主业收入承压利润改善，玉米新品种与转基因布局提速，维持“买入”评级
　　登海种业发布2025年报，2025全年实现营收11.02亿元，同比-11.55%，归母净利润0.92亿元，同比+61.86%。2025Q4实现营收5.88亿元，同比-11.88%，归母净利润0.38亿元，同比+2023.69%。我们基于气候影响及行业竞争情况变化，因而调整公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.39/1.68/1.81（2026-2027年原预测分别为2.15/2.62）亿元，对应EPS分别为0.16/0.19/0.21元，当前股价对应PE为63.9/52.9/49.2倍。公司降本增效有效推进，研发投入持续，维持“买入”评级。
　　主业玉米承压但盈利改善，小麦占比提升优化业务结构
　　（1）玉米种子：2025年玉米种子营收9.36亿元，同比-12.71%，收入占比84.97%，毛利率约32.09%。2025年黄淮海区域遭遇干旱、高温、涝灾、连阴雨等极端天气，玉米结实不良、青枯病、穗腐病、倒伏等问题依次出现。同时，行业层面玉米种子供需比仍偏高、库存压力较大。此背景下，公司玉米板块收入下滑，但通过降本增效和品种结构优化，盈利质量有所提升。（2）其他种子：2025年小麦/水稻种子营收1.13/0.25亿元，同比+4.66%/-19.96%，收入占比10.23%/2.29%，毛利率约14.83%/5.69%，小麦种子收入占比提升，水稻业务持续萎缩。
　　盈利能力显著修复，品种与转基因布局同步推进
　　2025年公司销售毛利率/销售净利率29.55%/9.90%，同比+1.42pct/+3.18pct。截至2025年末，公司资产负债率18.66%，同比-0.43pct，账面货币资金23.49亿元，同比+52.92%。2025年公司研发支出0.87亿元，同比+0.43%，研发投入占营业收入比重7.88%，同比+0.94pct。研发人员数量增至188人，同比+8.67%，研发人员占比升至23.41%。2025年公司自主研发并通过国家审定玉米新品种13个，登海1959D已进入市场。单倍体诱导技术缩短育种周期至1-2年。公司与山东省农科院合作研发的转基因玉米转化体LD05已获得农业转基因生物安全证书。
　　风险提示：商品粮价格波动风险，制种成本大幅度上升等。

Earnings forecasts and valuation
Considering the significant inventory pressure in the corn and other seed industries,the company's seed sales progress in 2026 and 2027 may slow.We have thus revised down our revenue forecasts and revised up our selling expense ratio forecasts.As aresult,we have revised down our attributable NP forecasts for 2026/2027 to RMB143/166mn(down 38/41%from previous forecasts),and introduce our 2028 earnings forecast of RMB200mn,corresponding to EPS of RMB0.16/0.19/0.23.Referring to the company's average PE valuation of 90x since 2023,and considering that the company still has some inventory pressure,we grant the company 75x 2026E PE,corresponding to atarget price of RMB12.00(previous:RMB12.06,on 67x 2025E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Disappointing progress in promotion of GM varieties,loose regulation in the seed industry,disappointing grain prices.

