CEVIA has released its interim report, with 1H26 revenue of RMB3,270mn (+1.67% YoY), an attributable NP of RMB571mn (-3.12% YoY), and a recurring NP of RMB535mn (-3.68% YoY). For 2Q26, revenue was RMB1,644mn (-2.15% YoY, +1.10% QoQ), and the attributable NP was RMB256mn (-18.85% YoY, -18.36% QoQ), below our previous estimate (RMB331-366mn), due to pressure on the expressway business and credit-impairment losses exceeding our expectations. In 1H26, the company saw steady growth in solid-waste treatment (SWT) operating metrics such as waste intake, on-grid power generation, and heat supply, with free cash flow surging by 95% YoY. We think that the company’s coordinated efforts in external expansion and internal efficiency improvement may support a valuation re-rating, and maintain BUY.
1H26 SWT business revenue grew robustly
By segment: 1) SWT revenue was RMB1,592mn (+9.16% YoY), with newly added domestic projects in Lianjiang and Shou County driving waste intake up by 6.43% YoY to 6,055,700 tonnes, and the implementation of five heat supply retrofit projects including Luohe driving external steam supply up by 19.05% YoY to 718,500 tonnes. Overseas expansion progressed steadily, whereas the company received a conditional letter of award for the Bogor II waste-to-energy project in Indonesia. 2) Expressway revenue was RMB611mn (-6.41% YoY), with rising oil prices increasing vehicle travel costs and leading to slight YoY declines in traffic volume and toll income. 3) Environmental sanitation services revenue was RMB553mn (+34.94% YoY), and as of 1H26 the company had 49 environmental sanitation service projects in operation with an annualized contract value of approximately RMB1,290mn.
1H26 accounts receivable up 11% vs end-2025
As of 1H26, the company’s accounts receivable stood at RMB5,719mn, up by 11% from end-2025, and the company recognized credit-impairment losses of RMB74.88mn in 1H26 (+101% YoY). The company’s 1H26 net operating cash flow fell by 8.53% YoY to RMB893mn, capex (cash paid for the acquisition/ construction of fixed assets, intangible assets, and other long-term assets) dropped by 45.73% YoY to RMB390mn, and free cash flow surged by 94.77% YoY to RMB503mn. We think that the company’s environmental protection operations continue to improve in efficiency, its peak capex period has passed, and its free cash flow is likely to keep growing, providing potential for higher dividends.
Earnings forecasts and valuation
We forecast attributable NP of RMB1,307/1,385/1,488mn for 2026/2027/2028 (down by 5/6/6% vs our previous estimates), with EPS of RMB2.04/2.16/2.32, reflecting strain on the expressway business and asset impairments exceeding our expectations in 1H26, leading us to lower our expressway revenue and gross margin forecasts and raise our credit-impairment forecast. For 2026, we forecast EPS from environmental protection/expressway operations at RMB1.29/0.74. Based on the average 2026E PEs of 10.0x for environmental-protection peers and 13.7x for expressway peers on iFinD consensus (previous: 10.4x/13.0x), and factoring in uncertainties in environmental-project expansion outside Henan/overseas and in expressway-traffic recovery, we apply 8.0x/10.4x 2026E PE, with our target price at RMB18.46 (previously: RMB19.49, based on 8.3x/10.4x 2026E PE for the environmental protection/expressway segments).
Risks: Collection of account receivables and efficiency improvement missing our expectations.

