事件描述
　　2025年12月27日，公司发布《关于对外投资暨在境外设立合资工厂的公告》，海安集团及其全资子公司海安俄罗斯有限公司、旗舰股份公司及先锋股份公司等四方主体于2025年12月26日签署了一份《投资意向协议》，海安集团与旗舰股份公司拟对先锋股份公司增资，并以先锋股份公司（俄罗斯海安持股51%，旗舰股份公司持股49%）为主体在俄罗斯建设巨型全钢工程机械子午线轮胎工厂，预计总投资规模不超过539.90亿卢布（折合约43.19亿元人民币）,本次建设为一期工程，设计年产能为1.05万条/年。
　　事件点评
　　大型矿卡用轮胎极具特色，具备高壁垒、定制化、长导入周期的特点。
　　巨胎的壁垒主要体现在技术壁垒和客户壁垒两个方面，其一技术壁垒，巨胎的生产制造及配方具备极高的壁垒，目前国内大尺寸巨胎的使用寿命与海外巨头企业存在明显差距，且尺寸越大差距越大；其二客户壁垒，矿卡在运行过程中轮胎一旦出现问题，可能会对造价高昂的矿卡造成损坏，严重影响矿山运营导致损失，因此进入矿山企业巨胎供应商需要长周期的验证过程。巨胎也是一款定制化的产品，根据应用场景差异、矿产的类别、矿山的气候条件、地形等，会使用不同的轮胎花纹和配方。
　　我们预计全球巨胎年需求量约44万条，市场规模约419亿元。据TheParkerBayCompany数据统计，全球露天矿山正在运营的矿用卡车数量为63900辆，如果将目前已停用的卡车也计算在内，则共有83800辆卡车。我们按照63900辆运营矿卡数量计算，假设矿卡装配49寸、51寸、57寸、63寸四种型号巨胎的占比分别为55%、33%、9%、3%，假设每台49寸、51寸的矿卡每年更换6条，每台57寸、63寸的矿卡每年更换8条，则全球巨胎替换市场需求约40万条，按照49寸、51寸、57寸、63寸轮胎均价分别5.5、10、18、36万元/条的单胎价格计算，全球巨胎替换市场规模约381亿元。假设全球每年矿卡销量6500台，不同型号的结构与存量市场结构相近。
　　全球巨胎配套需求约4万条，市场规模约39亿元。总体来看，全球巨胎年需求量约44万条，市场规模约419亿元。
　　巨胎是矿山运营的大型消耗品，全球市场主要被国际三大品牌垄断。根据加拿大Syncrude公司的研究，对于一个大型露天矿山中的车辆运营费用，轮胎消耗成本占比约为24%。目前全球全钢巨胎市场主要被国际三大品牌垄断，市场份额在80%以上。海安集团的主营业务包括巨型全钢工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售，以及矿用轮胎运营管理业务，是少数能够实现大规模量产巨胎的企业之一。
　　深度绑定紫金矿业，江西铜业，俄罗斯建厂彰显公司在俄罗斯市场合作的持久性。紫金和江铜均持有海安集团3.23%股权，2025H1，从海安集团的营收占比来看，紫金矿业贡献收入约1.8亿元，占比17.6%，江西铜业贡献收入约0.4亿元，占比4.0%。先锋公司（海安集团持股51%，俄罗斯旗舰持股49%）拟在俄罗斯投资建设全钢巨胎一期工程，设计年产能为1.05万条/年。俄罗斯建厂有望巩固和扩大海安集团在俄罗斯的市场份额，辐射中亚地区。另外，公司在建的募投项目（全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目）建成后，将实现年新增约2.2万条全钢巨胎的产能，为公司进一步拓展市场奠定基础。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年净利润分别为6.8/7.9/10.0亿元，对应PE分别为18/15/12倍。巨胎是矿山运营大型消耗品，市场空间广阔，且巨胎具备高壁垒、定制化、长导入周期的特点，公司深度绑定紫金江铜，持续开拓全球市场，成长可期。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧及业务替代风险：公司所处的全钢巨胎行业具有较高的技术壁垒，随着国内部分轮胎厂商逐步开始布局该领域，未来公司所处领域的市场竞争会逐渐增强，公司相关业务存在被其他竞争对手替代的风险。
