Shenhuo Coal&Power(Shenhuo)has released its 1Q26 results,with revenue reaching RMB12,409mn(+28.83/+21.23%YoY/QoQ),an attributable net profit(NP)of RMB2,290mn(+223.28/+344.04%YoY/QoQ),which was largely in line with company guidance of RMB2.25bn,and arecurring NP of RMB2,272mn(+217.76%YoY).Given elevated aluminum prices and stabilizing coal prices,we expect profit growth from both the aluminum and coal segments.Maintain BUY.
1Q results backed by asignificant rise in aluminum prices
According to the quarterly report,Shenhuo's 1Q26 gross margin was 33.48%(+18.56/+9.57pp YoY/QoQ),mainly driven by rising aluminum prices combined with declining alumina costs.As per data from Shanghai Metals Market(SMM),the average spot price of electrolytic aluminum for 1Q26 was RMB24.1k/tonne(+12.46/+5.44%YoY/QoQ);the average alumina price was RMB2,694.6/tonne(-13.71/-2.79%YoY/QoQ).For coal,according to iFind,the 1Q26 average ex-mine price for Yongcheng anthracite was RMB1,018.48/tonne(-4.29/+0.05%YoY/QoQ);the average lean coal market price was RMB1072.4/tonne(+3.61/-3.96%YoY/QoQ).Coal prices showed mixed movements but remained at relatively low levels with range-bound fluctuations.On the expense side,the overall expense ratio for 1Q26 was 3.45%(-0.93pp YoY),with the financial expense ratio at 0.22%(-0.21pp YoY).
Aluminum supply disruptions create price potential upside
On the supply side,we believe the electrolytic aluminum operating capacity in China is close to its ceiling,and future incremental supply should mainly depend on overseas capacity.However,amid intensifying Middle East tensions,the Al Taweelah aluminum smelter under Emirates Global Aluminium(EGA)has suspended production,involving c1.6mpta of capacity;Aluminium Bahrain has reduced its operating capacity to c30%;Qatalum has reduced production to c60%of normal levels.In total,over 3mtpa of capacity may have been disrupted.We estimate that global electrolytic aluminum supply in 2026 could reach 73,976k tonnes,with the YoY growth rate down to c-0.09%.Demand-wise,high oil prices may slightly restrain aluminum demand in 2026.However,the Fed rate cuts have been substantively delayed,while the demand in China remains relatively resilient.We estimate global aluminum demand growth of c1.11%in 2026.With favorable supply and demand conditions,we estimate the global electrolytic aluminum supply gap in 2026 may widen to-949k tonnes.The LME aluminum price may rise to USD4,000/tonne once market sentiment stabilizes.
Earnings likely to grow with rising aluminum and coal prices
As the company's main business model involves purchasing alumina externally and selling electrolytic aluminum,it benefited significantly from the widening profit margin in the electrolytic aluminum segment in 1Q26,resulting in notable gross margin improvements both YoY and QoQ.Looking ahead,given the tight global supply of electrolytic aluminum and the possibility that energy and coal prices may stabilize and rebound amid geopolitical tensions,we believe the company's earnings in 2Q and 3Q may rise jointly with aluminum and coal prices.At the same time,since the coal segment contributed arelatively small share of earnings in 2025,a rebound in coal prices could in our view further boost earnings growth.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB8,364/9,185/9,300mn,implying EPS of RMB3.72/4.08/4.14.For 2026,we project aluminum/coal&other segments to contribute RMB3.47/0.25 to EPS.iFind consensus valuations for comparable companies average 11.7x and 15.7x 2026E PE respectively.Accounting for geopolitical risks,we maintain conservative 9.6x(for the electrolytic aluminum segment)and 16.0x(for the coal segment)2026E PE multiples for the company(unchanged vs previous),deriving our target price of RMB37.29(unchanged).Reiterate BUY.
Risks:weaker downstream demand for aluminum than we expect;escalating geopolitical tensions.

