报告内容摘要:
　　耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于1998年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火水电90万吨/年）。同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，煤炭保有储量13.09亿吨，可采储量6.05亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。当前，伴随电解铝盈利能力持续抬升，叠加煤炭业务业绩筑底修复，公司盈利能力显著提升。
　　铝：滇新双基地，盈利动能强劲。电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长、扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，供需缺口有望继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势，板块盈利则伴随成本端维持低位，继续向电解铝倾斜。公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。整体上，在铜铝比处于高位的背景下，我们预计电解铝行业盈利或持续改善，电解铝板块正迎来重要的配置机遇。
　　煤炭：优质冶金煤生产商，业绩筑底修复。公司主要煤炭产品为无烟煤（345万吨/年）以及贫瘦煤（510万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司煤矿紧邻华东，区位优势突出。2022年以来，受市场煤价中枢阶梯式下滑，公司煤炭板块盈利能力有所下降。2025年7月以来，在国内“反内卷”与煤炭“严查超产”等政策约束下，供应弹性相对受限，煤价逐步止跌并企稳回升。展望“十五五”期间，在政策持续强化监管的背景下，煤炭供给弹性仍将受限，而需求预计逐步达峰并进入平台期，行业整体仍处景气周期，供需态势预计保持基本平衡，但阶段性、区域性紧平衡格局仍可能出现。在此背景下，我们预计公司煤炭板块盈利有望筑底回升。
　　铝箔：产业链延伸，需求增速可观。公司于2019年开始陆续收购神火集团铝加工资产，并陆续拓宽下游产业链。截至2025年10月，公司拥有铝箔加工产能14万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔：子公司神火新材主要生产高精度电子电极铝箔（产能11.5万吨/年），上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔（产能2.5万吨/年）。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。
　　神火股份具备高ROE、高分红、低估值，配置质价比突出。“高ROE”——煤电铝一体化，公司盈利能力处于行业中上游水平。2017年以来。公司ROE始终处于行业中上游水平，2021年以来，受煤炭业务盈利增长，公司ROE快速抬升，2021-2023年连续处于行业首位，体现了公司煤+铝业务共振带来的突出盈利能力。截至2025年三季度，神火股份ROE-TTM为17.8%，继续维持高位，仅次于宏桥、中铝。“高分红”——公司分红处于行业较高水平，且仍有提高空间。2017年以来，公司现金分红比例处于行业前列，2024年公司现金分红约18亿元，现金分红比例为41.6%，仅次于港股上市的中国宏桥。股息率方面，截至2025年三季度，公司股息率（近12月）约为3%，与中国铝业、中国宏桥同属3%以上股息率的行业第一梯队，彰显其红利属性。需注意的是，2022年以来，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）处于行业内较低水平，2025年上半年，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）为行业最低。展望未来，资本开支较低背景下公司分红提高潜力较大。“低估值”——公司估值低于可比公司估值，仍有较大抬升空间。鉴于神火股份主业为煤炭+电解铝且电解铝业务盈利占比较大，我们选取电投能源、中国铝业、云铝股份以及天山铝业作为公司的可比公司。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至2025年12月19日，神火股份PE（TTM）为13.94x，为上市以来的36%；神火股份PB（MRQ）为2.48x，为近5年的42%。
　　盈利预测与投资评级。总体上，我们判断铝行业仍处于景气上行周期：原料端成本回落与铝价高位运行形成的盈利剪刀差持续扩大，电解铝高盈利格局有望延续；叠加煤炭价格上涨推动煤炭业务盈利边际改善，公司较非煤铝企具备更强业绩弹性，配置价值显著，建议重点关注。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至12月19日收盘价，我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为53、62、68亿元；对应PE为11.2x、9.6x、8.7x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险因素：国内外政策变化带来负面影响；国内外宏观经济失速或复苏不及预期；发生重大安全事故风险；地缘政治冲突带来的不确定性影响；电解铝产能遇限电减产；历史数据不代表未来。

