投资要点：
　　事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收65.69亿元，同比下降4.63%；归母净利润7.26亿元，同比下降33.72%；对应单二季度归母净利润1.02亿元，同比下降78.5%，业绩下滑主要受新能源拖累。
　　新能源消纳与入市压力显现，上半年业绩承压。受市场及限电影响，公司2025年上半年售电量同比下降1.33%，电价同比下降3.93%。截至2025年6月底，公司煤电装机330万千瓦，清洁能源装机1135万千瓦，较2024年底新增21万千瓦，预计均为新能源装机。分板块看，2025年上半年煤电、风电、光伏、热力、运维及其他板块毛利分别为6.44、7.21、7.82、-1.51、0.23亿元，分别同比变动+0.06、-2.03、-1.29、+0.11、+0.07亿元，毛利合计变动-3.08亿元，其中新能源板块下降3.32亿元。公司2025年上半年利润总额下降3.6亿元，与毛利下降绝对值相差无几，即业绩下滑主要由新能源拖累。另外，公司上半年对火电厂减值0.67亿。
　　国补补贴发放加速，类REITs加速回笼现金。根据公告，公司今年1-8月收到国家可再生能源补贴资金12.71亿元，同比增加154.2%；其中8月收到9.13亿元；2025年1-8月收到的资金占2024年全年的135.36%。绿电补贴拖欠一直是压制新能源发展以及压制估值的重要因素，截至2025年6月底，公司应收账款113.61亿元，主要为绿电欠补，若国补发放加速，公司将获得一次性现金流，缓解债务压力。另外，公司2025年上半年筹资现金流净额25亿，同比增加约14亿元，主要为发行的新能源类REITs款项。并且从装机节奏与项目核准看，公司新能源开发有所克制。
　　新能源与绿色氢基能源双赛道，拟更名电投绿能启新航。根据公司评级报告，公司现目前战略定位明确，聚焦“新能源+”、绿色氢基能源“双赛道”。2025年8月，公司发布公告拟变更公司名称为“国家电投集团绿色能源发展股份有限公司”，拟变更证券简称为“电投绿能”。此变更再次强调明确集团对于公司的定位，以及，在当前新能源产业发展趋势下，“新能源+”与氢基能源或成为下一个主赛道。公司在资金与项目层面获得集团诸多支持，今年2月，集团财务公司向公司发放委托贷款25亿元，期限36个月；今年4月，集团启动增持计划，拟在6个月内增持2~4亿元。根据公告，公司已披露的绿色氢基项目有大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目（18万吨合成氨）、梨树绿色甲醇创新示范项目（20万吨甲醇）。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为10.48、11.40、13.46亿元，选取A股绿电运营商龙源电力、三峡能源、节能风电作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为19、17、16倍，公司定位为国电投绿色氢基能源平台，有望抢跑绿电下一个主赛道，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：电价不及预期，弃电率提升，煤价上涨超预期。

　　事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收65.69亿元，同比-4.63%，实现归母净利7.26亿元（扣非7.07亿元），同比-33.72%（扣非同比-31.50%）。由此计算公司25Q2实现营收28.08亿元，同比-8.61%，实现归母净利1.02亿元（扣非1.02亿元），同比-78.50%（扣非同比-77.80%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.2元（含税），对应分红比例约10%。
　　火电盈利稳健，新能源&资产减值损失拖累业绩表现。25H1，公司煤电、风电、光伏、供热、运维及其他业务分别实现收入22.12、15.37、19.41、7.14、1.65亿元，同比-3.42%、-8.95%、-3.94%、-2.41%、+5.19%；毛利率分别为29.12%、46.93%、40.27%、-21.19%、14.20%，同比+1.26、-7.80、-4.82、+1.05、+3.42pct。我们认为公司煤电业务在调节价值突出叠加高比例长协煤的双重作用下，25H1毛利同比基本持平，盈利保持稳健。而新能源业务或受到限电、资源条件、电价下行、折旧成本刚性等多种因素影响盈利承压明显（25H1，公司售电量同比-1.33%，电价同比-3.93%）。此外，公司于25Q2计提资产减值损失0.67亿元，主要来自松花江第一热电分公司及四平第一热电公司5号机组。
