Shuanghui's revenue/attributable net profit (NP) were RMB44.0/3.80bn (-4.8/-12.1% yoy) for 9M24, and RMB16.4/1.51bn (+4.1/+1.2% yoy) for 3Q24. Upgrades in products and channels supported a new high in per-tonne profit for meat products, resulting in a positive growth in quarterly earnings. Operating cash flow continued improving, capex remained low, and high dividends are in prospect. Maintain BUY.

　　双汇发展发布三季报：2024年前三季度实现营业收入440亿元（yoy-4.8%）、归母净利润38.0亿元（yoy-12.1%）；其中24Q3实现营业收入164亿元（yoy+4.1%）、归母净利润15.1亿元（yoy+1.2%）。产品及渠道升级支撑公司肉制品吨盈利再创新高，单季盈利增速转正。经营性现金流持续向好，资本开支维持低位，高分红可期。维持买入评级。
　　品牌效应支撑肉制品吨利新高，冻品出库不畅略有拖累
　　24Q3公司收入和盈利双双恢复增长，毛利率环比提升1.0pct至18.1%，期间费用率环比/同比分别下降0.7/0.2pct至5.66%。公司财务数据改善或主要系肉制品业务经营向好所带动：1）肉制品：预计24Q3在消费偏弱的外部环境影响下销量仍有小幅下滑，但高端化战略下公司积极进行产品升级和新兴渠道拓展、叠加低价毛鸡带动成本改善，预计公司肉制品利润率明显改善，估算单季盈利贡献同比环比均有5%~10%的增长；2）生鲜冻品业务：24Q3猪价前高后低，或制约了公司冻品出库的盈利能力，同时叠加去年三季度猪价低位上涨带来的盈利高基数影响，预计公司24Q3生鲜冻品业务盈利有所下滑。
　　经营性现金流持续向好，资本开支维持低位
　　公司前三季度经营活动产生的净现金流达69.1亿元，其中24Q3达33.4亿元（环比+56.5%、同比+58.9%），主要系公司冻品出库以及消耗前期储备原料回笼现金所带动。公司24Q3资本开支2.5亿元，环比虽有小幅增长，但同比仍保持了大幅压缩趋势（23Q2至24Q3公司的单季度资本开支同比降幅保持在40%~60%的区间，其中24Q3yoy-48.2%）。
　　Q4旺季效应可期，期待消费形势持续向好
　　展望四季度，预计肉类消费的转旺或带动肉制品及生鲜冻品业务的销量增长，而公司的品牌优势和渠道优势等仍有望加持其肉制品业务吨利保持较高水平；另外，养殖生产成绩的改善或带动公司养殖业务实现盈利修复。2025年重点关注肉类消费形势的变化，如持续向好，则公司盈利弹性可期。
　　股息率可观，维持买入评级
　　肉制品业务有望逐季修复，我们维持公司2024/25/26年归母净利润预测为50.58/53.56/56.66亿元。假设公司2025年维持2021年至2023年97%的平均分红率，则股息率约6.17%。参考2025年可比公司Wind一致预期27倍PE均值，考虑公司生鲜品业竞争加剧、肉制品新渠道尚在开拓中，给予公司2025年22倍PE估值，目标价34.10元，维持“买入”评级。
　　风险提示：生猪疫病风险，食品安全事件，猪价大幅度下跌导致计提大额存货减值损失，肉制品行业竞争加剧等。