　　汇率波动风险：公司境外收入规模较大，主要结算货币包括美元、印尼盾、蒙古图格里克、塞尔维亚第纳尔等，人民币汇率变动对公司的经营业绩具有一定影响。
　　客户流失对利润的风险：紫金矿业、江西铜业是公司国内的大客户，俄罗斯市场客户集中，若客户流失，将对公司业绩产生影响。
　　主要原材料价格波动风险：公司生产所用的主要原材料近年来价格出现较大波动，各类原材料价格波动短期内对公司的盈利能力构成不利影响。
　　首发机构配售股份解禁相关风险。

　　2025年公司营收22.3亿元，同比-2.9%；毛利率44.2%，同比-3.9pct。其中全钢巨胎销售业务营收15.5亿元，同比-6.9%；毛利率52.9%，同比-2.0pct；矿用轮胎运营管理营收5.9亿元，同比+1.6%；毛利率26.9%，同比-4.0pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/7.3%/3.2%/-1.5%，期间费用率共14.0%，同比+0.6pct。全年实现归母净利润5.6亿元，同比-17.6%；归母净利率25.1%，同比-4.5pct。2026Q1公司营收4.7亿元，同比+1.3%。毛利率38.3%；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/9.4%/3.5%/3.8%，期间费用率共22.2%。归母净利润0.53亿元，同比-62.7%，单季度归母净利润11.2%。
　　业绩承压主要受汇率、个别项目处于前期投入期等阶段性因素影响。2025年公司营收和业绩下滑主要原因：1）全球部分核心区域煤炭市场行情低迷，矿山开工率不足，导致煤炭存量业务收缩；2）公司产品在寿命延长导致下游客户采购频次阶段性放缓；3）天然橡胶等大宗原材料价格上涨。2026Q1业绩承压原因：1）汇率波动导致财务费用激增；2）地缘政治影响下运费支出增加；3）部分项目处于周期性投入阶段与爬坡期。
　　市场拓展顺利、在手订单充沛，营收增长可见度高。截至2025年年报，公司已布局13家境外子公司和分公司，产品远销全球数十个国家和地区，为全球上百座大型露天矿山提供产品或驻矿运营管理服务。2025年和2026Q1，公司分别新增新客户37家/10家。
　　海安作为国产巨胎龙头，客户资源和经营模式优势突出，有望持续扩大全球份额。公司依托技术及产品优势，快速响应客户需求，已与众多头部客户形成长期战略合作关系。此外公司独特的矿用轮胎运营管理模式，能有效加强客户粘性，同时帮助公司积累大量轮胎运行数据反哺技术迭代。矿卡巨胎行业进入壁垒高，目前国际市场份额仍主要由米其林等三大国际品牌占据，海安是巨胎国产化的引领者，看好公司份额持续扩张。
　　盈利预测和投资建议：公司是矿卡巨胎领域稀缺标的，且为国内龙头、盈利能力极强，在采矿高景气度的背景下，看好公司领先的研发实力转化为产品力，伴随核心客户放量持续扩大销售规模并不断开拓国内外新客户。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.75/8.51/10.94亿元，同比分别+21%/+26%/+29%，对应2026年5月19日股价，PE分别为16X/13X/10X，给予“增持”评级。
　　风险提示：技术研发不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧，需求不及预期等

　　深耕全钢巨胎赛道，经营规模与盈利韧性同步抬升
　　公司深耕全钢巨胎行业，从制造端延伸到面向矿山现场的交付与服务体系。
　　公司业务以49–63英寸全钢巨胎全谱系量产为核心并叠加矿用轮胎运营管理服务，支撑盈利能力与经营韧性。经营层面，2022–2023年收入体量显著提升、利润弹性集中释放，2024年在高基数上保持稳健；2025H1综合毛利率为45.65%，净利率约31.57%，盈利质量与韧性突出。