　　神火股份发布一季报，2026年Q1实现营收124.09亿元（yoy+28.83%、qoq+21.23%），归母净利22.90亿元（yoy+223.28%、qoq+344.04%），扣非净利22.72亿元（yoy+217.76%）。归母净利润基本符合公司此前业绩预告的22.5亿元。考虑到铝价维持高位，叠加煤炭价格有望止跌企稳，公司或同时受益于未来电解铝、煤炭端利润双增，维持公司买入评级。
　　公司一季度业绩受益于铝价较大幅度上涨
　　据公司一季报，公司26Q1毛利率为33.48%，同比+18.56pct，环比+9.57pct，铝价上涨叠加氧化铝成本下降共同支撑毛利率上升。据SMM数据，26Q1电解铝现货均价为2.41万元/吨，yoy+12.46%，qoq+5.44%；氧化铝均价为2694.6元/吨，yoy-13.71%，qoq-2.79%；煤炭方面，据iFind，26Q1年永城无烟煤出矿价均价为1018.48元/吨，yoy-4.29%，qoq+0.05%，贫瘦煤市场价均价1072.4元/吨，yoy+3.61%，qoq-3.96%，煤炭价格涨跌分化，维持低位震荡。费用端，26Q1公司合计期间费用率3.45%，yoy-0.93pct，其中财务费用率0.22%，yoy-0.21pct。
　　中东局势加剧扰动供给，铝价上行弹性可期
　　供给方面，国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外。然而受中东局势持续升级影响，阿联酋EGA旗下AlTaweelah铝厂停产（涉及产能约160万吨/年）、巴林铝业运行产能降至约30%、卡塔尔铝业产能降至正常水平60%，累计受扰动产能或超300万吨。我们测算2026年全球电解铝总供给量为7397.6万吨，同比增速或降至约-0.09%。需求端，高油价对2026年需求有所抑制，但美联储降息时点后移已实质性发生，国内需求韧性相对较强，我们预计2026年全球需求增速约在1.11%左右。供需两端共振之下，我们测算2026年全球电解铝供需缺口或扩大至-94.9万吨，LME铝价有望在市场情绪企稳后上探至4000美元/吨。
　　公司业绩弹性有望在国内铝价与煤炭价格回升中释放
　　由于公司主要业务结构为外购氧化铝销售电解铝，一季度公司充分受益于电解铝环节利润走阔，毛利率同环比幅度较多。展望后市，考虑当前电解铝全球供应紧张以及地缘冲突下能源煤炭价格或企稳回升，我们认为公司二、三季度业绩或有望受铝价及煤炭价格回升共振上行，同时由于公司煤炭板块25年业绩贡献占比较少，若煤价上涨，或进一步打开公司未来业绩弹性。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润为/至83.64/91.85/93.00亿元，对应EPS为3.72/4.08/4.14元。26年电解铝、煤炭及其他板块EPS预期分别为3.47/0.25元，可比公司iFind一致预期估值分别为11.7X、15.7XPE，考虑地缘扰动下的宏观风险，我们出于审慎分别给予公司电解铝、煤炭及其他板块26年9.6X、16.0XPE（与前值相同），给予目标价37.29元/股（与前值相同），维持买入评级。
　　风险提示：铝下游需求不及预期，宏观地缘扰动超预期上涨。

　　事件：公司公告2026年一季报，实现营收124.09亿元、同比增长28.83%；归母净利润22.90亿元，同比增长223.28%；扣非后归母净利润为22.72亿元，同比增长217.76%。
　　电解铝价格上涨+氧化铝价格下跌，公司电解铝板块业绩显著超出市场预期。根据公司2026年一季报内容，受到电解铝产品售价同比上涨、主要原材料氧化铝价格同比下降等因素影响，公司电解铝板块盈利能力大幅增强。2026Q1实现营收124.09亿元、同比增长28.83%；归母净利润22.90亿元，同比增长223.28%；扣非后归母净利润为22.72亿元，同比增长217.76%，业绩显著超出市场预期。
　　1）盈利能力方面：2026Q1毛利率为33.48%，同比提升18.55个百分点；净利率为23.17%，同比提升15.03个百分点；ROE为8.90%，同比提升5.69个百分点。
　　2）报表质量方面：2026Q1经营性净现金流为40.39亿元，同比增长139.31%，主要是因为公司电解铝产品售价同比上涨，销售收到的现金同比增加。