　　新能源项目择优建设且结构上以风电为主，全面入市后盈利具备支撑。截至25H1末，公司清洁能源装机1135.09万千瓦，扣除3万千瓦生物质发电后，预计25H1新增装机仅21万千瓦。公司于2025年8月7日公告称受市场影响，河北省张家口市怀安县200兆瓦风光储一体化项目资本金收益率存在无法满足公司要求的风险，因此将不再投资，我们认为此举体现了公司“质量优于规模”的新能源发展思路。2025年以来，公司已累计获取核准项目容量1607.93MW，均为风电项目。在136号文推动新能源全面入市叠加电力现货市场加速建设的背景下，我们认为风电凭借更均匀的日内出力曲线有望获得优于光伏的电价水平，盈利存在支撑。
　　绿氨项目顺利投产，绿色氢基能源平台启航。公司作为国家电投集团旗下的全球绿色氢基能源平台，目前着手推进的项目包括吉林大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、梨树绿色甲醇创新示范项目。其中前者每年可生产绿氢3.2万吨、绿氨18万吨，并配套建设70万千瓦风电、10万千瓦光伏，已于2025年7月26日正式投产。后者规划年产20万吨绿色甲醇，并配套40万千瓦风电，预计将于年内全面开工，有望于27H2投产。我们认为欧洲CBAM实施、日韩煤电低碳化改造、全球航运业脱碳等对绿氨/绿醇产品的市场需求和盈利能力具备较强催化，并看好公司布局的领先性以及绿电+绿氢一体化发展带来的协同优势。
　　拟更名为电投绿能，彰显绿色价值属性。公司同时公告拟变更公司名称/证券简称为国家电投集团绿色能源发展股份有限公司/电投绿能。截至25H1末，清洁能源装机占公司整体装机的77.48%；25H1，新能源发电业务对公司收入、毛利的贡献分别为53%、74%，叠加公司未来将持续拓展绿电+绿氢业务，我们认为此次更名更能体现公司当前业务结构以及未来发展重心，有利于彰显公司绿色能源的企业属性、助力价值发现。
　　投资建议：我们调整对公司新能源利用小时以及电价的预测，同时考虑资产减值损失计提，下调公司2025-2027年归母净利润至10.30、13.12、14.61亿元，对应PE18.73x、14.70x、13.21x，维持“推荐”评级。

　　事件：2025/7/26，公司大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目举行投产仪式。
　　绿氨项目顺利投产，绿醇项目有望于8月全面开工。公司作为国家电投集团旗下的全球绿色氢基能源平台，目前着手推进的项目包括吉林大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、梨树绿色甲醇创新示范项目。其中前者每年可生产绿氢3.2万吨、绿氨18万吨，并配套建设70万千瓦风电、10万千瓦光伏，已于2025/7/26正式投产，是国内&全球规模最大的绿氨项目。后者规划年产20万吨绿色甲醇，并配套40万千瓦风电，预计将于25年8月全面开工，考虑27个月建设期，有望于27H2投产。届时，公司将同时具备绿氨、绿醇生产供应能力，绿色氢基能源平台初具规模。
　　与多家海外客户签署合作协议，绿色溢价增厚盈利能力。7月25日，公司在官方微信公众号披露与荷兰皇家孚宝集团、伊藤忠商事、中石油国际事业公司、EDF（中国）签署合作协议，为公司绿色氢基产品未来面向海外销售奠定坚实基础。绿氨方面，如我们在2025/2/26外发报告中测算，在假设制氢环节新能源电价0.2元/kwh的条件下，预计合成氨的生产成本在3000元/吨左右。而截至2025/7/25，东北市场合成氨价格为2460元/吨，因此，绿色溢价的实现至关重要。我们认为欧洲CBAM的实施、以及日韩在煤电低碳化改造方面的持续推进均有望激发绿氨需求，若参考2024年7月德国政府绿氨招标价格（出厂价）811欧元/吨，公司绿色合成氨产品将具备良好盈利能力。绿醇方面，全球航运业降碳诉求强烈，根据DNVAFI数据，24年末全球在运&待交付的甲醇燃料船舶数量接近400艘，25H1再新增40艘订单。公司已与中远海运签订合作协议，并成立合资公司，保障未来绿醇产能的消化。绿色溢价方面，在欧盟征收40%碳税&碳价70欧元/吨时，减碳65%的绿色甲醇合理价格超过7000元/吨，较2025/7/25常规甲醇价格2530元/吨溢价显著。
　　火电+新能源，公司基本盘稳固。公司传统业务主要包括火电（含供热）、新能源两部分，截至24年末装机分别为330、1111万千瓦；2024年分别实现毛利4.32、31.86亿元，贡献度12%、86%。公司火电业务盈利能力稳健，主要源于：1）吉林省火电“公用事业化”节奏领先，考虑容量电价、辅助服务收益、电能量电价后，综合上网电价较为稳定；2）成本端以采购国家电投内蒙古公司煤炭为主，且长协占比高达90%，波动幅度同样有限。新能源方面，量的维度，公司在建&储备项目较为充足，支撑未来成长性；利的维度，我们预计在136号文引导下，新能源行业整体收益水平有望回归合理。
