电解铝盈利维持高位，煤炭业务触底反弹，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季报，前三季度公司累计实现营业收入310.0亿元，同比+9.50%；实现归母净利润34.9亿元，同比-1.38%；实现扣非后归母净利润35.8亿元，同比+4.87%。单Q3来看，公司实现营业收入105.8亿元，环比-2.04%；实现归母净利润15.9亿元，环比+32.52%；实现扣非后归母净利润15.7亿元，环比+21.16%。考虑到Q2盈利已现拐点，且新疆80万千瓦绿电将于年内并网进一步降本、电池箔新产能加速释放，由于下半年以来煤炭反弹幅度略低于预期，因此，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58/64.35/69.75亿元（原值58.1/64.6/70.1亿元），同比+34.7%/+10.9%/+8.4%；EPS为2.58/2.86/3.1元，对应当前股价PE为9.3/8.4/7.7倍。公司电解铝业务盈利能力强劲，煤炭业务盈利复苏，长期成长性与配置价值凸显，维持“买入”评级。
　　Q3电解铝盈利扩大，煤炭价格触底回升
　　煤炭业务：公司煤炭核定产能855万吨/年，其中本部主要生产无烟煤，新龙公司、兴隆公司等主要生产贫瘦煤，均为优质的冶金用煤。二季度煤价持续探底，公司煤炭板块盈利变薄。进入三季度，受益于行业供给侧检查等因素，焦煤价格触底反弹，公司主要煤种价格上涨明显，盈利能力得到修复。
　　电解铝业务：截至2024年底，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年）。价格端方面，2025年三季度铝价维持高位震荡；成本端方面，公司氧化铝自给率较低，业绩弹性较大。三季度氧化铝价格从高位回落，显著增厚了公司电解铝业务的盈利空间。
　　煤铝业务稳产满产，积极回报投资者
　　（1）煤铝业务产销量稳定：根据公司经营计划，2025年计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨。其中，云南神火项目有望在2025年首次实现全年满负荷生产，产能利用率的提升有望带来成本摊薄效应。
　　（2）煤炭远期产能成长可期：公司参股的准东五彩湾5号露天矿正在积极推进中，该煤矿地质储量大，未来有望为公司煤炭板块提供重要增量。此外，公司在新疆的80万千瓦风电项目正在正常推进，计划年底并网发电，将提升公司绿电使用比例。
　　（3）积极通过回购等方式回报投资者：公司重视对投资者的合理回报，持续推进股份回购计划。截至2025年9月30日，公司已累计回购股份金额2.55亿元。随着公司主要资本开支项目落地，未来现金流有望更加充裕，市场对公司提高分红比例亦有期待。
　　风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期；电价调整及限电风险

　　煤铝价上涨驱动业绩增长。2025年前三季度公司营业收入310.05亿元，同比+9.5%；其中，2025年Q3营业收入105.76亿元，同比+4.80%、环比-2.03%。营业收入增加主因：1）供需紧平衡下，铝价偏强运行，2025Q3沪铝均价20728元/吨，环比+2.9%，同比+5.65%；2）“反内卷”背景下煤炭价格企稳回升，2025Q3无烟精煤价略增，为1035元/吨，环比+0.19%。前三季度公司整体毛利率为17.47%，同降0.12pct；Q3毛利率24.19%，同增6.15pct，主因丰水期云南电力成本下移。
　　期间费用率下降，净利润稳定增长。公司期间费用率为4.49%，同降1.32pct。其中，销售费用率0.45%，同降0.41pct,主因公司电解铝产品中铝锭销售占比下降，运输装卸费用较去年同期减少。管理费用率1.64%，同降0.44pct；财务费用率0.42%，同降0.12pct；研发费用率1.99%，同降0.35pct。综上，前三季度实现归母净利润34.89亿元，同比-1.38%，Q3归母净利润15.85亿元，同比+26.39%、环比+32.61%。
　　现金流稳健，资产负债率下降。公司收现比1.07，同增2.71pct;付现比为0.81，同增7.22pct。综上，经营净现金流入68.98亿元，同比多流入5.44亿元；投资活动净流出13.28亿元，同比少流出4.50亿元。公司资产负债率为51.06%，同比下降2.32pct，主因应收票据减少。此外，氧化铝市场行情持续低迷，公司将将所持汇源铝业100%股权转让，目前正在办理债权清偿工作，截至本报告期末，公司累计收回债权1.28亿元。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为413.4、429.8、437.3亿元，实现净利润51.1、60.5、63.7亿元，对应EPS分别为2.27、2.69、2.83元/股，目前股价对应PE为10.2、8.6、8.2倍，公司维持“买入-A”评级，6个月目标价维持26.6元/股，对应25年PE约12倍。
