事件：公司披露2026年中报。上半年公司实现营收64.12亿元，同比下降2.38%；实现归母净利润4.04亿元，同比下降44.25%。单二季度公司实现营收28.97亿元，同比提高3.17%；实现归母净利润1.30亿元，同比提高27.27%。
　　点评
　　清洁能源装机达13GW，占比约八成
　　公司坚持清洁低碳发展，目前纳雍县两个风电项目均已全面落实投资决策合规手续，完成风机主机招标及初步设计合同签订工作；白城二期2×66万千瓦保供煤电项目、山东潍坊四期项目已实现高标准开工。截至2026年6月末，公司清洁能源装机1,305.79万千瓦，占总装机比重79.83%。上半年，公司实现营收64.12亿元，同比下降2.38%。分产品来看，煤电营收同比下降1.89%；风电、光伏营收分别同比下降0.08%、11.65%，或系风光利用小时数有所下降，上半年我国并网风电917小时，同比降低170小时；并网太阳能发电527小时，同比降低33小时。
　　风光盈利能力有所下滑，费用管控能力提升
　　上半年公司实现营业成本48.50亿元，同比提高6.61%。公司实现毛利率24.37%，同比下降6.38个百分点。分产品来看，煤电毛利率为27.33%，同比下降1.79个百分点；风电毛利率为38.41%，同比下降8.52个百分点；光伏毛利率为29.20%，同比下降11.06个百分点。公司费用管控能力有所提升，上半年期间费用率为10.45%，同比下降了0.36个百分点；主要系财务费用率有所下降。综合来看，公司实现归母净利润4.04亿元，同比下降44.25%。
　　公司拟实施中期分红，分红率19.73%
　　公司制定《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，在保证公司能够持续经营和长期发展的前提下，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的40%。2026年半年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.22元（含税），分红金额0.8亿元，分红率19.73%。
　　盈利预测与估值：考虑到上半年各业务毛利率下滑等，预计公司2026-2028年归母净利润为4.2、5.0、5.9亿元（2026-2027年前值为9.8、10.8亿元），对应PE为42、36、30倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期、电力需求低于预期、电价下调的风险、燃料成本波动的风险、新能源装机不及预期、行业竞争进一步加剧、供热业务收入成本持续倒挂等

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年半年报。26H1实现营收64.12亿元，同比-2.38%；实现归母净利润4.04亿元（扣非4.17亿元），同比-44.25%（扣非同比-40.95%）。26Q2单季度实现营收28.97亿元，同比+3.17%；实现归母净利润1.30亿元（扣非1.37亿元），同比+27.27%（扣非同比+34.46%）。公司拟进行中期利润分配，每10股派发现金红利0.22元（含税），现金分红总额占26H1归母净利润的19.73%。
　　容量电价护航下煤电业务盈利稳健。26H1，公司煤电业务实现营收21.70亿元，同比仅小幅下降1.89%；我们认为主要得益于2026年1月1日起吉林省煤电容量电价由原100元/年/千瓦调升至330元/年/千瓦。26H1公司煤电业务营业成本端基本维持稳定，毛利率同比-1.79pct至27.33%。
　　26H1新能源新增装机有限，盈利整体承压。截至2026年6月末，公司清洁能源装机1305.79万千瓦，较25年末仅增加3.9万千瓦，较25年6月末增加170.7万千瓦。26H1，公司风电、光伏业务分别实现营收15.36、17.15亿元，同比-0.08%、-11.65%，装机增长并未带来收入增长，我们预计主要受资源条件、限电、上网电价下行等因素影响。但装机增长导致折旧等固定成本增加，26H1公司风电、光伏业务营业成本同比有明显上涨，使得毛利率同比分别-8.52、-11.06pct至38.41%、29.20%。
　　绿氨实现规模化出口，静待业绩放量。公司大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目于2025年7月26日试运行投产以来，生产运行保持平稳。2026年7月28日，3750吨绿氨以FOB（连云港）贸易模式完成国际海运装船，发运韩国，实现了绿氨首单规模化出口，创全球规模最大单批次绿氨出口纪录。26H1，公司运维及其他业务实现营业收入2.52亿元，同比大增52.43%，我们推测或主要系绿氨业务贡献，但毛利率同比-6.89pct至7.31%。根据公司债券评级报告披露，绿氨项目目前以灰氨市场价对外销售，需对绿色溢价实现以及项目盈利情况保持关注；我们预计海外市场的突破有助于公司绿氨产品实现溢价销售，盈利能力有望得到提振。
　　财务费用压降、资产减值损失减少增厚利润，经营性净现金流好转。26H1，公司发生财务费用6.10亿元，同比-5.45%；其中26Q2为3.10亿元，同比-3.15%。26Q2，公司未产生资产减值损失，而25年同期针对松花江第一热电分公司及四平第一热电公司5号机组计提资产减值0.67亿元。26H1，公司经营性净现金流26.57亿元，同比+10.28%；其中26Q2为17.20亿元，同比+17.43%。
