Given the weak demand for steel and constrained operations across the industry, we lower our assumptions for steel prices, and estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.08/0.10/0.13 (previous: RMB0.10/0.12/0.15), with BVPS at RMB6.41/6.48/ 6.58 (previous: RMB6.42/6.51/6.64). We value the stock at 0.57x 2025E PB (at par with its peers’ average on Wind consensus). Our target price is RMB3.69 (previous: RMB3.15). Maintain OVERWEIGHT.

　　公司发布三季报：24Q3实现营收252.85亿元（yoy-8.56%，qoq-6.85%），归母净利-1.91亿元（同环比转亏）。2024Q1-3实现营收819.70亿元（yoy-3.59%），归母净利2.04亿元（yoy-78.57%），扣非净利0.02亿元（yoy-99.75%），三季度钢铁需求偏弱，钢材价格持续下行，行业运行承压，公司单季度出现亏损。考虑钢铁行业产能过剩格局暂难改变；但公司努力提升电工钢、汽车板等重点产品生产比例，争取形成相对行业平均水平更好的毛利率，维持“增持”评级。
　　24Q3钢铁行业景气偏弱及资产减值增加等原因，公司单季度亏损
　　行业景气偏弱、其他收益减少、叠加资产减值和投资收益亏损，导致公司Q3单季亏损。据中钢协，前三季度钢材价格指数下跌8.5%，期间重点统计钢铁企业平均利润率0.64%，同比下降0.72pct。其中Q3国内需求偏弱导致钢价持续下跌，据Mysteel，247家钢铁企业盈利率从6月的50%左右下降至几乎全行业亏损，三季度钢铁企业经营环境尤为严峻。公司Q3销售毛利率3.4%（环降1.4pct），毛利略低于期间费用和税金及附加；而亏损扩大的主因是公司其他收益（政府补助）环比减少2.27亿元至1.15亿元，而单季资产减值和投资收益合计亏损约1.92亿元。
　　公司重点产品或受益国内持续出台的产业政策
　　首钢股份持续对标世界一流企业，坚定“绿色制造、智能制造、精品制造、精益制造、精准服务”战略定力。秉持电工钢持续引领、汽车板做精做强、镀锡（铬）板高端突破的发展战略，24H1重点产品占比达到75%，同比提高9pct，达到历史最高水平。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，商务部等7部委出台《汽车以旧换新补贴实施细则》，工信部、交通运输部等部委也先后下发了《关于开展2024年新能源汽车下乡活动的通知》《交通运输大规模设备更新行动方案》；以及国内电网投资规模扩大，叠加海外变压器更新换代；我们认为将利好公司重点产品。
　　给予目标价3.69元，维持“增持”评级
　　考虑钢铁需求偏弱，行业运行承压，我们下调钢价假设，预计24-26年公司EPS分别0.08/0.10/0.13元（前值0.10/0.12/0.15元），BVPS分别6.41/6.48/6.58元（前值6.42/6.51/6.64元），可比公司PB（2025E）均值为0.57倍，给予公司25年0.57倍PB估值，对应目标价3.69元（前值3.15元），维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、竞争加剧导致公司重点产品毛利下降。

Beijing Shougang’s (Shougang) revenue/attributable NP were RMB56,684/395mn (-1.19/-3.8% yoy) for 1H24. We project 2024/2025/2026 EPS at RMB0.10/0.12/ 0.15 and BVPS at RMB6.42/6.51/6.64. We value the stock at 0.49x 2024E PB, in line with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB3.15. OVERWEIGHT.