　　风险提示：原材料价格扰动，需求不及预期，宏观政策扰动等。

　　事件：公司公告三季报，前三季度实现营收310.05亿元，同比增长9.50%；归母净利润34.90亿元，同比下降1.38%；扣非后归母净利润为35.79亿元，同比增长4.87%。
　　Q3单季度业绩表现亮眼，报表质量改善。根据公司三季报内容，2025Q3单季度实现营收105.76亿元，同比增长4.79%；归母净利润为15.85亿元，同比增长26.39%；扣非后归母净利润为15.69亿元，同比增长24.89%。截至2025Q3，公司经营性净现金流为68.98亿元，同比增长8.56%；资产负债率为51.06%，同比下降2.32个百分点（2024Q3为53.38%）；合同负债为8.49亿元，同比增长145.28%，主要是由于预收的铝产品销售款增加，总体来看，公司前三季度业绩表现亮眼的同时，报表质量有所改善。
　　煤价触底回升，进入旺季后公司有望迎来煤铝齐飞的有利局面。我们在8月份外发的神火股份中报点评中介绍，“2025H1公司生产煤炭370.78万吨、销售372.75万吨，负责煤炭业务的子公司新龙公司、兴隆公司分别实现净利润0.83、0.32亿元，同比分别下降70.50%、89.98%，主要原因是煤炭产品价格下降”。根据iFind数据，6-9月焦煤月平均价格分别为1102、1200、1425、1441元/吨，8月开始焦煤价格触底回升，进入Q4旺季（北方地区集中供暖）后公司有望迎来煤铝齐飞的有利局面，业绩弹性释放值得期待。
　　2022-2024年分红比例逐年提升，回购股份用于股权激励。2022-2024年公司现金分红金额分别为22.51、18.00、17.92亿元，分红比例分别为29.71%、30.48%、41.60%，逐年提升，重视股东回报；2024年12月公告以不超过20元/股的价格回购公司股份用于股权激励，回购金额为2.50-4.50亿元之间，截至2025Q3，已回购2.55亿元。
　　盈利预测：我们预计2025-2027公司EPS分别为2.41、2.67、2.96元，PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤、铝的需求不达预期、供给端扰动；原材料价格大幅波动等。

　　事件：公司于10月20日发布2025年三季报业绩。2025年前三季度公司实现营收310亿元，同比+9.5%；归母净利润35亿元，同比-1.4%，归母净利同比下降主因公司主营产品煤炭售价大幅下降，煤炭产品盈利能力减弱。单季来看，25Q1/Q2/Q3实现营收96/108/106亿元，同比+17%/+8%/+5%；归母净利润7/12/16亿元，同比-35%/+0.2%/+26%，Q3环比+33%。
　　电解铝：铝价增长&电力成本下降，三季度盈利能力或增强。据SMM数据统计，1）价，Q3国内铝均价为20,711元/吨，同比+6%，环比+3%。2）成本，Q3云南电价为0.34元/度，环比-20%；氧化铝价格为3,165元/吨，同比-19%，环比+4%。3）利润，Q3电解铝行业利润4,125元/吨，同比+128%，环比+22%。
　　煤炭：煤价回暖，板块经营能力或改善。公司是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一，主要产品无烟煤、贫瘦煤均为稀缺煤种，精煤产出率75%左右，处于行业领先地位。据Wind数据统计，Q3河南许昌贫瘦煤出厂价为1,009元/吨，同比-19%，环比+8%。
　　公司积极回购股份，彰显经营信心。公司于2024年12月30日召开董事会第九届十四次会议审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金通过集中竞价交易方式回购部分股份用于股权激励计划，回购总金额不低于2.50亿元（含）且不超过4.50亿元（含），回购价格不超过20元/股（含），实施期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起12个月内。截至2025年9月30日，公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,542万股，占公司目前总股本的0.686%；其中，最高成交价为17元/股，最低成交价为15.93元/股，成交总金额为2.5亿元（不含交易费用）。
　　投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹性较大。煤炭价格回暖，该业务盈利能力改善，公司估值待重估。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.0/2.05/2.1万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利53/65/73亿元，对应PE9.7/7.9/7.1倍。