　　事件：公司发布2024年三季报。根据公司公告，2024年前三季度公司实现营业总收入441.12亿，同比下降4.82%，归母净利润38.04亿，同比下降12%，其中2024Q3公司实现营业总收入164.4亿，同比增长3.9%，归母净利润15.08亿，同比增长1.18%。公司业绩符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年公司归母净利润分别为48.24，50.75，52.59亿，分别同比-4.5%，+5.2%，+3.6%，当前股价对应2024-2026年PE分别为17/17/16x。公司作为肉制品行业领先企业，拥有较强的竞争优势，且估值较低，分红率高，2023年净利润对应股息率为6%，维持买入评级。
　　肉制品需求环比改善，吨利同比增长显著。根据公司公告，24Q3公司肉制品收入68.28亿，同比下降4%，降幅环比收窄。拆量价看，24Q3肉制品销量约38.6万吨，同比下降4%，单价约17.67元/公斤，同比略增0.21%。公司持续推进网点倍增计划，并积极开发高端超市、连锁便利店、休闲零食系统等专业渠道，伴随上半年渠道库存优化，在低基数背景下销量有所回暖。盈利端，24Q3肉制品实现营业利润18.89亿，同比增长7.9%，吨均利接近4900元，同比增长13%，尽管Q3猪价提升，但是一方面鸡肉等其他原材料价格下降，另一方面公司积极利用储备冻肉平抑成本波动，内部管理上持续降本增效，肉制品吨利显著提升。
　　屠宰业猪价提升对冲销量下降，养殖明显减亏。根据公司公告，2024Q3公司屠宰业务实现收入85亿，同比增长5%，其中对外交易收入74.53亿，同比增长10%，内转收入10.48亿，同比下降20%。拆量价看，24Q3生鲜品外销量约37万吨，同比下降2.6%，单价19.88元/公斤，同比增长13%。Q3生鲜品销量降幅环比显著收窄，预计主因猪价回升，增加冻肉出库。利润端，24Q3屠宰实现营业利润0.88亿，同比下降54%。养殖业务方面，24Q3其他业务板块实现收入27.7亿，同比增长10.8%，营业利润-0.06亿，环比明显减亏，预计主因伴随猪价提升，养猪业减亏显著。
　　风险提示：食品安全事件，猪价大幅度下跌导致计提大额存货减值损失。

Though hog price hikes drove a notable improvement in Shuanghui's profitability of its fresh frozen products segment, its overall profit decline accelerated in 2Q24 due to suppressed meat-product segment, increased losses in the chicken-raising business, and reduced government subsidies. Shuanghui continued its high dividend policy, with a payout ratio of c. 100% for 1H24. Meanwhile, we expect profitability recovery in 2H24. Given strained profitability in 1H24, we trim our earnings forecasts, and estimate 2024/2025/2026 attributable net profit (NP) at RMB5,056/5,356/5,666mn (previous: RMB5,339/5,710/6,118mn), with EPS of RMB1.46/1.55/1.64. In view of the potential optimization in meat product mix and the continuation of high-dividend policy in 2H24, we value the stock at 23x 2024E PE, at par with peers’ average on Wind consensus estimates, for our target price of RMB33.58. Maintain BUY.

　　事件：公司发布2024年中报，24H1实现营业收入276.72亿元，同比-9.34%；归母净利润22.96亿元，同比-19.05%；扣非净利润22.31亿元，同比-16.32%。单季度看，24Q2实现营业收入133.64亿元，同比-9.78%；归母净利润10.25亿元，同比-24.02%；扣非净利润9.86亿元，同比-22.09%。公司发布24年半年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利6.60元（含税），共计派发现金红利22.87亿元，股利支付率99.58%。
　　肉制品需求承压，成本下行吨利提升。24H1肉制品业务实现收入123.7亿元，同比-9.6%。分拆量价，1）量：24H1包装肉制品销量70.4万吨，同比-9.5%，预计主要系市场需求不振，线下传统渠道销量下滑明显，新渠道和线上渠道增速较快但体量较小；2）价：24H1吨价同比-0.15%，同比略有下降预计系产品结构变动影响。24H1吨利约为4700元，同比明显提升，主要得益于原辅包成本下降。
　　冻品出库下屠宰业务盈利改善，养殖业务承压。24H1屠宰业务实现收入133.3亿元，同比-16.14%。分拆量价，1）量：24H屠宰业务销量61.9万吨，同比-14.2%，屠宰量同比有所下滑，主要系去年同期公司抓住生猪低价期进行冻品储备，今年二季度进行冻品出库，同时公司控制了在部分低价竞争渠道的销售；2）价：24H1吨价同比-2.2%。24H1经营利润同比-43.8%，主要系一季度冻品价格低迷、利润下降明显，二季度伴随随着猪价上涨，生鲜品业务盈利明显改善，由降转增。24H1其他业务营盈利表现较差、同比下降较多，主要系禽产业规模持续提升，养殖成绩稳步改善，养殖成本明显下降，但因毛鸡价格降幅较大，经营同比增亏。
　　投资建议：展望24H2，公司将深入落实“以消费者为中心”的理念，顺应消费形势和竞争形势变化，大力推进网点开拓，加快构建专业化、立体化的客户体系，开发新渠道、培育新的大单品，完善产能布局和产业链条，提升数字化应用、加强产业协同、提高运营效率、提升企业竞争力。通过各项措施落实，努力实现全年稳步发展。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为574.4/610.5/645.4亿元，同比-4.4/+6.3/+5.7%；归母净利润分别为48.2/51.3/54.3亿元，同比-4.7%/+6.5%/+5.8%，当前股价对应P/E分别为16/15/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：猪价大幅波动，需求恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。