　　根据公司2025年年报内容，2025年公司电解铝业务板块量价齐升，实现利润总额79.88亿元，同比增加48.66%；煤炭业务板块因煤炭售价下行，业绩大幅下滑，同时对煤矿相关资产计提减值；我们认为，2026年公司电解铝资产表现超预期，同时煤炭资产计提减值后轻装上阵。根据公司年报中的2026年度经营计划：展望2026年，公司一是全力推进重点项目建设，持续监督推进新疆80万KW风电项目建设，力争尽快实现全容量并网发电；二是积极寻找优质煤炭资源与电解铝产能指标，推动产业结构优化升级；三是加快布局高端新材料、新能源、高科技等新兴领域，培育新的利润增长点。
　　盈利预测：考虑到电解铝业务表现亮眼，我们微调2026-2028公司EPS分别为3.76、4.04、4.62元，PE分别为9、9、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤、铝的需求不达预期、供给端扰动；原材料价格大幅波动等。

　　业绩：25年公司实现营收412.41亿元，同比+7.5%；归母净利润40.05亿元，同比-7%；扣非净利润40.75亿元，同比-0.9%。其中，Q4实现营收102.36亿元，同比+1.8%，环比-3.2%；归母净利润5.16亿元，同比-32.9%，环比-67.5%；扣非归母净利润4.96亿元，同比-29.3%，环比-68.4%。26Q1公司实现归母净利润22.9亿元，同比+223.3%，环比+344.0%；扣非归母净利润22.7亿元，同比+217.8%，环比+358.0%。
　　电解铝量价齐升，煤炭减值拖累业绩，分红维持高水平
　　1）电解铝：25年公司实现电解铝产量170万吨，同比+4.4%，满产满销；电解铝综合售价17046元/吨，同比+6.8%；吨铝营业成本11921元，同比-0.2%；吨铝毛利5125元，同比+27.9%。分主体来看，新疆煤电/云南神火25年净利润分别为30.88/29.15亿元，同比+49.6%/+98.1%，一方面由于电解铝量价齐升，另一方面由于氧化铝价格下跌成本节约（据钢联，25年氧化铝均价同比-21%）。
　　2）煤炭：25年公司煤炭产销量有所上升，25年公司煤炭产销量分别为716.5/721.7万吨，同比+6.3%/+7.7%。25年公司煤炭综合售价775.5元/吨，同比-23.9%；吨营业成本716.4元，同比-15.7%；吨毛利为59元/吨，同比-65.2%，煤价下跌导致煤炭板块利润大幅下滑。25年煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）净利润0.7亿元，较去年同期的7亿元大幅下降。
　　3）其他：①投资收益：25年公司实现投资收益3.38亿元，同比-49.17%，氧化铝下跌预计龙州铝业盈利大幅减少。②资产减值：25年公司因对公司对下属和成煤矿、大磨岭煤矿、刘河煤矿、薛湖煤矿长期资产计提资产减值准备，共计提12.5亿元资产减值。③营业外支出:25年公司子公司神火国贸确认纠纷和解损失及公司发生的罚款和滞纳金2.6亿元。
　　4）分红：计划每10股派发现金红利8元（含税），合计分配现金17.87亿元，同比持平，分红比例44.6%，同比+2.8pcts，分红比例有所提升。
　　投资建议：电解铝价格高位震荡，叠加氧化铝跌价，利润有望两头走阔。我们调整煤炭与氧化铝价格假设，预计26-28年公司归母净利润分别85/90/95亿元（26/27年前值为57/64亿元），对应PE8.8/8.3/7.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

　　业绩简评
　　2026年4月13日，公司发布2026年一季报，实现营业收入124.1亿元，环比+21.2%，同比+28.8%；归母净利润22.9亿元，环比+344.0%，同比+223.3%；扣非归母净利润22.7亿元，环比+358.0%，同比+217.8%。公司26Q1业绩大幅增长，主要受益于电解铝售价同比上涨、氧化铝价格同比下行，电解铝板块盈利弹性迎来释放。
　　经营分析
　　铝板块景气上行，盈利弹性集中释放。（1）26Q1长江有色铝均价2.40万元/吨，环比+11.6%，同比+17.6%，氧化铝均价2678元/吨，环比-5.4%，预焙阳极均价5779元/吨，环比+1.1%。（2）26Q1永城无烟精煤车板价均价1076元/吨，环比-4.04%，许昌瘦煤出厂价均价1582元/吨，环比-5.30%。报告期内，受电解铝产品售价同环比上涨、主要原材料氧化铝价格同环比下降等因素影响，公司电解铝板块盈利能力大幅增强。
