Guodian Changyuan’s (Changyuan) power generation grew fast yoy in 11M24 owing to incremental coal-fired and photovoltaic (PV) power installations, and we expect such installations to continue rising during 2025-2026. The private placement concluded on 3 December, bringing its share capital up by 26.6% yoy to 3,481mn, with EPS for 9M24 diluted by 21%. That said, the dilution effect may weaken after new energy projects supported by raised funds come on stream, in our view. We expect the profitability of Changyuan’s thermal power projects to strengthen and its energy transition campaign to advance. OVERWEIGHT.

　　公司新增煤电和光伏装机支撑其2024年1-11月累计发电量同比快速增长，展望2025-2026年，公司煤电和光伏装机仍有望继续提升。12月3日公司完成定增，发行完成后公司总股本增加26.6%至34.81亿股，摊薄2024年1-9月EPS21%，待募投新能源项目陆续投产后，业绩摊薄影响或逐渐减弱。看好公司火电项目盈利能力提升及能源转型发展，维持“增持”。
　　新增装机支撑公司电量增长
　　公司2023年投产4台煤电机组（合计202万千瓦），由于2024年有效煤电装机同比提升及8月后湖北省因来水转差而火电出力显著增加，公司1-11月火电累计发电量同比+24.9%至321.07亿千瓦时。9/10月公司火电发电量同比增速甚至高达91.1%/64.2%，11月火电发电量同比增速环比下滑至18.21%或因去年同期产能基数较低的影响消除。公司风电装机规模较小，但今年1-11月风电发电量同比-11.8%至4.51亿千瓦时。光伏2024年1-11月累计发电量同比大幅增长81.9%至21.89亿千瓦时，主要得益于公司新增并网光伏装机提升。
　　定增完成，1-9M24EPS被摊薄21%
　　公司于12月3日完成定增，本次发行对象16家，发行价格4.10元/股，发行价格较发行底价3.69元/股（除息等调整后2023年BPS）溢价11.1%，较12/3收盘价5.03元折价18.5%，募集金额约30亿元，发股数7.32亿股。公司控股股东国家能源集团本次认购9亿元，发行完成后对公司持股比例下降7.88个百分点至59.62%。发行完成后公司总股本增加26.6%至34.81亿股，摊薄2024年1-9月EPS21%，待募投新能源项目陆续投产后，摊薄影响或逐渐减弱。
　　目标价5.26元，维持“增持”评级
　　考虑一个月库存，2024年秦皇岛5500大卡现货煤价均值878元/吨，12/13现货煤价下行至仅800元/吨，下调2025/2026年5500大卡现货煤价预期4.7%/4.7%，从而上调2024-2026年公司归母净利润0/9.2/11.1%至9.82/12.91/16.71亿元，BPS为3.11/3.40/3.76元。2025年火电/新能源发电可比PB均值1.09/1.36x（Wind一致预期，前值1.09/1.35x），总平均1.23x（前值1.22x）。考虑本次定增完成虽摊薄即期盈利，但减少公司发展所需资金压力，助力公司十四五新能源目标完成，待募投项目投产后摊薄影响或逐渐减弱；同时背靠国家能源集团，公司煤炭长协兑现更优，湖北省火电盈利表现优异，给予2025年目标1.55xPB，目标价5.26元（前值：5.54元，基于定增完成前2025EBPS4.26元及PB1.3x）。
　　风险提示：煤价超预期；电价大幅调整；新项目投产/发电量不及预期。

Target price of RMB5.54, maintain OVERWEIGHT
Considering the declining trend in coal prices in 2024 ytd, we cut forecasts for coal prices and thermal power prices, and thus adjust our 2024E/2025E/2026E attributable NP to RMB982/1,182/1,504mn (previous: RMB837/1,161/1,557mn), with BVPS at RMB3.94/4.26/4.67. We anticipate an increase in profit contributions from its new energy business, and thus value the stock at 1.3x 2025E PB, vs its Wind consensus-based peers’ averages of 1.09/1.35x for the thermal power/new energy power generation segments (average: 1.22x). Our target price is RMB5.54 (previous: RMB4.66). Maintain OVERWEIGHT.