　　投资建议：预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.24、14.65、16.61亿元，对应25EPB1.09x，低于可比公司的1.26x，同时考虑公司前瞻性布局氢能业务，估值空间有望进一步打开，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品市场开拓、价格、成本不及预期的风险；绿氨产品价格、成本不及预期的风险；绿醇项目建设进度不及预期的风险等。

　　吉电股份发布三季报：Q3实现营收31.48亿元（yoy-4%，qoq+12%），归母净利5,708万元（yoy-82%，qoq-44%），低于华泰预测（0.90~1.10亿元）、主要是电价波动与消纳影响毛利率。2025年Q1-Q3实现营收97.17亿元（yoy-4.4%），归母净利7.83亿元（yoy-45%），扣非净利7.65亿元（yoy-42%）。补贴回收提振现金流，财务结构优化，在建工程加码未来增长。维持“增持”评级。
　　电价波动与消纳影响毛利率，补贴回收提振现金流
　　前三季度受市场化交易电价波动及部分项目消纳影响，绿电相关营收同比下滑，导致公司Q3毛利率yoy-6.6pp至20.6%。但可再生能源补贴回收成效显著，前三季度累计回收14.97亿元，直接推动经营活动现金流净额增至51.62亿元（yoy+30.5%）。随着电网消纳能力提升及“新能源+”融合项目推进，绿电弃电率有望改善，长期盈利稳定性值得期待。
　　财务结构优化，在建工程加码未来增长
　　财务层面呈现“现金流充裕、投资加码”特征。截至9月末，货币资金达28.15亿元，较24年末增长227%，主要受补贴回收与集团专项债资金注入带动；在建工程规模116亿元，较24年末增长58%，反映公司新项目投入力度加大，为后续产能释放奠定基础。负债端结构持续优化，一年内到期的非流动负债较24年末减少34%，应付债券因公司债发行增长34%，长期资金占比提升降低短期偿债压力。
　　资本运作与股东回报双轮驱动
　　公司近期资本运作与股东回报动作密集：一是类REITs续发方案落地，拟发行规模不超过27亿元，续接到期项目并保留权益融资渠道，稳定资产负债率的同时支持绿色低碳转型；二是实际控制人及一致行动人增持计划实施完成，累计增持3873.27万股，金额2.01亿元，持股比例提升至35%，凸显对公司长期价值的认可；三是推出前三季度利润分配预案，每10股派现0.21元（含税），叠加半年度分红，累计分红率达19%，充分兼顾股东即期利益与公司长远发展。
　　下调盈利预测，基于26年估值上调目标价
　　我们下调公司25-27年归母净利润-21.6%/-22.4%/-24.2%至8.79/10.20/10.78亿元，对应EPS为0.24/0.28/0.30元、BPS为4.73/4.89/5.05元。下调主要是考虑到光伏小时数和光伏电价的下修。参考可比26年PB均值1.22x（Wind一致预期），给予公司26年1.22xPB，对应目标价5.97元（前值5.76元，基于25年1.2xPB）。
　　风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。

　　事件：2025年8月22日，公司披露2025年半年报。2025年，公司实现营业收入65.69亿元，同比减少4.63%；利润总额达到12.82亿元，同比减少21.91%；实现归母净利润7.26亿元，同比减少33.72%。
　　四区域非火电机组电量、电价呈压，带动业绩下行。2025年上半年，受市场及限电影响，公司售电量同比下降1.33%，电价同比下降3.93%，导致公司营业收入出现同比下降。根据电源种类来看，公司今年上半年的风电业务毛利率为46.93%，相比去年同期下降了7.8个百分点；光伏业务毛利率为40.27%，相比去年下降了4.82个百分点；煤电业务毛利率为29.12%，相比去年同期提升了1.26个百分点。根据区域来看，2025年上半年，公司位于东北地区和西北地区的营收分别占公司总营收的57.19%、8.26%，而两个区域的毛利率分别下降了3.41%、7.77%。华南和西南地区的毛利率则出现了更大幅度的下滑，但因营收占比较低影响有限。公司330万千瓦煤电机组几乎全部位于东北地区，据此我们测算出2025H1公司位于东北地区的非火电业务毛利率为4.63%，同比下降了10.62个百分点。