　　盈利、现金流与资产负债表同步改善，财务质量继续优化。26Q1公司综合毛利率33.5%，同比提升18.6pct；归母净利率18.5%，同比提升11.1pct；ROE为8.9%，同比提升5.7pct。同期公司经营活动现金流净额40.4亿元，同比+139.3%；销售费用率0.27%，同比-0.27pct；财务费用率0.22%，同比-0.21pct，其中利息费用0.42亿元，同比-41.5%。报告期末公司货币资金76.0亿元，较年初+152.0%；公司资产负债率为40.9%，较年初下降1.3pct。
　　生产目标明确，资本运作稳步推进。2026年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.10万吨，冷轧产品28万吨。同时，神火新材分拆上市工作继续推进；合计出资15.1亿元的河南神火产业基金已完成工商登记；汇源铝业破产重整持续推进，截至报告期末公司累计收回债权2.09亿元；若焦作万方收购开曼铝业（三门峡）有限公司99.44%股权完成交割，公司全资子公司新疆神火将成为焦作万方股东。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到电解铝板块受益铝价上行与氧化铝成本回落，煤炭业务有望保持稳健，我们预计公司2026-2028年营收分别为470/486/491亿元，归母净利润分别为89.10/93.90/97.23亿元，对应EPS分别为3.96/4.18/4.32元。当前股价对应PE分别为8/8/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

　　业绩概要：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入412.41亿元，同比增长7.5％；实现归母净利润40.05亿元，同比下降7.0%，对应基本每股收益1.81元；其中第四季度公司实现营业收入102.36亿元，同比增长1.8％，环比下降3.2%；实现归母净利润5.16亿元，同比下降32.9%，环比下降67.5%。此外，2025年公司拟现金分红17.87亿元，占公司2025年度实现归属于母公司所有者净利润的44.61%。
　　公司毛利同比提升，受减值影响归母同比下滑。2025年公司铝锭业务毛利同比增长，煤炭业务毛利同比下降，整体毛利同比提升，但受年末减值影响，全年归母净利润同比下滑。（1）铝锭：公司2025年度170万吨电解铝产能首次满产并实现产销平衡，同比+4%；实现营收289.79亿元（同比+11.5%），毛利87.11亿元（同比+33.5%）。公司电解铝业务盈利环比有所上涨，一方面，价格端2025年SMMA00铝锭含税均价同比上涨4%至20726元/吨，另一方面，成本端氧化铝价格同比回落21%至3235元/吨，因此公司铝锭产品吨毛利同比提升。（2）煤炭：公司2025年度生产煤炭产品716.53万吨（同比+6.3%），销售721.68万吨（同比+7.7%），实现营收55.96亿元（同比-18.1%），毛利4.17亿元（同比-63.4%）。公司煤炭业务盈利同比下滑较多，主要由于2025年许昌贫瘦煤/永城无烟煤均价分别为1024/1022元/吨，同比分别-22%/-13%，煤炭价格下滑导致煤炭单吨盈利有所收窄。此外，因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元，因此公司虽然毛利同比提升，但受减值影响归母净利润同比下滑。
　　减值影响Q4业绩。分季度来看，公司25Q1-25Q4归母净利润分别为7.08/11.96/15.85/5.16亿元，25Q4业绩环比-67.5%。从价格来看，25Q1-25Q4SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711/21539元/吨，25Q4环比+4%；许昌贫瘦煤出厂均价分别为1035/936/1008/1130元/吨，25Q4环比+12%;永城无烟煤出矿均价为1130/1100/940/930元/吨,25Q4环比-1%。从电解铝板块来看，价格方面Q4铝价环比提升，成本端虽然25Q4氧化铝国内均价小幅上行，但云南枯水期电价环比提升。从煤炭板块来看，25Q4贫瘦煤价格环比上涨，无烟煤价格小幅下滑。整体来看，25Q4公司计提12.39亿元资产减值，考虑减值后公司经营性利润环比Q3几乎持平，符合行业波动。