1H124 revenue rose steadily yoy; maintain BUY
CM Property Operation logged revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP of RMB7,840/440/410mn (+12/+4/+8% yoy) in 1H24. Considering the adjustments in the property market, cost-cutting and efficiency improvement measures, as well as tax rate fluctuations, we modestly lower our estimates for the company’s revenue, GPM and overall expense ratio, while revising up our effective tax rate projections. We thus raise our 2024/2025/2026 EPS forecasts to RMB0.76/0.85/0.95 (previous: RMB0.84/0.97/1.13). Given the company’s strong competitive advantages in non-residential business and the liquidity premium for A-shares, albeit with slowing earnings growth, we value the stock at 14x 2024E PE (above its peers’ average of 10x on Wind consensus), for our target price of RMB10.64 (previous: RMB15.12, based on 18x 2024E PE). Maintain BUY.
Revenue sustained double-digit yoy growth, basic PM GPM up yoy
In 1H24, CM Property Operation’s revenue grew steadily by double-digits yoy. The company’s overall GPM dipped 0.7pp yoy to 12.6%, largely owing to a 6.9pp yoy decline in the professional VAS segment GPM, which dropped to 11.1% amid property market adjustments. In contrast, the basic PM segment GPM rose 0.4pp yoy to 11.0%, supported by cost reduction and efficiency improvement measures. Meanwhile, profitability improved across both residential and non-residential property businesses. The overall expense ratio dipped 1.0pp yoy, driven primarily by cost reduction and efficiency enhancement initiatives and the replacement of interest-bearing liabilities, which offset the impact from GPM decline.

　　事件：24H1公司实现营业收入78.39亿元，同比+12.34%；归母净利润4.35亿元，同比+3.79%；基本每股收益0.41元，同比+3.79%。
　　利润增长放缓，基础物管表现稳定
　　收入端，24H1公司实现营业收入78.39亿元，同比+12.34%；其中，1）物业管理业务实现营业收入75.35亿元，同比+12.68%。细分来看，基础物业、平台增值、专业增值服务分别实现收入同比增长15.86%、3.96%、-3.37%，占营收比重分别达81.08%、3.26%、11.78%；2）资产管理业务实现营业收入2.89亿元，同比+2.61%，主要系在管商业运营项目增加；3）其他业务实现营业收入0.15亿元，主要系24上半年内出售零星资产。
　　利润端，24H1公司实现归母净利润4.35亿元，同比增长3.79%；毛利率12.57%，较23年同期下滑0.73pct；其中，1）物管业务中基础物业、平台增值、专业服务毛利率分别为10.95%、9.91%、11.13%，较23年同期分别+0.38、+0.11、-0.48pct；2）资管业务中商业运营、持有物业出租及经营毛利率分别为37.93%、57.45%，较23年同期分别+5.25、-0.90pct。24H1销售管理研发费用率合计下降1.20pct至3.89%，费用管控提能力提升。
　　市拓合同额高增，非住宅占比提升