　　2024Q3业绩明显改善，维持“增持”评级
　　2024Q1-Q3公司实现收入440.0亿元，同比-4.7%；归母净利润38.04亿元，同比-12.1%。2024Q3单季收入164.1亿元，同比+4.1%；归母净利润15.08亿元，同比+1.2%，三季度业绩明显改善。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利分别为48.9、52.4、55.1亿元，EPS分别为1.41、1.51、1.59元，当前股价对应PE分别为17.6、16.4、15.7倍。公司产业链布局完善、龙头地位稳固，分红意愿强，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。
　　肉制品业务环比改善，吨利有望维持高位
　　2024Q3肉制品实现营收68.3亿元，同比降4.0%，环比Q2降幅收窄，主因公司在市场和渠道上采取积极措施成效显现。营业利润18.9亿元，同比增7.9%，主要得益于成本的有效控制和产品结构的调整，总盈利和吨利均创历史最佳水平，Q4成本下降有望继续推动吨利维持高位。展望未来，（1）公司将继续推进网点倍增计划，加快新渠道开发并积极参与市场竞争；（2）坚持两调一控，加强市场专业化、立体化运作，稳高温、上低温、做大速冻产品，实现量利双增；（3）加快数字化转型升级和科技赋能。预计Q4肉制品产销量和盈利同比均有望明显提升，全年规模和利润有望基本稳定。
　　猪价运行错位导致屠宰利润承压，养殖业务盈利改善
　　2024Q3屠宰业务实现营收85.0亿元，同比增5.0%，营业利润8760万元，同比下滑53.6%。利润承压主因2024年猪价上涨走势与2023年形成错位，2024年5月份猪价开始上涨，低成本冻品带来的利润提升更多体现在Q2；另一方面，Q3猪价处于较高水平，不易于鲜品销售及盈利，进一步侵蚀生鲜品利润。Q4进入肉类消费旺季，预计生鲜品产销量将会明显提高，盈利基本保持稳定。养殖业方面，Q3收入同增10.8%，主要得益于禽产业规模持续提升；经营利润得益于养殖生产指标提升和养殖成本下降，环比大幅减亏。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

　　投资要点：
　　公司业绩符合预期，Q3净利同环比双增。根据公司公告，2024年前三季度，公司实现营收439.99亿元，同比下降4.75%；归母净利润38.04亿元，同比下降12.08%；扣非后归母净利润36.76亿元，同比下降10.66%；经营性现金流量净额为69.13亿元，同比增长182.03%。其中，2024Q3营收为164.06亿元，同比增长4.06%；归母净利润15.08亿元，同比增长1.18%，环比增长47.18%；扣非后归母净利润14.45亿元，同比下降0.22%，环比增长46.55%。2024年前三季度，受到肉制品和生鲜猪产品销量下降、生鲜品行情低迷、以及禽产品价格低位运行等因素影响，导致公司业绩短期承压。
　　包装肉制品：Q3利润同环比双增，吨利创历史新高。2024年前三季度，包装肉制品业务销售收入为192.01亿元，同比-7.71%；实现营业利润52.13亿元，同比+6.65%，经营利润率为27.15%，同比+3.65pcts；前三季度吨利约4900元/吨，同比+13%，处于历史高位。其中，2024Q3包装肉制品板块收入68.28亿元，同比-4.01%，环比+22%；营业利润18.90亿元，同比+7.92%，环比+31.5%；经营利润率27.68%，同比+3.06pcts。2024Q3肉制品板块营收同比降幅明显缩窄，得益于成本控制和产品结构的调整，板块盈利总额及单位盈利均创历史最佳水平。
　　生鲜产品：Q3营收环比改善，经营利润短期承压。2024年前三季度，生鲜品实现营收218.26亿元，同比-8.99%；实现营业利润3.4亿元，同比-46.73%，经营利润率为1.56%，同比-1.10pcts。其中，2024Q3生鲜板块收入85亿元，同比+5.03%，环比+26%；营业利润约0.9亿元，同环比均下降；经营利润率1.04%，同比-1.29pcts。受到2023年同期冻品储备产销基数较高，叠加一季度冻品价格低迷，导致公司生鲜品板块营收、利润下降明显。未来，公司将持续推进生鲜品板块降本增效，动态调整产品结构，扩大产销规模。
　　维持公司“增持”投资评级。公司是国内肉类加工行业龙头，产品线齐全，产品品类丰富。考虑到公司肉制品业务的增长空间和养殖板块盈利水平的改善，预计2024/2025/2026年可实现归母净利润分别为54.41/60.45/59.26亿元，EPS分别为1.57/1.74/1.71元，当前股价对应PE分别为15.47/13.93/14.21倍。根据可比上市公司未来公司估值仍有扩张空间，考虑到公司龙头优势显著，且分红率较高，维持公司“增持”的投资评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期、原料价格波动、猪价波动、行业竞争加剧、食品安全事件等。

