主业收入承压利润改善，玉米新品种与转基因布局提速，维持“买入”评级
　　登海种业发布2025年报，2025全年实现营收11.02亿元，同比-11.55%，归母净利润0.92亿元，同比+61.86%。2025Q4实现营收5.88亿元，同比-11.88%，归母净利润0.38亿元，同比+2023.69%。我们基于气候影响及行业竞争情况变化，因而调整公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.39/1.68/1.81（2026-2027年原预测分别为2.15/2.62）亿元，对应EPS分别为0.16/0.19/0.21元，当前股价对应PE为63.9/52.9/49.2倍。公司降本增效有效推进，研发投入持续，维持“买入”评级。
　　主业玉米承压但盈利改善，小麦占比提升优化业务结构
　　（1）玉米种子：2025年玉米种子营收9.36亿元，同比-12.71%，收入占比84.97%，毛利率约32.09%。2025年黄淮海区域遭遇干旱、高温、涝灾、连阴雨等极端天气，玉米结实不良、青枯病、穗腐病、倒伏等问题依次出现。同时，行业层面玉米种子供需比仍偏高、库存压力较大。此背景下，公司玉米板块收入下滑，但通过降本增效和品种结构优化，盈利质量有所提升。（2）其他种子：2025年小麦/水稻种子营收1.13/0.25亿元，同比+4.66%/-19.96%，收入占比10.23%/2.29%，毛利率约14.83%/5.69%，小麦种子收入占比提升，水稻业务持续萎缩。
　　盈利能力显著修复，品种与转基因布局同步推进
　　2025年公司销售毛利率/销售净利率29.55%/9.90%，同比+1.42pct/+3.18pct。截至2025年末，公司资产负债率18.66%，同比-0.43pct，账面货币资金23.49亿元，同比+52.92%。2025年公司研发支出0.87亿元，同比+0.43%，研发投入占营业收入比重7.88%，同比+0.94pct。研发人员数量增至188人，同比+8.67%，研发人员占比升至23.41%。2025年公司自主研发并通过国家审定玉米新品种13个，登海1959D已进入市场。单倍体诱导技术缩短育种周期至1-2年。公司与山东省农科院合作研发的转基因玉米转化体LD05已获得农业转基因生物安全证书。
　　风险提示：商品粮价格波动风险，制种成本大幅度上升等。

　　公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入11.0亿元，同比-11.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比+61.9%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比+182.5%（非经常性损益主要包括政府补助4907万元等）。毛利率为29.6%，同比+1.5pct，净利率为9.9%，同比+3.2pct。25Q4公司实现营收5.9亿元，同比-11.9%，实现归母净利润0.4亿元，同比扭亏（25Q4为亏损195.8万元），毛利率为28.5%，同比-0.3pct，净利率为10.1%，同比+6.2pct。26Q1公司实现营收2.6亿元，同比+62.7%，实现归母净利润0.3亿元，同比+37.2%，毛利率为32.1%，同比+1.4pct，净利率为14.1%，同比-2.3pct。
　　业绩基本符合我们此前在一季报前瞻中的预期（0.3亿元）。
　　25年玉米种子行业竞争激烈，公司营收继续下滑，26年营收恢复性增长，存货跌价损失大幅减少，轻装上阵。（1）玉米种子（25年营收占比85%）：受粮价持续低迷影响，玉米种子竞争激烈，种子库存高企，据公司公告，2025年玉米种业实现营收9.36亿元，同比-12.7%，但行业制种成本高位回落，故公司玉米种业毛利率同比增长（2025年为32.1%，同比+2.59pct）。24年受库存积压影响，公司计提存货跌价损失1.29亿元，25年公司存货跌价损失大幅减少（共计提0.39亿元），种子积压库存大幅减少。
　　26Q1公司营业收入同比+62.7%，实现恢复性增长。（2）其他种子：2025年小麦/水稻种子分别实现营收11.3/2.5亿元，同比+4.7%/-19.96%，毛利率分别为14.8%/5.7%，同比-5.3pct/-0.4pct。粮食安全重要性日益凸显，转基因玉米或进入渗透率快速提升期。2022-2026年，生物育种在一号文中连续提及。表述分别为启动农业生物育种重大项目→全面实施→推动生物育种产业化扩面提速→继续推进生物育种产业化→推进生物育种产业化。2025年转基因玉米产业化加速，96个转基因玉米品种通过国审，种植面积扩展至13个省份，较传统品种抗虫、耐除草剂效果明显。
　　24-25年计提大额存货减值后轻装上阵，随着粮价上涨，公司营收预计恢复性增长。同时公司作为玉米种业龙头，有望优先受益于转基因商业化推广，维持“增持”评级。由于转基因推广面积低于此前预期，故我们下调了26年转基因玉米渗透率，同时粮价25年持续低迷，故我们随之下调了26年玉米种子的预计销售价格，基于以上原因，我们下调了公司26年的盈利预测，新增27-28年盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业收入13.4/14.8/15.7亿元，同比+21%/+11%/+6%，实现归母净利润1.51/1.66/1.81亿元（原26年盈利预测为4.0亿元），同比+65%/+10%/+9%，当前股价对应PE估值为58X/53X/48X，由于种业属于周期性行业，受粮价影响较大，25年处于周期较为底部位置，故我们选用PB估值法，结合可比公司26年的平均估值水平（PB=2.7），维持“增持”评级。
　　风险提示：极端天气影响；大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。