　　投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润5.09、5.97、6.76亿元；对应PE分别为35.91x、30.63x、27.05x；维持“推荐”评级。
　　风险提示：在建项目投产节奏不及预期的风险，绿氨产能释放及绿色溢价兑现节奏不及预期的风险等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年实现营收131.15亿元，同比-4.55%；实现归母净利润5.15亿元（扣非4.94亿元），同比-53.17%（扣非同比-45.50%），处于业绩预告区间4.4-5.4亿元的中枢偏上位置。公司25Q4单季度实现营收33.98亿元，同比-4.91%；实现归母净利润-2.68亿元（扣非-2.72亿元），同比减亏，24年同期为-3.14亿元（扣非-4.20亿元）。26Q1实现营收35.15亿元，同比-6.52%；实现归母净利润2.74亿元（扣非2.80亿元），同比-56.00%（扣非同比-53.66%）。公司2025年度拟每股派发现金红利0.057元/股（含税，含2次中期分红），对应分红比例40.16%（2024年为34.98%），以2026年4月21日收盘价计算股息率为0.87%。公司同时发布《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，提出每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的40%，较《未来三年（2023-2025）股东回报规划》中的30%有所提升。
　　2025年电量、电价同比均有所下滑，拖累收入表现。2025年，公司实现发电量287.94亿kwh，同比-2%，我们预计主要原因有二：1）清洁能源挤压下，火电利用小时下滑；2）新能源限电增加，且公司新能源新增装机多在25H2投产（25年全年新增装机187.81万千瓦，其中25H1仅新增21万千瓦），年内增量贡献有限。2025年，公司平均含税上网电价为0.484元/kwh，同比-3%或-0.017元/kwh，我们预计主要受新能源拖累。量、价齐跌使得公司25年收入承压。26Q1，公司收入延续下滑态势，拆分来看：1）火电：利用小时承压，上网电价端尽管电量电价降幅较大（26年1-3月吉林省电网代购电价平均降幅0.069元/kwh），但考虑到容量电价已提升至330元/kw/年（以公司煤电利用小时为基础测算提升幅度约0.07元/kwh），预计整体平稳；2）新能源：电价下降，电量端参考2026年1-3月全国发电量表现（光伏yoy+11.2%、风电yoy-2.9%）或亦存在压力。
　　2025年火电、供热业务盈利能力改善，新能源承压。2025年，公司火电、供热、风电、光伏业务分别实现营收45.86、13.09、29.58、38.24亿元，同比-4.53%、+3.08%、-9.04%、-3.32%；毛利率分别为19.61%、-33.71%、42.14%、35.51%，同比+0.80、+3.43、-8.03、-3.77pct；其中火电主要受益于燃料成本下降，新能源主要由于折旧费用同比提升。
　　财务费用持续压降，经营活动净现金流改善明显。2025年公司发生财务费用12.42亿元，同比-2.04亿元；产生减值损失1.02亿元，同比-0.78亿元。此外，公司营业外收入同比-1.58亿元，主要系碳排放配额收入-1.21亿元、补偿款-0.59亿元。2025年，公司经营性净现金流同比+28.53%至70.36亿元，预计主要系国补回款增加，2025年1月1日至2025年8月31日，公司共收到国家可再生能源补贴资金12.71亿元，同比+154.2%，占2024年全年收到国家可再生能源补贴资金的135.36%。
　　绿氢布局持续深化，静待业绩释放。2025年7月26日，公司大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目试运行投产，为全球一次性投产规模最大的绿色合成氨单体项目；10月27日，公司获得全球首张“ISCCEURFNBOAmmonia”认证证书；看好公司绿氨实现溢价销售从而保障盈利能力。此外，公司目前正在推进包括盐城吉电绿氢制储项目（光伏装机规模20万千瓦，年制氢量2000吨）、大安规模化风光离网直流制氢创新示范项目（新能源装机40MW，其中风电30MW、光伏10MW，制氢设备4200Nm3/h）、梨树绿色甲醇创新示范项目（风电装机规模40万千瓦，甲醇年产能20万吨）等多个绿氢项目。
　　投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润5.16、5.56、6.76亿元；对应PE分别为46.13x、42.83x、35.18x；维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目建设进度不及预期的风险，绿氨产能释放不及预期的风险等。

