半年报业绩：26H1实现营收247.91亿元，同比+21.4%；归母净利润47.81亿元，同比+151.1%；扣非净利润47.85亿元，同比+138.1%。其中Q2实现营收123.82亿元，同比+14.7%，环比-0.2%；实现归母净利润24.92亿元，同比+108.3%，环比+8.8%。
　　煤铝景气共振，业绩弹性释放
　　1）电解铝：26H1公司电解铝产能170万吨/年，铝产品实现满产满销，任务完成过半；电解铝综合售价20059元/吨，同比+23.3%；电解铝销售成本10965元/吨，同比-10.7%，推测主要由于氧化铝价格同比下降；单吨毛利9094元，同比+128.2%。分地区来看：26H1新疆煤电/云南神火净利润分别为26.43/30.87亿元，同比+114.01%/+214.04%，盈利大幅提升，推测主要由于电解铝价格上涨和氧化铝价格下降。
　　2）煤炭：26H1公司煤炭产销量366.38/364.48万吨，同比-1.2%/-2.2%；煤炭综合售价859元/吨，同比+11.1%，煤炭价格上行；单吨销售成本656元/吨，同比-3.8%；单吨毛利为203元/吨，同比+121.9%。26H1煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）净利润2.42亿元，同比+110.9%，26H1煤炭供需紧平衡格局，煤价中枢明显上移，国内原煤减产、进口煤补充作用弱化；下半年供需偏紧格局，预计煤价有望维持高位震荡。
　　3）铝箔：截至26H1，公司铝箔产能14万吨/年（神火新材11.5万吨/年、上海铝箔2.5万吨/年）、铝箔坯料产能26.5万吨/年（阳光铝材15.5万吨/年、云南新材11万吨/年）。26H1公司铝箔产销量6.38/5.85万吨，同比+20.4%/+17.5%；铝箔及坯料营收36.58亿元，同比+65.1%。26H1铝箔子公司神火新材净利润1.07亿元，同比扭亏，盈利能力大幅改善。
　　4）其他：①投资收益：26上半年0.42亿元，同比-83.28%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为0.42亿元，同比-82.49%，减少2亿元，主因联营企业龙舟铝业盈利同比减少。②营业外支出：26上半年0.39亿元，同比-78.83%，主因26上半年发生的罚款和滞纳金，叠加上年同期子公司神火国贸确认纠纷和解损失。
　　投资建议：近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，我们预计铝价有望维持高位震荡，且下半年煤炭板块盈利有望增厚。我们调整铝价和煤价假设，预计26/27/28年公司归母净利润89.7/86.3/81.9亿元（前值为85/90/95亿亿元），对应PE6.7/7.0/7.4x。维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

　　事件。公司披露2026年半年度报告。2026年上半年公司实现总营业收入247.91亿元，同比增长21.35%；归母净利润47.81亿元，同比增长151.06%；扣非归母净利润47.85亿元，同比增长138.07%。
　　电解铝量价齐升、成本下行，成为业绩核心驱动。公司上半年电解铝业务实现营收170.51亿元，同比增长20.28%，营业成本同比下降12.91%，由此带动毛利率大幅增长至45.33%；生产端，公司电解铝总产能170万吨（新疆80万吨+云南90万吨），上半年铝产品满产满销，完成全年生产计划过半；价格端，2026年上半年国内铝价平均24141元/吨，明显高于2025年上半年的20317元/吨，而氧化铝价格则较上年同期大幅下降，带动成本端持续优化。新疆基地依托自备煤电具备低成本优势，云南基地水电绿电属性凸显，绿铝产品具备溢价空间，双基地协同持续增厚铝板块利润。
　　煤炭产销平稳，煤价上行带动板块盈利修复。公司煤炭核定总产能855万吨，保有储量12.91亿吨，主营低硫优质无烟煤、贫瘦煤，为冶金喷吹核心稀缺煤种，上半年公司生产煤炭366.38万吨，销售364.48万吨，分别完成年度计划52.72%、52.44%。上半年煤炭市场供需偏紧，产品售价同比上行，叠加公司优化管理，煤炭业务成本同比下降6%，带动煤炭板块毛利率增至23.68%，同比显著改善。
　　铝箔板块为核心新材料增长点。公司现有铝箔总产能14万吨（神火新材11.5万吨电池铝箔、上海铝箔2.5万吨包装箔），配套26.5万吨铝箔坯料产能，规模稳居国内行业第二、河南省第一。2026上半年公司铝箔产量6.38万吨、销量5.85万吨。其中神火新材上半年净利润同比大增354.16%，分拆上市正在有序推进中，未来有望得到进一步快速发展。
　　投资建议。考虑到公司业务发展和相关产品市场价格，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为93.44、99.26、100.71亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：铝价下跌风险、电解铝限产风险、生产事故等。

　　事件：公司公告2026年半年报，实现营收247.91亿元，同比增长21.35%；归母净利润47.81亿元，同比增长151.06%；扣非后归母净利润为47.85亿元，同比增长138.07%。
　　电解铝和煤炭业务比翼双飞，业绩表现符合预期，既有增长、更有质量。
