投资要点：
　　城发环境发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入47.19亿元，同比减少1.87%；归母净利润8.64亿元，同比减少1.54%；经营活动产生的现金流量净额11.20亿元，同比增加12.32%；基本每股收益每股1.346元，同比减少1.54%；加权平均净资产收益率11%，同比减少1.68%。
　　其中第三季度实现营业收入18.28亿元，同比增加16.24%；归母净利润3.74亿元，同比增加31.68%；基本每股收益每股0.5826元，同比增加31.68%；加权平均净资产收益率4.66%，同比增加0.69%。
　　公司第三季度业绩增速超预期，盈利能力逐步提升
　　公司第三季度归母净利润增速超过我们预期，一方面公司单三季度营收增长至16.24%，另一方面公司盈利能力提升并加强成本管控，压降了财务费用和管理费用。随着公司固废项目产能逐步释放，高毛利率的环保运营业务收入持续提升，2024年以来公司盈利能力逐步增强。2024年，公司第一至第三季度净利率呈增长态势，分别为18.41%、20.21%、22.13%，第三季度净利率同比提升2.98个百分点，环比提升1.92个百分点。期间费用管控方面，第三季度，公司管理费用、财务费用分别为9782万元、1.44亿元，分别同比下降8.13%、4.12%。由于加大市场开拓力度，公司销售费用为883万元，同比增加47.87%。
　　第三季度公司经营性现金流大幅改善
　　第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为4.86亿元，同比增长59.87%，较二季度经营活动现金流情况大幅改善。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额11.20亿元，同比增加12.32%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。在现金流改善的同时，三季度末公司应收账款达35.67亿元，较年初增加36.44%。
　　围绕“战略同心圆”发展思路，公司持续中标新项目
　　环保行业整体已进入高质量发展期。固废处理业务方面，上半年公司在重点垃圾焚烧发电项目所在地拓展前端环卫业务，相继中标安阳市、临颍县、原阳县、郑州市二七区等清扫保洁及绿化管养项目，收购河南城发桑德新增洛阳、桐柏、汤阴环卫项目。公司热电联产业务进展顺利，已有10个垃圾发电供热改造项目投产，供热量同比增加29.38%。水处理业务方面，连续中标固始、潢川、巩义污水项目，鄢陵三污进入设备安装阶段，注册成立信阳水务集团。
　　继生活垃圾焚烧发电项目相继投入运营后，公司持续加大市场开拓力度。根据10月16日公告，公司中标辉县市农村全域垃圾清运一体化项目，中标金额4560万元。10月31日，公司作为联合体成员中标“巩义市静脉产业园生活垃圾焚烧发电等五个子项目运营服务”，其中生活垃圾焚烧发电中标单价87.57元/吨，市政污泥干化处理中标单价158.90元/吨。园区污水处理中标单价39.25元/吨，项目预算总金额1.41亿元。
　　盈利预测和估值
　　公司聚焦环保行业，环保运营收入占比持续提升，盈利能力进一步增强。公司固废处理项目产能提升，现金流状况持续改善，也有利于提升公司未来的现金分红比例。
　　预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为10.37亿元、11.01亿元和11.67亿元，对应每股收益为1.61、1.71和1.82元/股，按照11月11日14.05元/股收盘价计算，对应PE分别为8.70X、8.20X和7.73X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。
　　风险提示：行业政策变动风险；市场竞争加剧；运营效率提升不及预期；补贴回款不及预期；系统风险。

For 3Q24, CEVIA’s revenue grew 16.24% yoy or 19.15% qoq to RMB1,828mn; attributable net profit (NP) jumped 31.68% yoy or 39.99% qoq to RMB374mn (ahead of our forecast of RMB256-284mn), which we attribute to the increase in revenue from environmental protection engineering and the improvement in environmental protection operation business. CEVIA logged revenue/attributable NP/recurring NP of RMB4,719/864/854mn for 9M24 (-1.87/-1.54/-1.66% yoy). Positioned as a provincial state-owned environmental protection platform backed by Henan Investment Group (its controlling shareholder), CEVIA boasts high-quality assets in the fields of solid waste, water and expressways, boding well for consistently robust development, in our view. BUY.
