Zhong Ke San Huan (ZKSH) reported 3Q24 revenue of RMB1,693mn (-19.89% yoy, +3.37% qoq) and attributable net profit (NP) of RMB30.28mn (-50.23% yoy, +14.70% qoq). For 9M24, revenue totaled RMB4,982mn (-22.37% yoy), with attributable NP at RMB-42.05mn (-118.82% yoy) and recurring attributable NP at RMB-62.09mn (-130.08% yoy). We expect the company’s earnings to gradually recover as rare earth prices stabilize. Maintain BUY.
Rare earth prices stabilized; 3Q24 GPM improved qoq
According to Wind, the average price of praseodymium-neodymium metal in 3Q24 was RMB483,000/tonne, up 1.16% qoq. Against this backdrop, ZKSH’s 3Q24 GPM reached 11.57%, up 1.29pp qoq. In terms of expenses, ZKSH’s 3Q24 total expense ratio was 8.84% (-0.64pp yoy, +0.10pp qoq). The company’s asset impairment losses were RMB93.54mn for 9M24, but with that for 3Q24 at positive RMB16.67mn, which could be primarily due to inventory impairment reversal as rare earth prices stabilized, in our view.
Leading capacity and technology in permanent magnet materials
ZKSH has continued to enhance its magnetic materials business, establishing production capabilities for iron-based soft magnetic materials through metal injection molding, as well as amorphous and nanocrystalline soft magnetic materials, which offer high permeability and high saturation magnetic induction. Additionally, the company provides traditional soft magnetic ferrite materials, enabling it to offer a “one-stop magnetic material solution” to clients. As of the end of 2023, ZKSH’s annual capacity for sintered NdFeB magnets stood at 25,000 tonnes, and that for bonded NdFeB magnets at 1,500 tonnes, with various forming methods, such as compression, injection, extrusion, and calendaring, supporting international standards in magnetic performance. Furthermore, ZKSH has advanced automation in rare earth permanent magnet material production year by year, achieving a leading position domestically.
Sustained recovery expected in rare earth permanent magnet industry
On 20 August, China’s Ministry of Industry and Information Technology and Ministry of Natural Resources announced the second batch of 2024 total control quotas for rare earth mining and smelting separation at 135,000 tonnes and 127,000 tonnes, respectively. The cumulative quotas for the first two batches in 2024 reflect yoy increases of 12.5% and 10.4%, underscoring a slowdown in domestic rare earth supply growth. With supply growth tapering, we believe rare earth prices may have reached a stable bottom over the long term. The pricing model for magnetic materials, based on “raw material + processing fee”, has pressured industry profits during rare earth price declines due to pre-emptive inventory purchases. As rare earth prices stabilize, we expect profit in the magnetic materials industry to gradually recover.
Earnings forecasts and valuation
Given the limited reversal in asset impairment, we raise our full-year impairment assumptions, projecting ZKSH’s BVPS at RMB 5.54/5.77/6.16 for 2024/2025/2026 (previous: RMB5.58/5.82/6.21). We value the stock at 2.24x 2025E PB, in line with its peers’ average on Wind consensus, for our target price of RMB12.92 (previous: RMB10.04). Maintain BUY.
Risks: rare earth price decline exceeding our expectations, lower downstream demand than we expect.