　　规模端，截至24H1末，公司在管项目数达2209个，较23年末增加108个，在管面积3.85亿㎡，较23年末提升11.55%；其中来自第三方项目的管理面积为2.57亿㎡，较23年末提升13.93%，占比66.76%，较23年末提升1.40pct；非住宅业态管理面积2.52亿㎡，较23年末提升18.22%，占比66%，较23年末提升3.70pct。拓展端，24H1，公司新签年度合同额达18.93亿元，同比+0.32%，其中第三方项目占比92%，千万级项目贡献新签年度合同额占比超50%；公司市场化住宅项目新签年度合同额1.69亿元，同比增长超70%，其中住宅二手盘项目市场拓展新签年度合同额超2000万，总对总业务新签年度合同额1.2亿元，中标中兴、荣耀、京东等大客户多个项目。24H1来自招商蛇口的新签年度合同额达1.53亿元，为公司提供坚实规模支撑。
　　平台增值增速回落，商业销售表现良好
　　平台增值服务方面，24H1公司平台增值服务实现营业收入2.56亿元，同比提升3.96%，保持持续增长态势。资管业务方面，1）商业运营业务：截至24H1末，招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积397万㎡，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目58个，第三方品牌输出项目9个，年内尚无新增项目。24H1集中商业销售额同比提升26.7%，同店同比提升6.9%；客流同比提升37.7%，同店同比提升15.4%。2）持有物业出租经营业务：包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态，24H1末总可出租面积为46.90万㎡，出租率为94%，管理规模及出租率较23年末略有下降。
　　投资建议：公司背靠招商局集团，关联方交付规模大、外拓维持较高体量，基础物业支撑下业绩表现具备韧性，考虑公司上半年毛利率下滑，我们调整公司24-26年归母净利润分别为7.93、9.23、10.78亿元（原值8.58、10.11、12.23亿元）维持“买入”评级。
　　风险提示：市场不确定性加大风险、行业竞争加剧风险、创新业务孵化风险

　　事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营业收入78.39亿元，同比增长12.34%，归母净利润4.35亿元，同比增长3.79%，扣非后归母净利润为4.14亿元，同比增长7.65%。
　　投资建议：公司2024年H1收入和归母净利润均实现增长。物管业务稳定增长，聚焦非住业态实现多元化布局；商业运营在管规模扩大。我们预测公司2024-2026年归母净利润为8.45亿元、9.26亿元、9.71亿元，对应EPS为0.80元/股、0.87元/股、0.92元/股，对应PE为10.41X、9.51X、9.06X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、基础物管服务拓展不及预期、关联方相关业务不及预期、资产管理业务运营不及预期。

　　24H1归母净利润同比+4%、符合预期，三项费用率持续改善。2024H1，公司实现营收78.4亿元，同比+12.3%；归母净利润4.4亿元，同比+3.8%，符合市场预期；扣非后归母净利润4.1亿元，同比+7.7%；基本每股收益0.41元，同比+3.8%；毛利率12.6%，同比-0.7pct；归母净利率为5.6%，同比-0.5pct。三项费用率3.7%，同比-0.8pct，自2019年以来持续改善；其中，管理费用率3.0%，同比-0.5pct；财务费用率0.2%，同比-0.3pct。24H1，物业管理收入75.4亿元，同比+12.7%；物管毛利率为10.9%，同比-0.7pct。资产管理收入2.9亿元，同比+2.6%；资管毛利率52.7%，同比-0.2pct。公司业绩增速低于收入增速，主要源于：1）毛利率有所下降；2）递延所得税影响导致所得税费用同比+26%，快于收入增速，同比多增0.34亿元；3）出售投资性房地产产生的公允价值变动损益-1,027万元，上年同期无此项；4）计入当期损益的政府补助967万元，上年同期为1,525万元。
　　24H1基础物管营收同比+16%，第三方新签年合同额同比+6%。2024H1，物业管理收入中，基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务收入分别同比+16%、+4%、-3%，分别占比84.35%、3.4%、12.25%。基础物业、平台增值服务、专业增值服务毛利率分别为11.0%、9.9%、11.1%，分别同比+0.4、+0.1、-6.9pct。截至24H1末，公司管理面积达到3.85亿平米,同比+17%。其中，1）住宅、非住宅分别占比34%、66%；2）来自招商蛇口的管理面积占比33%。2024H1，公司物业管理业务实现新签年度合同额18.9亿元，同比+0.3%，其中第三方项目新签年度合同额17.4亿元，同比+5.5%，并且年合同额超1,000万以上的新项目占比超50%。
　　24H1末商管在管面积397万平米，同比+15%，商业运营量质双升。2024H1，资产管理收入中，商业运营收入0.7亿元，同比+17.3%，毛利率37.9%，同比+5.3pct；持有型物业出租及经营收入2.2亿元，同比-1.4%，毛利率57.5%，同比-0.9pct。2024H1末，公司旗下招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积397万方，同比+15%；其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目58个，第三方品牌输出项目9个。随着招商蛇口在商业地产的布局加大，公司资产运营业务有望获得更大支持。
