广告费同比提升9.8%，促销费同比增长36.3%，预计主要是金标等产品促销活动增加导致。
　　23年管理费用基本平稳，管理费用率同比提升0.7pct至8.1%主要是因为收入降低。财务费用率同比提升0.3pct至1.6%。23年白酒分部净利润6.6亿元，净利率约10%，盈利仍然较稳定，猪肉业务亏损5亿以上拖累整体利润。
　　24Q1营收业绩超预期，销售费用率大幅下降。24Q1营收同比下降0.8%，23Q4+24Q1公司整体营收同比下降12.3%。24Q1毛利率同比下降0.6pct至37.2%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-3.0/-0.4/-0.5pct。24Q1销售费用同比减少1.2亿元，预计主要是白酒行业促销费和广宣费减少导致（23年1-4月房地产业务销售费用0.13亿元），管理费用率稳中略降，由于地产业务剥离资金占用减少，财务费用降低1933万元。24Q1归母净利率同比提升3.1pct至11.1%，盈利能力较好改善。
　　投资建议：预计24-26年公司营业收入为108.6/119.2/130.1亿元，同比增速为2.5%/9.8%/9.1%，归母净利润为6.3/8.0/9.7亿元，同比增速为311.8%/27.8%/20.9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险

　　事件：
　　公司发布23年年报及24Q1季报。23年公司实现营收105.93亿元，同比下降9.3%;实现归母净利润亏损2.96亿元，上年同期净亏损6.73亿元，亏损缩窄。单季度来看，23Q4公司实现营收17.85亿元，同比下降30.59%;实现归母净利润亏损0.03亿元，亏损缩窄；24Q1公司实现营收40.57亿元，同比下降0.75%；实现归母净利润4.51亿元，同比增长37.42%。
　　高端产品增长带动整体结构向上，金标短期承压但全国化持续推进。
　　分产品看，公司23年白酒/猪肉/其他业务分别实现营收68.23/24.01/13.68亿元，同比分别变化-15.86%/-6.08%/+35.09%。白酒业务中，每500ml产品价格50元以上的高档酒/10-50元的中档酒/10元以下的低档酒分别实现营收9.78/11.12/47.33亿元，同比分别变化+45.31%/-18.05%/-22.14%。公司中档及低档酒表现承压，其中大单品42度500ml牛栏山陈酿销量同比下降18.29%，承担公司产品升级的战略性产品金标销量同比下滑41.86%；但高档酒增长较好，经典、珍品30年等高端产品逆势增长73%。
　　分地区看，公司京内/京外分别实现营收43.22/62.71亿元，同比分别变化+8.57%/-18.54%，大本营市场稳健增长。截至23年末公司京内/京外经销商数量分别为74/393个，分别净增加5/20个。全国化方面，公司战略大单品金标在长三角市场2023年重点市场目标终端铺市率已达85%，在新疆全年金标销售增长300%。
　　23年毛利率稳健，地产剥离后盈利能力提升可期。
　　费用端，23年公司销售/管理/研发费用率分别为11.4%/8.1%/0.3%，同比分别变化+2.6/+0.7/0.0pct,合计提升3.3pct；毛利率为31.8%，同比+0.1pct。24Q1公司销售/管理/研发费用率分别为5.4%/5.4%/0.2%，同比分别变化-3.0/-0.4/0.0pct；毛利率/净利率分别为37.1%/11.1%，同比-0.6/+3.1pct，24Q1费用率下降带动净利率提升。
　　盈利预测与投资建议
　　公司23年地产剥离、白酒业务短期承压，24年轻装上阵，聚焦主业。在今年2月公司的年度大会上，公司提出了用三年时间让牛酒重回百亿销售规模的短期目标，长期目标是让牛栏山持续成为中国最具影响力的民酒品牌。预计公司2024-26年归母净利润为4.79/6.18/8.48亿元（24-25年前值分别为5.25/9.52亿元），维持买入评级。
　　风险提示
　　金标铺货不及预期，白牛二和金标动销不及预期，估值溢价风险等。

　　事件：公司公布2023年报，23年实现收入105.9亿，同比下降9.3%，归母净利润亏损2.96亿，22年同期亏损6.73亿，扣非归母净利润为亏损5.7亿，22年同期亏损6.7亿。公司在业绩预告中预计亏损2.5-3.7亿，业绩符合预期。23Q4实现收入17.85亿，同比下降30.6%，归母净利润为亏损331万，22Q4为亏损7亿。本年度公司计划不分红。24Q1实现收入40.6亿，同比下降1%，实现归母净利润4.5亿，同比增长37%，业绩超预期。
