We project 2024/2025/2026 attributable net profit at RMB4.35/5.28/6.36bn (-26.4/+21.4/+20.6% yoy). Assuming the gross profit contribution from electrolytic aluminum/coal segments of 70/30% in 2025, we estimate profit from the two segments at c. RMB3.70/1.59bn. In our SOTP model, we value the electrolytic aluminum/coal segments at 11.0x/10x 2025E PE, a premium over its electrolytic aluminum/coal peers’ average of 9.6x/8.3x on Wind consensus, to factor in Shenhuo’s significant cost advantage on facilities located in Xinjiang. Our target price is RMB25.15 (previous: RMB20.72). Maintain BUY.

　　公司是国内低成本电解铝龙头，煤炭及电解铝业务双轮驱动。我们看好公司电解铝利润持续改善，且25年氧化铝成本压力减弱或带来更强业绩弹性。其次，公司现有新疆+云南电解铝具备低成本能源+绿电优势。此外，公司正推进产业链一体化再补强，有望进一步增厚利润。维持“买入”评级。
　　核心看点1：电解铝利润持续改善，25年氧化铝成本压力有望减弱
　　随着供给侧改革设定电解铝行业产能天花板，国内电解铝供给增速持续下降，而需求端受新能源、电力等下游拉动，需求保持较好增长，电解铝供需格局良好，行业产能利用率从2016年的80%提升至2024年10月的96%左右，电解铝利润持续改善。相较于其他电解铝上市公司，公司在氧化铝方面布局较少，24年以来氧化铝价格大幅上涨对公司电解铝板块盈利有所拖累。展望25年，随着国内外较多氧化铝项目投产，以及几内亚铝土矿供应释放，氧化铝紧张格局有望缓解，公司成本压力有望减弱，利润弹性或更强。
　　核心看点2：产能布局卡位优势，能源+绿电资源构筑成本护城河
　　公司现有新疆+云南电解铝产能布局占优。其中新疆靠近煤炭产区，24Q3能源成本优势约1845元/吨，是国内电解铝盈利能力最好的地区，且风电、光伏发展前景广阔，风电利用小时数全国第一，公司正与中国电力共同建设80万千瓦风电，以实现绿电替代；同时云南水电资源丰富，但可容纳电解铝产能有限，公司卡位布局。公司在已具备较大成本优势的基础上，未来有望进一步结合潜在碳排放优势，成本护城河深筑。
　　核心看点3：产业链一体化再补强，打开未来增长空间
　　公司正与中国电力、中国神华等共同推进新疆煤炭、电力、电解铝产能一体化再扩张，包括与中国电力共同推进建设80万千瓦风电项目、与中国神华等推进五彩湾五号矿开发、配套2*660MW煤电机组，以及通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换，进一步扩张电解铝产能的计划。未来随着上述项目的投产，有望进一步增厚利润。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别43.5、52.8、63.6亿元，分别同比-26.4%、+21.4%、+20.6%。采用分部估值法，参考可比公司估值，其中电解铝板块，2025年Wind一致预期平均9.6xPE；煤炭板块2025年Wind一致预期平均8.3xPE。根据公司2025年电解铝：煤炭毛利占比约70%：30%测算，对应电解铝板块利润约37.0亿元、煤炭板块利润约15.9亿元，考虑公司地处新疆具有显著成本优势，分别给予电解铝、煤炭板块11.0x、10xPE，对应公司目标价25.15元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原料价格超预期变化。

　　事件
　　1）公司发布2024年第三季度报告，2024Q1-Q3公司实现营业收入283.14亿元，同比下降1.10%；归母净利润35.38亿元，同比下降13.75%；扣非归母净利润34.13亿元，同比下降15.68%。2024Q3公司实现营业收入100.93亿元，同比增长6.02%，环比增长0.96%；归母净利润12.54亿元，同比下降8.00%，环比增长5.09%；扣非归母净利润12.56亿元，同比下降3.78%，环比增长9.88%。
　　2）公司发布2024年中期利润分配预案，向全体股东每10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元，占公司2024年1-9月归母净利润的19.07%。
　　云南丰水期电力供给充沛，Q3电解铝产量预计同比增长
　　电解铝板块，公司电解铝产能地处新疆和云南，2024年云南地区电力供给充沛，我们预计公司Q3电解铝产量同比增长。煤炭板块，2024Q1受省内煤企安全事故、政府严管理政策等因素影响，公司煤炭产销量不及预期，4月起生产经营已恢复至正常水平。