　　投资分析意见：业绩稳增，费用改善，第三方拓展积极，维持“买入”评级。招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业；公司持续优化组织架构，多举措降本提质增效，后续利润率有望逐步修复，推动公司规模和效益并重的高质量发展。考虑到行业下行，我们略微下调公司24-26年每股收益预测分别至0.78/0.88/0.98元（原0.80/0.92/1.04元），现价对应24PE为11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。

　　公司概况：聚焦轻资产平台，积极改革降本增效。招商积余是招商局集团旗下从事物业服务与资产管理的轻资产管理平台。公司前身为“中航善达”，1985年成立，1994年于深交所上市，2016年战略聚焦物业管理业务，其子公司中航物业是中国物业管理行业首批国家一级资质企业，中国物业管理协会副会长单位，并且也是中国机构物业领先企业、行业标准化的统筹者。2019年，招商蛇口收购中航善达，实现了招商物业和中航物业的强强联合，招商蛇口成为公司第一大股东（目前合计持股51%），而后公司更名为“招商积余”。2020年以来，一方面公司明确了发展目标和核心业务，建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；另一方面公司积极改革、推进降本增效，持续调整优化组织架构，打造集约化、扁平化、经营型总部组织，同时重点推动业务结构更加精细化、专业化、标准化，强调品质和效率双提升。
　　物业管理：厚植沃土稳健发展，深化云林提质增效。截至2023年末，公司进入全国156城，管理面积达3.45亿平米，同比+11%；2023年，公司基础物管收入121.1亿元，同比+20.4%；新签订单年度合同金额40.4亿元，同比+22.0%。2018-23年，在管面积CAGR达23.1%；基础物管收入CAGR达27.5%；新签年度合同额CAGR达20.3%。2023年，在管面积中，公司住宅、非住宅分别占比38%、62%；控股股东、第三方分别占比35%、65%。2020-2023年，专业增值服务、平台增值服务CAGR分别达11%、136%，合计占比营收17%，仍有较大提升空间。公司作为国内物业管理行业领先企业及长跑能手，公司后续规模扩张主要来自于：1）市场化扩张，公司一直以来具有领先的市场化拓展能力和口碑；2）依靠招商蛇口带来的内生增长、并聚焦于核心一二线；3）收并购等多层次进一步加速，并增值服务有望渗透率进一步提升，带来规模和效益并重的高质量发展。
　　资产管理：商业运营量质双升，后续成长值得期待。作为公司核心业务之一，2023年，资产管理业务实现收入7.0亿元，同比+50.1%。2020-23年，资产管理业务收入CAGR达17.2%。2023年，资产管理业务毛利率50.7%，较上年+9.2pct。分业务结构看，商业运营实现2.4亿元，同比增长138.7%；持有型物业出租及经营实现4.5亿元，同比增长25.1%。2023年末，公司旗下招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积397万方，同比+35%；其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目58个，第三方品牌输出项目9个。随着招商蛇口在商业地产的布局加大，公司资产运营业务有望获得更大支持。
　　财务&估值：多举措降本提质增效，业绩稳健增长。2019-2023年，公司营收CAGR达26.6%，归母净利润CAGR达26.6%。2023年，公司毛利率为11.6%，行业平均水平和一线公司毛利率分别为22.3%和20.6%。公司毛利率显著低于行业水平，仍有较大改善空间。我们认为，后续公司将通过多举措降本提质增效：1）组织架构持续调整优化，数字化升级等方式，继续降本增效；2）优化及退出低效率项目，提升物业费单价和毛利率；3）招蛇交付项目聚焦高能级城市，带来管理效率提升；4）加大增值服务、商管业务占比，推动综合毛利率逐步提升；5）有息负债逐步压降，财务费用率进一步优化。我们预测公司2024-26年归母净利润分别为8.5/9.7/11.1亿元，同比分别+16.0%/+14.2%/+13.3%，参考可比公司给予24年目标PE16X，对应总市值137亿元、较现价空间28%。
　　投资分析意见：首次覆盖、并给予“买入”评级。招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业；2020年以来公司持续优化组织架构，多举措降本提质增效，后续利润率有望逐步修复，推动公司规模和效益并重的高质量发展。我们预计公司24-26年每股收益预测分别为0.80/0.92/1.04元，对应24/25PE为12.5/10.9X，给予24年目标PE16X，对应总市值137亿元、目标价12.87元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。