　　事件:
　　2024年10月29日，双汇发展发布2024年三季度报告。2024前三季度公司实现营业收入439.99亿元，同比-4.8%；归母净利润38.04亿元，同比-12.1%；扣非归母净利润36.76亿元，同比-10.7%。2024Q3公司实现营业收入164.06亿元，同比+4.1%；归母净利润15.08亿元，同比+1.2%；扣非归母净利润14.45亿元，同比-0.2%。
　　投资要点:
　　肉制品业绩环比改善，吨利维持较高水平。2024Q3肉制品实现营业收入68.28亿元，同比-4%；实现经营利润18.9亿元，同比+7.9%，业绩环比显著改善。拆分量价来看，2024Q3肉制品销量小幅下滑4%，较2024Q2的14%降幅显著收窄，下滑主要因双节消费不旺，对销量的拉动力不足，同时公司火腿肠主要为休闲场景，近年来随着量贩零食店、抖音、会员超市等新渠道的崛起，传统大卖场等渠道客流下降，公司一定程度上受占比较大的传统渠道拖累。2024Q3公司肉制品吨利超4800元，同比明显提升，主要受益于成本下降。
　　Q3猪价高位屠宰量下滑，养殖质量持续改善。2024Q3实现对外营业收入74.53亿元，同比+9.9%；实现营业利润0.88亿元，同比-53.6%。屠宰量环比有所增长，但同比仍有下降，主要因三季度猪价处于较高水平，不易于鲜品销售规模扩张，且鲜品盈利占比约80%，对屠宰部门盈利水平造成拖累。其他业务2024Q3亏损0.06亿元，其中禽类养殖受到毛鸡价格下降影响有所亏损，对业绩形成一定拖累；但养猪业成绩持续改善，同比环比均大幅减亏。
　　肉制品稳利增量，Q4预计环比继续改善。展望Q4及全年，公司将通过调整产品结构、加强网点扩增、大力推进专业化运作等方式加快肉制品上量，同时当前肉制品吨利处于高位，公司在市场费用的投放上具有较大空间。考虑到春节错期影响，2023Q4公司基数较低，且2025年春节时间较早，预计可提升肉制品表现。公司当前冻品库存量处于历史较低水平，Q3期末猪价已有回落趋势，未来公司可根据猪价变化灵活调整冻肉水位。公司持续改善养殖指标，业绩逐季改善，预计全年可保持业绩相对平稳。
　　盈利预测和投资评级：近年来公司持续加码肉制品，产业链持续延伸提振吨利表现；渠道端开展“网点倍增”计划，加大新兴渠道开拓力度。公司具备较强的冻品运作能力，同时养殖业务持续改善，我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入587/615/645亿元，分别同比-2%/+5%/+5%；归母净利润48/50/53亿元，EPS分别为1.39/1.46/1.53元，对应PE分别为18/17/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）猪肉价格大幅波动；3）行业政策发生变化；4）网点倍增执行效果不达预期；5）新品推广效果不达预期；6）食品安全风险。