　　1）电解铝：截至2026年6月30日，公司在手电解铝产能为170万吨/年（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年），上半年铝产品满产满销；实现营收170.51亿元，同比增长20.28%；毛利率为45.33%，相比去年同期提升20.83个百分点。2）煤炭：截至2026年6月30日，公司控制的煤炭保有储量12.91亿吨，可采储量6.05亿吨，核定产能为855.00万吨/年，生产煤炭366.38万吨，销售364.48万吨，分别完成年度计划的52.72%、52.44%；实现营收31.30亿元，同比增长8.60%；毛利率为23.68%，相比去年同期提升11.85个百分点。3）总体来看：成长性方面，公司实现营收247.91亿元，同比增长21.35%；归母净利润47.81亿元，同比增长151.06%；扣非后归母净利润为47.85亿元，同比增长138.07%。报表质量方面，2026H1，公司销售毛利率为36.17%，同比提升16.23个百分点；销售净利率为24.52%，同比提升13.50个百分点；加权平均ROE为18.41%，同比提升9.85个百分点；经营性净现金流为72.00亿元，同比增长62.29%，公司业绩既有增长、更有质量。4）公司公告2026年限制性股票激励计划：向不超过468名员工，以13.83元/股的价格授予不超过1542.036万股股份，解锁条件为以25年为基数，26年归母净利润增长率不低于25%、26-27归母净利润平均值增长率不低于26%、26-28平均值增长率不低于34%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均水平；加权ROE平均值不低于17.8%、现金分红比例不低于30%；解除限售比例分别为40%、30%、30%。
　　盈利预测：考虑公司煤铝业务齐飞，我们微调2026-2028公司EPS分别为4.03、4.14、4.25元，PE分别为6.5、6.3、6.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤、铝的需求不达预期、供给端扰动；原材料价格大幅波动等。

Shenhuo Coal & Power (Shenhuo) reported 1H26 results, posting revenue of RMB24.8bn (+21.35% YoY) and attributable NP of RMB4.78bn (+151.06% YoY). Specifically, 2Q26 revenue came in at RMB12.4bn (+14.69% YoY, -0.21% QoQ) with attributable NP of RMB2.49bn (+108.30% YoY, +8.82% QoQ). 1H26 net profit is in line with the company's previous guidance of RMB4.80bn. Considering coal prices are expected to stop falling and eventually stabilize, we believe the company is well-positioned to benefit from future profit growth in both its aluminum and coal segments. Maintain BUY.
1H26 fueled by firm aluminum/coal price & alumina cost relief
1H26 gross margin reached 36.17% (+16.24pp YoY). For 2Q26, gross margin stood at 38.86% (+14.45pp YoY, +5.38pp QoQ). The combination of higher aluminum and coal prices and lower alumina costs jointly drove the improvement in profitability. On pricing, the average spot price of aluminum in 2Q26 was RMB24,200/t (+20.01% YoY, +0.90% QoQ), while the average price of alumina was RMB2,796.43/t (-3.59% YoY, -1.87% QoQ). This dynamic jointly drove expansion in profit per ton of aluminum. On coal, the average spot ex-factory price for meager-lean coal in Henan rose by 6.67% QoQ to RMB1,143.93/t in 2Q26, while the ex-factory price for Yongcheng anthracite climbed 13.73% QoQ to RMB1,154.10/t. We believe the rebound in coal prices will lead to an earnings recovery for the coal segment. On the expense front, the total operating expense ratio in 1H26 was 3.66% (-1.12pp YoY), indicating stable cost control.