　　投资评级与估值：由于24Q1业绩超预期，略上调24年盈利预测，维持25年盈利预测，新增26年盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为4.98亿、6.98亿、9.05亿（24-25年前次为4.84亿、6.98亿），25、26年分别同比增长40%、30%，盈利预测假设中，预测白酒业务24-26年净利润为7.99、9.47、11.04亿，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-26年估值分别为16x、13.5x、11.6x。根据公司2月5日公告，大股东顺鑫控股计划自24年2月2日起6个月内增持公司股份，增持金额为1-2亿，截止一季度末，大股东已增持626万股，彰显对公司未来发展的信心。牛栏山酒依然是大众白酒头部品牌，具备全国化的渠道网络优势，并在更加积极的推进产品结构升级转型。公司整体于23年剥离房地产业务，未来将完全聚焦于酒肉业务发展，主业更加清晰，期待公司酒肉业务的逐步改善兑现，维持买入评级。
　　白酒23年继续调整，24年稳中求进，以进促稳。2023年白酒实现收入68.23亿，同比下降15.9%；销量36.7万吨，同比下降26%。一方面受市场大环境的不利影响，销量下降，一方面公司积极对产品进行升级换代，降低低端酒产量，使得23年产量下降46%。产品结构方面，23年高档酒（经典二锅头、百年牛栏山等）收入9.78亿，同比增长45%，高档酒毛利率同比下降6.6pct；中档酒收入11.1亿（金标陈酿、珍品陈酿等），同比下降18%，毛利率同比持平；低档酒收入47.3亿，同比下降22%，毛利率同比提升6.3pct。其中核心单品42度500ml陈酿销量24.64万千升，同比下降18.3%，新品金标陈酿销量6500千升，同比下降42%。公司仍处于稳市场、夯基础、促升级的转型阶段。白酒业务整体毛利率为50.2%，同比提升6pct，主要来自结构变化。白酒销售费用9.46亿，同比增长18%，对应白酒销售费率13.9%，同比提高4pct，主因促销费用增加，说明公司加大市场助销和推广力度。23年7月，“金标牛烟火气餐厅榜”首季在北京启动，7个月内已陆续在乌鲁木齐、南京、深圳、泉州、福州、合肥六大城市举办活动。23年末母公司合同负债22亿，环比三季度末增加14亿。22年末母公司合同负债30亿，环比22年三季度末增加20亿。23年白酒业务实现净利润6.56亿，净利率9.6%。24Q1预计白酒业务收入个位数增长，主要受益于春季旺季及延后效应，基地市场和白牛二单品基础的夯实。预计白酒净利润增速略快于收入增速，主因产品结构变化，以及广告宣传和促销费用减少，24Q1公司整体销售费用同比下降36%。
　　公司继续坚持对金标陈酿的推广工作，4月11日，“金标牛烟火气餐厅榜”第二季在长沙召开，未来一年该活动将在长沙、武汉、青岛、沈阳、苏州、哈尔滨、广州、兰州、成都九大城市陆续举办。根据公司2024年白酒规划，白酒业务的工作总基调是：坚持民酒战略定位，发挥牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势，稳中求进，以进促稳，将“牛栏山”打造成为中国最具影响力的民酒品牌。
　　猪肉板块23年大幅亏损，优化产业链结构期待改善。猪肉业务23年实现收入24亿，同比下降6%，毛利为-1.4亿。受猪价低迷，屠宰业务占比高致产业链结构不合理等因素影响，猪肉板块亏损明显。分部看，23年屠宰业务亏损3.77亿，养殖业亏损1.75亿。24Q1由于猪价持续低位，预计猪肉板块同比小幅减亏。2024年，猪肉板块规划为抓产业链的前后两端，即种猪繁育销售和肉制品深加工业务，优化产业链结构，以提升肉类板块经营效益，期待24年实现减亏。
　　股价表现的催化剂：白酒增长超预期
　　风险提示：低端酒竞争加剧

　　事件：根据证券时报等媒体报道，4月11日，“金标牛烟火气餐厅榜”第二季在长沙召开，未来一年该活动将在长沙、武汉、青岛、沈阳、苏州、哈尔滨、广州、兰州、成都九大城市陆续举办。2023年7月，“金标牛烟火气餐厅榜”首季在北京启动，7个月内已陆续在乌鲁木齐、南京、深圳、泉州、福州、合肥六大城市举办活动，共吸引百万人次参与，总曝光量超10亿次。
