事件：2025年10月30日，亚钾国际发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为38.67亿元，同比上升55.76%；归母净利润为13.63亿元，同比上升163.01%；扣非归母净利润为13.62亿元，同比上升164.56%。对应公司3Q25营业收入为13.45亿元，环比上升2.71%；归母净利润为5.08亿元，环比上升7.99%。
　　点评：氯化钾量价齐升，公司业绩同比高增。公司2025年前三季度销售毛利率为58.91%，同比上升9.79pcts。公司利润同比高增的主要原因为钾肥销量增加、销售价格上升。
　　产品价格方面，根据百川盈孚数据显示，截至三季度末，氯化钾价格为3259元/吨，同比上升34.82%，较年初上升28.66%。我们认为随着冬储启动临近，市场对未来需求的预期向好，价格有望维持高位。
　　产销量方面，公司2025年前三季度氯化钾产量为149.86万吨，YoY为13.21%；销量为152.43万吨，YoY为22.79%。
　　费用方面，公司2025年前三季度销售费用同比下降2.97%，销售费用率为0.56%，同比下降0.34pcts；财务费用同比上升208.82%，财务费用率为1.69%，同比上升0.84pcts；管理费用同比上升6.86%，管理费用率为9.45%，同比下降4.32pcts；研发费用同比上升23.37%，研发费用率为0.33%，同比下降0.09pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为14.06亿元，同比上升96.68%；投资活动产生的现金流净额为-13.98亿元，同比上升15.89%；筹资活动产生的现金流净额为0.44亿元，同比下降95.04%。期末现金及等价物余额为10.07亿元，同比上升43.85%。应收账款同比上升24.49%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的91.42次上升到93.52次；存货同比上升22.15%，存货周转率有所上升，从2024年同期的3.12次上升到3.64次。
　　钾盐项目进展顺利，非钾项目蓄势待发。根据公司公众号披露，亚钾国际老挝基地作为我国境外最大的钾肥生产基地，持续推进钾肥项目产能建设。截至三季度季末，公司第二个100万吨/年钾肥项目3#主斜井已贯通；第三个100万吨/年钾肥项目斜坡道、主斜井及两条风井已贯通，全力推进第二个、第三个百万吨钾肥项目后期建设工作，为投产放量做准备。非钾项目方面，亚洲溴业5万吨/年溴素扩建项目已具备投产条件。我们看好公司钾盐产能的不断释放以及非钾业务方面的布局，有望进一步打开利润增长空间。
　　投资建议：我们预计亚钾国际2025-2027年收入分别为56.40/80.97/98.55亿元，同比增长59.0%/43.6%/21.7%，归母净利润分别为18.67/27.13/34.01亿元，同比增长96.4%/45.3%/25.4%，对应EPS分别为2.02/2.94/3.68元。结合公司11月25日收盘价，对应PE分别为21/14/11倍。我们看好公司钾盐产能的不断释放以及非钾业务方面的布局，有望进一步打开利润增长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：氯化钾价格波动风险；产能扩建不及预期风险；安全生产风险；汇率波动风险；公司治理风险

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内实现营业收入38.67亿元，同比+55.76%，实现归母净利润13.63亿元，同比+163.01%。其中第三季度实现营业收入13.45亿元，同比+71.37%，环比+2.71%，实现归母净利润5.08亿元，同比+104.89%，环比+7.99%。
　　2025年前三季度钾肥量价齐升公司业绩高增。产销量方面，2025年前三季度，公司钾肥产量149.86万吨，同比+13.21%，钾肥销量152.43万吨，同比+22.79%。价格方面，国内外钾肥价格在2022年中达到本轮周期高点，随后进入下行通道，2025年以来，俄罗斯、白俄罗斯海外钾肥大厂减产而需求稳步增长，海内外钾肥价格触底回升，共振上行，2025前三季度，国内青海盐湖单季度出厂均价分别为2642/2889/3101元/吨，温哥华单季度FOB均价分别为1888/2107/2232元/吨。钾肥量价齐升带来公司业绩高增，同时带来盈利能力提升。2025年前三季度，公司整体毛利率为58.91%，同比+9.79pct，净利率为35.21%，同比+15.26pct。