SPIC Green Energy has released its interim report: for 1H26, revenue was RMB6,412mn (-2.38% YoY), the attributable NP was RMB404mn (-44.25% YoY), and the recurring attributable NP was RMB417mn (-40.95% YoY). In 2Q26, revenue was RMB2,897mn (+3.17% YoY, -17.58% QoQ), and the attributable NP was RMB130mn (+27.27% YoY, -52.50% QoQ), which came in above the upper end of our forecast (RMB100mn), due to a lower minority interest ratio. Green power revenue and profit both declined, with capacity expansion failing to deliver positive contributions—the subsequent focus remains on curtailment improvements and electricity price fluctuations. Three incremental growth drivers deserve attention: green ammonia exports, standalone energy storage, and coal power for supply security, which could shape the profit mix evolution in 2027-2028. The company plans an interim DPS of RMB0.022, implying a payout ratio of 19.73%. Maintain OVERWEIGHT.
Wind power GPM notably shrank YoY
In 1H26, wind power revenue was RMB1,536mn (-0.1% YoY) with a GPM of 38.41% (-8.52pp YoY); PV revenue was RMB1.715bn (-11.7% YoY) with a GPM of 29.20% (-11.06pp YoY). Higher market-based trading ratios, increased curtailment rates, and declining electricity prices were the reasons behind the YoY declines in wind and PV revenue and GPM. In 1H26, coal power revenue was RMB2,170mn (-1.9% YoY) with a GPM of 27.33% (-1.79pp YoY), as the dividend from lower coal prices weakened marginally; heat supply revenue was RMB740mn (+3.7% YoY) with a GPM of -18.90% (+2.29pp YoY), narrowing losses. In 1H26, O&M and other revenue was RMB252mn (+52.4% YoY), a structural highlight. As of end-June, the company's clean energy installed capacity totaled 13,057.9MW, accounting for 79.83%, but capacity expansion has not yet translated into profit contributions.
Maintain earnings forecasts with target price at RMB5.93
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB556/609/665mn (three-year CAGR of 8.89%), with BVPS of RMB4.86/4.96/5.08. We value the stock at 1.22x 2026E PB, in line with its peers' average on Wind consensus, for our target price of RMB5.93 (previous: RMB7.13, on 1.47x 2026E PB).
Risks: Market-based new energy grid prices falling more than we expected; curtailment rates rising, leading to weaker absorption than we expected; coal price rebounds eroding coal power GPM; minority interest ratio rising, diluting attributable profits; slower progress in Baicheng Phase II, Weifang Phase IV, and other projects under construction than scheduled.