Earnings forecast and valuation
We maintain our 2026-2028 attributable NP forecasts of RMB8.36bn, RMB9.19bn, and RMB9.30bn, corresponding to EPS of RMB3.72, RMB4.08, and RMB4.14. For 2026, the estimated EPS for the aluminum segment and the coal and other segments are RMB3.47 and RMB0.25, respectively. Comparable companies are trading at an average 2026E PE of 7.3x and 13.1x for the respective segments (iFinD consensus). Considering the currently low valuation of the aluminum sector and the company's significant cost advantages in smelting, we apply 8.0x and 13.5x 2026E PE multiples to the aluminum segment and the coal/others, respectively (vs. previous multiples of 9.6x and 16.0x). We derive a target price of RMB31.14 (previously RMB37.29). Maintain BUY.
Risks: weaker-than-expected downstream demand for aluminum, sharper-than- expected macro and geopolitical disruptions.

　　神火股份发布2026年半年度业绩，2026年H1实现营收247.91亿元（yoy+21.35%），归母净利47.81亿元（yoy+151.06%）。其中Q2实现营收123.82亿元（yoy+14.69%，qoq-0.21%），归母净利24.92亿元（yoy+108.30%，qoq+8.82%），26H1整体业绩符合此前公司预告的48.0亿元。考虑煤炭价格有望止跌企稳，公司或同时受益于未来电解铝、煤炭端利润增长，维持公司买入评级。
　　公司上半年业绩受益于铝、煤价格上涨及氧化铝成本下降
　　据公司半年报，26H1公司毛利率为36.17%，同比+16.24pct；其中26Q2毛利率为38.86%，同比+14.45pct、环比+5.38pct，铝价及煤炭价格上涨叠加氧化铝成本下降共同推动公司盈利能力提升。价格方面，26Q2电解铝现货均价为2.42万元/吨（yoy+20.01%，qoq+0.90%），氧化铝均价为2796.43元/吨（yoy-3.59%，qoq-1.87%），电解铝价格上涨与氧化铝成本下降共同推动吨铝利润走阔。煤炭方面，26Q2河南贫瘦煤现汇出厂均价为1143.93元/吨，环比上涨6.67%；永城无烟煤出厂均价为1154.10元/吨，环比上涨13.73%，煤炭价格回升有望推动煤炭板块盈利改善。费用端，26H1公司合计期间费用率为3.66%，同比-1.12pct，公司整体费用维持稳定。
　　远期紧平衡下成本支撑或在3000美元/吨，未来铝价不悲观
　　供给方面，国内电解铝产能已接近4500万吨上限，我们预计2027-2028年产量增速仅为0.5%/0.0%，未来增量主要来自海外。即使相对乐观考虑印尼、印度等项目投产，我们预计全球电解铝供给2026-2028年仅为7409/7823/8165万吨，同比-0.8%/+5.6%/+4.4%。同期全球需求预计为7497/7823/8132万吨，同比+0.0%/+4.4%/+4.0%，对应供需平衡为-87.3/-0.2/+32.8万吨。中东减产或推动2026年供给明显短缺，2027-2028年海外产能集中释放后，全球供需仍维持紧平衡。成本端，电力及氧化铝成本上行将持续抬升海外边际产能成本。我们测算，2027-2028年海外铝现货价格底部支撑或在3000美元/吨以上，对应国内铝价有望维持在2.2万元/吨以上。
　　公司业绩弹性有望在铝价高位与煤价回升中释放