　　电解铝盈利维持高位，煤炭业务触底反弹，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季报，前三季度公司累计实现营业收入310.0亿元，同比+9.50%；实现归母净利润34.9亿元，同比-1.38%；实现扣非后归母净利润35.8亿元，同比+4.87%。单Q3来看，公司实现营业收入105.8亿元，环比-2.04%；实现归母净利润15.9亿元，环比+32.52%；实现扣非后归母净利润15.7亿元，环比+21.16%。考虑到Q2盈利已现拐点，且新疆80万千瓦绿电将于年内并网进一步降本、电池箔新产能加速释放，由于下半年以来煤炭反弹幅度略低于预期，因此，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58/64.35/69.75亿元（原值58.1/64.6/70.1亿元），同比+34.7%/+10.9%/+8.4%；EPS为2.58/2.86/3.1元，对应当前股价PE为9.3/8.4/7.7倍。公司电解铝业务盈利能力强劲，煤炭业务盈利复苏，长期成长性与配置价值凸显，维持“买入”评级。
　　Q3电解铝盈利扩大，煤炭价格触底回升
　　煤炭业务：公司煤炭核定产能855万吨/年，其中本部主要生产无烟煤，新龙公司、兴隆公司等主要生产贫瘦煤，均为优质的冶金用煤。二季度煤价持续探底，公司煤炭板块盈利变薄。进入三季度，受益于行业供给侧检查等因素，焦煤价格触底反弹，公司主要煤种价格上涨明显，盈利能力得到修复。
　　电解铝业务：截至2024年底，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年）。价格端方面，2025年三季度铝价维持高位震荡；成本端方面，公司氧化铝自给率较低，业绩弹性较大。三季度氧化铝价格从高位回落，显著增厚了公司电解铝业务的盈利空间。
　　煤铝业务稳产满产，积极回报投资者
　　（1）煤铝业务产销量稳定：根据公司经营计划，2025年计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨。其中，云南神火项目有望在2025年首次实现全年满负荷生产，产能利用率的提升有望带来成本摊薄效应。
　　（2）煤炭远期产能成长可期：公司参股的准东五彩湾5号露天矿正在积极推进中，该煤矿地质储量大，未来有望为公司煤炭板块提供重要增量。此外，公司在新疆的80万千瓦风电项目正在正常推进，计划年底并网发电，将提升公司绿电使用比例。
　　（3）积极通过回购等方式回报投资者：公司重视对投资者的合理回报，持续推进股份回购计划。截至2025年9月30日，公司已累计回购股份金额2.55亿元。随着公司主要资本开支项目落地，未来现金流有望更加充裕，市场对公司提高分红比例亦有期待。
　　风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期；电价调整及限电风险

　　煤铝价上涨驱动业绩增长。2025年前三季度公司营业收入310.05亿元，同比+9.5%；其中，2025年Q3营业收入105.76亿元，同比+4.80%、环比-2.03%。营业收入增加主因：1）供需紧平衡下，铝价偏强运行，2025Q3沪铝均价20728元/吨，环比+2.9%，同比+5.65%；2）“反内卷”背景下煤炭价格企稳回升，2025Q3无烟精煤价略增，为1035元/吨，环比+0.19%。前三季度公司整体毛利率为17.47%，同降0.12pct；Q3毛利率24.19%，同增6.15pct，主因丰水期云南电力成本下移。
　　期间费用率下降，净利润稳定增长。公司期间费用率为4.49%，同降1.32pct。其中，销售费用率0.45%，同降0.41pct,主因公司电解铝产品中铝锭销售占比下降，运输装卸费用较去年同期减少。管理费用率1.64%，同降0.44pct；财务费用率0.42%，同降0.12pct；研发费用率1.99%，同降0.35pct。综上，前三季度实现归母净利润34.89亿元，同比-1.38%，Q3归母净利润15.85亿元，同比+26.39%、环比+32.61%。
　　现金流稳健，资产负债率下降。公司收现比1.07，同增2.71pct;付现比为0.81，同增7.22pct。综上，经营净现金流入68.98亿元，同比多流入5.44亿元；投资活动净流出13.28亿元，同比少流出4.50亿元。公司资产负债率为51.06%，同比下降2.32pct，主因应收票据减少。此外，氧化铝市场行情持续低迷，公司将将所持汇源铝业100%股权转让，目前正在办理债权清偿工作，截至本报告期末，公司累计收回债权1.28亿元。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为413.4、429.8、437.3亿元，实现净利润51.1、60.5、63.7亿元，对应EPS分别为2.27、2.69、2.83元/股，目前股价对应PE为10.2、8.6、8.2倍，公司维持“买入-A”评级，6个月目标价维持26.6元/股，对应25年PE约12倍。
　　风险提示：原材料价格扰动，需求不及预期，宏观政策扰动等。

　　事件：公司公告三季报，前三季度实现营收310.05亿元，同比增长9.50%；归母净利润34.90亿元，同比下降1.38%；扣非后归母净利润为35.79亿元，同比增长4.87%。
　　Q3单季度业绩表现亮眼，报表质量改善。根据公司三季报内容，2025Q3单季度实现营收105.76亿元，同比增长4.79%；归母净利润为15.85亿元，同比增长26.39%；扣非后归母净利润为15.69亿元，同比增长24.89%。截至2025Q3，公司经营性净现金流为68.98亿元，同比增长8.56%；资产负债率为51.06%，同比下降2.32个百分点（2024Q3为53.38%）；合同负债为8.49亿元，同比增长145.28%，主要是由于预收的铝产品销售款增加，总体来看，公司前三季度业绩表现亮眼的同时，报表质量有所改善。
　　煤价触底回升，进入旺季后公司有望迎来煤铝齐飞的有利局面。我们在8月份外发的神火股份中报点评中介绍，“2025H1公司生产煤炭370.78万吨、销售372.75万吨，负责煤炭业务的子公司新龙公司、兴隆公司分别实现净利润0.83、0.32亿元，同比分别下降70.50%、89.98%，主要原因是煤炭产品价格下降”。根据iFind数据，6-9月焦煤月平均价格分别为1102、1200、1425、1441元/吨，8月开始焦煤价格触底回升，进入Q4旺季（北方地区集中供暖）后公司有望迎来煤铝齐飞的有利局面，业绩弹性释放值得期待。
　　2022-2024年分红比例逐年提升，回购股份用于股权激励。2022-2024年公司现金分红金额分别为22.51、18.00、17.92亿元，分红比例分别为29.71%、30.48%、41.60%，逐年提升，重视股东回报；2024年12月公告以不超过20元/股的价格回购公司股份用于股权激励，回购金额为2.50-4.50亿元之间，截至2025Q3，已回购2.55亿元。
　　盈利预测：我们预计2025-2027公司EPS分别为2.41、2.67、2.96元，PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤、铝的需求不达预期、供给端扰动；原材料价格大幅波动等。

