事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入1469.85亿元，同比增长8.95%，归母净利润15.79亿元，同比减少12.73%，扣非归母净利润15.38亿元，同比减少15.10%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入364.30亿元，环比减少8.38%，同比减少1.18%；实现归母净利润0.61亿元，环比减少87.95%，同比减少81.36%；实现扣非归母净利润0.69亿元，环比减少85.85%，同比减少81.83%。
　　量：
　　2023年矿端增储大于消耗，普朗铜矿、羊拉铜矿自产铜同比增加。
　　2023年，公司自产铜精矿含铜6.37万吨，同比增长1.76%（权益口径6.51万吨，同比增长1.09%），其中普朗铜矿同比增加0.23万吨主要系自然崩落法技术更加成熟叠加回收率优化，羊拉铜矿同比增加0.12万吨主要系22年矿山开采基础工作完成并补齐证照，进入稳步持续放量阶段；阴极铜产量138.01万吨，同比增长2.29%（权益口径96.94万吨，同比增长1.85%）；黄金产量16.20吨，同比减少4.91%；白银产量737.53吨，同比增长14.14%；硫酸产量516.45万吨，同比增长7.58%。
　　价：2023年毛利率同比略微下行，主要系商品价格同比提升以及硫酸价格同比大幅下跌所致。
　　公司2023年毛利率为4.13%，同比下降0.71pct；
　　2023Q4，公司毛利率为4.91%，环比提升0.91pct，同比提升0.80pct。分产品毛利率来看，2023年，阴极铜为3.34%，同比下降0.03pct；贵金属为9.29%，同比提升4.29pct；硫酸为-6.06%，同比下降67.56pct。再来看商品价格，2023年，阴极铜均价约6.80万元，同比上升1.71%；黄金均价约450.48元/克，同比上升14.72%；白银均价约5578.74元/千克，同比上升17.68%；硫酸均价约237.05元/吨，同比下降57.68%。
　　2023Q4，阴极铜均价约6.77万元，环比下降1.43%，同比上升4.33%；黄金均价约472.25元/克，环比上升2.72%，同比上升17.82%；
　　白银均价约5903.55元/千克，环比上升2.58%，同比上升20.44%；硫酸均价约287.42元/吨，环比上升23.38%，同比上升1.44%。2023Q4，随着铜矿供给端扰动因素导致铜精矿预期产量下调，叠加国内冶炼厂积极扩产，导致铜精矿现货加工费持续走低，铜精矿TC均价约77.47美元/吨，环比下降16.65%。
　　减值计提：
　　2023年公司共计提减值8.36亿元，其中计提存货跌价准备1.19亿元，计提信用减值准备1162.18万元，对固定资产、无形资产及长期股权投资计提减值准备合计7.06亿元，主要系对西南铜业搬迁项目老装置和楚雄矿冶关停六苴铜矿相关资产计提减值。
　　核心看点：
　　1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从50.01%提高至88.24%，截止23年底公司保有铜金属量增长至366.22万吨。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸140万吨、金锭11.28吨、银650吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有凉山矿业股权、秘鲁Toromocho铜矿项目和西藏金龙矿区股权，资产注入未来可期。
　　投资建议：公司是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市公司，矿山端资产注入可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为18.21、20.56、22.33亿元，对应3月28日股价的PE分别为14/13/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铜价波动风险，TC/RC不及预期，资产注入进展不及预期。

　　事件：截至2023年12月30日，西南铜业政策性搬迁工程整体进度完成约55%。西南铜业政策性搬迁工程建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能，同时生产其他有关副产品，总投资约64亿元，建设周期为24个月，预计可实现销售收入313.8亿元/年。初步计划电解系统2024年5月建成投产、火法系统8月投料。经公司初步测算，以2023年公司阴极铜预算产量128万吨为基础，西南铜业搬迁对公司2024年主产品阴极铜总产量影响数预计不超过10万吨。
　　矿山端：普朗铜矿为核心矿山。截止2022年底，公司保有矿石量9.96亿吨，同比增加0.41亿吨；铜金属量374.56万吨，同比增加13.51万吨，铜平均品位0.38%。其中迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量289万吨，占公司总的铜资源量比例为77%。2022年普朗铜矿铜产量为3.64万吨，占公司产量的58%。