　　公司拥有电解铝年产能170万吨，其中新疆煤电80万吨、云南神火90万吨，同时拥有装机容量1400MW及阳极炭块产能80万吨。新疆基地依托自有煤炭及坑口电价优势，云南基地以水电为主，两大基地综合成本均处于行业较低水平。由于公司电解铝业务主要为外购氧化铝、生产销售电解铝，电解铝价格上涨与氧化铝价格下降将直接扩大冶炼环节利润空间，公司吨铝盈利能力有望保持较高水平。煤炭方面，公司产品以无烟煤、贫瘦煤为主。26Q2河南贫瘦煤和永城无烟煤出厂均价分别环比上涨6.67%、13.73%，煤价回升趋势较为明显。公司电解铝业务利润稳定，煤炭板块伴随价格回升业绩弹性或逐步释放。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润为83.64/91.85/93.00亿元，对应EPS为3.72/4.08/4.14元。26年电解铝、煤炭及其他板块EPS预期分别为3.47/0.25元，可比公司iFind一致预期估值分别为7.3X、13.1XPE，考虑当前铝板块整体估值偏低，而公司电解铝成本优势明显，我们分别给予公司电解铝、煤炭及其他板块26年8.0X、13.5XPE（前值分别为9.6X、16.0X），给予目标价31.14元/股（前值为37.29元/股），维持买入评级。
　　风险提示：铝下游需求不及预期，宏观地缘扰动超预期上涨。

　　公司发布26年半年报，实现归母净利润48亿元
　　公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入247.91亿元，同比增长21.35%；实现归属于上市公司股东的净利润47.81亿元，同比增长151.06%；扣非后归母净利润为47.85亿元，同比增长138.07%；基本每股收益为2.16元/股。
　　电解铝业务贡献主要利润
　　电解铝业务是公司核心盈利引擎。子公司新疆煤电（80万吨产能）和云南神火（90万吨产能）合计贡献主要利润。2026H1，新疆煤电净利润26.43亿元（同比+113.94%），云南神火净利润30.87亿元（同比+214.06%）。两大基地盈利大增系电解铝价格上涨及氧化铝成本下降。
　　煤炭业务：盈利能力回升。子公司新龙公司净利润1.35亿元（同比+62.52%），兴隆公司净利润1.07亿元（同比+236.37%），主要受益于煤炭产品价格同比上涨。
　　铝箔业务：子公司神火新材净利润1.07亿元，同比增354.16%，主要由于铝箔产品价格和销量同比上涨，成为公司新的利润增长点。
　　现金流充沛，资产负债表持续优化
　　公司现金流充沛：26H1经营活动产生的现金流量净额高达72.00亿元，同比+62.29%，现金流状况优质，为未来资本开支和分红提供了坚实基础。
　　资产负债率稳定：截至2026H1末，公司资产负债率为42.32%，较上年末的42.16%基本持平，处于行业健康水平。公司有息负债规模可控，财务风险较低。
　　资产负债表不断优化：26H1公司总资产558.74亿元，较上年末+14.35%；归母净资产276.79亿元，较上年末+12.67%。公司资产规模持续增长，净资产增厚，资产负债表不断优化。
　　成本优势和分红助力公司行稳致远
　　2026年上半年，神火股份凭借“煤电铝一体化”的产业布局，充分受益于铝价高位运行和煤炭价格回升的双重利好，叠加成本端氧化铝价格下降，业绩实现了历史性突破。公司现金流充沛，资产负债表健康，且铝箔业务正成为新的增长极。展望下半年，电解铝行业受供给侧产能红线支撑，价格有望维持高位震荡；煤炭业务有望继续受益于稳增长需求。公司新疆和云南的双基地成本优势（新疆低电价、云南绿电）是其穿越周期的核心竞争力。
　　盈利预测
　　我们预计2026-2028年，电解铝价格有望高位震荡，预计公司归母净利润为91.28/82.54/80.13亿元，YOY为127.9%/-9.58%/-2.92%，对应PE为6.18/6.84/7.05。综上，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济风险；海外项目投产进度超预期打压铝价风险；原材料价格风险等。

　　事件：
　　公司发布2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入247.91亿元，同比增长21.35%；归母净利润47.81亿元，同比增长151.06%；扣非后归母净利47.85亿元，同比增长138.07%。
　　点评：
　　铝产品满产满销，铝、煤价格同比上涨
