事件：公司公告2025年年报，实现营收412.41亿元，同比增长7.47%；归母净利润40.05亿元，同比下降7.00%；扣非后归母净利润同比下降0.94%。
　　电解铝业务表现亮眼，煤炭业务受制于价格和资产减值。根据公司年报内容，2025年实现营收412.41亿元，同比增长7.47%；归母净利润40.05亿元，同比下降7.00%；扣非后归母净利润为40.75亿元，同比下降0.94%。盈利能力方面，2025年毛利率为23.36%，同比提升2.13个百分点；净利率为11.07%，同比下降1.43个百分点；ROE（平均）为17.32%，同比下降3.43个百分点。经营性净现金流为87.43亿元，同比增长13.28%；资产负债率为42.19%，同比下降6.38个百分点。分业务来看：
　　1）电解铝业务：生产量为206.07万吨，同比增长8.95%；销售量为204.94万吨，同比增长8.20%；实现收入289.79亿元，同比增长11.49%；毛利率为30.06%，同比增长19.71%；公司电解铝业务板块量价齐升，实现利润总额79.88亿元，同比增加48.66%。
　　2）煤炭业务：生产量为716.53万吨，同比增长6.33%；销售量为721.68万吨，同比增长7.69%；实现收入55.96亿元，同比下降18.07%；毛利率为7.61%，同比下降54.31%。公司煤炭业务板块因煤炭售价下行，业绩大幅下滑，同时，因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元。
　　2026年度经营计划：展望2026年，公司一是全力推进重点项目建设，持续监督推进新疆80万KW风电项目建设，力争尽快实现全容量并网发电；二是积极寻找优质煤炭资源与电解铝产能指标，推动产业结构优化升级；三是加快布局高端新材料、新能源、高科技等新兴领域，培育新的利润增长点。
　　盈利预测：考虑到电解铝业务表现亮眼，我们上调2026-2028公司EPS分别为3.31、3.58、4.13元，PE分别为9、9、7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤、铝的需求不达预期、供给端扰动；原材料价格大幅波动等。

　　事件：公司发布2025年年报。1）业绩：2025年实现营收412.4亿元，同比+7.5%，归母净利40.1亿元，同比-7.0%，扣非归母净利40.8亿元，同比-0.9%。单季度看，25Q4营收102.4亿元，同比+1.8%，环比-3.2%，归母净利5.2亿元，同比-32.9%，环比-67.5%，扣非归母净利5.0亿元，同比-29.3%，环比-68.4%；2）分红：2025年拟每10股派发现金红利8.0元（含税），合计现金分红17.9亿元（含税），分红率44.6%，同比增加3.0pct，对应3月27日收盘价的股息率为2.6%。
　　煤矿资产减值：2025年因煤炭价格低迷和旗下矿山停产，公司对煤矿资产分别计提固定资产减值和在建工程减值6.7/4.7亿元，合计计提资产减值12.6亿元，同比增加11.6亿元，其中25Q4资产减值12.4亿元，环比增加12.4亿元，成为拖累Q4业绩的主要因素。
　　电解铝：成本优势显著，铝价上涨盈利提升。1）量：公司电解铝产能170万吨，2025年实现满产，并实现产销平衡；2）价：25年铝价20721元/吨，同比+4.0%，其中25Q4铝价21534元/吨，环比+4.0%，25年山东氧化铝价格3178元/吨，同比-21.0%，其中25Q4氧化铝价格2761元/吨，环比-11.4%；3）本&利：2025年吨铝生产成本约1.2万元，同比保持稳定，成本优势显著，吨铝毛利约0.5万元，毛利率30.1%，同比+5.0pct，我们认为主要由于铝价上涨。
　　煤炭：价格下跌，毛利率明显下滑。1）量：2025年公司煤炭产量716.5万吨，同比+6.3%，销量721.7万吨，同比+7.7%；2）价：2025年公司煤炭销售均价775元/吨，同比-24.0%；3）本&利：25年单吨生产成本约716元，同比-15.7%，但由于煤价下跌，毛利率为7.6%，同比-9.1pct。
　　核心看点：新疆电力价格稳定，电解铝能源成本优势突出。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆地区煤炭资源丰富，煤价波动低于内地，电价较低，吨铝成本处于全国低位，成本优势明显，云南地区水电为主，受煤炭影响较小，同时原料端氧化铝价格走弱，电解铝盈利有望增厚。
　　投资建议：海外新增产能释放缓慢，国内产能天花板约束，铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移，公司电解铝成本优势明显，业绩弹性十足，我们预计公司2026-2028年将实现归母净利85.6亿元、86.7亿元和92.6亿元，对应现价的PE分别为8、8和7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格超预期上涨，煤价下降超预期。

　　投资要点:
　　3月23日，神火股份发布2025年年报：2025年公司实现营业收入412.4亿元，同比+7.5%；归母净利润40.1亿元，同比-7.0%，扣非后归母净利润40.8亿元，同比-0.9%。
　　分季度看，2025年第四季度，公司实现营业收入102.4亿元，环比-3.2%，同比+1.8%；归母净利润5.2亿元，环比-67.4%，同比-32.8%；扣非后归母净利润5.0亿元，环比-68.4%，同比-29.2%。
　　2025Q4业绩波动较大，主要由于公司对煤炭相关资产集中计提减值，减少归母净利润7.3亿元。另外，缴纳耕地占用税增加，对业绩也有一定影响