　　公司钾肥产能扩张，反哺国内市场，缓解国内供需矛盾。我国钾资源匮乏，钾肥长期依赖进口。据百川盈孚，2024年我国钾肥产量620.53万吨，同比-5.60%，而进口量高达1263万吨，同比+9.07%，进口依存度高达67.48%。公司是东南亚地区重要的钾肥生产商，拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。据亚钾国际公众号信息，公司第二个100万吨/年钾肥项目3#主斜井已贯通，第三个100万吨/年钾肥项目斜坡道、主斜井及两条风井已贯通，公司全力推进第二个、第三个百万吨钾肥项目后期建设工作，力争尽快实现投产，提升业绩的同时，反哺国内市场，缓解国内钾肥供需矛盾。
　　公司持续开发非钾产业链拓展利润增长点。据亚钾国际公众号信息，公司参股的亚洲溴业5万吨/年溴素扩建项目已具备投产条件，未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局，不仅有效提升资源综合利用水平，也将进一步增强公司的核心竞争力。
　　投资建议：基于前三季度业绩，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为18.50/27.37/36.19亿元，EPS分别为2.00/2.96/3.92元/股，对应PE分别为21/14/11倍，考虑公司作为东南亚重要钾肥生产商，产能持续扩张，钾肥价格上行显著增厚业绩，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格下滑，下游需求不及预期，项目进展不及预期。

　　钾肥量利齐升助力业绩高增，钾肥及非钾业务新建产能有序推进
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收38.67亿元，同比+55.8%；归母净利润13.63亿元，同比+163%；扣非净利润13.62亿元，同比+164.6%。其中Q3实现营收13.45亿元，同比+71.4%、环比+2.7%；归母净利润5.08亿元，同比+104.7%、环比+8.0%；扣非净利润5.06亿元，同比+105%、环比+7.2%，钾肥量价齐升助力公司业绩高增，符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.22、24.08、29.26亿元，EPS分别为1.97、2.61、3.17元/股，当前股价对应PE为22.4、16.9、13.9倍。我们看好公司持续低成本扩张钾肥产能，开拓非钾业务，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进，维持“买入”评级。
　　盈利能力延续提升，顺利推进钾肥及非钾业务新建产能，成长动力充足
　　（1）钾肥产销：2025年1-9月，公司氯化钾产量149.86万吨（同比+13.2%），销量152.43万吨（同比+22.8%），营收38.67亿元（同比+55.8%），毛利率58.9%（同比+9.8pcts），我们测算均价2,537元/吨（同比+26.9%）。2025Q3氯化钾产量48.45万吨（同比+1.2%、环比-4.6%），销量47.89万吨（同比+25.9%、环比-7.4%）。（2）盈利能力：2025年前三季度公司销售毛利率、净利率为58.91%、35.21%，同比分别+9.79、+15.26pcts，相较2024年报分别+9.44、+9.44pcts。2025Q3销售毛利率、净利率为61.55%、37.81%，环比分别+0.92、+1.81pcts。（3）项目建设：根据亚钾国际公众号，目前第二个100万吨/年钾肥项目3#主斜井已贯通，第三个100万吨/年钾肥项目斜坡道、主斜井及两条风井已贯通，公司全力推进第二个、第三个百万吨钾肥项目后期建设工作，为投产放量做准备。此外，公司参股的亚洲溴业5万吨/年溴素扩建项目已具备投产条件。我们看好公司有序推进钾肥产能扩张和非钾业务，进一步带动成本优化，成长动力充足。