　　根据公司公告，2026年上半年公司铝产品实现满产满销。其他产品产量方面：2026年1—6月，公司生产煤炭366.38万吨，销售364.48万吨，分别完成年度计划52.72%、52.44%；生产炭素产品37.55万吨，销售38.38万吨，分别完成年度计划的48.77%、49.84%；生产铝箔6.38万吨，销售5.85万吨，分别完成年度计划的52.71%、48.34%；供电46.08亿度，完成年度计划的51.20%。价格：根据iFinD数据，2026年1—6月，国内氧化铝均价同比下降21.83%，国内铝现货均价同比增长18.71%，国内煤炭均价同比增长5.42%。2026年上半年公司业绩大幅增长，主要受益于电解铝、煤炭产品售价同比上涨和主要原材料氧化铝价格同比下降。
　　建立长效激励机制，推动企业稳健发展
　　2026年6月，公司编制了《公司2026年限制性股票激励计划草案）》，拟向激励对象授予限制性股票，激励计划授予的限制性股票分三个年度进行业绩考核并解除限售。公司层面业绩目标方面，第一个解除限售期以2025年业绩为基数，2026年归母净利润增长率不低于25%；第二个解除限售期以2025年业绩为基数，2026年和2027年归母净利润平均值增长率不低于26%；第三个解除限售期以2025年业绩为基数，2026年、2027年和2028年归母净利润平均值增长率不低于34%。公司的激励计划有利于调动核心员工的积极性，支撑公司战略实现和长期稳健发展。
　　盈利预测与评级
　　考虑到电解铝和煤炭价格上涨幅度，中性情景下，我们上调公司2026/2027/2028年归母净利分别至89.63/91.29/92.82亿元，EPS分别为3.99/4.06/4.13元/股；截至2026年7月28日，公司2026年PE为6.30X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　安全风险：煤炭行业属于高风险行业，存在瓦斯、水、火、煤尘、顶板等五大主要自然灾害，对从业人员的人身安全造成一定威胁。随着国家对煤矿安全标准不断提高和公司生产矿井开采水平延伸，公司安全管理的难度不断增大，安全生产仍然长期面临一定风险，若发生安全事故，将会对公司的生产经营造成不利影响。
　　环保风险：公司主营业务电解铝、煤炭和电力在生产过程中排放的废水、废气、废渣等废弃物中含有一定的有害物质，若治理不当会对周边土地、空气和水资源等方面造成不同程度的影响。随着国家在生态文明建设、环境保护方面的要求更加严格，公司面临的节能、减排、环保约束进一步加大，不仅环保投入增大，且若公司采取的环保措施无法达标，可能会受到限产影响和监管部门处罚，进而影响正常经营。
　　市场风险：公司主营产品铝锭、煤炭及主要原材料氧化铝均属大宗商品，其市场价格受宏观经济形势、行业整体景气程度及市场供需基本面等多种因素影响，存在一定的价格波动风险，从而对公司的经营业绩造成影响。
　　后备资源储备不足的风险：公司是国内规模较大的电解铝生产企业，但主要原材料氧化铝大部分依赖外购，导致公司电解铝生产成本会因上游产品价格波动受到较大影响；同时，虽然公司一直以来积极参与煤炭资源整合，但与同行业优势企业相比，煤炭资源储备相对较少，一定程度上制约了公司煤炭主业的进一步发展壮大。
　　开采条件趋于复杂多变的风险：随着矿井开采深度增加，运转环节增多，且可能发生断层、涌水及其它地质条件变化，成本压力增大，将影响和制约公司煤炭板块的盈利能力。
　　电价调整及限电风险：公司云南电解铝项目所需电力均来自网电，电力成本占总成本的比重较高，如电价上调将给公司生产经营带来不确定性；同时，云南地区发电以水电为主，发电量与来水密切相关，来水的不确定性可能给公司生产经营带来影响。

　　公司煤铝协同发力，二季度高盈利能力稳步兑现，业绩符合预期。2026年上半年，国内电解铝、河南氧化铝平均价格同比+18.8%、-21.3%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格同比+16%、+7%、+10%。上半年铝价与原料成本剪刀差持续扩张带动电解铝利润持续增长，煤炭价格企稳回暖带动煤炭板块业绩修复明显，公司上半年毛利润同比大幅抬升，其中2026Q2实现归母净利润24.92亿元，同比增长108.30%，环比增长8.82%；扣非归母净利润25.14亿元，同比增长94.07%，环比增长10.64%。
　　公司期间费用结构持续优化，融资成本下行对冲管理费用小幅抬升。2026年上半年，公司实现销售+管理+研发+财务费用总额9.06亿元，同比-7%，期间费用率3.7%，同比下降1.1个百分点。拆分来看，销售费用0.59亿元，同比-42.40%，主要得益于公铁水多式联运持续推进，煤炭物流成本降低，同时铝锭销售占比下行，运输装卸费用减少；财务费用0.84亿元，同比-45.68%，核心系贷款存量与融资利率同步下行，利息费用显著回落；管理费用3.93亿元，同比+15.30%，随着经营规模扩大有所上行；研发费用3.71亿元，同比小幅下滑1.94%，保持稳定投入力度。