　　事件：8月25日，公司发布2026年半年度报告。2026年上半年，公司实现营业收入64.12亿元，同比下降2.38%；实现归母净利润4.04亿元，同比下降44.25%。
　　区域新能源消纳及市场化电价压力不减，业绩延续承压。2026年上半年，公司煤电板块毛利率相比去年同期下降1.79pct；风电板块毛利润同比下降18.22%，毛利率下降8.52pct；光伏板块毛利润同比下降35.93%，毛利率下降11.06pct。公司综合毛利率为24.37%，同比下降6.38pct。截至2026年6月末，公司清洁能源装机1305.79万千瓦，占总装机比重79.83%，绿电板块营收占比达到50.70%。因此风光板块承压是拖累公司业绩的首要因素，这也与绿电行业的整体情况一致。我们认为，新能源消纳压力叠加电价下降使风电、光伏业务盈利能力明显下降，新能源运营商“只增规模、不增利润”的情况已经极为普遍。
　　大安项目实现绿氨规模化出口，梨树绿色甲醇项目稳步推进。公司大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目自2025年7月试运行投产以来保持平稳运行。2026年7月，公司完成3750吨绿氨装船并发运韩国，实现首单规模化出口，并打通生产、危化品集港、报关商检及远洋运输等全流程环节，初步验证绿色氢基能源全产业链商业化的可行性，为后续和项目积累了经验。梨树绿色甲醇创新示范项目已完成初步设计及化工EPC、制氢EPC招标。同时，公司推进纳雍县合计30万千瓦风电、山东潍坊四期45万千瓦光伏及白城二期2*66万千瓦煤电项目。
　　提高现金分红比例，加大股东回报力度。2026年4月21日，公司披露《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，即在满足相关条件的情况下，年度现金分红原则上不低于当年可分配利润的40%，较上一轮规划的30%有所提高。2025年度，公司累计现金分红2.07亿元，分红率为40.16%；2026年半年度，公司拟每10股派发现金红利0.22元（含税），预计分红0.80亿元，对应当期归母净利润的19.73%（该方案尚需股东会审议）。
　　投资建议：盈利预测综合了当前绿电及绿氢行业情况、公司储备资源和建设规划，未将绿氢项目的行业拐点考虑在内。预计公司2026-2028年实现营业收入127.31、136.52、146.02亿元，实现归母净利润4.76、5.15、5.55亿元，同比增长-7.6%、8.2%、8.8%，对应EPS为0.13、0.14、0.15元。根据9月1日收盘价计算，公司对应的PE倍数为37.7、34.8、32.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：来风、来光不及预期风险、用电量下滑影响消纳、电力市场化导致电价下降风险、消纳不及预期、补贴发放不及时风险、装机增速不及预期风险、氢基能源产品订单不及预期风险。

　　电投绿能发布半年报，2026年H1实现营收64.12亿元（yoy-2.38%），归母净利4.04亿元（yoy-44.25%），扣非净利4.17亿元（yoy-40.95%）。其中Q2实现营收28.97亿元（yoy+3.17%，qoq-17.58%），归母净利1.30亿元（yoy+27.27%，qoq-52.50%），归母净利高于华泰预测上限（1.00亿元），因少数股东损益占比回落。绿电营收利润双降，装机量提升未显正向贡献，关注消纳改善与电价波动。绿氨出海、独立储能、保供煤电三大增量值得关注，或决定27-28年利润结构演化。公司拟派发中期DPS0.022元、分红率19.73%。维持“增持”评级。
　　风光毛利率大幅回落，热力减亏，运维高增
　　1H26公司风电收入15.36亿元（yoy-0.1%），毛利率38.41%（-8.52pp）；光伏收入17.15亿元（-11.7%），毛利率29.20%（-11.06pp）；市场化交易比例提升、限电率上升与电价下行是风光发电收入与毛利率同比下滑的主因。1H26煤电收入21.70亿元（yoy-1.9%），毛利率27.33%（-1.79pp），煤价下行红利边际减弱；热力收入7.40亿元（+3.7%），毛利率-18.90%（+2.29pp）亏损收窄。1H26运维及其他收入2.52亿元（+52.4%），为结构性亮点。截至6月末公司清洁能源装机合计1,305.79万千瓦、占比79.83%，装机扩张尚未转化为利润贡献。
　　Q2盈利由降转升，经营现金流稳健，中期分红落地
　　2Q26公司净利润为2.59亿元（yoy-2.9%），归母净利改善（yoy+27.3%）主要得益于少数股东损益占比降至49.7%（2Q25：61.6%）。我们认为下半年电价与限电走势依然是关键变量。1H26经营现金流净额26.57亿元（yoy+10.3%），财务费用6.10亿元（-5.4%），投资现金流-16.10亿元（上年同期大安绿氢基建高峰已过）。董事会预案中期每10股派现0.22元（含税），分红7,980万元、分红率19.73%；公司2025年度累计分红2.07亿元、分红率40.16%，我们预计2026年有望延续相同的分红率。