　　Q3煤铝价格环比下降，毛利率环比下降0.92pct
　　2024Q3电解铝均价同比上涨3.9%、环比下降4.6%；电解铝主要成本氧化铝均价同比上涨36.5%、环比上涨7.8%。2024Q3受煤炭价格下跌影响，公司煤炭售价出现回落，主要产品无烟煤均价同比下降13.7%、环比下降3.1%。2024Q1-Q3公司毛利率为24.54%，同比下降2.71pct；2024Q3毛利率为24.59%，同比下降3.00pct、环比下降0.92pct。
　　铝加工板块电池箔项目顺利推进
　　神火新材一期项目核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机达到国际先进水平，其主导产品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。2024年8月底，神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目全部投产。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司主要产品煤炭价格同比下降，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.88/58.81/66.25亿元，分别同比-20.61%/+25.44%/+12.65%；EPS分别为2.08/2.61/2.95元，当前股价对应PE分别为8.9/7.1/6.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：安全风险；环保风险；产品价格大幅波动风险；电价调整及限电风险。

　　主要观点：
　　神火股份发布2024年三季报
　　公司2024年前三季度实现营收283.14亿元，同比-1.1%；实现归母净利润35.38亿元，同比-13.75%。单Q3营收100.93亿元，同比+6.02%，环比+0.95%；归母净利润12.54亿元，同比-8%，环比+5.03%。
　　下半年煤炭板块逐步复苏，业绩环比改善
　　煤炭板块，24Q3河南小块无烟煤出矿均价1223.48元/吨，环比二季度+2.2%；贫瘦煤均价685.83元/吨，环比+2.1%，Q4预期进入“迎峰度冬”用煤旺季，煤炭需求有望持续复苏。电解铝板块，24Q3国内现货铝价1.96万元/吨，环比-4.77%，同期国内氧化铝均价为3939.28元/吨，环比Q2增长7.47%，氧化铝价格上涨对公司业绩有一定影响。四季度宏观改善驱动需求增长，2024年10月22日国内电解铝均价为2.08万元/吨，较Q3环比提升。铝加工板块，2024年8月底神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目全部投产，公司正在积极推进神火新材分拆上市，促进铝加工板块独立成长。
　　重视股东回报，中期分红6.75亿元
　　据2024年中期利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元，占2024年前三季度归母净利润的19.07%。公司坚持分红，兼顾可持续发展的资金需求及股东的当期利益和长期利益。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.5/56.5/64.3亿元（前值为48.9/59.7/67.6亿元），对应PE分别为8.5/7.4/6.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤铝价格大幅波动；原材料及能源成本大幅增长；产能释放不及预期等。

　　投资要点
　　事件。公司发布2024年第三季度报告，三季度公司实现营业收入100.9亿元，同比增长6%；实现归母净利润12.5亿元，同比下滑8%；一至三季度公司累计实现营业收入283.1亿元，同比下滑约1%；实现归母净利润35.4亿元，同比下滑13.75%。
　　煤价整体下行、电解铝利润收窄影响三季度业绩。煤炭方面，公司永城矿区主产无烟煤、许昌/郑州矿区主产贫瘦煤，2023年核定产能分别为345、510万吨，2024年第三季度永城无烟煤出矿价及许昌贫瘦煤出厂价分别为1,260.00、1,219.85元/吨，分别环比变动0.6%、-12.4%。电解铝方面，2024年第三季度电解铝、氧化铝均价分别为19,562.03、3,917.03元/吨，分别环比变动-4.7%、7.4%，氧化铝的价格提升压缩了铝业务利润。
　　神火新材料推进分拆上市，6万吨电池箔项目全部投产。根据公司总体战略布局，公司2023年董事会开始筹划控股子公司神火新材分拆上市。为进一步理顺公司铝加工板块组织架构完善铝加工业务产业布局，神火新材全资子公司上海神火铝箔有限公司将收购商丘新发投资有限公司所持商丘阳光铝材有限公司51%股权，由神火新材收购云南神火铝业有限公司所持云南神火新材料科技有限公司100%出资权。公司当前正持续推进分拆上市相关工作。此外，截至2024年8月底，神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目已全部投产，铝加工业务有望持续带来业绩增量。