　　电解铝仍为利润核心来源，铝箔、铝坯料深加工板块盈利向好。电解铝方面，公司新疆神火自备火电铝依托坑口煤电一体化持续维持低成本优势，云南神火水电铝受益绿电红利，公司电解铝板块营收170.51亿元，同比+20.28%；加工方面，公司铝箔、铝坯料深加工板块需求向好，高附加值产品放量增厚盈利，目前公司4.5微米高端超薄双零铝箔和8-10微米超薄电池铝箔已实现稳定量产，上半年生产铝箔6.38万吨，销售5.85万吨，分别完成年度计划的52.71%、48.34%，铝箔收入18.52亿元，同比+41.35%，铝箔坯料收入18.06亿元，同比+99.25%。具体子公司看，上半年新疆煤电净利润26.43亿元，同比+113.94%，云南神火净利润30.87亿元，同比+214.06%，神火新材净利润1.07亿元，同比+354.16%。
　　煤炭板块盈利明显修复。公司2026年上半年煤炭产量位列河南省第三位，是我国无烟煤主要生产企业之一；公司本部位于我国六大无烟煤生产基地之一的永城矿区，精煤产出率75%左右，处于行业领先地位，且区位优势明显；2026年上半年公司生产煤炭366.38万吨，销售364.48万吨，分别完成年度计划52.72%、52.44%；受益上半年煤价企稳回升，煤炭板块盈利较去年明显修复，公司煤炭业务营收31.30亿元，同比+8.60%。具体子公司看，上半年新龙公司净利润1.35亿元，同比+62.52%，兴隆公司净利润1.07亿元，同比+236.37%。
　　投资建议：考虑煤铝价格波动，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为89.2亿元、91.16亿元、93.07亿元（26-28年前值为80.55亿元、85.48亿元、90.34亿元），同比增长122.8%、2.2%、2.1%。我们采用分部估值法，根据同行业可比公司估值情况和公司历史估值变化，对煤炭和电解铝2026年分别给予13倍和7倍PE，对应目标价30.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营面临行政监管。

　　投资要点：
　　公司是煤电铝一体化的铝企
　　公司成立于1998年，经多年发展，公司逐渐形成煤电铝一体化业务模式，铝业务和煤炭业务各具独特优势。受益于电解铝价格提升和氧化铝价格回落，公司2026年Q1归母净利大幅增长。
　　行业：铝价有望维持强势，煤炭价格或弱稳运行
　　铝：中东电解铝供给扰动持续，国内供给受政策限制难有增量，叠加光伏、新能源汽车等产业的迅速发展带动铝下游需求，多因素推动下预计铝价将维持强势走势。煤炭：预计短期煤炭产量将在核查超产与“反内卷”的政策引领下有所缩减或仅实现微幅增长，而煤炭需求或继续维持低速增长，煤炭价格中枢有望在政策引导与市场调节的共同作用下弱稳运行。
　　看点：铝、煤双轮驱动，各具独特优势
　　1、公司电解铝产能共有约170万吨/年，分布在新疆和云南。公司新疆电解铝项目位于全国最大的整装煤田-准东煤田腹地，享受能源优势带来的发电成本优势；公司云南神火电解铝项目受益于水电带来的高绿电比例，具有明显的低碳优势。2、公司是国内电池铝箔和包装铝箔的头部供应商，2025年电池铝箔产量位于全国前列，积累了大量国内外一流的客户。3、公司无烟煤、贫瘦煤产品均为稀缺煤种，产煤矿紧邻华东和华中等经济发达地区和能源消费集中区域，区位优势明显，市场需求稳定。
　　盈利预测与评级
　　在中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利分别为81.94、85.52、89.08亿元，EPS分别为3.64、3.80、3.96元/股，对应PE分别为8.16、7.82、7.51X。从可比公司iFinD一致预期看，截至2026年5月28日，可比公司2026年平均PE值为8.94X，高于公司对应PE值，公司业绩有望受益于铝行业景气度，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　安全风险、环保风险、市场风险、后备资源储备不足的风险、开采条件趋于复杂多变的风险、电价调整及限电风险。

　　业绩概要：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入412.41亿元，同比增长7.5％；实现归母净利润40.05亿元，同比下降7.0%，对应基本每股收益1.81元；其中第四季度公司实现营业收入102.36亿元，同比增长1.8％，环比下降3.2%；实现归母净利润5.16亿元，同比下降32.9%，环比下降67.5%。此外，2025年公司拟现金分红17.87亿元，占公司2025年度实现归属于母公司所有者净利润的44.61%。