　　铝：满产满销，盈利能力提升。2025年公司生产铝产品206万吨，同比+8.95%，销售205万吨，同比+8.2%。其中，电解铝首次实现满产，产销量达到176万吨，同比+8%；生产铝箔10.83万吨，同比+11.9%，销售10.74万吨，同比+9.7%。由于铝价持续上涨，而氧化铝价格大幅回落，电解铝环节盈利能力明显提升。2026Q1铝价进一步上涨，截至3月27日，长江A00铝季度均价为24005元/吨，较2025Q4均价+11.47%，较2025Q1均价+17.43%，而氧化铝较2025Q4均价再度下跌5.83%至2674元/吨，公司电解铝板块盈利有望进一步提高。
　　煤炭：产销增长，煤价下跌。2025年公司生产煤炭717万吨，同比+6.3%，销售722万吨，同比+7.7%；其中无烟煤产量331万吨，同比+12.6%，贫煤和贫瘦煤产量385万吨，同比+1.5%。煤炭平均售价775元/吨，同比-23.9%，平均成本716/吨，同比-15.7%，吨煤毛利59元/吨，同比-65.3%。由于煤价下跌，公司煤炭板块盈利能力下降。
　　分红：现金分红维持0.8元/股。公司拟派发现金红利0.8元/股（含税），与2024年相同，分红总额17.87亿元，占2025年归母净利润的44.61%，以3月27日收盘价计算，股息率为2.6%。考虑2025年回购的2.55亿元，现金分红和回购总额达到20.4亿元，占2025年归母净利润的51%。
　　其他：煤矿减值损失以及耕地占用税影响业绩。公司公告对存货、固定资产、无形资产、在建工程等共计提资产减值准备12.6亿元，影响2025年归母净利润7.3亿元。主因下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元。另外，公司2025年缴纳耕地占用税1.6亿元，对业绩也有一定影响。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为468/483/496亿元，归母净利润分别为79.82/86.56/93.02亿元，同比+99%/+8%+7%；EPS分别为3.55/3.85/4.14元，对应当前股价PE为8.60/7.93/7.38倍，电解铝行业中长期供需格局好，公司产能处于新疆及云南，成本优势突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌和原物料价格大幅上涨的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）政策调控力度超预期风险等；（5）短期偿债压力风险；（6）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

Shenhuo has released its 2025 results,with revenue reaching RMB41,241mn(+7.47%YoY),an attributable net profit of RMB4,005mn(-7.00%YoY),which missed our prior estimate of RMB5,393mn,mainly owing to asset impairment losses at coal operations,and arecurring net profit of RMB4,075mn(-0.94%YoY).For 4Q25,revenue was RMB10,236mn(+1.76%YoY,-3.22%QoQ),with the attributable net profit at RMB516mn(-32.89%YoY,-67.47%QoQ).The company now primarily focuses on aluminum smelting,where capacity constraints should sustain elevated aluminum prices.Coupled with stabilizing coal prices,we expect profit growth from both the aluminum and coal segments.Maintain BUY.
Coal mine impairment charges weighed on earnings
According to the annual report,2025 marked the first year of full-capacity production with balanced output and sales;coal production reached 7.17mn tonnes(99.52%of the target)while sales hit 7.22mn tonnes(100.23%of the target).The gross margin improved to 23.36%(+2.13pp YoY),with the aluminum smelting/coal segments at 30.06%/7.61%.However,the gross margin for 4Q25 was 23.91%(-5.52pp QoQ).The full-year operating expenses ratio was 3.63%(-0.83pp YoY),demonstrating continued cost discipline.On aseparate note,the company recorded RMB1,256mn in asset-impairment losses,primarily from long-term asset write-downs at some of its coal mines.
