事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收72.24亿元，同比-20.8%；实现归母净利润-1.52亿元，同比转负；其中25Q4实现营业总收入13.55亿元，同比-25.1%，实现归母净利润-2.29亿元，同比亏损放大。26Q1公司实现总营收24.11亿元，同比-26.0%；实现归母净利润1.16亿元，同比-59.0%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比-59.7%。
　　猪价仍在下行周期，白酒深度调整。猪肉业务方面，25年公司实现收入15.91亿元，同比-5.8%，毛利率1.01%，同比-1.41pct；其中25H2收入为8.09亿元，同比-10.5%。白酒业务方面，25年公司实现收入52.18亿元，同比-25.9%，毛利率42.53%，同比-2.46pct；其中25H2收入为16.13亿元，同比-31.2%。25年公司高/中/低档酒分别实现收入7.61/7.20/37.38亿元，同比-21.8%/-34.3%/-24.8%，毛利率分别为68.31%/44.44%/36.91%，同比-2.52/-2.82/-2.53pct。25年公司白酒销售量为27.04万千升，同比-26.8%；吨酒价格为1.93万元/千升，同比+1.2%。
　　北京地区相对稳健，经销商队伍收缩。分渠道，25年公司直销/经销分别实现营收4.42/67.82亿元，同比-0.3%/-21.9%。分区域，25年公司北京地区/外埠地区分别实现营收25.66/46.58亿元，同比-7.6%/-26.6%。截至25年末，公司经销商数量合计429家，同比净减少31家，其中京内/京外经销商数量分别-8/-23家。
　　利润率下滑，现金流仍有压力。费用端，25年公司期间费用率为21.1%，同比+2.80pct；其中销售/管理费用率分别为11.7%/9.5%，分别同比+2.08/+1.25pct。26Q1公司期间费用率为17.9%，同比+3.25pct；其中销售/管理费用率分别为9.7%/6.9%，分别同比+0.66/+1.16pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为32.3%/-2.1%，分别同比-3.74/-4.64pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为37.6%/4.8%，分别同比+0.74/-3.87pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为6.99亿元，同比+83.3%。现金流方面，25年公司销售收现74.53亿元，同比-22.4%，经营净现金流-2.73亿元，同比转负。26Q1公司销售收现19.04亿元，同比-3.7%，经营净现金流-3.72亿元，净流出同比减少。
　　面对白酒主业量价承压、中档升级遇阻，公司以新品为支点推动战略转向。金标牛轻口味白酒定位36%vol“微醺”蓝海，以工艺创新降低饮用负担，以冰饮、调制等多元场景打破传统白酒社交门槛，主动融入泛酒精饮品潮流。配合签约岳云鹏，以“快乐、亲和、松弛”的艺人人设替代传统商务表达，将品牌沟通从品质宣贯转向情绪共鸣，公司“民酒”形象正从“高性价比口粮”向“理解大众情绪的生活伴侣”演进，以期在坚守酿造根基的同时，以更轻盈的姿态争夺新生代消费者的第一口白酒。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为64.78/68.42/73.11亿元，同比-10.3%/+5.6%/+6.86%，归母净利润分别为0.21/0.79/1.50亿元，同比+113.5%/+284.4/+90.7%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。

　　公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收/归母净利72.2/-1.5亿元（同比-20.8%/-165.9%），25Q4营收/归母净利13.6/-2.3亿元（同比-25.1%/-52.0%）；26Q1实现营收/归母净利24.1/1.2亿元（同比-26.0%/-59.0%）。25年公司营收和利润表现低于预期（此前预期营收77亿/归母净利1.1亿），主因白酒行业仍处于以深度调整期，25年外部环境影响下白酒业务需求承压。公司积极推动产品焕新升级，创新营销模式，以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略稳步推进；25年生猪消费需求平淡，生猪价格趋势性下行对公司形成一定影响。展望来看，公司剥离房产业务后主业更加清晰，白酒业务未来有望受益口粮酒景气需求，期待猪肉业务减亏减少业绩拖累。维持“增持”评级。
　　白酒坚持双轮驱动，猪肉业务承压
　　产品端，25年白酒板块营收52.2亿元（同比-25.88%），其中高档酒/中档酒/低档酒营收7.6/7.2/37.4亿元（同比-21.78%/-34.26%/-24.84%），高档产品收入占比同比+0.8pct至14.6%。公司持续推进以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，借助“金标牛烟火气餐厅”打造消费场景，经典二锅头系列、传统二锅头贡献结构性亮点。从区域看，珠三角等部分样板市场延续较好表现。截至25年末，公司经销商数量429家（较24年底-31家）。猪肉业务方面，25年消费需求相对平淡，生猪价格趋势性下行；25年猪肉业务营收15.9亿元（同比-5.82%），其中屠宰/种畜养殖营收分别为15.9/2.2亿元。
　　25年盈利能力承压，期待费投效率提升
