钾肥价格回暖及持续降本增效助力Q3业绩环比改善，维持“买入”评级
　　公司发布2024三季报，前三季度实现营收24.83亿元，同比-14.13%；归母净利润5.18亿元，同比-47.89%。其中Q3实现营收7.85亿元，同比-9.71%、环比-26.27%；归母净利润2.48亿元，同比-10.71%、环比+31.46%，Q3钾肥价格小幅回暖，加上公司冲回股权激励相关费用及持续降本增效助力管理费用环比减少9514万元，Q3业绩环比改善。考虑公司项目建设有所推迟及老挝税费政策变化，我们下调2024-2025、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.36（-12.17）、11.73（-10.49）、16.38亿元，EPS分别为0.79、1.26、1.76元/股，当前股价对应PE为24.0、15.0、10.8倍。我们看好公司持续低成本扩张钾肥产能，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进，维持“买入”评级。
　　Q3钾肥价格回暖，公司高效生产、降本增效，有序推进2#、3#主斜井修建
　　（1）钾肥产销方面，据百川盈孚数据，2024Q3氯化钾市场均价2,498元/吨，环比+4.05%；公司Q3钾肥产量47.9万吨、销量38.0万吨，环比分别+15.3%、-32.4%，公司目前仅有的一条百万吨产能保持高负荷生产，产销差异主要是Q3受东南亚台风天气影响，港口出货受限，导致有约8万吨在途销售产品未能确认收入；目前除正常检修、技改优化的情况外，公司钾肥日产量约为5000-6000吨，公司仍继续朝着2024年实现180-200万吨的产量目标努力。（2）管理费用方面，Q3公司冲回前期计提的股权激励所产生的股份支付费用，该部分影响归母净利润约为5600万；从2024Q2开始，公司持续推进降本增效工作，未来随着后续产能逐渐释放，单吨管理费用将更趋于稳定。（3）盈利能力方面，钾肥价格回暖加上公司高效生产、降本增效助力盈利能力提升，2024Q3公司销售毛利率、净利率分别为49.26%、30.67%，环比Q2分别+2.6、+13.6pcts。（4）矿井修建方面，2#主斜井方面，目前已开始井筒内的清淤和检查工作。3#主斜井方面，公司正在全力加快3#主斜井的井下贯通工作，并积极推进后续皮带运输设备的安装准备工作。我们看好公司持续扩建产能规模，进一步带动成本优化，成长动力充足。
　　风险提示：经营环境、政策变化，项目建设及投产运营风险，钾肥价格波动等。

　　事件
　　公司发布2024年三季度报告，报告期内，公司实现营业收入24.83亿元，同比下滑14.13%；归母净利润5.18亿元，同比下滑47.89%。分季度来看，公司24Q3实现营业收入7.85亿元，同比下滑9.71%、环比下滑26.27%；归母净利润2.48亿元，同比下滑10.71%、环比增长31.46%。
　　费用支出缩减、钾肥价格小幅回升，03盈利环比改善。2024年前三季度，公司氯化钾产量、销量分别为132.37、124.14万吨，分别同比增长12.49%、4.31%。销售毛利率、销售净利率分别为49.12%、19.94%，分别同比下滑10.83、14.14个百分点。分季度来看，公司03氯化钾产量为47.86万吨，同比、环比分别增长15.35%、15.30%；销量为38.04万吨，同比、环比分别下滑10.20%、32.37%。销售毛利率为49.26%，同比、环比分别下滑5.41、增长2.60个百分点；销售净利率为30.67%，同比、环比分别下滑0.92、增长13.58个百分点。公司03盈利环比改善，一方面系公司03管理费用显著降低；另一方面系03国内和海外多地氯化钾价格环比均小幅上行所致。
　　2#、3#主斜并项目建设持续推进，静待产能增量释放。目前公司钾肥主业经营平稳，日产量约5000-6000吨，公司将力争实现180-200万吨的年度产量目标。同时公司各项建设工作稳步推进中。2#主斜开原出水点周边地层加固工作已基本完成，现正持续推进对出水点的修复工作。3#主斜井方面，公司正加快井下贯通工作，并将积极推进后续皮带运输设备的安装准备工作。待2#主斜井或3#主斜井任一投入使用，公司前两个百万吨钾肥项目的钾肥日产量有望达到8000-9000吨。此外，由于第二个百万吨项目产量尚未释放，公司现阶段的费用和产量尚未完全匹配。待产能增量释放，公司规模效应将逐步体现，加之公司持续强化成本费用控制，看好未来公司的业绩弹性和盈利能力改善。
　　看好公司长期发展前景，汇能集团入股。公司于8月1日发布公告，汇能集团因看好公司长期发展前景，基于自身经营发展和财务安排需要，将通过协议转让的方式取得国富投资持有的公司股份，并计划长期持有。转让价格为17.53元/股，股份数量为83649277股，占公司总股本的9.01%。本次权益变动已于报告期内完成，汇能集团现已正式入股成为公司第二大股东。