　　事件：公司近日发布2025年度业绩预告，实现归母净利润为9190万元–10192万元，同比增长62.29%–79.99%；实现扣非后的净利润为2005万元–3007万元，同比增长184.82%–227.21%，由亏转盈；基本每股收益为0.10–0.11元，同比显著改善。点评如下：
　　降本+转基因驱动，业绩拐点基本确立。2025年公司业绩增长，可主要归功于主业玉米种子业务的降本增效和结构优化：一方面，2025年玉米制种费用下降，制种单产提升，导致第四季度收获的玉米种成本明显下降；另一方面，随着国家转基因品种示范推广有序推进，公司转基因玉米种销量较上年有一定幅度的增长，预计玉米种子销售均价有所抬升。
　　公司是杂交玉米种子行业领先者，种子资源优势和品种优势突出。公司是国内种子行业第一梯队企业，品种优势突出。2025年12月31日，农业农村部公示了第五届国家农作物品种审定委员会第八次会议结果，显示全国共有764个玉米新品种通过了国家审定。其中，公司自主研发的玉米新品种“登海359”等共计12个玉米新品种通过了国审，占通过国审品种总数的1.56%。在转基因领域，公司品种优势同样突出。截至目前，公司累计有6个玉米转基因品种通过国审，占全国玉米转基因品种总数的3.7%。其中，主导品种登海605D经过试验、示范推广，销量近年来呈逐步上升趋势。
　　受益于转基因玉米商业化进程的持续推进和自身品种优势，公司转基因玉米种子业务长期增长可期。我国持续推进生物育种产业化试点，转基因允许种植面积扩大。据农业农村部网站消息，国内转基因玉米和大豆产业化试点于2021年启动，2023年开始扩面提速。2024年，国内转基因玉米和大豆产业化工作由三年试点阶段转入大面积示范阶段，允许种植省份由此外的5个增加至8个，到2025年，增加至13个省。2026年中央一号文件近日发布，提出“推进生物育种产业化”，并提出“深入实施种业振兴行动，加快选育和推广突破性品种”。我们预计，转基因玉米商业化进程在十五五期间将得到进一步推进。公司在转基因玉米种子领域深耕多年，积累了较为丰富的品种资源，因此我们比较看好公司转基因玉米种子业务的未来发展前景。
　　盈利预测及评级：我们预计公司26-27年归母净利润为1.62/1.83亿元，EPS为0.18/0.21元，维持“增持”评级。
　　风险因素：国内玉米及种子价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产

　　事件：公司近日发布2025年三季报。2025年前3季度，实现营收5.13亿元，同比减少11.17%；归母净利润53.99万元，同比减少7.84%；扣非后归母净利润-419.81万元，同比减少131.29%；基本EPS为0.06元。其中，单3季度实现营收1.44亿元，同比15.36%；归母净利润1888.07万元，同比增长222.86%。点评如下：
　　单3季度毛利率提升明显。前3季度，公司玉米种子业务收入和利润下滑，主要是受到行业低迷的影响。24/25种子年度，受商品粮玉米价格走低、市场信心不足等因素的影响，种子行业普遍销售低迷不畅，市场供大于求的格局并未改善。其次，近两年气候反常，市场需求发生变化，耐逆、耐密型品种受到热捧，公司玉米品种正处于转型期，销售也受到一定的影响。小麦和水稻种子等业务推进正常。单3季度，营业外收入为792万元，较上年同期增加了708万元，主要系品种维权收入增加贡献；营业成本为8884万元，较上年同期减少了2724万元，同比下降23.47%，主要系制种成本有所下降和上半年多计提销售退回的冲回所致；营业成本降幅超过收入降幅，致毛利率上升。单3季度，公司综合毛利率为38.45%，较上年同期提高了6.52个百分点。
　　玉米转基因品种达到6个，品种优势继续累积。2025年4月8日，农业农村部公示的第五届国家农作物品种审定委员会第九次会议结果显示，本次全国初审通过转基因玉米品种有97个，全国至此累计通过审定的转基因玉米品种为161个。公司玉米转基因品种“登海1959D”在此次会议上通过审定，至此累计有6个玉米转基因品种通过国审或初审。其中，主导品种登海605D经过试验、示范推广，销量呈逐步上升趋势。
　　盈利预测及评级：预计公司25-26年归母净利润为1.28/1.87亿元，EPS为0.15/0.21元，对应PE为64.6/44.36倍。公司是国内玉米种业的领先者之一，种质资源优势和品种优势明显，维持“增持”评级。
　　风险因素：国内玉米种子价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产