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，中东冲突引发电解铝产能减产，卡塔尔铝业（产能约65万吨）因天然气基础设施受损减产40%约26万吨，巴林铝业以及阿联酋铝业受到袭击，此前巴林铝业（产能约160万吨）因原料供应不足减产19%约31万吨，受袭击后影响产能范围尚在评估，阿联酋铝业AlTaweelah（150万吨）铝厂因遇袭被迫停产，合计停产产能超200万吨，占全球产能近3%。此外，已减产产能需进行维护及系统恢复，复产或需6–12个月，因此即便冲突缓和，由于电解铝复产具有滞后性，仍将对年内电解铝供给产生持续影响。需求端，受此前春节假期较晚以及高价影响，库存有所累库，随着金三银四需求旺季到来，下游开工率稳步回升，铝棒库存去化，同时下游传统、储能以及汽车相关订单放量，传统包装箔、电池箔、汽车型材等需求有所提升，对下游需求形成支撑。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，在不考虑中东冲突的情况下，2026年海外新增产能贡献增量有限，全球电解铝维持紧平衡格局，中东产能扰动将进一步推动全球电解铝紧缺，或将推动铝价高位运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气以及氧化铝价格回落至低位，公司电解铝业务盈利能力有望维持较高水平。同时煤炭价格企稳回升，公司煤炭盈利有望迎来修复。公司维持稳定盈利的同时，有望逐步提高分红水平并改善资产负债表，2025年公司分红比例提升至44.61%，考虑回购后合计占比提升至50.98%。根据公司年报指引，2026年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.1万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度，实现产销平衡。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为83.67、88.93、89.88亿元，EPS分别为3.72、3.95、4.00元，4月2日收盘价对应PE分别为8.5、8.0、7.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求大幅下滑、项目建设不及预期等

　　事项：
　　3月23日，公司发布2025年报，公司全年实现营业收入为412.41亿元，同比增长7.47%；归母净利润为40.05亿元，同比下降7.00%；扣非归母净利润为40.75亿元，同比下降0.94%；其中第四季度，公司实现营业总收入102.4亿元，同比增长1.8%，环比下降3.22%；归母净利润5.16亿元，同比下降32.9%，环比下降67.47%；扣非净利润4.96亿元，同比下降29.3%，环比下降68.39%。
　　评论：
　　电解铝利润持续修复，煤炭资产减值拖累公司业绩。2025年，国内电解铝、河南氧化铝平均价格同比+4%、-21%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格同比-17%、-24%、-14%。氧化铝下跌和铝价上涨部分抵消了煤炭价格下滑对利润影响，公司全年毛利润96.3亿元，同比+18.3%。但因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元，导致全年资产减值损失为-12.56亿元，全年归母净利润为40.05亿元，同比下降7.00%。分子公司看，新疆煤电净利润30.88亿元，同比+49.62%，新疆炭素净利润2.99亿元，同比+128.18%，云南神火净利润29.15亿元，同比+98.12%，新龙公司净利润0.53亿元，同比-85.67%，兴隆公司净利润0.17亿元，同比-94.86%。
　　公司期间费用持续优化，略弥补了减值带来的业绩压力。2025年，公司实现销售+管理+研发+财务费用总额15亿元，同比-13%，期间费用率3.6%，同比下降了0.8个百分点，主要来自公司研发费用和销售费用的下降。此外，公司实现投资收益3.37亿元，占利润总额的5.16%，其中来自联营企业和合营企业的投资收益3.26亿元；营业外支出为2.6亿元，主要来自子公司神火国贸确认纠纷和解损失及公司发生的罚款和滞纳金。