　　投资评级与估值：公司1月27日已发布业绩预告，预计2023年净利润亏损3.7亿-亏损2.5亿，虽然白酒业务盈利，但地产业务和猪肉业务受市场环境和行业周期性影响亏损较大，此外，剥离地产业务过程中产生的税费以及非经常损益2.8亿，同样拖累整体业绩。调整盈利预测，根据23年预告，预测23年亏损3.1亿，预测24-25年实现净利润4.84亿、6.98亿，同比分别扭亏、增长44%（前次23-25年为-4.78亿、12.15亿、15亿），大幅下调24-25年盈利预测主因对白酒业务的谨慎假设，考虑到宏观需求弱复苏，判断升级产品金标系列的培育仍需持续投入和时间；猪肉业务由于周期性原因，猪价持续低迷，猪肉产业结构调整同样需要时间，因此预测猪肉业务短期仍处亏损状态。盈利预测假设中，预测白酒业务24-25年净利润为7.9、9亿，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-25年估值分别为15.4x、13.6x，白酒板块24年平均PE为19.9x，公司估值较行业平均折价约20%。根据公司2月5日公告，大股东顺鑫控股计划自24年2月2日起6个月内增持公司股份，增持金额为1-2亿，且在2月2日至2月5日，大股东已完成增持568.34万股，增持金额9008万，占公司总股本的0.77%，彰显大股东对公司未来发展的信心。牛栏山酒依然是大众白酒头部品牌，具备全国化的渠道网络优势，并在更加积极的推进产品结构升级转型。公司整体于23年剥离房地产业务，未来将完全聚焦于酒肉业务发展，主业更加清晰。
　　考虑到公司估值水平明显折价于行业平均，维持买入评级，期待公司酒肉业务的逐步改善兑现。
　　第二季“金标牛烟火气餐厅榜”活动开启，坚定推进产品结构转型升级。公司于去年7月开始了第一季活动，取得了良好效果。第二季将全面升级，强化传播力度，增强餐厅支持力度、消费者互动，牛酒将与广大金标牛店建立长期合作、服务机制，提升金标牛榜单价值。榜单成为金标牛进店铺市、餐饮破圈的重要抓手。我们认可公司以餐饮为突破口推广金标陈酿的运作思路，金标陈酿是定位35-40元的升级产品，对公司未来的发展至关重要。根据牛栏山酒厂官方微信，2024年2月，牛栏山酒厂召开2023年度厂务公开暨总结表彰大会，部署新时期“321”战略。“1”是实现一个目标，短期目标是用三年时间，让牛酒重回百亿销售规模；长期目标是让“牛栏山”持续成为中国最具影响力的民酒品牌。“2”是利用好两个优势，即牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势。“3”是做好三件大事，即调结构、强营销、夯基础。未来公司将做好产品分级，确保主线产品、主力市场优先，重视陈酿、二锅头两大基础产品线的同步发展，稳定陈酿大单品，高度重视经典二锅头系列，潜心培育金标（国标）牛，重新梳理打造北京市场。管理上，要优化竞争机制、分配制度，提高营销执行力。第二季“金标牛烟火气餐厅榜”的开启也验证了公司的执行力和调结构、做市场的决心，效果值得期待。
　　股价表现的催化剂：白酒增长超预期
　　风险提示：猪肉板块波动加大，低端酒竞争格局恶化，公司产品升级进度低于预期

　　地产业务剥离，聚焦酒猪主业。公司此前前三大主营业务分别是白酒/猪肉/房地产：白酒为公司核心业务，22年营收占比68.77%；屠宰为第二大板块，22年营收占比21.89%，业绩变化与猪周期关联较大；公司地产业务持续出现亏损，拖累公司业绩。2023年12月8日公司发布公告，以22.59亿元将地产业务剥离，地产业务剥离后公司聚焦白酒、猪肉主业，盈利能力和成长稳定性有望进一步改善。
　　需求端消费升级叠加供给端催化，大众酒价格带持续上移。从行业整体看，百元以下低端酒市场近年来持续萎缩，但该部分份额是升级而不是真正的失去。百元以下的大众白酒与光瓶酒之间有较大的共同覆盖区间，光瓶酒市场不断升级，佐证了大众酒主流价格带在持续提升。新国标的推出、高端酒强化塔基布局、大众消费升级是当前驱动大众酒价格上移的核心因素。
　　全国化大众酒龙头，渠道布局较为成熟。牛栏山的区域扩张经历了从“一城两洲三区”到“1+4+5”再演变为“2+6+2”战略，白酒业务围绕“深分销、调结构、树样板”的营销思路，一方面在大商模式下渠道下沉、提升区域效益，一方面复刻成功经验，全国化进行产品推广。成熟的经销商团队和终端网络有助于公司新品迅速铺货放量。
　　金标接替白牛二，产品结构升级。公司坚持“民酒”定位，过去主要依靠量增驱动成长，白牛二凭借高性价比成为15元价格带代表性产品，至今仍为公司营收贡献最大的核心单品。随着消费升级，公司于22年推出战略大单品金标，同年完成200万箱的销售目标，承接原白牛二升级的消费需求，符合大众酒升级的长期趋势。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为-3.10/5.25/9.52亿元，同比分别增长54%/270%/81%。给予公司35倍PE，对应目标价24.8元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：金标铺货不及预期，白牛二和金标动销不及预期，估值溢价风险等。