　　登海种业发布2025年报及26年一季报，2025年实现营收11.02亿元（yoy-11.55%），归母净利9165.34万元（yoy+61.86%），扣非净利1950.37万元（yoy+182.51%）。其中Q4实现营收5.88亿元（yoy-11.88%，qoq+307.44%），归母净利3766.03万元（yoy+2023.69%，qoq+99.46%）。公司26Q1实现营收2.65亿元，同比+62.70%；归母净利润0.34亿元，同比+37.16%；扣非归母净利润0.24亿元，同比+473.43%。公司25年营收及盈利低于我们此前预期（此前预期营收12.8亿元、归母净利润1.6亿元），主系粮价低位对种子销售额负面影响程度超出我们预期。公司26Q1营收出现恢复式增长，我们看好公司未来玉米种主业改善，以及转基因商业化所带来的发展前景，维持“增持”评级。
　　25A玉米种子营收承压，毛利率因制种成本下降边际改善
　　1）分产品：25年玉米种子营收9.36亿元，同比-12.71%，毛利率32.09%，同比+2.59pct。玉米种子行业整体供过于求，库存高企压力下公司玉米种子销售不及预期，使得营收同比下滑，而毛利率则在制种成本下降叠加公司品种结构优化等带动下同比上升。小麦种子营收1.13亿元，同比+4.66%，毛利率14.83%，收入占比提升至10.23%；水稻种子营收0.25亿元，同比-19.96%，毛利率5.69%；蔬菜种子营收0.12亿元，其他业务收入0.13亿元。2）分地区：南方区域收入6395.32万元，占总营收5.80%，同比-1.54%；北方区域收入10.38亿元，占总营收94.20%，同比-12.10%，主因2025年黄淮海区域遭遇干旱、高温、涝灾、连阴雨等极端天气，对玉米结实率、抗病性造成影响。25年归母净利同比+61.86%，主要系本期计提的存货跌价准备较上年同期大幅减少67.05%，资产减值损失对利润的侵蚀明显减轻。
　　26Q1营收恢复式增长，盈利同比改善
　　公司26Q1营收恢复式增长，主要由于2026年春节节点较晚，销售季延长至2月所致，玉米种子销售数量显著提升。公司降本增效成效显著，26Q1毛利率同比增长1.41pct至32.09%。26Q1销售/管理/研发/财务费用率同比-2.5/-5.5/-2.1/+2.1pct至5.91%/10.64%/6.48%/-3.43%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到玉米等种业库存压力明显，公司26、27年种子销售进度或放缓，我们下修公司营收预测、上修销售费用率预测，最终公司26-27年归母净利润下修至1.43/1.66亿元（较前值分别下调38%、41%），并新增2028年盈利预测2.00亿元，对应EPS分别为0.16/0.19/0.23元，参考公司2023年来PE估值均值90XPE，考虑到公司仍有一定库存压力，给予公司26年75XPE，对应目标价12.00元（前值12.06元，对应25年67XPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：转基因品种推广进度/种业监管力度/粮价表现不及预期等。

　　公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入11.0亿元，同比-11.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比+61.9%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比+182.5%（非经常性损益主要包括政府补助4907万元等）。毛利率为29.6%，同比+1.5pct，净利率为9.9%，同比+3.2pct。25Q4公司实现营收5.9亿元，同比-11.9%，实现归母净利润0.4亿元，同比扭亏（25Q4为亏损195.8万元），毛利率为28.5%，同比-0.3pct，净利率为10.1%，同比+6.2pct。26Q1公司实现营收2.6亿元，同比+62.7%，实现归母净利润0.3亿元，同比+37.2%，毛利率为32.1%，同比+1.4pct，净利率为14.1%，同比-2.3pct。
　　业绩基本符合我们此前在一季报前瞻中的预期（0.3亿元）。