　　风险提示：安全风险，环保风险，市场风险，电价调整及限电风险，产能投放不及预期风险。

　　神火股份发布三季报：Q3实现营收105.76亿元（yoy+4.79%，qoq-2.04%），归母净利15.85亿元（yoy+26.39%，qoq+32.52%）。2025年Q1-Q3实现营收310.05亿元（yoy+9.50%），归母净利34.90亿元（yoy-1.38%），扣非净利35.79亿元（yoy+4.87%）。公司未来业绩有望持续受益于电解铝环节利润走阔，考虑公司业绩弹性强，我们维持“买入”评级。
　　铝价上涨、高价库存消化带动公司毛利率同环比上行
　　公司25Q3毛利率为29.43%，环比+5.02pct，同比+4.84pct，根据SMM，三季度电解铝均价2.07万元/吨，同比+5.88%，环比+2.5%，原料端氧化铝三季度均价3165元/吨，同比-19.46%，环比+3.54%，电解铝价格上行，氧化铝价格环比虽有所回升，但因二季度公司高价氧化铝库存扰动，我们推测三季度公司实际氧化铝成本环比下降明显，推动公司整体毛利率三季度明显改善。费用方面，公司三季度合计期间费用率为3.95%，环比-1.16pct，同比-1.33pct，其中三季度财务费用为-2296.54万元，环比-120.46%，主要系公司贷款利率下降以及利息收入增加所致。
　　持续看好25-26年电解铝利润持续走阔
　　供给端国内电解铝产能供给硬约束下，产量增长明显放缓，需求端国内汽车、电网等领域依旧维持高景气度，我们预期全球电解铝供需格局在26年或进一步收紧。相比之下原料端氧化铝供需格局仍偏宽松，预期25-26年氧化铝价格或以震荡偏弱为主。综上我们认为25-26年电解铝环节行业利润仍有进一步走阔空间，公司业务结构以外购氧化铝、生产电解铝为主，因此我们坚定看好公司业绩或持续受益于未来电解铝环节利润上行。
　　盈利预测与估值
　　电解铝价格维持高位，未来氧化铝价格长期仍然偏弱，我们维持公司25-27年归母净利润53.93/73.89/81.23亿元盈利预测（三年复合增速为23.55%），对应26年EPS为3.28元。采用分部估值法，公司电解铝、煤炭板块26年EPS分别为2.97/0.31元，26年电解铝、煤炭板块可比公司Wind一致预期估值分别为9.6X、16.0XPE，分别给予公司电解铝、煤炭板块26年9.6X、16.0XPE（前值：电解铝、煤炭板块25年9.4X、14.3XPE），对应目标价33.45元/股（前值24.09元/股），维持买入评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，供给端超预期增长。

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入310.05亿元，同比增长9.5％；实现归母净利润34.90亿元，同比下降1.4%，对应基本每股收益1.575元；其中第三季度公司实现营业收入105.76亿元，同比增长4.8％，环比-2.0%；实现归母净利润15.85亿元，同比增长26.4%，环比+32.5%。
　　受益云南丰水期以及铝价上行，公司Q3利润环比提升。分季度来看，公司25Q1-25Q3归母净利润分别为7.08/11.96/15.85亿元，25Q3业绩环比+32.5%。从价格来看，25Q1-25Q3SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711元/吨，25Q3环比+3%；许昌贫瘦煤出厂均价分别为1035/936/1008元/吨，25Q3环比+8%;永城区无烟煤出矿均价为1130/1100/940元/吨,25Q3环比-15%。从电解铝板块来看，价格方面Q3铝价环比提升，成本端虽然25Q3氧化铝国内均价小幅上行，但云南丰水期电价环比下降，整体看成本端环比仍有所回落，铝价上行及成本回落助力电解铝单吨利润扩张，因此电解铝板块盈利环比提升。从煤炭板块来看，25Q3贫瘦煤价格环比上涨，但无烟煤价格环比有所下降，预计平均价格环比变动不大。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来国内电解铝供给压力较小。需求端，铝锭库存处于低位，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝国内需求维持稳步增长。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，电解铝供需格局趋紧叠加低库存支撑，同时宏观面上铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气以及氧化铝价格回落至低位，公司电解铝业务盈利能力有望维持较高水平。同时反内卷政策下煤炭价格企稳回升，公司煤炭盈利有望迎来修复。公司维持稳定盈利的同时，有望逐步提高分红水平并改善资产负债表，2024年公司分红比例已提升至41.78%。根据公司年报指引，2025年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度，实现产销平衡。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.57、63.31、68.03亿元，EPS分别为2.38、2.81、3.02元，10月24日收盘价对应PE分别为10.1、8.5、8.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求大幅下滑、项目建设不及预期等