Net operating cash flow/capex changed by +12/-28% yoy in 9M24
For 3Q24, gross profit climbed 13.04% yoy to RMB775mn, with GPM down 1.20pp yoy to 42.41%; overall expenses contracted 8.35% yoy to RMB267mn, and NPM expanded 2.97pp yoy to 22.13%. As of 30 September, net operating cash flow swelled 12.32% yoy to RMB1.12bn, while capex fell 28.36% yoy to RMB1,376mn; receivables went up 39.93% yoy to RMB3,567mn, and debt-to-asset ratio dropped 1.58pp yoy to 69.00%. For 2024-2026, as environmental protection operation projects under construction come on stream, we expect operating cash flow to increase, capex to narrow, and profit quality to continue improving; and we see room for dividend payout ratio expansion.
Backed by Henan Investment Group, expanding engineering biz.
In September, CWKM, a wholly-owned subsidiary of CEVIA, won a bid for the Henan Yicheng Holdings Investment Building 21-Floor Renovation Project valued at RMB2,709.1k; in 2024 ytd (as of 29 October 2024), transactions between CEVIA and related parties like Henan Investment Group have amounted to RMB1,202mn.
Raise our target price to RMB17.29
We maintain our 2024/2025/2026 attributable NP forecasts of RMB1,079/1,173/1,278mn, with environmental protection/expressway operation attributable NP for 2025 at RMB616/557mn. We value the solid waste treatment/expressway operation segments at 7.8/11.3x 2025E PE, a discount to/at par with their peers’ averages of 9.7/11.3x on Wind consensus; the former’s discount is based on uncertain solid waste treatment service expansion outside Henan province/overseas. Our target price is RMB17.29 (previous: RMB16.48), corresponding to 9.5x 2025E PE.
Risks: waste-to-energy (WTE) project operating risks; slower efficiency improvement; disappointing construction-segment expansion.

　　城发环境发布三季报：Q3实现营收18.28亿元（yoy+16.24%，qoq+19.15%），归母净利3.74亿元（yoy+31.68%，qoq+39.99%），超出我们预期（预期2.56-2.84亿元），我们认为增长主要来自工程收入增加和环保运营业务改善。2024年Q1-Q3实现营收47.19亿元（yoy-1.87%），归母净利8.64亿元（yoy-1.54%），扣非净利8.54亿元（yoy-1.66%）。公司依托控股股东河南投资集团支持，定位省级国资环保平台，拥有固废、水务、高速公路等领域优质资产，有望持续稳健发展。维持“买入”评级。
　　前三季度经营现金流同比+12%，资本开支同比-28%
　　Q3公司毛利7.75亿元，同比13.04%，毛利率42.41%，同比-1.20pct，期间费用2.67亿元，同比-8.35%，净利率22.13%，同比2.97pct。截至9月30日，公司经营现金流净额11.20亿元，同比12.32%，资本开支13.76亿元，同比-28.36%；应收账款35.67亿元，同比39.93%，资产负债率69.00%，同比-1.58pct。由于在建的环保运营项目逐步投运，我们预期2024-2026年公司经营现金流增加，资本开支收窄，盈利质量持续提升，派息比例存在提升空间。
　　背靠河南投资集团，积极拓展工程业务
　　沃克曼为公司全资子公司，主要负责经营工程业务，围绕固废处理、水污染治理、生态修复等领域，提供设计咨询、先进环保技术装备、系统集成、建设运营的全生命周期综合解决方案。9月沃克曼中标“河南颐城控股有限公司投资大厦21层改造项目”工程，金额270.91万元；截至10月29日，2024年城发环境与河南投资集团等关联方累计关联交易金额达12.02亿元。
　　上调目标价至17.29元
　　维持盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利10.79/11.73/12.78亿元，其中2025年环保业务/高速公路归母净利6.16/5.57亿元。可比公司2025年Wind一致预期PE均值9.7x/11.3x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路2025年PE7.8x/11.3x，对应目标价17.29元（前值16.48元），对应2025年PE9.5x。