　　投资建议结合公司前三季度钾肥销量、钾肥产能释放进度及钾肥价格走势，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.79、11.35、15.79亿元，同比分别变化-36.94%、45.71%、39.10%；EPS分别为0.84、1.22、1.70元/股，PE分别为22.90、15.71、11.30倍。维持“推荐评级。

　　2024年10月30日公司披露三季报，前三季度实现营收24.83亿元，同比下降14.13%；实现归母净利润5.18亿元，同比下降47.89%，单三季度公司实现营业收入7.85亿元，同比下降9.71%，归母净利润2.48亿元，同比下降10.71%
　　现有产线保持高负荷生产，生产效率获得进一步提升。公司三季度实现钾肥生产约47.86万吨，公司在仅有一条百万吨产能运行情况下，实现了高效率生产，环比增长了6.3万吨，生产效率获得进一步提升。三季度公司实现销售38.04万吨，环比下降18万吨，销量跟随销售策略及发货时间有一定调整，部分产品作为库存暂未计入三季度。三季度国内钾肥价格有一定程度的提升，海外价格略有波动，整体带动公司三季度钾肥的销售均价获得了明显提升。
　　三季度公司处于高负荷稳定生产状态，效率的提升带动了部分摊销费用的下行，钾肥的成本环比有一定程度的改善，叠加产品销售均价的提升，带动的单吨钾肥盈利的提升，三季度公司产品销售毛利率为49.26%，环比二季度提升了近3个点，在销量下行的情况下，实现了单季度利润的整体回暖。
　　钾肥价格区间运行，新产线的投产有望带动公司获得进一步的成行。
　　第二个100万吨产能进一步推进，第三个100万吨有望明年上半年投产，带动明年产量实现大幅提升。公司目前第二个100万吨的2#和3#斜井正在积极进行贯通工作，预计年底有望实现贯通，而第三个100万吨产能有望在明年上半年投产，三条产线的同时运行叠加后期产能的产能富裕，有望带动公司整体产量实现大幅提升，同时规模化生产也有望进一步带动成本优化，从而实现业绩大幅提升。
　　由于公司第二个100万吨尚未放量，下调公司2024年的盈利预测66%，预测公司2024-2026年营业收入分别为37.62、62.52、79.22亿元，归母净利润分别为7.80、11.75、14.61亿元，EPS分别为0.84、1.27、1.57元/股，公司股票现价对应PE估值为21、14、11倍，维持“买入”评级。
　　在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险。

　　2024Q3扣非后净利润环比增长31.88%。公司发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营业收入24.83亿元，同比下降14.13%，扣非后净利润5.15亿元，同比下降48.79%。2024Q3，公司实现营业总收入7.85亿元，环比下降26.27%，同比下降9.71%，实现扣非后净利润2.47亿元，环比增长31.88%，同比下降12.41%。公司前三季度实现氯化钾产量132.37万吨，销量124.14万吨。
　　公司三季度销售毛利率与净利率环比均增长。2024Q3，公司销售毛利率为49.26%，环比增长2.6pct。2024Q3，公司销售净利率为30.67%，环比增长13.58pct，主要由于管理费用率大幅下降；公司三季度管理费用为4339.98万元，环比下降68.67%，同比下降73.45%，管理费用率为5.53%，环比下降7.48pct，同比下降13.28pct。
　　公司为亚洲最大钾盐资源量企业。公司当前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量预计约10亿吨，现已发展成为亚洲最大钾盐资源量企业、东南亚地区规模最大的钾肥企业。2022年3月，公司第一个100万吨/年钾肥项目实现达产，成为我国首个在境外实现百万吨级规模生产的钾肥项目。2023年1月，第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功；2024年4月，第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功。
　　立足“国内+国际”双循环，多元化销售体系。国际方面，2023年公司与全球知名企业KC集团、三星集团等建立供销合作关系，进一步提升老挝钾肥的周边市场份额；新兴市场方面,公司实现销售至非洲的安哥拉、中东的阿联酋、欧洲立陶宛、法国等9个新目的地国家。国内市场方面，公司进一步培育夯实销售体系，与国内多家龙头复合肥生产企业、化肥贸易企业签署《钾肥供销合作框架协议》，为钾肥产能的持续释放提供坚实支撑。