　　城发环境发布半年报，2026年H1实现营收32.70亿元（yoy+1.67%），归母净利5.71亿元（yoy-3.12%），扣非净利5.35亿元（yoy-3.68%）。其中Q2实现营收16.44亿元（yoy-2.15%，qoq+1.10%），归母净利2.56亿元（yoy-18.85%，qoq-18.36%），低于我们此前预期（3.31~3.66亿），主因高速公路业务承压及信用减值超预期。1H26公司入厂垃圾量、上网电量、供热量等固废处理经营数据稳定增长，自由现金流同比+95%，我们认为公司外延拓展与内生挖潜协同发力，或迎来价值重估，维持“买入”评级。
　　H1固废业务收入稳健增长，高速公路业务承压
　　分业务看，1）固废业务：收入15.92亿元，同比+9.16%，国内新增廉江、寿县项目带动入厂垃圾量同比+6.43%至605.57万吨，落地漯河等5个供热改造项目带动外供蒸汽量同比+19.05%至71.85万吨，海外布局稳步落地，获印尼茂物II垃圾发电项目有条件授标函；2）高速公路：收入6.11亿元，同比-6.41%，石油价格上涨致车辆通行成本上升，车流量及通行费收入同比略有下降；3）环境卫生服务：收入5.53亿元，同比+34.94%，截至1H26公司环境卫生服务在运项目49个，年化合同额约12.90亿元。
　　H1应收账款较2025年底+11%，自由现金流同比+95%
　　截至1H26公司应收账款57.19亿元，较2025年末增长11%，1H26公司计提信用减值损失7488万元（yoy+101%）。公司1H26经营性现金流净额同比-8.53%至8.93亿元，资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比-45.73%至3.90亿元，自由现金流同比+94.77%至5.03亿元。我们认为公司环保运营业务持续提效，资本开支高峰已过，自由现金流有望持续增加，具备提升分红潜力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润为13.07/13.85/14.88亿元（较前值分别调整-5%/-6%/-6%），对应EPS为2.04/2.16/2.32元，调整主因H1高速公路业务承压及资产减值超预期，下调高速公路业务收入及毛利率预测、上调信用减值预测。2026年环保、高速公路EPS为1.29、0.74元，环保、高速公路可比公司2026年iFinD一致预期PE均值为10.0、13.7倍（前值为10.4、13.0倍），考虑河南省外和海外环保项目拓展、高速公路车流量修复均存在不确定性，给予公司2026年8.0、10.4倍PE，目标价为18.46元（前值19.49元，基于环保、高速公路2026年8.3、10.4倍PE）。
　　风险提示：应收账款回款低于预期，运营效率提升不及预期。

CEVIA has released its 2025 annual results,with revenue of RMB6,563mn(-0.72%YoY),an attributable NP of RMB1,236mn(+8.29%YoY)in line with its guidance(RMB1,145-1,285mn),and arecurring attributable NP of RMB949mn(-13.56%YoY).For 4Q25,revenue was RMB1,675mn(-11.46%YoY,+0.20%QoQ),while the attributable NP was RMB323mn(+16.51%YoY,-0.36%QoQ).For 2025,the company saw steady growth in operating metrics for solid-waste treatment(SWT),including waste intake,on-grid power generation,and heat supply,with operating cash flow surging by 93%YoY.We think that the company’s growth potential is being unlocked through both external expansion and internal efficiency improvements,with earnings and cash flow likely in our view to sustain their upward trends,potentially supporting avaluation re-rating.Maintain BUY.

　　城发环境发布年报，2025年实现营收65.63亿元（yoy-0.72%），归母净利12.36亿元（yoy+8.29%），符合业绩预告（11.45~12.85亿元），扣非净利9.49亿元（yoy-13.56%）。其中Q4实现营收16.75亿元（yoy-11.46%，qoq+0.20%），归母净利3.23亿元（yoy+16.51%，qoq-0.36%）。2025年公司入场垃圾量、上网电量、供热量等固废处理经营数据稳定增长，经营性净现金流同比+93%，我们认为公司外延拓展与内生挖潜协同发力释放增长动能，业绩和现金流有望持续提升，或将迎来价值重估，维持“买入”。
　　2025年固废业务收入稳健增长，经营性净现金流同比+93%
　　分业务看，1）固废业务：收入28.69亿元，同比+1.2%；2）高速公路：收入同比-1.2%至13.33亿元，通行费收入同比-1.6%至12.92亿元，日均交通车流量同比-5.9%至41,427辆，主因法定假期时长及雨雪天气等因素影响；3）环卫业务收入9.93亿元，同比+79.2%；4）环保方案集成服务：收入同比-45.3%至6.93亿元。公司2025年经营性现金流净额20.8亿元，同比+93%，环保运营和高速公路资产有望带来持续稳定的现金流；资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）11.4亿元（同比基本持平）；自由现金流9.4亿元，同比转正。