　　风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。

　　事项：
　　公司公布2024年半年报，上半年实现营业收入78.4亿元，同比增长12.3%，归母净利润4.4亿元，同比增长3.8%。
　　平安观点：
　　收入利润平稳增长，管理费用率延续改善：2024年上半年公司营业收入78.4亿元，同比增长12.3%，其中物业管理业务收入75.4亿元，同比增长12.7%，资产管理业务收入2.9亿元，同比增长2.6%；归母净利润4.4亿元，同比增长3.8%，归母净利润增速低于营收与毛利率同比下行有关。上半年公司综合毛利率同比下降0.7个百分点至12.6%；物业管理业务毛利率同比下降0.7个百分点至10.9%，其中专业增值服务毛利率同比下降6.9个百分点至11.1%，为最大拖累，基础物管、平台增值服务毛利率则同比提升0.4个、0.1个百分点至11%、9.9%。上半年管理费用率3%，同比下降0.5百分点。
　　物业管理市拓发力，资产管理稳定经营：2024年上半年公司物业管理业务新签年度合同额18.9亿元，同比增长0.3%，其中第三方项目新签年度合同额17.4亿元，同比增长5.5%，千万级项目占比超50%。期末在管项目2209个，在管面积升至3.85亿平米，来自第三方、控股股东在管面积分别为2.57、1.28亿平米，住宅、非住宅在管面积分别为1.32、2.52亿平米。2024年上半年末公司在管商业项目维持70个（含筹备项目），管理面积维持397万平米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目58个，第三方品牌输出项目9个。上半年集中商业销售额同比提升26.7%，同店同比提升6.9%，客流同比提升37.7%，同店同比提升15.4%，有效会员总数累计752.9万，同比增长63.2%。持有物业总可出租面积46.9万平米，总体出租率94%。
　　投资建议：考虑公司盈利能力修复低于预期，下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.75元（原为0.79元）、0.81元（原为0.89元）、0.89元（原为1.00元），当前股价对应PE分别为11.0倍、10.2倍、9.4倍。公司作为央企物管领先者，资源禀赋及市拓优势突出，多业态综合服务能力强劲，有望受益行业格局重构并持续向好发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）房地产修复不及预期风险：若房地产修复不及预期，将导致物业行业发展空间受限、公司经营承压风险；2）行业竞争加剧风险：存量时代下物企发力市场化拓展为必然趋势，过度竞争将导致公司业务拓展承压、经营利润下滑风险；3）增值服务、商业运营等业务发展不及预期风险。

　　事项：
　　公司公布2024年一季报，一季度实现营业收入37.2亿元，同比增长12.7%，归母净利润1.9亿元，同比增长3.3%。
　　平安观点：
　　收入利润平稳增长，管理费用率小幅改善：2024年一季度公司实现营业收入37.2亿元，同比增长12.7%，归母净利润1.9亿元，同比增长3.3%。
　　归母净利润增速低于营收主要因：1）毛利率同比下降0.6个百分点至11.7%；2）其他收益同比减少832万元。一季度管理费用率同比下降0.7个百分点至2.9%，精益管理持续显效。
　　物业管理规模扩大，平台增值加快转型：2024年一季度末公司在管项目2155个，管理面积升至3.74亿平米；一季度新签年度合同额7.9亿元，中标广州国际金融城、中国人寿大厦等多个大型项目。平台增值服务加快业务转型，主动放弃部分低毛利业务，盈利能力有所提升。专业增值服务市场竞争力进一步增强，积余设施接连中标荣耀全国代表处（南区）、海康威视滨江五期、新凯来平湖智造园等项目；建筑科技成功中标贵州茅台酒库等大型园区项目，市拓总合同额超2000万元。
　　商业运营成效良好，持有物业经营稳定：2024年一季度末公司在管商业项目维持70个（含筹备项目），管理面积维持397万平米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目58个，第三方品牌输出项目9个。一季度集中商业销售额同比提升27.6%，同店同比提升7.2%；客流同比提升44.3%，同店同比提升21.2%，会员总数同比增长32.3%。持有物业出租及经营方面，总可租面积维持46.9万平米，期末总体出租率95%。
　　投资建议：考虑市场化拓展竞争日趋激烈，下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.79元（原为0.82元）、0.89元（原为1.02元）、1.00元（原为1.18元），当前股价对应PE分别为12.8倍、11.3倍、10.1倍。公司作为央企物管领先者，资源禀赋及市场化拓展优势突出，多业态综合服务能力强劲，有望受益行业格局重构并持续向好发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）房地产修复不及预期风险：若房地产修复不及预期，将导致物业行业发展空间受限、公司经营承压风险；2）行业竞争加剧风险：存量时代下物企发力市场化拓展为必然趋势，过度竞争将导致公司业务拓展承压、经营利润下滑风险；3）增值服务、商业运营等业务发展不及预期风险。