　　事件：2024年前半年度实现营业总收入566.84亿元，同比-1.19%，实现归母净利润3.95亿元，同比-3.80%。2024年Q2实现营业收入271.45亿元，同比-5.26%，环比-8.11%，Q2实现归母净利润4.19亿元，同比-10.61%，环比实现扭亏为盈。
　　产品结构持续优化，2024H1公司战略及重点产品产量占比达到75%：2024上半年战略及重点产品合计产量881.12万吨，占公司钢材总产量的75%，同比提高9pct。三大战略产品（电工钢、汽车板、镀锡（铬）板）产量345.42万吨，同比增长约10%，其中电工钢产量94.74万吨，同比+11.70%，汽车板产量216.82万吨，同比+11.37%，镀锡（铬）板产量33.86万吨，同比+2.70%；九类重点产品（冷轧专用钢、热轧酸洗板、耐候钢、能源用钢、汽车结构钢、高强工程机械用钢、管线钢、桥梁钢、船板海工钢）产量535.70万吨，同比增长约16%。
　　2024H1公司高磁感取向硅钢产量为16.21万吨，同比+19%：由于（1）国内特高压项目陆续开工建设以及海外市场需求增长，导致对高磁感取向产品需求有所增加；（2）近期铜价上涨较多，对变压器制造企业在选材设计方面也有影响，高磁感取向硅钢需求向好带动其价格上涨，Mysteel数据显示，2024Q2高磁感取向硅钢均价为15007元/吨，环比Q1上涨1.55%，2024年7月-8月15日高磁感取向硅钢均价进一步上涨至15491元/吨，较Q2上涨3.22%。2024年上半年公司高磁感取向硅钢产量为16.21万吨，同比+19%。
　　7月，公司与华晨宝马签署《打造绿色低碳钢铁供应链合作备忘录》：公司计划通过新建EAF产线，以及优化现有的BF-BOF流程来提供低碳排放汽车钢板。从2025年开始，公司将基于现有长流程，具备提供50%废钢比汽车板产品能力，产品较2020年水平减碳40%以上。2026年起，公司将开始批量向华晨宝马提供基于电弧炉（EAF）生产的汽车板，具备更高的减碳能力。2030年，公司将具备废钢比80%以上的汽车板生产能力，具备较2020年减碳70%以上的能力；同时供华晨宝马产品综合废钢比达到60%以上，较2020年综合水平减碳50%以上。
　　盈利预测、估值与评级：由于钢铁行业需求走弱，我们分别下调公司2024-2025年归母净利润预测20.83%、24.03%至12.33、13.39亿元，新增公司2026年归母净利润预测为14.88亿元，随着公司产品结构持续升级，盈利能力有望进一步回升，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：产品结构升级不及预期；钢铁下游需求修复不及预期；行业粗钢产量超预期增长。

　　24H1归母净利润同比-3.80%，维持“增持”评级
　　公司24H1实现营收566.84亿元（yoy-1.19%），归母净利润3.95亿元（yoy-3.80%），其中24Q2归母净利润4.19亿元（yoy-10.61%，环比扭亏）。我们维持盈利预测，预计24-26年公司EPS分别0.10/0.12/0.15元，BVPS分别6.42/6.51/6.64元，可比公司PB（2024E）均值为0.49倍，给予公司24年0.49倍PB估值，按照24年BVPS6.42元，对应目标价3.15元（前值4.04元），维持“增持”评级。
　　行业低效益局面延续，24H1公司主业毛利率同比-1.43pct
　　据公司中报，24H1公司主营业务毛利率3.74%（yoy-1.43pct），其中钢坯毛利率1.36%（yoy-0.66pct）、热轧毛利率2.89%（yoy-2.43pct）、冷轧毛利率4.53%（yoy+0.10pct），冷轧产品盈利相对稳定。期间费用率2.78%（yoy-0.11pct），其中研发费用率0.52%（yoy+0.18pct），财务费用率1.06%（yoy-0.28pct），公司有息负债减少，利息费用有所降低。此外，24H1公司其他收益约7.31亿元，同比增加7.02亿元，主要为增值税进项加计抵减，主因公司享受先进制造业企业税收优惠政策。总体来看，24H1公司销售净利率0.75%（yoy-0.07pct）。
　　三大战略产品产量稳步提升，产品结构持续优化
　　据公司中报，公司24H1钢坯及钢材销量1103.5万吨（yoy+2.06%），产品结构不断改善，电工钢产量94.74万吨（yoy+11.7%），其中高磁感取向电工钢产量16.21万吨（yoy+19%）、高牌号无取向电工钢产量41.18万吨（yoy+3%）；汽车板产量216.82万吨（yoy+11.37%），镀锌、高强、外板高端产品分别同比增26%、13%、26%；镀锡（铬）板产量33.86万吨（yoy+2.70%）。总体来看，公司以盈利为导向，结合需求变化，动态优化产品结构，战略及重点产品产量占比达75%（yoy+9pct）。
　　变压器能效标准修订，高磁感取向硅钢需求有望持续增长
　　国家强制标准《电力变压器能效限定值及能效等级（GB20052-2020）》已于2021年6月1日正式实施，但只适用于输配电侧的变压器。而修订版《电力变压器能源效率标识实施规则（GB20052-2024）》已于2024年4月29日发布，并将于2025年2月1日实施。此次新标准增加了新能源发电侧光伏用、风电用、储能用变压器能效等级表。在双碳背景下，特高压变压器及高能效配变需求持续增加，高磁感取向硅钢需求有望持续增长。
　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，钢铁行业政策变化。