　　首次发放中期股利，增强投资者回报水平。为贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）关于推动一年多次分红等政策要求，进一步提高分红频次，增强投资者回报水平。公司将以公司现有总股本2,249,350,569股为基数，向全体股东每10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元。此为公司首次发放中期股利，投资者回报水平进一步增强。
　　投资建议。电解铝利润仍处高位，氧化铝价格波动明年有望缓和，公司业绩有望提升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.42、58.75、64.28亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：1）煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）生产事故。

　　业绩概要：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入283.14亿元，同比减少1.10%；实现归母净利润35.38亿元，同比减少13.75%，对应每股收益1.58元。其中，Q3单季度实现营业收入100.93亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润为12.54亿元，同比减少8.00%。此外，公司实施中期分红，向全体股东每10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元。
　　云南复产叠加丰水季成本优势，三季度业绩环比上升。分季度来看，公司23Q3-24Q3归母净利润分别为13.63/18.03/10.91/11.94/12.54亿元，Q3业绩同比-8.00%、环比+5.09%。从价格来看，23Q3-24Q3上海有色铝锭现货均价分别为18831/18969/19055/20534/19560元/吨，24Q3同比+4%、环比-5%；许昌贫瘦煤出厂均价分别为1390/1545/1400/1342/1243元/吨，24Q3同比-11%、环比-7%;永城区无烟煤出矿均价为1289/1345/1170/1175/1203元/吨,24Q3同比-7%、环比-2%。从电解铝板块来看，云南自2024年3月16日放开部分负荷管控以来，云南神火积极组织有序复产，5月中旬已全部启动，因此Q3公司电解铝产量环比或有所增长，同时虽然Q3铝价环比有所下滑，但受益于云南丰水期电价环比降低，电解铝成本端有所下降。从煤炭板块来看，Q1受省内煤企安全事故、政策管控等因素影响产销量有所下滑，4月份起已恢复至正常水平，Q3煤价止跌企稳，公司业绩符合行业波动。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来国内电解铝供给压力较小。需求端，根据上海有色的数据显示，2024年1-9月国内电解铝表观消费量同比增长6%，旺季开工率维持较高水平。尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝国内需求维持稳步增长。同时海外需求有所回暖，2024年1-9月铝材出口量同比增长18%。整体来看，电解铝供需格局趋紧，铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　公司规划新疆神火铝电产业补链强链拟建项目。
　　（1）风电项目：公司全资子公司新疆神火与中国电力合作建设的80万KW风电项目已向新疆自治区发改委提交申报方案，并已通过评审，正在等待下发新能源建设指标，预计明年年底投产。
　　（2）配套机组项目：2*660MW煤电一体化机组可研报告编制评审结果已经公示。
　　（3）煤炭项目：五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作。
　　（4）公司所在的新疆准东地区对电解铝产能转入有所放开，支持疆内外合规的电解铝产能，通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换。公司将持续跟踪观察市场情况和电力供应情况，论证进一步扩产的规模和可行性。
　　稳步推进下游铝箔项目，形成新的效益增长点。2024年8月底，神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目全部投产，目前公司拥有铝箔产能14万吨/年，其中神火新材11.5万吨/年，主要生产高精度电子电极铝箔，上海铝箔2.5万吨/年，主要生产食品铝箔、医药铝箔，铝箔坯料产能15.5万吨/年。公司另有云南新材11万吨产能在建，目前一期坯料项目已开工建设，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设。