　　冶炼端：绿色冶炼标杆，期待新生。公司经过多年的发展和积淀、科学的布局，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，产能合计为130万吨。其中西南铜业的产能为50万吨，产能占比近40%，为云南铜业最大冶炼厂。
　　公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，背靠大股东，资源并购未来可期。①凉山矿业：云铜集团持有凉山矿业36.67%股份，云南铜业持有凉山矿业23.3%股权，该公司目前正在进行红泥坡铜矿采选工程建设，25年下半年投产后或将贡献2.4万吨铜增量。按照7万元的税前铜价进行测算，若凉山矿业能注入上市公司，则红泥坡铜矿对应上市公司60%股权的归母净利润或为3.5亿元。②秘鲁Toromocho铜矿：该铜矿位于秘鲁中部，项目探明矿石储量15.3亿吨，其中含铜金属资源储量1000万吨，为千万吨级世界级特大型铜矿，也是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。中铝集团于2007年收购项目全部股权，2014年建成投产，2022年该矿产铜24.42万吨。目前，Toromocho铜矿二期扩建项目已经基本完成建设，新增矿石处理能力5.3万吨/天，新增铜精矿含铜8万吨/年，整个项目达到年矿产铜约30万吨。③西藏金龙矿业：中国铜业一级子公司中铜矿产资源有限公司通过全资子公司中铜西藏矿业持有西藏金龙矿业股份有限公司66%股权，金龙矿区推断及以上铜金属量超过1000万吨。公司背靠中铝集团，未来优质资源注入机会可期。
　　投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，自身铜矿和冶炼主业稳健发展，同时集团资产注入可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.01/21.35/22.11亿元，对应2023年12月29日收盘价的PE分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

　　事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入1105.55亿元，同比增长12.75%，归母净利润15.18亿元，同比增长2.52%，扣非归母净利润14.69亿元，同比增长2.61%。单季度来看，2023Q3，公司实现营业收入397.61亿元，环比减少2.38%，同比增长18.17%；实现归母净利润5.08亿元，环比减少4.47%，同比减少35.31%；实现扣非归母净利润4.85亿元，环比减少8.94%，同比减少35.29%。
　　点评：普朗铜矿股权比例提升，经营业绩稳步增长
　　价：2023年前三季度，公司毛利率为3.87%，同比下降1.25pct；2023Q3，公司毛利率为3.99%，环比提升0.57pct，同比下降1.71pct。分商品价格，2023Q3，阴极铜期货结算价均价为6.87万元/吨，环比增长2.34%，同比提升13.62%；铜精矿TC指数均价为93.22美元/吨，环比增长6.73%，同比增加21.63%；硫酸均价为232.96元/吨，环比增长23.32%，同比下降49.76%；黄金期货结算价均价为459.61元/克，环比增长2.45%，同比增长19.42%；白银期货结算价均价5755.70元/千克，环比增长3.74%，同比增长33.27%。
　　环比来看：2023Q3，主要增利项：毛利（+1.94亿元）、其他/投资收益（+0.12亿元）、公允价值变动（+0.20亿元）、减值损失（+0.05亿元）；主要减利项：税金及费用（-0.97亿元）、营业外收支（-0.07亿元）、所得税（-1.12亿元）、少数股东损益（-0.39亿元）。
　　同比来看：2023Q3，主要增利项：税金及费用（+0.36亿元）、公允价值变动（+0.11亿元）、营业外收支（+0.01亿元）、所得税（+0.18亿元）、少数股东损益（+0.22亿元）；主要减利项：毛利（-3.31亿元）、其他/投资收益（-0.01亿元）、减值损失（-0.22亿元）。23Q3归母净利润同比22Q3下滑主要系22Q2公司部分套保业务在22Q3才结算，套保业务实现盈利在报表中抵扣了部分22Q3营业成本，导致22Q3归母净利润的基数较高。普朗铜矿股权比例提升，也带来公司23Q3少数股东损益扣减减少。
　　核心看点：1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从50.01%提高至88.24%，截至23H1公司权益口径保有铜金属量增长至332.56万吨。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有秘鲁Toromocho铜矿项目和西藏铁格隆南矿床探矿权，资产注入未来可期。
　　投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为20.01/21.35/22.11亿元，对应2023年10月27日收盘价的PE分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铜、金等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。