　　公司煤炭、铝产品产量稳中向好，产销基本平衡。2025年，公司电解铝首次满产，并实现产销平衡；生产煤炭716.53万吨（其中永城矿区331.30万吨，许昌、郑州矿区385.23万吨），销售721.68万吨（其中永城矿区334.58万吨，许昌、郑州矿区387.10万吨），分别同比+6%、+8%；生产碳素产品57.75万吨（其中新疆厂区37.84万吨，云南厂区19.91万吨），销售57.02万吨（其中新疆厂区38.68万吨，云南厂区18.34万吨），分别同比+32%、+28%；生产铝箔10.83万吨，销售10.74万吨，分别同比+12%、+10%；生产冷轧产品19.39万吨，销售18.44万吨，分别同比+17%、+10%；供电98.27亿度，同比-5%。当前看，公司4.5微米的高端超薄双零铝箔和8-10微米双面光超薄电池铝箔已经实现稳定量产，2025年12月，公司向神火新材增资10亿元，支持其业务拓展；公司与中国电力国际共同投资建设80万KW风电项目以实现绿电替代，目前项目已实现首期并网发电。
　　投资建议：参考铝价变动，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为80.55亿元、85.48亿元、90.34亿元（26-27年前值为58.5亿元、66.6亿元），同比增长101.1、6.1%、5.7%。我们采用分部估值法，根据同行业可比公司估值情况和公司历史估值变化，对煤炭和电解铝2026年分别给予16倍和11倍PE，对应目标价40.1元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营面临行政监管。

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入310.05亿元，同比增长9.5％；实现归母净利润34.90亿元，同比下降1.4%，对应基本每股收益1.575元；其中第三季度公司实现营业收入105.76亿元，同比增长4.8％，环比-2.0%；实现归母净利润15.85亿元，同比增长26.4%，环比+32.5%。
　　受益云南丰水期以及铝价上行，公司Q3利润环比提升。分季度来看，公司25Q1-25Q3归母净利润分别为7.08/11.96/15.85亿元，25Q3业绩环比+32.5%。从价格来看，25Q1-25Q3SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711元/吨，25Q3环比+3%；许昌贫瘦煤出厂均价分别为1035/936/1008元/吨，25Q3环比+8%;永城区无烟煤出矿均价为1130/1100/940元/吨,25Q3环比-15%。从电解铝板块来看，价格方面Q3铝价环比提升，成本端虽然25Q3氧化铝国内均价小幅上行，但云南丰水期电价环比下降，整体看成本端环比仍有所回落，铝价上行及成本回落助力电解铝单吨利润扩张，因此电解铝板块盈利环比提升。从煤炭板块来看，25Q3贫瘦煤价格环比上涨，但无烟煤价格环比有所下降，预计平均价格环比变动不大。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来国内电解铝供给压力较小。需求端，铝锭库存处于低位，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝国内需求维持稳步增长。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，电解铝供需格局趋紧叠加低库存支撑，同时宏观面上铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气以及氧化铝价格回落至低位，公司电解铝业务盈利能力有望维持较高水平。同时反内卷政策下煤炭价格企稳回升，公司煤炭盈利有望迎来修复。公司维持稳定盈利的同时，有望逐步提高分红水平并改善资产负债表，2024年公司分红比例已提升至41.78%。根据公司年报指引，2025年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度，实现产销平衡。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.57、63.31、68.03亿元，EPS分别为2.38、2.81、3.02元，10月24日收盘价对应PE分别为10.1、8.5、8.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求大幅下滑、项目建设不及预期等