　　盈利预测与投资评级：由于氯化钾价格下跌，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为7.64（-69%）、12.42（-60%）、16.92亿元（新增）。由于公司是钾肥行业龙头，具有老挝钾盐矿资源储备优势，给予公司一定估值溢价，参考同行业公司，我们给予2024年31倍PE（原为2023年13x），对应目标价为25.42元/股（-25.65%），维持“优于大市”投资评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；安全生产与生态环境保护风险；宏观经济因素变动的风险；规模快速扩张的管理风险；新产品和技术迭代风险。

　　公司公告：公司2024年前三季度实现营业收入24.83亿元（YoY-14.13%），归母净利润5.18亿元（YoY-47.89%），扣非归母净利润5.15亿元（YoY-48.79%）。其中，Q3实现营业收入7.85亿元（YoY-9.71%，QoQ-26.27%），归母净利润2.48亿元（YoY-10.71%，QoQ+31.46%），扣非归母净利润2.47亿元（YoY-12.41%，QoQ+31.88%），业绩超预期。毛利率方面，钾肥海外景气震荡，国内景气回暖，国内Q3毛利率环比提升2.6pct至49.26；期间费用方面，公司管理费用环比减少0.96亿元，支撑净利率环比提升13.58pct至30.67%。
　　Q3海外价格低位震荡，国内景气触底回暖。全球来看，随着两俄钾肥货运量的增加，全球钾肥供需逐步恢复至正常状态，供给端冲击下景气底部震荡。根据隆众资讯统计，24Q3东南亚CFR主流价格为295.95美元/吨，环比小幅下滑0.4%；国内来看，Q3国内盐湖厂家控量发货，市场景气触底回暖，根据百川资讯，24Q3国内钾肥市场均价约2496元/吨，环比提升4.15%，季度内维持震荡趋势。此外，2024年国内钾肥大合同价格确定为CFR273美元/吨，按照7.11汇率测算，不含港杂费情况下对应国内钾肥价格约2116元/吨，支撑钾肥底部价格。后续随春耕及冬季备肥旺季来临，钾肥需求有望边际向好，价格震荡偏强。
　　长期成长逻辑不变，公司规划项目顺利推进。规模方面，根据公司公告，公司2024年前三季度实现钾肥产、销量分别为132.37、124.14万吨，其中24Q3分别实现钾肥产、销量47.86、38.04万吨，环比分别变动+15.3%、-32.4%，销量规模受季节性影响环比承压。公司当前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨。2024年4月，公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，年底有望恢复第二个100万吨/年钾肥项目的正常生产。后续来看，公司有望实现500万吨/年钾肥产销规模，并将根据市场需求进一步扩建至700-1000万吨/年体量，未来成长逻辑清晰。
　　盈利预测与投资评级：由于两俄钾肥陆续出货，全球钾肥景气快速回落，因此我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计实现归母净利润7.43、12.54亿元（调整前为21.73、31.02亿元），同时新增2026年盈利预测，预计实现归母净利润18.23亿元，对应PE估值分别为24X、14X、10X。根据wind统计，公司当前PB估值为1.542X，自2021年11月4日至今三年平均PB估值中枢为2.472X，当前位置仍有较高安全边际，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；海外企业快速释放产能，竞争格局恶化。

　　事件描述
　　2024年10月31日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入24.83亿元，同比下降14.13%；归母净利润5.18亿元，同比下降47.89%；扣非归母净利润5.15亿元，同比下降48.79%。
　　2024年第三季度，公司实现营业收入7.85亿元，同比下降9.71%，环比下降26.27%；归母净利润2.48亿元，同比下降10.71%，环比增长31.46%；扣非归母净利润2.47亿元，同比下降12.41%，环比增长31.88%。
　　三季度钾肥价格有所回暖，拉动业绩环比增长
　　Q3公司主营产品氯化钾价格环比增长，业绩环比有所上升。
　　2024年Q3，公司实现营业收入7.85亿元，同比下降9.71%，环比下降26.27%；归母净利润2.48亿元，同比下降10.71%，环比增长31.46%；扣非归母净利润2.47亿元，同比下降12.41%，环比增长31.88%。