　　三大增量值得关注：绿氨出海、独立储能、保供煤电
　　1）绿氨出海零的突破：大安项目（投资59.56亿元）3,750吨绿氨FOB连云港发运韩国，创全球最大单批次出口纪录，打通生产至远洋运输全流程；但绿氨成本高、以灰氨价销售，绿色溢价待兑现。2）独立储能落地样本：潍坊四期450MW项目因136号文由配建转独立储能，投资22.82亿元、资本金IRR6.83%，已高标准开工，为入市后经济性管理样本。3）保供煤电加码：白城二期2×66万千瓦（投资56.98亿元）已开工，强化区域保供调节能力。三大增量对当期利润贡献有限，或决定27-28年利润结构演化。
　　维持盈利预测，目标价5.93元/股
　　我们维持公司26-28年归母净利预测为5.56/6.09/6.65亿元（三年复合增速为8.89%），对应BPS4.86/4.96/5.08元。参考可比26年PB均值1.22x（Wind一致预期），给予公司26年1.22xPB，目标价为5.93元（前值7.13元，对应26年1.47xPB）。
　　风险提示：新能源上网电价市场化下行超预期；限电率上升导致消纳不及预期；煤价反弹侵蚀煤电毛利；少数股东权益占比上升摊薄归母；白城二期、潍坊四期等在建项目进度不及预期。

　　电投绿能发布年报及一季报，2025年实现营收131.15亿元（yoy-4.6%），归母净利5.15亿元（yoy-53%），扣非净利4.94亿元（yoy-46%），归母净利符合业绩预告区间（4.4~5.4亿元）。2026年Q1实现营收35.15亿元（yoy-6.5%，qoq+3.4%），归母净利2.74亿元（yoy-56%），业绩下滑主要是风电与光伏毛利率承压、少数股权比例高于预期。绿电营收利润双降，装机量提升未显正向贡献，后续关注消纳改善与电价波动。煤电毛利率同比改善，得益于煤价下降。大安绿氢项目投产，氢基能源布局取得突破。维持“增持”评级。
　　绿电营收利润双降，装机量提升贡献不及限电与电价波动
　　2025年公司风电收入29.58亿元（yoy-9.0%），毛利率42.1%（yoy-8.0pp）；光伏发电收入38.24亿元（yoy-3.3%），毛利率35.5%（yoy-3.8pp）。截至2025年末公司绿电装机13.02GW、较年初增加1.88GW，但受到市场化交易比例提升、限电率上升及电价下行的影响，绿电的营收与毛利整体同比下滑。2026年Q1绿电盈利压力延续。电网消纳能力提升，我们预计公司绿电项目弃电率有望改善；绿电全面入市后电价波动加大，我们认为绿电盈利能力仍存在不确定性。
　　煤电毛利率改善，热力业务持续亏损
　　2025年公司煤电收入45.86亿元（yoy-4.5%），毛利率19.6%（yoy+0.8pp）；热力收入13.09亿元（yoy+3.1%），毛利率-33.7%（yoy+3.4pp）。截至2025年末公司煤电装机维持3.3GW、供热面积近7000万平方米，煤电毛利率同比提升得益于煤价同比下降，热力业务亏损收窄。
　　聚焦双赛道推进示范项目，氢基能源实现突破
　　公司聚焦“新能源+”和绿色氢基能源双赛道，2025年7月大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目试运行投产，并获得全球首张"ISCCEURFNBOAmmonia"认证证书，该认证具有欧盟委员会官方认可的强制性市场准入效力。2025年6月董事会审议通过投资建设梨树绿色甲醇创新示范项目（总投资49.20亿元），有望建立“绿醇生产－燃料加注－远洋航运”全链条示范。在绿电消纳方面，采用“新能源+”模式开发融合式项目，贵州纳雍150万千瓦风电项目获核准，广西邕宁建成百万千瓦基地。
　　下调盈利预测，基于可比估值上调目标价
　　我们下调公司26-28年归母净利润至5.56/6.09/6.65亿元（较前值分别调整-45%/-43%/-，三年复合增速为8.9%），对应BPS为4.86/4.96/5.08元。下调主要是考虑到绿电小时数与电价下降、少数股东权益比例上升、氢基能源项目投产初期盈利贡献有限。参考可比26年PB均值1.47x（Wind一致预期），给予公司26年1.47xPB，目标价为7.13元（前值5.97元，对应26年1.22xPB）。
　　风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。