Electrolytic aluminum:ME disruptions and demand recovery
On the supply side,China’s operating aluminum capacity has neared its ceiling,with future growth dependent on overseas expansion,in our view.However,escalating Middle East tensions have prompted production cuts at Qatar Aluminum and Bahrain Aluminum since March 2026,compounded by South32’s Mozambique shutdown.These developments have already removed over 1mn tonnes/year of global capacity in March alone.The Strait of Hormuz shipping disruptions are further tightening regional raw-material supplies,exerting significant pressure on Middle Eastern electrolytic aluminum output.We estimate 2026 global electrolytic aluminum supply at 74.77mn tonnes with YoY growth slowing to+1.18%.On the demand side,the global manufacturing revival is still on track.We project 2026 electrolytic aluminum consumption growth at 1.53%YoY.We hence estimate that this supply-demand dynamic could widen the global electrolytic aluminum deficit to-659.6k tonnes in 2026,potentially driving LME aluminum prices toward USD4,000/tonne once market sentiment stabilizes.
Earnings forecasts and valuation
Given sustained high electrolytic aluminum prices and stabilizing coal prices,we raise our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB8,364/9,185/9,300mn(13.20/13.07%increases vs our previous estimates for 2026/2027),representing a32.42%three-year CAGR,with EPS of RMB3.72/4.08/4.14.For 2026,we project aluminum/coal&other segments to contribute RMB3.47/0.25 to EPS.Wind consensus valuations for comparable companies average 11.7x and 18.3x 2026E PE respectively.Accounting for geopolitical risks,we maintain conservative 9.6x(for the electrolytic aluminum segment)and 16.0x(for the coal segment)2026E PE multiples for the company(unchanged vs previous),deriving our new target price of RMB37.29(previous:RMB33.45).Maintain BUY.
Risks:weaker downstream demand for aluminum than we expect;escalating geopolitical tensions.

　　事件。公司公布2025年年报。2025年公司实现总营业收入412.41亿元，同比增长7.47%；实现归母净利润40.05亿元，同比减少7.00%。同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），合计派现17.87亿元。
　　电解铝满产满销，成本端下行明显。作为公司核心增长引擎，电解铝板块2025年实现营业收入289.79亿元，同比增长11.49%，实现利润总额79.88亿元，同比增加48.66%；毛利率30.06%，较2024年的25.11%明显提升。2025年度公司电解铝首次满产，并实现产销平衡，依托新疆坑口电价优势及云南水电成本优势，综合成本维持低位。此外，公司生产炭素产品57.75万吨、铝箔10.83万吨、冷轧产品19.39万吨、自供电量98.27亿度，各主要产品基本实现产销平衡。成本端，截至2025年末，氧化铝市场价从年初5600元/吨左右下行至2700元/吨左右，推动公司电解铝利润提升，且考虑到氧化铝价格目前仍在低位，预计2026年综合成本仍将明显低于2025年。
　　煤价有所下行，减值拖累业绩。公司煤炭板块2025年实现营业收入55.96亿元，占总营收13.57%，同比下降18.07%，毛利率7.61%，较2024年的16.66%有所下滑，主要原因为煤炭价格下行。公司全年生产煤炭716.53万吨（主要为无烟煤、贫瘦煤），销售721.68万吨，分别完成年度计划的99.52%、100.23%，产销基本平衡。因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元，对公司整体业绩有所拖累。
　　生产规划积极，绿色发展提速。公司2026年生产计划显示积极扩张态势，其中铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.1万吨，冷轧产品28万吨，自供电90亿度；实现产销平衡。绿色发展方面，云南神火绿电铝优势持续巩固，新疆煤电80万KW风电项目实现首期并网发电，全部投运后将显著提升铝产品“含绿量”。