　　业绩概要：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入204.28亿元，同比增长12.1％；实现归母净利润19.04亿元，同比减少16.6%，对应基本每股收益0.86元。
　　煤炭价格回落，公司业绩同比下滑。2025年上半年公司业绩同比有所下滑，主要受煤炭产品价格回落导致盈利收窄影响。（1）铝锭：公司2025年上半年生产铝产品87.11万吨（同比+16.2%），销售87.14万吨（同比+16.3%），实现营收141.77亿元（同比+21.2%），毛利34.73亿元（同比+14.2%）。公司电解铝业务盈利环比有所上涨，一方面由于2025年上半年SMMA00铝锭含税均价同比上涨2.6%至20318元/吨，同时云南电价与去年相比略有下降，公司铝锭产品吨毛利同比增长914元至4972元；另一方面云南神火枯水季未受减产影响，因此整体产销量同比有所提升。（2）煤炭：公司2025年上半年生产煤炭产品370.78万吨（同比+14.9%），销售372.75万吨（同比+18.3%），实现营收28.82亿元（同比-17.9%），毛利3.41亿元（同比-67.2%）。公司煤炭业务盈利同比下滑较多，主要由于贫瘦煤/无烟煤价格同比分别下滑28.1%/4.9%至985/1115元/吨，导致煤炭单吨毛利下滑238元至91元，盈利能力收窄。
　　氧化铝价格回落助力电解铝盈利扩张，公司Q2业绩环比增长。分季度来看，公司24Q2-25Q2归母净利润分别为11.94/12.54/7.68/7.08/11.96亿元，Q2业绩环比+68.9%。从价格来看，24Q2-25Q2SMMA00铝锭现货均价分别为20534/19560/20538/20442/20201元/吨，25Q2环比-1.2%；许昌贫瘦煤出厂均价分别为1342/1243/1246/1035/936元/吨，25Q2环比-9.5%;永城区无烟煤出矿均价为1175/1203/1168/1130/1100元/吨,25Q2环比-2.6%。从电解铝板块来看，价格方面Q2铝价环比小幅下降，但同时成本端Q2氧化铝国内均价环比下降20.5%至3069元/吨，叠加云南丰水期电价环比下降，成本端环比回落，助力电解铝单吨利润扩张，因此电解铝板块盈利环比提升。从煤炭板块来看，Q2煤炭生产相对平稳，但煤价Q2环比下降，盈利环比预计有所收窄。此外，公司子公司神火国贸确认纠纷和解损失及报告期内发生的罚款和滞纳金，Q2公司营业外支出约1.54亿元，公司扣非归母净利润为12.95亿元，环比+81.2%。因此整体来看，剔除营业外支出影响，公司业绩符合行业波动。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来国内电解铝供给压力较小。需求端，铝锭库存处于低位，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝国内需求维持稳步增长。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，电解铝供需格局趋紧，叠加低库存支持，铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　公司规划新疆神火铝电产业补链强链拟建项目。（1）风电项目：公司全资子公司新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作，共同投资建设80万千瓦风电项目用以实现绿电替代，项目投运后将显著提高其铝产品“含绿量”、降低“含碳量”。（2）配套机组项目：2*660MW煤电一体化机组可研报告编制评审结果已经公示。（3）煤炭项目：五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作。（4）新疆电解铝：公司所在的新疆准东地区对电解铝产能转入有所放开，支持疆内外合规的电解铝产能，通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换。公司将持续跟踪观察市场情况和电力供应情况，论证进一步扩产的规模和可行性。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气以及氧化铝价格回落，公司铝锭业务盈利能力有望维持较高水平。