　　事件：公司于10月20日发布2025年三季报业绩。2025年前三季度公司实现营收310亿元，同比+9.5%；归母净利润35亿元，同比-1.4%，归母净利同比下降主因公司主营产品煤炭售价大幅下降，煤炭产品盈利能力减弱。单季来看，25Q1/Q2/Q3实现营收96/108/106亿元，同比+17%/+8%/+5%；归母净利润7/12/16亿元，同比-35%/+0.2%/+26%，Q3环比+33%。
　　电解铝：铝价增长&电力成本下降，三季度盈利能力或增强。据SMM数据统计，1）价，Q3国内铝均价为20,711元/吨，同比+6%，环比+3%。2）成本，Q3云南电价为0.34元/度，环比-20%；氧化铝价格为3,165元/吨，同比-19%，环比+4%。3）利润，Q3电解铝行业利润4,125元/吨，同比+128%，环比+22%。
　　煤炭：煤价回暖，板块经营能力或改善。公司是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一，主要产品无烟煤、贫瘦煤均为稀缺煤种，精煤产出率75%左右，处于行业领先地位。据Wind数据统计，Q3河南许昌贫瘦煤出厂价为1,009元/吨，同比-19%，环比+8%。
　　公司积极回购股份，彰显经营信心。公司于2024年12月30日召开董事会第九届十四次会议审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金通过集中竞价交易方式回购部分股份用于股权激励计划，回购总金额不低于2.50亿元（含）且不超过4.50亿元（含），回购价格不超过20元/股（含），实施期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起12个月内。截至2025年9月30日，公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,542万股，占公司目前总股本的0.686%；其中，最高成交价为17元/股，最低成交价为15.93元/股，成交总金额为2.5亿元（不含交易费用）。
　　投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹性较大。煤炭价格回暖，该业务盈利能力改善，公司估值待重估。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.0/2.05/2.1万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利53/65/73亿元，对应PE9.7/7.9/7.1倍。
　　风险提示：安全风险，环保风险，市场风险，电价调整及限电风险，产能投放不及预期风险。

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入310.05亿元，同比增长9.5％；实现归母净利润34.90亿元，同比下降1.4%，对应基本每股收益1.575元；其中第三季度公司实现营业收入105.76亿元，同比增长4.8％，环比-2.0%；实现归母净利润15.85亿元，同比增长26.4%，环比+32.5%。
　　受益云南丰水期以及铝价上行，公司Q3利润环比提升。分季度来看，公司25Q1-25Q3归母净利润分别为7.08/11.96/15.85亿元，25Q3业绩环比+32.5%。从价格来看，25Q1-25Q3SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711元/吨，25Q3环比+3%；许昌贫瘦煤出厂均价分别为1035/936/1008元/吨，25Q3环比+8%;永城区无烟煤出矿均价为1130/1100/940元/吨,25Q3环比-15%。从电解铝板块来看，价格方面Q3铝价环比提升，成本端虽然25Q3氧化铝国内均价小幅上行，但云南丰水期电价环比下降，整体看成本端环比仍有所回落，铝价上行及成本回落助力电解铝单吨利润扩张，因此电解铝板块盈利环比提升。从煤炭板块来看，25Q3贫瘦煤价格环比上涨，但无烟煤价格环比有所下降，预计平均价格环比变动不大。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来国内电解铝供给压力较小。需求端，铝锭库存处于低位，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝国内需求维持稳步增长。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，电解铝供需格局趋紧叠加低库存支撑，同时宏观面上铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气以及氧化铝价格回落至低位，公司电解铝业务盈利能力有望维持较高水平。同时反内卷政策下煤炭价格企稳回升，公司煤炭盈利有望迎来修复。公司维持稳定盈利的同时，有望逐步提高分红水平并改善资产负债表，2024年公司分红比例已提升至41.78%。根据公司年报指引，2025年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度，实现产销平衡。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.57、63.31、68.03亿元，EPS分别为2.38、2.81、3.02元，10月24日收盘价对应PE分别为10.1、8.5、8.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求大幅下滑、项目建设不及预期等