目标价15.33元，维持“买入”评级
　　12月20日，城发环境完成可转债申报第二轮问询，根据12月19日公告，可转债募集资金总额由23.0亿元调整为19.6亿元，可转债发行工作持续推进。下调固废处理和方案集成毛利率预测，我们预计公司2023-2025年归母净利分别为11.51、12.69、14.10亿元（前值12.51、13.72、15.15亿元），2023年固废/高速公路归母净利为5.99、5.52亿元。可比公司2023年Wind一致预期PE均值9.2x/9.8x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路2023年PE7.4x/9.8x，对应目标价15.33元（前值16.14元），对应2023年PE8.6x，维持“买入”评级。
　　经营指标改善，供热改造提升盈利水平
　　截至12月13日，公司垃圾发电在手产能28550吨/日（不含参股公司），其中运营项目31个，产能27050吨/日。此外，公司受托管理垃圾发电项目6000吨/日；经营指标较半年度有较好提升，供热折算后，入厂吨发299.60度，吨上网电量255.89度，厂用电率14.57%，全年完成9个项目供热改造，供热改造后收费面向市场、回款快，且利润率更高，固废处置业务整体盈利性有所改善。
　　产业协同发展，环卫合同年化金额达3.1亿元
　　在环境卫生服务领域，公司已运营项目22个，合同总额超25亿元，年化合同额3.1亿元；在建项目1个，年化合同额0.14亿元。公司现已在垃圾发电项目地区拓展环卫项目6个，产业协同效应开始显现。未来3至5年，通过协同垃圾发电项目、丰富城市运营相关业态等创新商业模式，公司将继续扩大营收规模。
　　聚焦低碳绿色建造，积极拓展业务领域
　　环保方案集成服务中，垃圾发电项目占比逐步降低，在市政、产业园、中试基地建设等项目获取上实现新突破，前三季度承接项目合计82个。第四季度以来沃克曼相继签订哈尔滨群勤厂房改造、郑州市上街区第三污水处理厂项目钢筋采购、城发绿环塑业EPC工程总承包等合同，合同金额分别为935万元、988万元、1.75亿元。未来3至5年公司将聚焦低碳绿色建造，围绕数字化转型赋能公司项目管理，打造具有核心竞争力的数字建工企业。
　　风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。

　　前三季度归母净利同比增加6%
　　城发环境发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收48.08亿元（yoy+13.59%），归母净利8.78亿元（yoy+5.64%），扣非净利8.69亿元（yoy+8.67%）。其中Q3实现营收15.72亿元（yoy+6.32%，qoq-8.36%），归母净利2.84亿元（yoy+13.93%，qoq-0.98%），低于华泰预期下限6%（华泰预期：3.01-3.30亿元）。维持盈利预测，我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.95、2.14、2.36元，2023年固废/高速公路EPS为1.20/0.75元。可比公司2023年Wind一致预期PE均值9.2x/9.7x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路2023年PE7.4x/9.7x，对应目标价16.14元（前值16.26元），对应2023年PE8.3x，维持“买入”评级。
　　应收账款同比增加54%，经营现金流同比增加19%
　　前三季度公司应收账款/合同资产分别同比+54/34%至25.5/3.0亿元，主要系销售增长和未结算服务增加所致。经营现金流净额同比+19%至10.0亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。此外，公司拟发行23亿元可转债，用于投资罗田县英山县垃圾发电等多个固废和污水处理项目，以及偿还银行贷款，9月25日完成深交所问询函回复，我们认为可转债发行后，有望增强公司资本实力，进一步改善现金流。
　　垃圾发电已确认补贴收入占总收入比重低于5%
　　据9月25日公告，截至6月30日公司共投运32个垃圾发电项目，其中13个纳入补贴目录，19个未纳入补贴目录，未纳入补贴目录项目中，13个进入补贴审核流程，6个竞争配置项目（2022年后并网）。竞争配置项目不确认补贴收入，其他项目均确认补贴收入。21-22年公司已确认补贴收入金额为0.43/1.98亿元，1H23为1.33亿元，占各期收入比重不超过5%，对公司经营影响较小。
　　维持“买入”评级，目标价16.14元
　　我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.95、2.14、2.36元，2023年固废/高速公路EPS为1.20/0.75元。可比公司2023年Wind一致预期PE均值9.2x/9.7x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路2023年PE7.4x/9.7x，对应目标价16.14元（前值16.26元），对应2023年PE8.3x，维持“买入”评级。
　　风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。

　　1H23归母净利同比+2%，维持“买入”评级
　　城发环境发布半年报，2023年H1实现营收32.36亿元（yoy+17.50%），归母净利5.94亿元（yoy+2.09%），扣非净利5.86亿元（yoy+6.47%）。其中Q2实现营收17.16亿元（yoy+9.83%，qoq+12.83%），归母净利2.87亿元（yoy-19.66%，qoq-6.47%）。我们预计公司2023-2025年EPS维持1.95、2.14、2.36元，2023年固废/高速公路EPS为1.20/0.75元。可比公司2023年Wind一致预期PE均值9.4x/9.7x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路2023年PE7.5x/9.7x，对应目标价16.26元（前值16.07元），对应2023年PE8.3x，维持“买入”。
　　垃圾发电投运产能达2.65万吨，上网电量同比+15%
　　截至2023年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电领域在手订单合计规模28,550吨/日（不含参股公司）。其中，已运营项目30个，垃圾处理能力达26,450吨/日；在建新项目2个（分别是大庆项目和昌吉项目，公司预计2023年年底前投运），规模2,100吨/日。上半年入场垃圾量486万吨，同比增长21.5%，上网电量12.0亿度，同比增长15.1%，主要原因系投运产能增加，综合厂用电率同比下降0.9个百分点。
　　积极拓展环保方案集成业务
　　环保方案集成业务主要由全资子公司沃克曼负责经营，围绕固废处理、水污染治理、餐厨污泥处置、生态修复、新能源等领域，提供工程总承包（EPC）等综合解决方案。据公司8月17日公告，沃克曼与河南投资集团拟签订中国中原人力资源服务产业园二期项目EPC总承包合同、龙湖金融中心外环4号楼展厅装饰装修EPC工程总承包施工合同，合同金额分别为3.21亿元/3,450万元。行业经验、总承包资质和资源优势有望推动EPC业务发展。
　　高速公路收入同比+6%，经营现金流净额同比+80%
　　许平南公司负责投资经营公司高速公路业务，经营范围包括许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路，运营里程255.36公里。公司上半年日均车流量同比+26.6%至4.45万辆，通行费收入同比+4%至7.05亿元，主要原因系出行需求集中释放，客车流量增长。高速公路业务收入同比+6.0%至7.15亿元，毛利率55.9%，同比-1.3pp。公司1H23经营现金流净额6.94亿元，同比+80%，环保运营和高速公路资产有望带来持续稳定的现金流。
　　风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。