　　2中科三环发布三季报：Q3实现营收16.93亿元（yoy-19.89%，qoq+3.37%），归母净利3028.46万元（yoy-50.23%，qoq+14.70%）。2024年Q1-Q3实现营收49.82亿元（yoy-22.37%），归母净利-4205.30万元（yoy-118.82%），扣非净利-6209.21万元（yoy-130.08%）。伴随稀土价格企稳，我们认为公司业绩或逐步修复，维持“买入”评级。
　　稀土价格企稳，公司三季度毛利率环比改善
　　根据Wind镨钕金属三季度均价48.3万元/吨，环比增1.16%，价格企稳背景下，公司24Q3毛利率为11.57%，环比+1.29pct，Q3单季度盈利环比改善。费用方面，公司24Q3合计期间费用率为8.84%，同比-0.64pct，环比+0.10pct。公司前三季度资产减值-9354万元，其中Q3资产减值+1667万元，或主要系稀土价格企稳后存货减值转回。
　　产业布局不断完善，永磁材料规模、技术均处于行业领先
　　公司持续完善磁性材料产业方面的布局，目前，公司已成功布局金属注射成型方式制备的铁基软磁材料、兼具高磁导率和高饱和磁感应强度的非晶、纳米晶软磁材料，传统软磁铁氧体材料，能够为客户提供“一站式磁性材料解决方案”。产能规模方面，截至2023年底，公司烧结钕铁硼产能达2.5万吨、粘结钕铁硼产能达1500吨，可以提供压缩、注射、挤出和压延多种成型方式制备的粘结稀土磁体，磁性能均达到国际先进水平。此外，公司稀土永磁材料生产线自动化程度逐年提升，工艺水平国内领先。
　　稀土价格企稳，永磁行业有望迎来持续业绩改善
　　8月20日，工信部、自然资源部发布2024年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为13.5万吨/12.7万吨。2024年前两批累计较去年第二批发布后指标同比增长12.5%/10.4%，进一步确认了国内稀土指标增速收敛的趋势。供给增速收敛下，我们认为稀土价格长周期维度或已见底企稳，而磁材行业为稀土下游行业，其产品售价采取“原材料+加工费”模式定价，由于提前备货稀土原材料原因，其行业利润在稀土价格下行期受到较大影响，伴随稀土价格止跌企稳后，我们认为磁材行业利润或实现逐步修复。
　　盈利预测与估值
　　由于公司资产减值转回比例较小，我们上调全年资产减值假设，预计24-26年BPS分别为5.54/5.77/6.16元（前值5.58/5.82/6.21元）。可比公司25年Wind一致预期PB均值为2.24倍，给予公司25年2.24倍PB，对应目标价12.92元（前值10.04元），维持买入评级。
　　风险提示：稀土价格超预期下跌，磁材下游需求不及预期。

　　事件
　　10月28日公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现收入49.82亿元，同比-22.37%；归母净利润为-0.42亿元，同比-118.82%。3Q24公司实现收入16.93亿元，环比+3.37%，同比-19.89%；归母净利润0.30亿元，环比+14.70%，同比-50.23%。
　　点评
　　镨钕价格上涨部分加回库存减值，旺季盈利能力有所回升。3Q24公司主要原材料镨钕合金、金属镝和金属铽价格环比分别+1.76%、-8.29%、-12.34%至48.19万元/吨、235.70万元/吨和673万元/吨。考虑公司原材料构成中镨钕占比应高于镝、铽，因而3Q24公司资产减值损失加回0.17亿元。由于Q3开始为新能源车生产旺季，盈利能力强于其他产品，因而3Q24毛利、毛利率环比+16.67%、+1.31pct至1.96亿元、11.58%。
　　资本结构持续优化，管理费用进一步缩减。3Q24末公司资产负债率25.50%，环比2Q24下降0.33pct，较2022-2023年的30%~35%显著下降，资本结构持续优化。3Q24公司期间费率环比+0.06pct至8.86%，期间费率水平总体稳定;其中销售费率环比+0.17pct至2.13%，管理费率环比-0.16pct至4.61%，研发费率环比-0.62pct至1.95%，财务费率环比+0.67pct至0.18%。在行业整体承压的背景下，公司3Q24研发费用为0.33亿元，仍处较高水平。
　　缅甸供给扰动，关注稀土价格整体回升。考虑磁性材料生产周期，在稀土价格上涨过程中具备天然的“库存收益”。近期缅甸局势动荡；缅甸稀土矿作为国内稀土原料供给、尤其中重稀土重要的一环，供给扰动将显著影响中重稀土镝、铽和轻稀土镨钕的价格。且由于2024年国内配额增速放缓，需求显著回升，叠加稀土管理条例落地有望带来“类供改”催化，多重因素下我们认为稀土价格有望持续上行；公司盈利有望受益。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司24-26年营收分别为67.27/84.23/107.71亿元，归母净利润分别为0.64/2.47/3.17亿元，EPS分别为0.05/0.20/0.26元，对应PE分别为189.00/48.75/37.97倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期；稀土价格波动超预期；汇率波动超预期。

Zhong Ke San Huan (ZKSH) reported 1H24 revenue/attributable net profit (NP) of RMB3,289/-72.34mn (-23.58/-144.48% yoy). For 2Q24, the revenue came in at RMB1,637mn (-21.62% yoy, -0.89% qoq), with an attributable NP of RMB26.40mn (-57.07% yoy, +126.74% qoq). We project its 2024/2025/2026 BVPS at RMB5.58/ 5.82/6.21. Given the company’s status as an industry leader, we value the stock at 1.80x 2024E PB, above its peers’ average of 1.53x on Wind consensus, for our target price of RMB10.04 (previous: RMB11.00). Maintain BUY.