　　长源电力发布三季报：3Q24实现营收49.85亿元（yoy+32.83%，qoq+33.91%），归母净利4.60亿元（yoy+76.21%，qoq+132.78%）。1-9M24实现营收129.31亿元（yoy+21.15%），归母净利9.08亿元（yoy+41.44%）。公司3Q24归母净利润超出我们预期的2.50-3.12亿元，主要系火电发电量同比大幅增长38.4%。公司拟向控股股东国家能源集团在内的不超过35名特定对象募集30亿元主要用于新能源项目开发。在建火电项目投产及新能源项目开发有望促使公司未来业绩提升，维持“增持”评级。
　　湖北高温天气及来水转弱助力公司火电发电量同比增速超预期
　　自8月开始，湖北省来水同环比大幅下降，公司8/9月水电发电量同比-64.6%/-84.0%，3Q24公司水电发电量同比-42.7%至4.25亿千瓦时。由于天气炎热，湖北省居民生活用电量8/9月同比大幅提升25.3%/50.4%，水电出力不足情况下，火电发电量同比增长20.0%/57.8%。3Q24公司火电发电量为101.77亿千瓦时，同比增速高达38.4%，超过湖北省火电发电量同比增速（16.9%）主要系公司去年有4台煤电机组投产，今年有效产能提升。3Q24，公司风电发电量同比+21.6%至1.52亿千瓦时，环比2Q24同比增速-33.0%显著修复，但光伏发电量同比-5.7%至8.06亿千瓦时。
　　拟定增募集30亿元主要用于新能源项目开发，助力公司长期业绩增长
　　公司拟向控股股东国家能源集团在内的不超过35名特定对象定增30亿元，其中国家能源集团拟认购金额不低于9亿元且不超过15亿元。本次拟发股数不超过发行前公司总股本的30%，即8.25亿股。募集资金30亿元中除补充流动资金4.77亿元外，剩余全部用于新能源基地项目、渔光互补光伏发电项目、农光互补光伏发电项目建设。“十四五”公司全力推进风光水清洁能源建设，新能源装机增长有望助力公司长期业绩增长。目前该定增方案已通过深圳证券交易所审核以及获得中国证监会同意注册文件。
　　目标价5.54元，维持“增持”评级
　　考虑3Q24火电电量同比增长超预期以及今年以来煤价下行趋势，上调火电电量预期、下调煤价和火电电价预期，从而调整2024-2026年公司归母净利润至9.82/11.82/15.04亿元（前值：8.37/11.61/15.57亿元），BPS为3.94/4.26/4.67元。2025年火电/新能源发电可比PB均值1.09/1.35x（Wind一致预期），总平均1.22x。考虑“十四五”公司全力推进风光建设，未来新能源盈利贡献有望增加，给予2025年目标1.3xPB，目标价5.54元（前值：4.66元），维持“增持”评级。
　　风险提示：煤价超预期；电价大幅调整；新项目投产不及预期；发电量不及预期；定增进展不及预期。

Guodian Changyuan’s 1H24 revenue/attributable net profit (NP) were RMB7,947/448mn (+14.8/+17.6% yoy); for 2Q24, revenue/attributable NP were RMB3,722/198mn (+24.2/+24.1% yoy). We project its 2024/2025/2026 attributable NP at RMB837/1,161/1,557mn, and BVPS at RMB3.89/4.22/4.65. The company has been propelling the construction of wind/solar/hydro power projects during the 14th Five Year Plan period. Backed by China Energy Investment Group, the company has relatively stable thermal power profitability. We thus value the stock at 1.2x 2024E PB, above its Wind consensus-based peers’ averages of 1.13/1.19x for the thermal power/new energy power generation segments. Our target price is RMB4.66 (previous: RMB4.93). Maintain OVERWEIGHT