　　报告要点：
　　事件
　　公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总营收441.12亿元（-4.82%），归母净利38.04亿元（-12.08%），扣非归母净利36.76亿元（-10.66%）。24Q3单季，公司实现总营收164.40亿元（+3.90%），归母净利15.08亿元（+1.18%），扣非归母净利14.45亿元（-0.22%）。
　　Q3肉类总销量恢复正增长，肉制品业务单位盈利创新高
　　1）Q3肉类总销量恢复正增长，同增0.57%。2024年前三季度，公司肉类产品总外销量234.88万吨，同比下降4.93%，24Q3公司肉类产品总外销量83.94万吨，同比增长0.57%。
　　2）猪价滞涨、冻品行情低迷，影响Q3生鲜品利润。24Q3，公司生鲜品业务实现收入85.01亿元，同比由上半年下降16.14%转为增长5.04%；实现经营利润0.88亿元，同比-53.58%，主要是部分副产品及分割类冻品行情低迷，其中单季度看，鲜品盈利占比80%左右，冻品盈利占比20%左右。
　　3）肉制品业务单位盈利创新高。24Q3，公司肉制品业务实现收入68.28亿元，同比降幅收窄至4.01%；实现经营利润18.89亿元，同比增长7.89%，得益于成本控制和产品结构的调整，盈利总额及单位盈利均创历史最佳水平。
　　4）养殖成本下降，其他业务分部环比实现大幅减亏。24Q3，公司其他业务分部实现收入28亿元，同比增长10.8%，主要得益于禽产业规模的持续提升；其他分部的经营利润得益于养殖生产指标的提升和养殖成本的下降，环比大幅减亏，同比有所增亏主要受今年以来毛鸡价格低迷影响。
　　5）从利润率看：2024年前三季度，公司毛利率为18.23%，同比+0.55pct，归母净利率8.62%，同比-0.71pct；24Q3公司毛利率18.12%，同比-0.29pct，归母净利率9.17%，同比-0.25pct，主要受生鲜品及其他分部利润同比下降影响。
　　投资建议
　　我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为48.02、50.44、52.41亿元，同比增长-4.97%、5.05%、3.91%，对应10月29日PE分别为18、17、16倍（市值842亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。

　　2024Q2业绩承压，高分红延续，维持“增持”评级
　　公司2024H1实现营收275.9亿元，同比降9.3%；归母净利润22.96亿元，同比降19.0%。Q2单季实现营收133.2亿元，同比降9.7%；归母净利润10.25亿元，同比降24.0%。
　　同时，公司拟进行中期分红每10股6.6元（含税），分红率达99.6%。
　　考虑到肉制品终端需求承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利分别为48.9、52.4、55.1亿元（前值54.4、58.0、61.7亿元），EPS分别为1.41、1.51、1.59元（前值1.57、1.67、1.78元），当前股价对应PE分别为16.2、15.1、14.3倍。公司是稳健价值投资标的，分红率高，维持“增持”评级。
　　肉制品终端需求承压，盈利能力较好
　　2024Q2实现营收55.8亿元，同比降15.2%，营业利润14.4亿元，同比降4.6%，销量和利润都有所下降，主因市场需求不振、终端压缩库存。而得益于成本控制和产品结构调整，肉制品盈利能力较好，上半年吨利为4719元（+17%），创历史新高。展望未来：（1）公司将继续推进网点倍增计划，并加大对会员超市、休闲零食、便利店等新兴渠道的开发，并加强渠道专业化运作；（2）聚焦主导新品，加强培育推广，持续推进结构调整；（3）加大市场费用并精准参与市场竞争。全年来看肉制品有望保持销量稳定、利润增长。
　　随着猪价上涨屠宰业务盈利明显改善，养殖业务拖累利润表现
　　2024Q2屠宰业务实现营收67.3亿元，同比降15.8%，一是因为行业竞争激烈，公司主动放弃部分低毛利渠道，从而影响了量；二是因为2023Q2低猪价背景下冻品储备扩大、屠宰基数较高，而2024Q2在猪价上行背景下，屠宰量明显下降。
　　Q2屠宰业营业利润1.6亿元，同比增7.9%，随着猪价上涨盈利能力明显改善。
　　随着下半年消费旺季到来，低成本冻品出库，屠宰量和利润均有望增长。Q2以养殖为主的其他业务亏损1.7亿元，拖累整体利润表现，主因毛鸡价格降幅较大、影响了养鸡业利润，同时政府补贴有较大幅度下降。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。