　　盈利预测与投资建议：随着煤炭业务生产恢复正常以及煤价止跌企稳，公司煤炭盈利有望持续修复。同时，铝价企稳回升，公司铝锭业务盈利能力有望维持较高水平。此外，神隆宝鼎的二期6万吨铝箔项目已经投产，铝箔业务将共同助力公司业绩持续增长。我们维持原有盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为48.01、57.90、64.68亿元，EPS分别为2.13、2.57、2.88元，10月22日收盘价对应PE分别为8.7、7.2、6.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求大幅下滑、项目建设不及预期、公司云南电解铝产能大规模关停等。

　　事件：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入182.21亿元，同比增长-4.65%；实现归母净利润22.84亿元，同比增长-16.62%；实现扣非归母净利润21.57亿元，同比增长-21.35%。
　　投资要点：
　　公司控股股东河南神火集团有限公司为河南省重点支持发展的煤炭和铝加工企业集团，具备对外兼并重组，快速发展壮大的平台。公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。公司电解铝业务营运主体分布为：新疆煤电、云南神火主要生产电解铝，新疆炭素主要生产阳极炭块；截至2024年6月30日，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年）、装机容量1400MW、阳极炭块产能40万吨/年（云南神火另有40万吨产能在建）。目前，公司铝箔业务营运主体分别为：神火新材主要生产高精度电子电极铝箔，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，阳光铝材主要生产铝箔坯料。截至2024年6月30日，公司铝箔产能14万吨/年（神火新材11.5万吨/年、上海铝箔2.5万吨/年，云南新材另有11万吨产能在建）、铝箔坯料产能15.5万吨/年。公司本部主要生产无烟煤，是优质的冶金用煤，主要用于高炉喷吹；新龙公司、兴隆公司主要生产贫瘦煤，是优质的冶金用煤，作为主焦煤的配煤使用；新密超化主要生产贫瘦煤，作为动力煤使用，主要应用于冶金、化工、电力等行业；截至2024年6月30日，公司控制的煤炭保有储量13.26亿吨，可采储量5.78亿吨。
　　公司铝板块业绩保持增长，受到煤炭价格、销量下降等因素影响，公司2024年上半年整体业绩受到一定扰动。2024年上半年公司主营业务铝及铝制品/煤炭/铝箔营收金额分别为124.16/35.11/11.02亿元，占比分别为68.14%/19.27%/6.05%，营收金额分别同比增长2.22%/-20.69%/1.65%。2024年上半年公司主营产品煤炭销量和售价分别同比下降72.73万吨、133.05元/吨，煤炭板块毛利率为29.57%，较去年同期下滑20.27%。2024年上半年，在安全监管日趋严格的背景下，国内煤炭产量出现明显下降，根据国家统计局统计，2024年1-6月全国累计原煤生产22.66亿吨，同比下降1.7%；同时，煤炭进口量呈同比增长的态势，根据海关总署公布的最新数据，2024年1-6月全国累计进口煤炭2.5亿吨，同比增长12.5%，创历史新高。2024年4月份以来，受益于国内经济复苏及房地产行业在国家政策下趋于平稳，钢铁、焦炭需求增加，公司主要煤种贫瘦煤、无烟煤煤价稳步回升；随着需求端稳增长政策的持续出新，预计下半年煤价有望趋稳运行。2024年上半年，公司销售费用有所降低，管理费用有所增加，公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别同比增长-19.62%/30.27%/-0.86%/-2.25%。
　　公司重点项目拟加速推进。一是主动加压、加快推动云南40万吨炭素项目、11万吨绿色新能源铝箔项目建设，争取早投运早收效。二是积极协商、大力推动新疆准东5号露天煤矿项目、新疆神火铝电产业补链强链项目早立项早落地早实施。三是加快新能源项目培育壮大，积极推进新疆80万kW新能源项目、云南厂区分布式光伏项目建设。
　　维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化等因素，我们调整公司2024/2025/2026年营业收入392.31/411.21/432.69亿元至381.31/402.21/416.69亿元，调整2024/2025/2026年归母净利润62.42/68.29/73.25亿元至54.46/61.30/64.53亿元，预计公司2024/2025/2026年全面摊薄后的EPS分别为2.42元/2.72元/2.87元，按照9月4日14.32元的收盘价计算，对应的PE分别为5.92X/5.26X/4.99X。随着未来公司重点项目的持续推进，公司营收和盈利有望持续修复，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）国际局势复杂多变；（4）行业政策发生变化；（5）铝和煤炭价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