　　大安合成氨项目投产，梨树绿色甲醇项目获准。当前，公司股东国家电投集团正在积极实施管控体系改革，通过建立专业化平台公司规范和推进公司各区域、各项业务的发展。根据公开信息，集团的水电平台、核电平台、国际化业务平台都已清晰，而火电与新能源资源则相对分散，多家集团下属上市公司在全国各区域持有相关资产。标的公司除东北地区的火电机组外，还全国布局有风光电源，截至2025年上半年清洁能源装机容量1135.09万千瓦，占全部装机比重达到77.48%。此外，公司也致力于发展以绿色氢基能源为主的多能源品种，拓宽新能源电源的消纳场景。公司股东会于2022年末审议通过的大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目于2025年7月26日完成试运行投产，公司梨树绿色甲醇项目今年5月通过董事会审议决策。
　　公司更名，确定长期耕耘“新能源+”。公司于8月22日披露其关于拟变更公司名称及证券简称的公告，公司董事会审议通过了《关于变更公司名称及证券简称的议案》。公司拟更名为国家电投集团绿色能源发展股份有限公司的，证券简称为“电投绿能”，与“电投核能”、“电投国际”等命名方式对应，预示着公司将作为集团下属绿色氢基能源平台，持续耕耘绿电制氢、制氨业务。随着我国能源转型进程不断推进，各行各业深度脱碳需求增加，绿氢将在工业领域发挥更多作用。公司提前布局的绿氢、绿氨项目有望受益于下游消纳场景的增加。
　　投资建议：综合公司当前储备资源和建设规划，假设公司每年投产200万千瓦风光项目。预计公司2025-2027年实现营业收入137.03、145.73、162.34亿元，实现归母净利润11.73、12.60、14.01亿元，同比增长6.7%、7.4%、11.2%。对应EPS为0.32、0.35、0.39元，对应的PE倍数为16.5、15.4、13.9X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：来风、来光不及预期风险、用电量下滑影响消纳、电力市场化导致电价下降风险、消纳不及预期、补贴发放不及时风险、装机增速不及预期风险、氢基能源产品订单不及预期风险。

　　吉电股份发布半年报，1H25实现营收65.69亿元（yoy-4.6%），归母净利7.26亿元（yoy-33.7%），扣非净利7.07亿元（yoy-31.5%）。其中Q2实现营收28.08亿元（yoy-8.6%，qoq-25.3%），归母净利1.02亿元（yoy-78.5%，qoq-83.6%），低于我们的预测（4.18~4.62亿元），主要是风电与光伏毛利率低于预期、资产减值损失超预期。绿电营收利润双降，装机量提升未显正向贡献，关注消纳改善与电价波动。煤电与供热毛利率改善，得益于煤价下降与辅助服务收益。维持“增持”评级。
　　绿电营收利润双降，装机量提升贡献不及限电与电价波动
　　1H25公司风电收入yoy-9.0%，毛利率46.9%（yoy-7.8pp）；光伏发电收入yoy-3.9%，毛利率40.3%（yoy-4.8pp）。截至25年6月末公司绿电装机11.35GW、较年初增加0.21GW，但受到市场化交易与限电率上升的影响，绿电的营收与毛利整体同比下滑。电网消纳能力提升，我们预计公司绿电项目弃电率有望改善；绿电全面入市后电价波动加大，我们认为绿电盈利能力仍存在不确定性。
　　煤电与供热毛利率改善，得益于煤价下降与辅助服务收益
　　1H25公司煤电收入yoy-3.4%，毛利率29.1%（yoy+1.3pp）；热力收入yoy-2.41%，毛利率-21.2%（yoy+1.1pp）。截止25年6月末公司煤电装机维持3.3GW、供热产能维持4,521万吉焦，煤电与供热毛利率同比提升，得益于煤价同比下降和辅助服务收益增加。
　　聚焦双赛道推进示范项目，探索绿电消纳新途径
　　吉电股份聚焦“新能源+”和绿色氢基能源双赛道，高质量建设大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，接续开发绿色甲醇、绿色航煤等示范项目。在绿电消纳方面，采用“新能源+”模式开发融合式项目，最大程度促进新能源消纳；落实“千乡万村驭风行动”，因地制宜建设分散式风电。
　　下调盈利预测与目标价
　　我们下调公司25-26年归母净利润（-36%/-36%）至11.21/13.15亿元、预测27年为14.23亿元（预测期三年CAGR为9%），对应BPS为4.80/5.01/5.22元。下调主要是考虑到绿电新增装机放缓与电价下降。参考可比25年PB均值1.2x（Wind一致预期），给予公司25年1.2xPB，对应目标价5.76元（前值6.73元，基于25年1.3xPB）。
　　风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。