　　2024年Q3，公司主营产品氯化钾价格有所回暖；氯化钾Q3市场均价为2498.09元/吨，环比增长4.05%，钾肥盈利能力有所提升，助力业绩环比上升。第三季度，公司实现销售毛利率49.26%，环比+2.60pct；实现销售净利率30.67%，环比+13.58pct。
　　中长期钾肥需求端得到支撑，钾肥价格有望上行
　　中长期来看，钾肥供给受限，需求端将保持增长态势，有望支持价格回升。据Argus计算，2024年全球钾肥需求量将提升至7310万吨，预计同比增长6.5%；其中，亚洲的钾肥需求有望保持4%-5%的年增长率。2024年H1，国内氯化钾的表观消费量达到915.68万吨，同比增长13.33%，消费量显著增长。此外，钾肥下游主要应用于农业，据iFind数据，2024年Q3国内农产品生产价格指数上涨至102.39，环比增长5.30，相应钾肥需求将有所恢复。中长期来看，钾肥需求增长的积极趋势将助力支撑钾肥价格的回升，景气度有望增长。
　　持续强化规模化销售能力，有助于强化公司市场竞争力
　　不断扩大产能规模化效应，前三季度产销量同比提升。2024年前三季度，公司生产氯化钾132.37万吨，同比增长12.49%；销售氯化钾124.14万吨，同比增长4.31%，产销量均有所提升。随着公司产能规模化发展，根据市场行情动态调整销售策略，公司市场竞争力有望得到强化。
　　持续扩建产能规模，助力实现公司长足发展。近年来，公司稳步扩张产能规模；2024年4月，公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，将争取加速完成第二个与第三个100万吨/年钾肥项目的井下贯通上矿工作。同时，公司拥有约90万吨/年颗粒钾产能，有望通过产品结构不断优化创造新的利润增长点。此外，2024年7月，公司2.5万吨/年溴素产能扩建项目顺利竣工，持续完善溴素上下游产业链，强化溴素盈利能力，为公司的非钾业务提供有力支撑。
　　投资建议
　　随着钾肥价格回暖，公司前期税务影响减少，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.42、10.74、13.99亿元（前值分别为6.33、10.24、12.90亿元），同比增速分别为-39.9%、44.7%、30.3%。对应PE分别为24、16、13倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期；
　　（5）股权激励不及预期。

　　主要观点：
　　事件描述
　　2024年8月29日晚，亚钾国际发布2024年半年报。公司2024年H1实现营收16.98亿元，同比-16.03%；实现归母净利润2.70亿元，同比-62.32%；实现扣非净利润2.68亿元，同比-62.97%。2024年Q2实现营收10.64亿元，同比/环比变化-8.82%/+68.09%；实现归母净利润1.89亿元，同比/环比变化-50.40%/+132.56%；实现扣非净利润1.87亿元，同比/环比变化-51.72%/+132.26%。
　　2024H1钾肥价格下降，营收业绩承压，2024Q2环比有所改善
　　2024年H1营收和业绩下降原因主要系（1）钾肥市场价格同比下降，2023年上半年受俄乌冲突延续性影响，2023年H1钾肥市场价格高于2024年H1，据世界银行统计，2024H1氯化钾均价为301.36美元/吨，同比-29.55%；（2）老挝政府增加关税计提，自2023年10月1日起对于氯化钾出口按7%税率征收出口关税，公司出于谨慎性原则进行了全额计提。2024Q2钾肥市场价格开始上涨，据iFinD，氯化钾均价为307.33美元/吨，同比/环比变化-16.79%/+4.05%，2024Q2营收和净利环比2024Q1有明显增长。
　　产能扩建发挥规模化优势，非钾业务有望拓宽公司利润增长点
　　公司产能扩建持续进行，产销双增，规模化优势+非钾业务逐步成熟有望提升盈利能力。2024年4月，公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功。据公司2024半年报披露，2024年H1，公司生产合格氯化钾产品84.51万吨,较去年同期76.18万吨上升11%;销售86.10万吨,较去年同期76.65万吨上升12%。随着后续产能不断扩张，规模效应摊薄生产成本，盈利能力有望提升。2024年7月，公司年产2.5万吨溴素扩建项目顺利竣工，这是继2023年5月首个年产1万吨溴素产能基础上进行的扩建项目。未来，随着非钾业务的成熟，有望成为公司新的利润增长点。
　　中长期钾肥市场呈供需紧张状态，钾肥价格有望上行