　　风险提示：经营环境、政策变化，项目建设及投产运营风险，管理层变化等。

　　业绩简评
　　2025年10月29日公司披露三季报，前三季度实现营收38.67亿元，同比增长55.76%；实现归母净利润13.63亿元，同比增长163.61%。其中，Q3实现营收13.45亿元，同比增长71.37%；实现归母净利润5.08亿元，同比增长104.69%。
　　经营分析
　　装置维持高负荷运行，价格上行带动盈利提升。三季度公司延续现有装置的高负荷运行，前期第一个一百万吨项目贡献现有主要原矿产量，三季度钾肥产销48.45、47.89万吨，虽环比二季度有微幅下降，但降幅相对有限，产能依然保持相对较高的开工负荷。根据百川国内外钾肥价格的变化情况看，三季度国内钾肥均价提升约127元/吨，东南亚价格提升约275万吨，公司三季度钾肥销售均价提升明显，带动了公司整体盈利获得明显提升，虽然产量略有下行，单吨摊销折旧稍有提升，但毛利率依然维持高位约61.55%。四季度，北半球逐步开启钾肥储备，明年一季度进入钾肥的需求旺季，预估在需求支撑下，钾肥价格将维持高位。
　　钾肥生产企业具有挺价意愿，近1-2年的新增产能消化难度不大，钾肥景气度将依然持续。近几年来，全球主要钾肥供给国俄罗斯、白俄罗斯的钾肥运输成本持续高涨，运力限制了新增供给释放，对于盈利的诉求形成了头部企业对钾肥利润的诉求。近1-2年内，钾肥的新增供给主要来自于东南亚，在钾肥全球需求稳步增长的背景下，钾肥产能消化难度不大，预估钾肥仍将维持景气。
　　在建200万吨产能项目进一步推进，有望带动公司大幅成长。公司第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，后续两个百万吨产能释放，将大幅提升公司现有产品供给能力，现有折旧费用摊销将有调整降低，中枢业绩明显提升。
　　盈利预测
　　公司生产运行正常，新建产能持续推进，后期具有较大成长空间。钾肥价格预计高位运行，带动公司单吨产品盈利较好，预测公司2025-2027年营业收入分别为55.32、87.32、117.00亿元，归母净利润分别为18.95、31.20、39.24亿元，EPS分别为2.05、3.38、4.25元/股，公司股票现价对应PE估值为22、13、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险。

　　事件公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入38.67亿元，同比增长55.76%；归母净利润13.63亿元，同比增长163.01%。分季度来看，公司25Q3实现营业收入13.45亿元，同比增长71.37%、环比增长2.71%；归母净利润5.08亿元，同比增长104.69%、环比增长7.99%。
　　氯化钾价格小幅上探，公司25Q3盈利保持稳健增势。2025年前三季度，公司合格氯化钾产品产量、销量分别为149.86、152.43万吨，同比分别增长13.21%、22.79%；销售毛利率、销售净利率分别为58.91%、35.21%，同比分别增长9.79、15.26个百分点。分季度来看，公司25Q3氯化钾产量、销量分别为48.45、47.89万吨，同比分别增长1.23%、25.89%；环比分别下滑4.61%、7.39%。25Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为61.55%、37.81%，同比分别增长12.29、7.14个百分点；环比分别增长0.92、1.81个百分点。
　　根据卓创资讯数据，25Q3江苏连云港60%白钾均价为3160.37元/吨，同比增长32.68%，环比增长8.09%。得益于氯化钾价格重心持续上移，公司25Q3盈利能力保持稳健增势。
　　第二、三个百万吨项目投产冲刺，公司业绩弹性待释放。钾肥方面，目前公司第二个百万吨项目的3#号主斜井已贯通，第三个百万吨项目的斜坡道、主斜井及两条风井已贯通。公司现正全力推进第二、三个百万吨项目的后期建设工作。待公司钾肥增量产能释放并进入稳定生产阶段，规模效应下公司各项综合成本有望进一步下降。非钾方面，公司参股公司亚洲溴业5万吨/年溴素扩建项目现已具备投产条件。持续协同开发非钾资源，不仅可以有效提升钾盐矿资源综合利用水平，也将为公司创造更多经济效益，进一步强化公司的核心竞争力。
