CEVIA has released its 2025 annual results,with revenue of RMB6,563mn(-0.72%YoY),an attributable NP of RMB1,236mn(+8.29%YoY)in line with its guidance(RMB1,145-1,285mn),and arecurring attributable NP of RMB949mn(-13.56%YoY).For 4Q25,revenue was RMB1,675mn(-11.46%YoY,+0.20%QoQ),while the attributable NP was RMB323mn(+16.51%YoY,-0.36%QoQ).For 2025,the company saw steady growth in operating metrics for solid-waste treatment(SWT),including waste intake,on-grid power generation,and heat supply,with operating cash flow surging by 93%YoY.We think that the company’s growth potential is being unlocked through both external expansion and internal efficiency improvements,with earnings and cash flow likely in our view to sustain their upward trends,potentially supporting avaluation re-rating.Maintain BUY.

　　城发环境发布年报，2025年实现营收65.63亿元（yoy-0.72%），归母净利12.36亿元（yoy+8.29%），符合业绩预告（11.45~12.85亿元），扣非净利9.49亿元（yoy-13.56%）。其中Q4实现营收16.75亿元（yoy-11.46%，qoq+0.20%），归母净利3.23亿元（yoy+16.51%，qoq-0.36%）。2025年公司入场垃圾量、上网电量、供热量等固废处理经营数据稳定增长，经营性净现金流同比+93%，我们认为公司外延拓展与内生挖潜协同发力释放增长动能，业绩和现金流有望持续提升，或将迎来价值重估，维持“买入”。
　　2025年固废业务收入稳健增长，经营性净现金流同比+93%
　　分业务看，1）固废业务：收入28.69亿元，同比+1.2%；2）高速公路：收入同比-1.2%至13.33亿元，通行费收入同比-1.6%至12.92亿元，日均交通车流量同比-5.9%至41,427辆，主因法定假期时长及雨雪天气等因素影响；3）环卫业务收入9.93亿元，同比+79.2%；4）环保方案集成服务：收入同比-45.3%至6.93亿元。公司2025年经营性现金流净额20.8亿元，同比+93%，环保运营和高速公路资产有望带来持续稳定的现金流；资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）11.4亿元（同比基本持平）；自由现金流9.4亿元，同比转正。
　　坚持优势并购战略，年内剥离工程公司并收购固废、环卫资产
　　2025年公司并购固废、环卫资产，同时剥离环保集成方案服务业务（完成沃克曼公司股权转让）。年内公司完成对维尔利、盈峰环境相关固废资产收购，新增处理规模2200吨/日。截止2025年末，公司控股生活垃圾焚烧发电项目35个（均已投运），处理能力30,750吨/日，同比+8%。2025年入场垃圾量1212.84万吨，同比增长3.95%；上网电量29.77亿千瓦时，同比增长3.36%；外供蒸汽量147.17万吨，同比+9.01%。环卫业务方面，公司2025年收购傲蓝得环境后环卫业务规模跃居全省首位，并成功实现省外市场突破，环卫新增单年合同额同比+33.16%至5.18亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润13.79/14.67/15.87亿元（较前值+7/+9/-%），对应2026年EPS为2.15元，上调主因收购固废资产，上调垃圾焚烧产能预测；收购环卫资产，上调环卫收入预测。2026年环保、高速公路EPS为1.35、0.79元，环保、高速公路可比公司2026年iFinD一致预期PE均值为10.4、13.0倍，考虑河南省外和海外环保项目拓展、高速公路车流量修复均存在不确定性，给予公司2026年8.3、10.4倍PE，目标价19.49元（前值19.46元，基于环保、高速公路2025年9.2、11.7倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款回款低于预期，运营效率提升不及预期。