　　24H1归母净利润同比-144.48%，维持买入评级
　　中科三环发布半年报，2024年H1实现营收32.89亿元（yoy-23.58%），归母净利-7233.77万元（yoy-144.48%）。其中Q2实现营收16.37亿元（yoy-21.62%，qoq-0.89%），归母净利2640.23万元（yoy-57.07%，qoq+126.74%）。我们预计公司2024-2026年BPS分别为5.58、5.82、6.21元。可比公司24年Wind一致预期PB均值为1.53倍，考虑公司作为永磁行业龙头，给予公司24年1.80倍PB，目标价10.04元（前值11.00元），维持“买入”评级。
　　稀土价格企稳，公司24Q2盈利环比改善
　　根据Wind，24Q2镨钕金属均价47.7万元/吨，（yoy-18.4%，qoq-0.11%），24H1公司综合毛利率/净利率分别为9.95%/-2.50%（yoy-4.87pct/-7.93pct），其中24Q2毛利率/净利率分别为10.28%/1.77%,环比分别增长0.67pct/8.50pct，二季度盈利能力回升主要系稀土价格企稳后，公司存货影响逐步消除。费用方面，公司24年上半年合计期间费用率为8.99%，yoy+3.24pct，主要系公司加大研发投入研发费用上升及总营收同比下降。
　　公司为高性能钕铁硼行业龙头，研发、产能均处于行业领先水平
　　公司为全球知名的高性能钕铁硼制造商，根据半年报披露，赣州基地扩产5000吨磁材项目已接近投产，截至23年年底公司拥有烧结钕铁硼产能2.5万吨，粘接钕铁硼产能1500吨。研发方面公司持续改进优化晶粒细化、晶界扩散技术和晶界调控等重稀土减量化技术，并实现多种技术的联合应用，通过降低高性能磁体的重稀土用量，实现材料成本的下降。据半年报，截至24年6月底，公司累计申请专利已达660余件，专利授权量450余件，其中授权的发明专利220余件。
　　24年国内稀土第二批指标下发，稀土价格回暖下游磁材利润或逐步释放
　　8月20日，工信部、自然资源部下发24年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，累计较去年前两批同比增长12.5%/10.4%，国内稀土指标增速收敛的趋势逐渐明晰。基于上述供给端好转趋势，我们预测24-26年全球氧化镨钕的供需缺口分别为2.8%/0.2%/-1.7%（前值为5.1%/1.3%/0.3%），稀土价格长期拐点或已显现。稀土价格企稳回升下，存货影响消除，磁材行业利润或逐步释放，同时终端人形机器人落地速度加快带动远期磁材需求释放，永磁行业在下半年有望迎来量价齐升。
　　风险提示：行业下游需求不及预期，公司产能扩张不及预期。