　　坚持优势并购战略，年内剥离工程公司并收购固废、环卫资产
　　2025年公司并购固废、环卫资产，同时剥离环保集成方案服务业务（完成沃克曼公司股权转让）。年内公司完成对维尔利、盈峰环境相关固废资产收购，新增处理规模2200吨/日。截止2025年末，公司控股生活垃圾焚烧发电项目35个（均已投运），处理能力30,750吨/日，同比+8%。2025年入场垃圾量1212.84万吨，同比增长3.95%；上网电量29.77亿千瓦时，同比增长3.36%；外供蒸汽量147.17万吨，同比+9.01%。环卫业务方面，公司2025年收购傲蓝得环境后环卫业务规模跃居全省首位，并成功实现省外市场突破，环卫新增单年合同额同比+33.16%至5.18亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润13.79/14.67/15.87亿元（较前值+7/+9/-%），对应2026年EPS为2.15元，上调主因收购固废资产，上调垃圾焚烧产能预测；收购环卫资产，上调环卫收入预测。2026年环保、高速公路EPS为1.35、0.79元，环保、高速公路可比公司2026年iFinD一致预期PE均值为10.4、13.0倍，考虑河南省外和海外环保项目拓展、高速公路车流量修复均存在不确定性，给予公司2026年8.3、10.4倍PE，目标价19.49元（前值19.46元，基于环保、高速公路2025年9.2、11.7倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款回款低于预期，运营效率提升不及预期。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，报告期内实现营业收入32.70亿元，同比+1.67%；实现归母净利润5.71亿元，同比-3.12%；实现扣非归母净利润5.35亿元，同比-3.68%。
　　核心观点：
　　业绩整体平稳，环保主业稳健增长，高速业务及信用减值拖累利润。2026年上半年公司营收保持平稳，利润小幅下滑，主要系环保主业的稳健增长有效对冲了高速公路业务收入下滑及信用减值损失增加带来的负面影响。分业务看，环保行业总收入26.53亿元，同比+3.82%，增长稳健。利润端的主要拖累项为：（1）高速公路业务实现收入6.17亿元，同比-6.64%，主要受去年同期周边国道维修致车流量基数较高，以及今年上半年油价上涨导致部分车辆分流等一次性因素影响；（2）信用减值损失达7488万元，较去年同期的3727万元有所增加，主要系应收账款账龄增长所致。
　　环保主业表现良好，固废、环卫、水务多点开花。固废处理业务作为核心板块，实现收入15.92亿元，同比+9.16%。通过精益运营，运营效率持续提升，上半年发电量超19亿度（同比+6.69%），外供蒸汽量85.54万吨（同比+19.05%），表现较好。环境卫生服务业务在并表傲蓝得环境后规模效应显现，实现收入5.53亿元，同比+34.94%。水处理业务持续扩张，实现收入2.87亿元，同比+23.66%；污水处理量和供水量分别同比增长33.99%和25.03%，上半年累计中标4个项目，新增供排水规模16.24万吨/日，成长性凸显。
　　科技赋能降本增效，海外布局取得突破。公司持续推进科技创新，将“智火大模型”深度融合垃圾焚烧工艺，以优化焚烧工况、提升发电效率。同时，公司聚焦核心运营的战略转型成效显著，设备及技术服务收入同比下降68.70%，反映出公司已基本退出工程建设业务。海外市场拓展取得关键进展，已获得印度尼西亚茂物Ⅱ垃圾发电项目有条件授标函，项目确定性显著增强，同步推进乌兹别克斯坦等垃圾发电项目前期开发。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为68.74/72.50/76.67亿元，同比增长4.73%/5.47%/5.76%，归母净利润分别为12.97/13.66/14.44亿元，同比增长4.93%/5.29%/5.72%，根据2026年8月20日收盘价，对应PE分别为6.45/6.12/5.79倍，EPS分别为2.02/2.13/2.25元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。

　　事件
　　近期，城发环境公司披露2025年业绩。报告期内营收65.63亿，同比-0.72%；归母净利润12.36亿，同比+8.29%；经营活动的现金流为20.82亿，加权ROE为13.76%，基本EPS为1.9252。
　　公司2025年度分红金额2.48亿，占当期归母净利润的20%；全年分红1次，每股派息0.3860元（税前）；按照年报披露日的股价计算，股息率为2.94%。
　　2026年Q1业绩，扣非后的归母净利润为2.96亿，同比+10.23%。
　　点评
　　城发环境股份有限公司是河南投资集团控股的环保上市公司（股票代码为000885），业务涉及生活垃圾、餐厨垃圾、城市污泥等各类低值废弃物的无害化处置和资源化利用；城镇供水、污水、清洁供暖项目的投资、建设及智慧化运营；高速公路等交通设施及配套产业的投资、建设、运营；工程设计咨询等专业化服务。
　　拆分2025年收入结构：环保行业营收52.15亿，占比79.5%，毛利18.15亿，占比70%；高速公路营收13.5亿，占比20.54%，毛利7.79亿，占比30%；截至2025年12月末，公司总资产325.65亿元，同比上升6.05%；净资产94.87亿元，同比上升11.92%。
　　投资评级
　　我们看好公司的六大战略共识：“现金流战略、优势并购战略、大固废协同战略、CMS精益管理战略、数智科技战略、国际化战略”，经营业绩保持平稳，净利润实现连续增长。未来，外延拓展与内生挖潜，继续协同发力，我们维持“增持”评级。
　　风险提示
　　贸易货量波动风险；腹地经济波动与产业转移带来的风险；安全生产风险；重资产属性导致投资回收期较长的风险。