　　25年玉米种子行业竞争激烈，公司营收继续下滑，26年营收恢复性增长，存货跌价损失大幅减少，轻装上阵。（1）玉米种子（25年营收占比85%）：受粮价持续低迷影响，玉米种子竞争激烈，种子库存高企，据公司公告，2025年玉米种业实现营收9.36亿元，同比-12.7%，但行业制种成本高位回落，故公司玉米种业毛利率同比增长（2025年为32.1%，同比+2.59pct）。24年受库存积压影响，公司计提存货跌价损失1.29亿元，25年公司存货跌价损失大幅减少（共计提0.39亿元），种子积压库存大幅减少。
　　26Q1公司营业收入同比+62.7%，实现恢复性增长。（2）其他种子：2025年小麦/水稻种子分别实现营收11.3/2.5亿元，同比+4.7%/-19.96%，毛利率分别为14.8%/5.7%，同比-5.3pct/-0.4pct。粮食安全重要性日益凸显，转基因玉米或进入渗透率快速提升期。2022-2026年，生物育种在一号文中连续提及。表述分别为启动农业生物育种重大项目→全面实施→推动生物育种产业化扩面提速→继续推进生物育种产业化→推进生物育种产业化。2025年转基因玉米产业化加速，96个转基因玉米品种通过国审，种植面积扩展至13个省份，较传统品种抗虫、耐除草剂效果明显。
　　24-25年计提大额存货减值后轻装上阵，随着粮价上涨，公司营收预计恢复性增长。同时公司作为玉米种业龙头，有望优先受益于转基因商业化推广，维持“增持”评级。由于转基因推广面积低于此前预期，故我们下调了26年转基因玉米渗透率，同时粮价25年持续低迷，故我们随之下调了26年玉米种子的预计销售价格，基于以上原因，我们下调了公司26年的盈利预测，新增27-28年盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业收入13.4/14.8/15.7亿元，同比+21%/+11%/+6%，实现归母净利润1.51/1.66/1.81亿元（原26年盈利预测为4.0亿元），同比+65%/+10%/+9%，当前股价对应PE估值为58X/53X/48X，由于种业属于周期性行业，受粮价影响较大，25年处于周期较为底部位置，故我们选用PB估值法，结合可比公司26年的平均估值水平（PB=2.7），维持“增持”评级。
　　风险提示：极端天气影响；大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。

　　事件：公司近日发布2025年度业绩预告，实现归母净利润为9190万元–10192万元，同比增长62.29%–79.99%；实现扣非后的净利润为2005万元–3007万元，同比增长184.82%–227.21%，由亏转盈；基本每股收益为0.10–0.11元，同比显著改善。点评如下：
　　降本+转基因驱动，业绩拐点基本确立。2025年公司业绩增长，可主要归功于主业玉米种子业务的降本增效和结构优化：一方面，2025年玉米制种费用下降，制种单产提升，导致第四季度收获的玉米种成本明显下降；另一方面，随着国家转基因品种示范推广有序推进，公司转基因玉米种销量较上年有一定幅度的增长，预计玉米种子销售均价有所抬升。
　　公司是杂交玉米种子行业领先者，种子资源优势和品种优势突出。公司是国内种子行业第一梯队企业，品种优势突出。2025年12月31日，农业农村部公示了第五届国家农作物品种审定委员会第八次会议结果，显示全国共有764个玉米新品种通过了国家审定。其中，公司自主研发的玉米新品种“登海359”等共计12个玉米新品种通过了国审，占通过国审品种总数的1.56%。在转基因领域，公司品种优势同样突出。截至目前，公司累计有6个玉米转基因品种通过国审，占全国玉米转基因品种总数的3.7%。其中，主导品种登海605D经过试验、示范推广，销量近年来呈逐步上升趋势。
　　受益于转基因玉米商业化进程的持续推进和自身品种优势，公司转基因玉米种子业务长期增长可期。我国持续推进生物育种产业化试点，转基因允许种植面积扩大。据农业农村部网站消息，国内转基因玉米和大豆产业化试点于2021年启动，2023年开始扩面提速。2024年，国内转基因玉米和大豆产业化工作由三年试点阶段转入大面积示范阶段，允许种植省份由此外的5个增加至8个，到2025年，增加至13个省。2026年中央一号文件近日发布，提出“推进生物育种产业化”，并提出“深入实施种业振兴行动，加快选育和推广突破性品种”。我们预计，转基因玉米商业化进程在十五五期间将得到进一步推进。公司在转基因玉米种子领域深耕多年，积累了较为丰富的品种资源，因此我们比较看好公司转基因玉米种子业务的未来发展前景。
　　盈利预测及评级：我们预计公司26-27年归母净利润为1.62/1.83亿元，EPS为0.18/0.21元，维持“增持”评级。
　　风险因素：国内玉米及种子价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产