同时反内卷政策对煤炭价格存在提振，贫瘦煤价格近期有所回升，公司煤炭盈利有望迎来修复。公司维持稳定盈利的同时，有望逐步提高分红水平并改善资产负债表，2024年公司分红比例提升至41.78%。根据公司年报指引，2025年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度，实现产销平衡。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.74、62.17、68.02亿元，EPS分别为2.39、2.76、3.02元，8月18日收盘价对应PE分别为7.9、6.9、6.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求大幅下滑、项目建设不及预期等

　　事项：
　　8月18日，公司发布2025半年报，公司上半年实现营业收入为204.28亿元，同比增长12.12%；归母净利润为19.04亿元，同比下降16.62%；扣非归母净利润为20.1亿元，同比下降6.79%；其中第二季度，公司实现营业总收入107.97亿元，同比增长7.99%，环比增长12.09%；归母净利润11.96亿元，同比增长0.22%，环比增长68.89%；扣非净利润12.95亿元，同比增长13.26%，环比增长81.16%。
　　评论：
　　煤炭价格下跌拖累公司业绩，氧化铝价格下行带动电解铝板块利润修复。2025年上半年，国内电解铝、河南氧化铝平均价格同比+2.7%、-2.1%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格同比-23%、-31%、-17%；其中二季度，国内电解铝平均价格20196元/吨，同比-1.7%，环比-1.2%，氧化铝平均3071元/吨，同比-16%，环比-19%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格935元/吨、1153元/吨、496元/吨，分别同比-30%、-27%、-21%，分别环比-12%、-6%、-17%。氧化铝下跌部分抵消煤炭价格下滑对利润影响，公司上半年归母净利润为19.04亿元，同比下降16.62%，Q2归母净利润11.96亿元，同比增长0.22%，环比增长68.89%。分子公司看，上半年云南神火净利润9.83亿元，同比+79%，新疆煤电净利润12.35亿元，同比+3.2%，新龙公司净利润0.83亿元，同比-71%，兴隆公司净利润0.32亿元，同比-90%。
　　公司期间费用下降&联营公司投资收益增加一定程度弥补业绩。2025年上半年，公司实现销售+管理+研发+财务费用总额9.75亿元，同比-12%，期间费用率4.8%，同比下降了1.3个百分点，主要来自公司研发费用和销售费用、管理费用的下降。上半年，公司实现投资收益2.53亿元，占利润总额的8.49%，同比减少7%，其中来自联营企业和合营企业的投资收益2.4亿元，同比增长325.21%，主要来自新郑煤电、龙州铝业盈利的同比增加。当前，公司通过全资子公司新疆煤电持有开曼铝业（三门峡）1.875%的股权，当前焦作万方拟通过发行股份购买资产的方式收购开曼铝业（三门峡）100%股权，若完成股权交割，新疆煤电将成为焦作万方的股东。
　　公司煤炭、铝产品产量稳中向好，产销基本平衡。2025年上半年，公司生产铝产品87.11万吨（+16%），销售87.14万吨（+16%）；生产煤炭370.78万吨（其中永城矿区162.10万吨，许昌、郑州矿区208.68万吨），同比+15%，销售372.75万吨（其中永城矿区164.10万吨，许昌、郑州矿区208.65万吨），同比+18%；生产炭素产品17.53万吨，同比-24%，销售19.04万吨，同比-19%；生产铝箔5.30万吨（其中商丘厂区4.08万吨，上海厂区1.22万吨），同比+28%，销售4.98万吨（其中商丘厂区3.79万吨，上海厂区1.19万吨），同比+21%；生产冷轧卷8.72万吨，同比+15%，销售8.61万吨，同比+14%；供电49.05亿度，同比-15%。
　　投资建议：我们认为公司煤炭品质好、产量大，煤价上涨对煤炭板块业绩的弹性大，按照24年670万吨煤炭销量看，煤价每变动100元/吨（含税），公司煤炭收入增加约6亿元，关注近期反内卷政策下煤价上涨可能带来的业绩增长。参考年初以来煤价和氧化铝价格走势，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为50.2亿元、58.5亿元、66.6亿元（前值为55.6亿元、63.9亿元、70.8亿元），同比增长16.6%、16.5%、13.8%。我们采用分部估值法，根据同行业可比公司估值，对煤炭和电解铝2025年分别给予13倍和10倍PE，对应目标价22.9元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营面临行政监管。