　　投资建议。考虑到公司业务发展和相关产品市场价格，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为87.49、100.01、108.23亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：铝价下跌风险、电解铝限产风险、生产事故等。

　　事项：
　　3月23日，公司发布2025年报，公司全年实现营业收入为412.41亿元，同比增长7.47%；归母净利润为40.05亿元，同比下降7.00%；扣非归母净利润为40.75亿元，同比下降0.94%；其中第四季度，公司实现营业总收入102.4亿元，同比增长1.8%，环比下降3.22%；归母净利润5.16亿元，同比下降32.9%，环比下降67.47%；扣非净利润4.96亿元，同比下降29.3%，环比下降68.39%。
　　评论：
　　电解铝利润持续修复，煤炭资产减值拖累公司业绩。2025年，国内电解铝、河南氧化铝平均价格同比+4%、-21%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格同比-17%、-24%、-14%。氧化铝下跌和铝价上涨部分抵消了煤炭价格下滑对利润影响，公司全年毛利润96.3亿元，同比+18.3%。但因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元，导致全年资产减值损失为-12.56亿元，全年归母净利润为40.05亿元，同比下降7.00%。分子公司看，新疆煤电净利润30.88亿元，同比+49.62%，新疆炭素净利润2.99亿元，同比+128.18%，云南神火净利润29.15亿元，同比+98.12%，新龙公司净利润0.53亿元，同比-85.67%，兴隆公司净利润0.17亿元，同比-94.86%。
　　公司期间费用持续优化，略弥补了减值带来的业绩压力。2025年，公司实现销售+管理+研发+财务费用总额15亿元，同比-13%，期间费用率3.6%，同比下降了0.8个百分点，主要来自公司研发费用和销售费用的下降。此外，公司实现投资收益3.37亿元，占利润总额的5.16%，其中来自联营企业和合营企业的投资收益3.26亿元；营业外支出为2.6亿元，主要来自子公司神火国贸确认纠纷和解损失及公司发生的罚款和滞纳金。
　　公司煤炭、铝产品产量稳中向好，产销基本平衡。2025年，公司电解铝首次满产，并实现产销平衡；生产煤炭716.53万吨（其中永城矿区331.30万吨，许昌、郑州矿区385.23万吨），销售721.68万吨（其中永城矿区334.58万吨，许昌、郑州矿区387.10万吨），分别同比+6%、+8%；生产碳素产品57.75万吨（其中新疆厂区37.84万吨，云南厂区19.91万吨），销售57.02万吨（其中新疆厂区38.68万吨，云南厂区18.34万吨），分别同比+32%、+28%；生产铝箔10.83万吨，销售10.74万吨，分别同比+12%、+10%；生产冷轧产品19.39万吨，销售18.44万吨，分别同比+17%、+10%；供电98.27亿度，同比-5%。当前看，公司4.5微米的高端超薄双零铝箔和8-10微米双面光超薄电池铝箔已经实现稳定量产，2025年12月，公司向神火新材增资10亿元，支持其业务拓展；公司与中国电力国际共同投资建设80万KW风电项目以实现绿电替代，目前项目已实现首期并网发电。
　　投资建议：参考铝价变动，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为80.55亿元、85.48亿元、90.34亿元（26-27年前值为58.5亿元、66.6亿元），同比增长101.1、6.1%、5.7%。我们采用分部估值法，根据同行业可比公司估值情况和公司历史估值变化，对煤炭和电解铝2026年分别给予16倍和11倍PE，对应目标价40.1元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营面临行政监管。

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入310.05亿元，同比增长9.5％；实现归母净利润34.90亿元，同比下降1.4%，对应基本每股收益1.575元；其中第三季度公司实现营业收入105.76亿元，同比增长4.8％，环比-2.0%；实现归母净利润15.85亿元，同比增长26.4%，环比+32.5%。
　　受益云南丰水期以及铝价上行，公司Q3利润环比提升。分季度来看，公司25Q1-25Q3归母净利润分别为7.08/11.96/15.85亿元，25Q3业绩环比+32.5%。从价格来看，25Q1-25Q3SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711元/吨，25Q3环比+3%；许昌贫瘦煤出厂均价分别为1035/936/1008元/吨，25Q3环比+8%;永城区无烟煤出矿均价为1130/1100/940元/吨,25Q3环比-15%。从电解铝板块来看，价格方面Q3铝价环比提升，成本端虽然25Q3氧化铝国内均价小幅上行，但云南丰水期电价环比下降，整体看成本端环比仍有所回落，铝价上行及成本回落助力电解铝单吨利润扩张，因此电解铝板块盈利环比提升。从煤炭板块来看，25Q3贫瘦煤价格环比上涨，但无烟煤价格环比有所下降，预计平均价格环比变动不大。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来国内电解铝供给压力较小。需求端，铝锭库存处于低位，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝国内需求维持稳步增长。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，电解铝供需格局趋紧叠加低库存支撑，同时宏观面上铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气以及氧化铝价格回落至低位，公司电解铝业务盈利能力有望维持较高水平。同时反内卷政策下煤炭价格企稳回升，公司煤炭盈利有望迎来修复。公司维持稳定盈利的同时，有望逐步提高分红水平并改善资产负债表，2024年公司分红比例已提升至41.78%。根据公司年报指引，2025年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度，实现产销平衡。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.57、63.31、68.03亿元，EPS分别为2.38、2.81、3.02元，10月24日收盘价对应PE分别为10.1、8.5、8.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求大幅下滑、项目建设不及预期等