　　投资建议：我们持续看好后续公司增量产能释放所带来的业绩弹性，参考公司钾肥项目进展，对盈利预测进行适当上调。预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.10、27.09、34.49亿元，同比分别变化101.00%、41.80%、27.31%；摊薄EPS分别为2.07、2.93、3.73元/股，PE分别为21.36、15.06、11.83倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险；老挝钾肥出口政策变化的风险；钾盐矿山开采成本上涨的风险；新建项目达产不及预期的风险等。

　　事件：2026年1月13日晚，公司发布公告，于当日召开第八届董事会第二十四次会议，审议通过了《关于公司董事会换届选举第九届非独立董事的议案》《关于公司董事会换届选举第九届独立董事的议案》。
　　管理层实现平稳过渡，治理结构进一步优化。根据公司公告，公司股东汇能集团及中农集团提名杨锁先生、刘冰燕女士、郭佰琛先生、王全先生为公司第九届董事会非独立董事候选人。2025年3月，中农集团与汇能集团签署了与股份转让事项相关的协议，中农集团将其持有的公司4620.26万股无限售流通股份（占公司总股本的5%）通过协议转让的方式转让给汇能集团，并于25年7月完成过户登记，权益变动完成后，汇能集团合计持有公司股权比例为14.05%，成为公司第一大股东。此次换届选举，是对公司股权结构变更的有效确认，推动公司管理层实现平稳过渡，并进一步优化公司治理结构。
　　与中农控股签署战略合作框架协议，深化股东赋能。公司与公司5%以上股东中农集团的控股子公司中农控股拟签订《2026-2027年战略合作框架协议》，根据协议，在中农控股执行公司销售政策的基础上，在合作期限内，中农控股负责公司钾肥产品的回国进口贸易，每年合作数量不少于公司产品当年回国量的50%，当年合作数量不低于前一年中农控股为公司钾肥产品回国的进口贸易量。在中农控股执行公司定价的基础上，公司同意，优先由中农控股国内分销，在合作期限内，当年分销数量不低于前一年中农控股国内分销公司钾肥产品的数量。若公司当年实际产量低于前一年产量，则公司向中农控股销售产品数量同等比例相应调减少。同时，公司2026年度拟与中农集团及其下属公司发生日常关联交易，预计上述日常关联交易总金额不超过31.2亿元人民币。此次和中农控股签署战略合作框架协议，一方面深化公司与股东间合作，加强协同互补，另一方面也保障公司产品销售，提升公司钾肥产品在中国市场销售份额，为公司后续产能释放提供支撑。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司25-27年实现归母净利润18.5、28.5、35.5亿元，同比分别+94.8%、+53.8%、+24.7%，按照1月13日收盘价计算，对应PE分别为25、16、13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：钾肥价格大幅波动；地缘冲突升级；产能释放不及预期等

　　公司公告：公司2025年1-3季度实现营业总收入38.67亿元（YoY+55.76%），归属于母公司股东的净利润13.63亿元（YoY+163.01%），扣非归母净利润13.62亿元（YoY+164.56%）。其中，25Q3实现营业收入13.45亿元（YoY+71.37%，QoQ+2.71%），归母净利润5.08亿元（YoY+104.69%，QoQ+7.99%），扣非归母净利润5.06亿元（YoY+105%，QoQ+7.25%）。业绩符合预期。毛利率方面，25Q3毛利率同、环比分别提升12.29、0.92pct至61.55%。
　　25Q3钾肥景气继续上行，业务盈利维持高位。海外来看，白俄罗斯正式宣布上半年减产100万吨产量，俄罗斯乌拉尔钾肥宣布Q2检修将影响约30万吨产量，叠加地缘政治影响物流成本，支撑景气高位。国内来看，国家政策推动的大豆、油菜等油料作物扩产，以及居民饮食结构升级带动的饲料和果蔬需求增长，钾肥需求快速增长。根据百川资讯，25Q3国内钾肥市场均价约3269元/吨，环比提升7.4%。产销方面，公司2025年三季度产、销量分别同比上涨1.23%、25.89%，环比下跌4.61%、7.39%至48.45、47.89万吨，同比出货维持增长，环比受季节性因素承压。费用端，根据公司公告，公司下属亚钾老挝公司2024至2028年将企业所得税率由35%降低至20%，同时出口关税税率从7%降至1.5%，竞争力再度加强。