　　公司毛利同比提升，受减值影响归母同比下滑。2025年公司铝锭业务毛利同比增长，煤炭业务毛利同比下降，整体毛利同比提升，但受年末减值影响，全年归母净利润同比下滑。（1）铝锭：公司2025年度170万吨电解铝产能首次满产并实现产销平衡，同比+4%；实现营收289.79亿元（同比+11.5%），毛利87.11亿元（同比+33.5%）。公司电解铝业务盈利环比有所上涨，一方面，价格端2025年SMMA00铝锭含税均价同比上涨4%至20726元/吨，另一方面，成本端氧化铝价格同比回落21%至3235元/吨，因此公司铝锭产品吨毛利同比提升。（2）煤炭：公司2025年度生产煤炭产品716.53万吨（同比+6.3%），销售721.68万吨（同比+7.7%），实现营收55.96亿元（同比-18.1%），毛利4.17亿元（同比-63.4%）。公司煤炭业务盈利同比下滑较多，主要由于2025年许昌贫瘦煤/永城无烟煤均价分别为1024/1022元/吨，同比分别-22%/-13%，煤炭价格下滑导致煤炭单吨盈利有所收窄。此外，因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元，因此公司虽然毛利同比提升，但受减值影响归母净利润同比下滑。
　　减值影响Q4业绩。分季度来看，公司25Q1-25Q4归母净利润分别为7.08/11.96/15.85/5.16亿元，25Q4业绩环比-67.5%。从价格来看，25Q1-25Q4SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711/21539元/吨，25Q4环比+4%；许昌贫瘦煤出厂均价分别为1035/936/1008/1130元/吨，25Q4环比+12%;永城无烟煤出矿均价为1130/1100/940/930元/吨,25Q4环比-1%。从电解铝板块来看，价格方面Q4铝价环比提升，成本端虽然25Q4氧化铝国内均价小幅上行，但云南枯水期电价环比提升。从煤炭板块来看，25Q4贫瘦煤价格环比上涨，无烟煤价格小幅下滑。整体来看，25Q4公司计提12.39亿元资产减值，考虑减值后公司经营性利润环比Q3几乎持平，符合行业波动。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，中东冲突引发电解铝产能减产，卡塔尔铝业（产能约65万吨）因天然气基础设施受损减产40%约26万吨，巴林铝业以及阿联酋铝业受到袭击，此前巴林铝业（产能约160万吨）因原料供应不足减产19%约31万吨，受袭击后影响产能范围尚在评估，阿联酋铝业AlTaweelah（150万吨）铝厂因遇袭被迫停产，合计停产产能超200万吨，占全球产能近3%。此外，已减产产能需进行维护及系统恢复，复产或需6–12个月，因此即便冲突缓和，由于电解铝复产具有滞后性，仍将对年内电解铝供给产生持续影响。需求端，受此前春节假期较晚以及高价影响，库存有所累库，随着金三银四需求旺季到来，下游开工率稳步回升，铝棒库存去化，同时下游传统、储能以及汽车相关订单放量，传统包装箔、电池箔、汽车型材等需求有所提升，对下游需求形成支撑。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，在不考虑中东冲突的情况下，2026年海外新增产能贡献增量有限，全球电解铝维持紧平衡格局，中东产能扰动将进一步推动全球电解铝紧缺，或将推动铝价高位运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气以及氧化铝价格回落至低位，公司电解铝业务盈利能力有望维持较高水平。同时煤炭价格企稳回升，公司煤炭盈利有望迎来修复。公司维持稳定盈利的同时，有望逐步提高分红水平并改善资产负债表，2025年公司分红比例提升至44.61%，考虑回购后合计占比提升至50.98%。根据公司年报指引，2026年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.1万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度，实现产销平衡。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为83.67、88.93、89.88亿元，EPS分别为3.72、3.95、4.00元，4月2日收盘价对应PE分别为8.5、8.0、7.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求大幅下滑、项目建设不及预期等