　　风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。

　　投资要点：
　　城发环境发布2024年半年报，上半年实现营业收入28.91亿元，同比减少10.66%；归母净利润4.90亿元，同比减少17.44%。其中第二季度实现营业收入15.34亿元，同比减少10.59%；归母净利润2.67亿元，同比减少6.86%。
　　环保运营收入占比提升，二季度业绩降幅收窄
　　公司是河南投资集团旗下的环保上市企业，收入以环保行业为主，高速公路行业为辅，上半年环保、高速公路营业收入占比分别为71%、23%。分业务看，上半年公司环保运营业务收入金额及占比均大幅增加，其中体量最大的固废处理及环卫业务收入同比增加3.18亿元（+24.65%），水处理业务同比增加0.47亿元（33.18%），两项合计收入占比提升17.9个百分点。二季度公司毛利率为44.22%，同比提升4.97个百分点，环比提升2.25个百分点，二季度公司业绩降幅收窄，归母净利润同比下降6.86%。
　　上半年公司营业收入同比减少3.45亿元，主要源自两项业务的下滑。一是随着固体废弃物处理项目大规模投资结束，公司环保方案集成服务业务收入同比减少5.87亿元（-63%）；公司运营的许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治高速公路，受通行量减少、极端天气、限免时间等因素影响，高速公路业务收入同比减少0.74亿元（-10.28%）。上半年，固废处理及环保业务毛利率为43.4%，环保方案集成服务业务毛利率为17.89%，高毛利率业务的占比提升，低毛利率业务的占比下降，使得公司盈利能力增强。
　　公用事业市场化改革利于固废处理、水务行业发展
　　环保行业整体由高速发展向高质量发展转型。7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》中提及“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。”公用事业行业市场化改革或将推进垃圾处理费和水价上涨，利于水务行业和固废处理行业盈利能力的提升和现金流改善。
　　固废处理业务进入成熟运营期
　　随着我国主要城市区域垃圾焚烧项目建设基本完成，我国垃圾焚烧发电行业已进入成熟期。截至2024年上半年末，固废处理业务方面，公司32个生活垃圾焚烧发电项目均已投入运营，合计处理能力场垃圾量573.2万吨，同比增长17.9%；发电量16.6亿千瓦时，同比增长17.3%；推进热电联产，10个垃圾发电供热改造项目投产，供热量同比增加29.4%。
　　水处理业务迎来发展机遇
　　在连续中标固始、潢川、巩义污水项目，鄢陵三污进入设备安装阶段的同时，公司紧跟《河南省关于全面推行城镇供排水一体化的指导意见》落地实施情况，打造“一城一企”的供排水一体化样板，已于8月20日注册成立信阳水务集团。截至上半年末，公司供水项目处理规模30.5万吨/日，污水项目处理规模67.91万吨/日。由于潢川项目投运，污水处理量5777万吨，同比增长34.2%；区域人口数量增长和郑州航空港区比亚迪项目等大用户用水量增加，使得供水量达2749万吨，同比增长13%。
　　截至上半年末，公司在建项目为：1个年处理规模10万吨的危废处置项目、8个污水处理项目。
　　盈利预测和估值
　　公司聚焦环保行业，环保运营收入占比持续提升，盈利能力进一步增强。公司固废处理项目已全部投产进入运营期，将持续改善公司的现金流状况，也有利于提升公司未来的现金分红比例。公司积极推进“供排水一体化”创新业务，探索垃圾发电轻资产运营模式，同时与央企合作开拓“一带一路”国际业务。
　　预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为10.37亿元、11.01亿元和11.67亿元，对应每股收益为1.61、1.71和1.82元/股，按照9月5日10.58元/股收盘价计算，对应PE分别为6.55X、6.17X和5.82X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
　　风险提示：行业政策变动风险；市场竞争加剧；运营效率提升不及预期；补贴回款不及预期；系统风险。

CEVIA’s 1H24 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB2,891/ 490/484mn (-10.66/-17.44/-17.45% yoy) and 2Q24 revenue/attributable NP were RMB1,534/267mn (-10.59/-6.86% yoy, +13.02/+19.87% qoq). We lower our forecasts for revenue from environmental protection engineering and project the company’s 2024/2025/2026 attributable NP at RMB1,079/1,173/1,278mn (previous: RMB1,172/1,230/1,329mn), with environmental protection/expressway operation attributable NP for 2024 at RMB552/527mn. We value the environmental protection/expressway operation segments at 8.0/11.7x 2024E PE, a discount to/at par with their peers’ averages of 10.0/11.7x on Wind consensus; the former’s discount is based on uncertain service expansion out of Henan province/overseas. Our target price is RMB16.48 (previous: RMB16.17). Maintain BUY.