　　实力股东赋能公司长期发展，矿建工程进展顺利。根据公司公告，中农集团通过协议转让方式向汇能集团转让持有的亚钾国际4620.26万股股份，权益变动后，汇能集团对亚钾国际的持股比例升至14.05%，成为上市公司第一大股东。汇能集团是中国民营煤炭行业领军企业，连续多年稳居中国民营企业500强前列，公司凭借股东汇能集团18亿贷款支持，以公开摘牌方式收购中农持有的179矿28.1447%股权，至此179矿权持股比例提升至100%，进一步增厚归母权益。项目建设方面，2024年4月公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，同时小东布矿建工程已完成斜坡道、主斜井以及两条风井的贯通工作，第二个100万吨/年钾肥项目也有望于2025年恢复正常生产。后续来看，公司有望实现500万吨/年钾肥产销规模，并将根据市场需求进一步扩建至700-1000万吨/年体量，成长逻辑清晰。
　　盈利预测与投资评级：维持公司2025-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润18.87、31.14、43.59亿元，对应PE估值分别为21X、13X、9X，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；海外企业快速释放产能，竞争格局恶化。公司于2025年8月发布《关于公司董事长被采取强制措施的公告》，银川市人民检察院依法以涉嫌挪用公款罪、滥用职权罪对董事长郭柏春先生作出逮捕决定。上述事项系针对董事长郭柏春先生个人，与公司无关联，公司及下属子公司生产经营建设等工作稳步推进。

　　投资要点：
　　事件：亚钾国际发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入38.67亿元，同比增长55.76%；实现归母净利润13.63亿元，同比增长163.01%，实现扣非归母净利润13.62亿元，同比增长164.56%。单季度来看，2025Q3实现营业收入13.45亿元，同比增长71.37%，环比增长2.71%；实现归母净利润5.08亿元，同比增长104.69%，环比增长7.99%；实现扣非归母净利润5.06亿元，同比增长105.00%，环比增长7.25%。
　　钾肥量价齐升，公司业绩保持高速增长。2025年前三季度，公司实现氯化钾产量149.86万吨，同比增长13%；实现销量152.43万吨，同比增长23%。公司钾肥产能持续爬坡，产销量维持增长态势。从价格来看，氯化钾（60%粉，青海挂牌）/氯化钾（62%白钾，市场价）/氯化钾（62%粉俄白，青岛港）2025年Q3均价分别为3108/3317/3371元/吨，同比去年分别上涨24.3%/32.7%/34.2%。环比Q2分别上涨7.6%/9.6%/12.0%，氯化钾价格维持高位运行。总体而言，氯化钾产销量爬坡与价格上行景气共振，驱动公司营业收入及利润同比高速增长。
　　钾肥项目建设进入后期，溴素扩建项目已具备投产条件。据公司官方公众号披露，截至三季报，第二个100万吨/年钾肥项目3#主斜井已贯通；第三个100万吨/年钾肥项目斜坡道、主斜井及两条风井已贯通，全力推进第二个、第三个百万吨钾肥项目后期建设工作，为投产放量做准备。非钾项目方面，亚洲溴业5万吨/年溴素扩建项目已具备投产条件。截至2025年半年报，公司间接持有亚洲溴业46.43%股份。未来，随着钾肥产能放量、非钾项目协同，公司产销规模有望持续增长。
　　首次覆盖，给予“增持”的投资评级。亚钾国际是我国境外最大的钾肥生产基地，我国钾肥进口依赖度较高，公司承担关键战略资源储备职责。随着新产能建设完成逐渐放量，公司市场份额有望不断提升。我们预计公司2025-2027年的EPS分别为1.96/2.93/3.88元，首次覆盖，给予“增持”的投资评级。
　　风险提示：产品价格波动风险；产能扩张不及预期风险；安全生产风险；汇率波动风险