　　卡位全球巨胎高景气赛道，绑定矿业与主机厂核心客户
　　行业层面，全钢巨胎处于扩容周期，总量增长叠加斜交胎替代推动需求中枢上移，全球产量预计保持增长。客户结构上，2024年乌拉尔矿业冶金公司/紫金矿业/LLCNewMiningManagementCompany分别占主营业务收入约28%/17%/7%，2025H1境外销售占主营业务收入比约为67%；其中来自俄罗斯的境外收入占主营业务收入比约40%，显示海外矿业客户对业绩的拉动。竞争格局方面，米其林、普利司通、固特异等海外龙头占据主导地位；国内阵营中，海安持续推进全钢巨胎与运营管理双轮驱动，其全钢巨胎产品谱系覆盖完整，已实现49–63英寸全规格量产并具备成熟的运营管理服务。
　　产能建设提速匹配需求扩容，全球化运营体系加速成型
　　公司以募投扩产与自动化技改打开交付上限：核心扩产项目规划新增约22,000条/年全钢巨胎产能，配套自动化技改项目规划新增约2,400条/年产能，同时推进研发中心建设以强化研发迭代与交付保障。公司核心优势在于稀缺的全谱系量产能力、服务型护城河与体系化研发投入。后续增长围绕海外矿业资本开支修复与大型矿区扩建带来持续需求，提升供给能力，推进全球渠道与重点区域市场开拓，并通过运营管理等服务外延从单点供货升级为综合解决方案，推动客户渗透、单矿区价值提升与份额扩张。
　　盈利预测与投资评级
　　预计2025–2027年公司营收22.1/26.2/31.1亿元，归母净利润预计为6.5/8.1/10.0亿元。考虑到海安集团卡位全钢巨胎高壁垒赛道，49–63英寸全谱系量产叠加产品销售与运营管理服务双轮驱动，扩产技改与全球化布局推进下，份额提升与盈利修复趋势更清晰。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：下游矿业资本开支与大宗商品周期波动风险、海外经营与地缘政治合规风险、扩产与项目落地不及预期风险、原材料成本波动风险、产品质量与安全责任风险、技术迭代与竞争加剧风险、汇率风险、股价波动与交易异常风险

　　公司是国内巨型轮胎领导者。公司的主营业务包括巨型全钢工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售，以及矿用轮胎运营管理业务。巨型全钢工程机械子午线轮胎是工程机械轮胎中极具特色的高端产品，其体积和质量巨大（最大轮胎外直径超过4米，最大质量接近6吨）、工作条件苛刻、不间断工作时间长，因此全钢巨胎产品的生产技术难度大，目前仅少数轮胎生产企业能够实现大规模量产。公司自2005年成立以来，一直专注于全钢巨胎产品的研发及生产，经过十几年的稳步发展，现已具备全系列型号全钢巨胎（轮辋直径49英寸及以上）的生产技术和量产能力，为国内外上百个矿山提供了全钢巨胎产品或服务。公司全钢巨胎产品具有可靠性强、一致性好、性价比高等特点，并凭借快速响应、持续改进、及时交货、精准定制等综合优势，逐步打破了国内全钢巨胎市场由国际三大品牌垄断的局面，实现了进口替代，推动了全钢巨胎的国产化进程。
　　信晖集团为发行人控股股东，持有公司28.32%股份。朱晖先生为公司实际控制人，朱晖先生直接持有公司19.50%股份，并且通过信晖集团间接持有公司28.32%股份，合计持有公司47.82%股份。
　　公司实际控制人朱晖先生创立海安集团前，主要为露天矿山、水电枢纽重点工程车辆使用的工程轮胎提供修补、翻新等服务，并在国内开展矿用轮胎运营管理业务。在多年的业务实践中，他针对工程轮胎在不同地区、不同矿山环境的使用情况，在配方、结构和工艺等方面积累了丰富的技术和经验。
　　盈利预测与投资评级。我们预测2025-2027年每股净收益分别为2.68/3.08/3.28元。参考可比公司估值，考虑到公司募投项目及巨胎业务利润率高，给予公司一定估值溢价，给予公司26年28倍PE，对应公司目标价为86.24元，首次覆盖给予“收集”评级。