　　25年毛利率同比-3.7pct至32.3%；26Q1毛利率同比+0.7pct至37.6%。费用端，25年销售费用率同比+2.1pct至11.7%，25年管理费用率同比+1.2pct至9.5%；26Q1销售/管理费用率同比+0.7/+1.2pct至9.7%/6.9%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加率同比-0.2pct至10.8%（26Q1同比+2.4pct至12.2%）；最终25年归母净利率同比-4.6pct至-2.1%，26Q1归母净利率同比-3.9pct至4.8%。现金流方面，公司25年销售回款74.5亿元（同比-22.4%），经营性净现金流-2.7亿元（同比-344.1%）；26Q1销售回款19.0亿元（同比-3.7%），经营性净现金流-3.7亿元（去年同期-7.0亿元）。26Q1末合同负债7.0亿元，同比/环比分别+3.2亿元/-7.1亿元。
　　静待公司需求改善，维持“增持”评级
　　公司剥离房产业务后主业更加清晰聚焦，白酒“双轮驱动”战略稳步推进，金标系列定位升级铺货中，期待中高档口粮酒需求回暖；猪肉业务有望随产能调整逐步减亏。考虑到口粮酒需求释放仍需时间，非白酒业务短期仍有扰动，我们下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为63.6/65.6亿元（较前次-19%/-20%），同比-12.0%/+3.1%；其中毛利率同比分别持平/-0.3pct，产品结构整体保持稳定；期间费用率同比+0.2/+0.1pct，公司保持市场投入；同时由于25年公司计提约4000万资产减值损失，预计26-27年资产减值将大幅收窄；所以预计26-27年利润下滑幅度窄于营收下滑，EPS为0.18/0.24元（较前次-5%/持平），新引入28年EPS为0.33元。参考可比公司26年平均PE82倍（Wind一致预期），给予公司26年82xPE，目标价14.76元（前值18.24元，对应26年96xPE，可比公司估值对应26年96xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　公司发布2025年业绩预告，2025年归属于上市公司股东的净利润-1.2亿至-1.9亿元，同比下降150.2%至181.3%；扣除非经常性损益后的净利润-1.2亿至-1.9亿元，比上年同期下降147.2%至176.5%。公司白酒业务面临较大压力，销量同比减少。
　　2026年以来白酒指数跑赢三大指数。截至2026年2月5日，白酒指数涨幅6.5%，上证指数涨幅2.8%，深证成指涨幅2.6%，创业板指涨幅0.5%。白酒指数2022年至2025年已经连续四年下跌。
　　白酒行业基本面承压明显。根据国家统计局数据，白酒产量单月值已经连续负增长，显示出白酒行业景气度持续承压的态势。未来白酒行业存量竞争状态将更加激烈，行业从做大蛋糕向切分更多存量蛋糕转变。行业发展从以往的“规模扩张”转向“价值深耕”。存量竞争的格局下，行业集中度会进一步提升，马太效应加剧。在目前消费形势下，消费场景切换、人群习惯转变、适龄饮酒人群减少、市场营销升级、销售费用投放效用减弱成为白酒企业共性问题。消费端则普遍呈现由“量”向“质”的转变，消费者对更舒适、更具质价比的白酒产品愈发青睐。
　　公司通过推出新品和创新营销模式等方式积极求变。牛栏山作为低端酒知名品牌，正通过新单品金标牛进行品牌升级。借助“烟火人间”系列短剧、《以法之名》等热播大剧植入和新媒体平台的赋能，进行多元化内容传播，增强消费者互动。通过烟火气活动、“品质我代言”主题活动延续金标牛的IP热度，让更多消费者与终端商家成为品牌代言人，提升消费者和终端商家的参与感。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司实现营业收入72.6/79.6/86.7亿元，同比-20.4%/+9.5%/+8.9%；归母净利润-1.5/0.6/1.7亿元，同比-164.2%/+137.6%/+197.1%，EPS分别为-0.2/0.08/0.22元。公司是光瓶酒龙头企业，给予“增持”评级。
　　风险提示：白酒行业持续承压；新产品金标销售疲软；猪肉业务亏损持续。

　　事件：12月20日，牛栏山战略新品36%vol金标牛轻口味白酒在抖音官方旗舰店开启预售，售价78元/瓶。1月13日，金标牛轻口味白酒新品发布会在北京正式举行，并官宣岳云鹏为品牌代言人。
　　金标牛轻口味白酒围绕“轻松、低负担、高舒适度”的微醺体验，完成了产品设计的系统性升级。外观方面，其光瓶设计融合经典元素与现代美学，通过色彩与材质的创新，传递出视觉上的“轻”与新潮感。酒体方面，产品依据“风味阈值理论”精准定位于36%vol的黄金酒精度，并借助菌群培优、低温慢酿、纳米净化与黄金配比四大工艺突破，在显著降低刺激感的同时，优化了入口的甜香与舒适度，体现了现代食品科学对白酒研发的深度指导。场景方面，产品既保留了传统“6步品鉴法”的纯饮仪式感，更大力推广冰饮、调制等多元喝法，主动打破传统引用方式传递“轻”态度，降低尝试门槛，积极融入泛酒精饮品文化。
　　行业转型期，公司敏锐捕捉新生代消费诉求从功能满足向情绪价值迁移的趋势，为圈层突破提供新思路。金标牛轻口味白酒意在为消费者提供“小微醺，才开心”的轻松无负担饮酒体验，并启用形象快乐亲和、自带松弛感的艺人岳云鹏进行代言，实现产品调性的有效表达。公司尝试以情绪共鸣作为链接消费者的新纽带，在白酒行业整体向品质与价值提升转型的关键期，通过主动贴近大众情绪，将“民酒”内涵从基础的性价比考量，拓展至场景体验与情感认同的新维度。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2026年营业收入分别为72.43/76.30亿元，同比-20.7%/+5.3%，归母净利润分别为0.09/2.40亿元，同比-96.3%/+2694.1%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。