　　投资要点
　　业绩概要：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入182.21亿元，同比减少4.65%；实现归母净利润22.84亿元，同比减少16.62%，对应每股收益1.02元。
　　煤炭产量及价格回落，公司业绩同比下滑。2024上半年公司业绩同比有所下滑，主要受煤炭板块产销量及价格下降的影响。铝锭业务方面，公司2024上半年生产铝产品74.99万吨（同比+3.2%），销售74.95万吨（同比+2.3%），实现毛利30.42亿元（同比+8.7%）。公司电解铝业务盈利能力较去年有所改善，一方面由于铝价回升带动行业回暖，24H1铝现货均价19801元/吨，同比增长7%；另一方面由于子公司云南神火积极组织复产，电解铝产量有所提升。煤炭业务方面，公司2024上半年生产煤炭产品322.75万吨（同比-15.0%），销售315.06万吨（同比-18.8%），实现毛利10.38亿元（同比-52.9%）。公司煤炭业务盈利环比有所下滑，一方面由于国内多品类煤炭价格持续下滑，24H1许昌贫瘦煤出厂均价/永城区无烟煤出矿均价分别为1370/1173元/吨，同比分别下滑13%/27%；另一方面，受一季度省内煤企安全事故、政府严管理政策等因素影响，公司上半年煤炭产销量同比有所下滑。
　　煤炭及电解铝业务盈利回升推动Q2盈利环比增长。分季度来看，公司23Q2-24Q2归母净利润分别为11.93/13.63/18.03/10.91/11.94亿元，Q2业绩环比改善。从价格来看，23Q2-24Q2上海有色铝锭现货均价分别为18552/18831/18969/19055/20534元/吨，24Q2同比+11%、环比+8%；许昌贫瘦煤出厂均价分别为1287/1390/1545/1400/1342元/吨，24Q2同比+4%、环比-4%;永城区无烟煤出矿均价为1367/1289/1345/1170/1175元/吨,24Q2同比-14%、环比+0.4%。从电解铝板块来看，云南自2024年3月16日放开部分负荷管控以来，云南神火积极组织有序复产，5月中旬已全部启动。Q2公司电解铝产量环比有所增长，同时铝价环比上涨叠加云南丰水期电价环比降低，电解铝盈利能力环比提升。从煤炭板块来看，Q1受省内煤企安全事故、政策管控等因素影响产销量有所下滑，4月份起已恢复至正常水平，Q2煤炭产量环比提升，板块盈利有所回升。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来新增产能有限，叠加枯水季西南地区限电减产扰动，2024年国内电解铝供给压力较小。需求端，根据上海有色的数据显示，2024年1-7月国内电解铝表观消费量同比增长8%，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝需求维持稳步增长。整体来看，电解铝供需格局趋紧，铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　公司规划新疆神火铝电产业补链强链拟建项目。（1）风电项目：公司全资子公司新疆神火与中国电力合作建设的80万KW风电项目已向新疆自治区发改委提交申报方案，并已通过评审，正在等待下发新能源建设指标，预计明年年底投产。（2）配套机组项目：2*660MW煤电一体化机组可研报告编制评审结果已经公示。（3）煤炭项目：五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作。（4）公司所在的新疆准东地区对电解铝产能转入有所放开，支持疆内外合规的电解铝产能，通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换。公司将持续跟踪观察市场情况和电力供应情况，论证进一步扩产的规模和可行性。
　　稳步推进下游铝箔项目，形成新的效益增长点。公司铝箔产能14万吨/年，其中神火新材11.5万吨/年，主要生产高精度电子电极铝箔，上海铝箔2.5万吨/年，主要生产食品铝箔、医药铝箔，铝箔坯料产能15.5万吨/年，另有云南新材11万吨产能在建，目前一期坯料项目已开工建设，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设。
　　盈利预测与投资建议：随着煤炭业务生产恢复正常，公司煤炭盈利有望持续修复。同时铝下游需求旺季即将到来，铝价企稳回升，公司铝锭业务盈利能力有望维持较高水平。此外，随着神隆宝鼎的二期6万吨铝箔项目和云南11万吨绿色新能源铝箔项目逐步投产，铝箔业务将共同助力公司业绩持续增长。考虑Q1煤炭产销量下调，我们适当下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为48.01、57.90、64.68亿元，EPS分别为2.13、2.57、2.88元，8月20日收盘价对应PE分别为7.5、6.2、5.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求大幅下滑、项目建设不及预期、公司云南电解铝产能大规模关停等。