　　2024年钾肥市场整体呈供需紧张状态，钾肥需求端受粮价抬升支撑，供给端较紧，钾肥价格有望稳中有进。从需求端来看，Argus（阿格斯）预计，2024年全球钾肥需求量将从2023年的6820万吨提升至7310万吨。2024年受巴西、俄罗斯、美国等全球多区域极端天气的影响，全球粮食价格出现上涨，据联合国粮农组织，2024Q2全球食品价格指数持续增长，2024年6月为120.97，连续第4个月上行。粮价提升刺激下游农民种植积极性，带动农产品钾肥需求提升。从供应端来看，地缘政治的影响依然存在，导致全球钾肥供给仍存在较大不确定性。我国钾资源有限，国内产量连续下滑，据USGS数据，2019-2023年中国钾肥产量整体呈现下降趋势，年复合增长率为-2.89%。2024年H1，我国氯化钾产量为282.25万吨，同比减少5.86%。我国主要钾肥进口来源国，如白俄罗斯、俄罗斯等海外钾肥大厂近年因物流运输、供应链采购等多项成本大幅增加，核心钾肥企业成本中枢上移有望支撑钾肥市场价格中长期上涨。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.33、10.24、12.90亿元（2024-2026年前值分别为15.17、22.60、28.44亿元），同比增速分别为-48.7%、61.7%、26.0%。对应PE分别为25、16、13倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期；
　　（5）股权激励不及预期。

　　事件描述
　　越南石油技术服务总公司（PTSC）与老挝国家输电网公司（EDL-T）分别于2024年6月7日、11日到访亚钾国际老挝钾肥生产基地。PTSC表示希望与公司进一步开发昏拉港，签署100万吨/年合作备忘录，保障亚钾国际300万吨、以及中期500万吨钾肥产品的出海运输；EDL-T就产业园区发展的用电规划与公司进行深入讨论，重点就提升电力服务保障水平交换意见并达成共识。
　　海外产能规模稳步释放，与当地企业合作降低物流、用电成本
　　作为首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，亚钾国际通过与当地企业合作，解决钾肥产能规模稳步释放带来增长的物流与用电需求。公司专注于从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售，目前公司作为东南亚最大规模的钾肥企业，在老挝拥有钾肥产能100万吨/年，第二、三个年产100万吨钾肥项目也分别在2023年1月与2024年4月投料试车成功。据2023年年报，公司目前在越南格罗港、万安港均设立了专用海运码头，在泰国曼谷港、林查班港口设立备用发货码头。昏拉港是公司钾肥基地直线距离最近的出海港口之一，进一步合作将有利于发挥老挝基地较俄钾、加钾发货距离更短的优势。2023年12月，公司电站项目获老挝政府批准授权，电站项目建成后公司用电成本与高电价期相比每度预计下降约35%左右。
　　中长期业务需求端得到支撑，钾肥市场有望上行
　　中长期来看，钾肥需求端受到粮食价格抬升支撑、供给端矿业资源有限，钾肥价格有望稳中有进。钾肥下游主要应用于农业，据iFind数据，2024年国内农产品生产价格指数上涨，较年初+2.25%，相应钾肥需求将有所恢复。我国钾资源较为有限，自主产能受限，依赖从白俄罗斯、俄罗斯和加拿大进口。但近年受到地缘政治的等因素影响，全球钾肥供应格局发生较大变化，需要中企海外资源反哺国内市场。2023年我国进口老挝钾肥170.84万吨，同比增加181.45%，占比14.76%，有效缓解国内钾肥供需矛盾。
　　公司通过获取优质海外矿产资源储备、快速产能扩建、规模化生产降低成本，同时利用矿产溴元素丰富的优势，协同开发非钾资源，夯实利润增长基础。2023年公司年产100万吨钾肥项目产能利用率达到164.67%，市场需求充足，扩产产能将得到有效利用。随着公司不断扩大产能，公司有望通过规模效应摊低生产成本，提升利润空间。此外，公司持续优化产品结构，增加了盈利附加值更高的大红颗粒钾产能，目前拥有近90万吨/年产能，有望通过产品结构优化创造新的利润增长点。2023年5月，公司1万吨溴素项目成功投产、达产，填补了中资企业在海外生产溴素的空白，并力争24年中实现2.5万吨溴素产能以及下游阻燃新材料项目投产。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.17、22.60、28.44亿元（2024-2025年前值分别为22.56、28.87亿元），同比增速分别为22.8%、49.0%、25.8%。对应PE分别为11、7、6倍。由于老挝钾肥产能建设的不确定性等因素，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期；
　　（5）股权激励不及预期。