SPIC Green Energy(SPICGE)has released its annual report and 1Q26 results.For 2025,revenue was RMB13,115mn(-4.6%YoY),the attributable NP was RMB515mn(-53%YoY),and the recurring NP was RMB494mn(-46%YoY),with the attributable NP falling within the guidance range of RMB440-540mn.For 1Q26,revenue was RMB3,515mn(-6.5%YoY,+3.4%QoQ),and the attributable NP was RMB274mn(-56%YoY).The earnings decline was mainly due to margin pressure in wind and PV power segments and higher minority interest ratios than we expected.Green power revenue and profits both declined,with capacity expansion failing to deliver positive contributions—subsequent focus remains on curtailment improvements and electricity price fluctuations.The coal power GPM improved YoY,benefiting from lower coal prices.The Da’an green hydrogen project commenced operations,marking abreakthrough in hydrogen-based energy initiatives.Maintain OVERWEIGHT.
Green power revenue and profit both dipped
In 2025,the company’s wind power revenue was RMB2,958mn(-9.0%YoY)with aGPM of 42.1%(-8.0pp YoY),while PV power revenue was RMB3,824mn(-3.3%YoY)with aGPM of 35.5%(-3.8pp YoY).By the end of 2025,the company’s green power installed capacity reached 13.02GW,up by 1.88GW from the beginning of the year.However,due to higher market-based trading ratios,increased curtailment rates,and declining electricity prices,green power revenue and gross profit declined YoY overall.Pressure on green power profitability persisted in 1Q26.With improving grid absorption capacity,we expect the company’s green power curtailment rates to improve;however,after full marketization of green power,electricity price volatility has intensified,and we think that the profitability of green power remains uncertain.
Earnings forecasts trimmed;lift target price
We cut our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts to RMB556/609/665mn(adjusted by-45%/-43%/-vs.our previous estimates,with athree-year CAGR of 8.9%),and BVPS of RMB4.86/4.96/5.08.The revisions mainly reflect lower green power hours and electricity prices,a higher minority interest ratio,and limited initial profit contributions from hydrogen-based energy projects.We value the stock at 1.47x 2026E PB,in line with its peers’average on Wind consensus,for our target price of RMB7.13(previous:RMB5.97,on 1.22x 2026E PB).