玉米品种优势突出，转基因品种审定落地已占先机，维持“买入”评级
　　公司发布2023年三季报，前三季度公司实现收入6.54亿元（+16.01%），归母净利润0.95亿元（-15.10%），单Q3公司实现收入1.71亿元（+37.73%），归母净利润0.21（+12291.03%），前三季度销售/管理/财务/研发费用分别同比变动+24.24%/+1.97%/+40.89%/-15.32%，研发费用延续高增。鉴于公司玉米种子动销良好，我们维持2023-2025年预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.28/2.95/3.89亿元，EPS分别为0.26/0.34/0.44元，当前股价对应PE分别为57.1/44.1/33.5倍。公司玉米品种优势突出，维持“买入”评级。
　　预付账款及子公司预付资金增加，上游制种成本仍处上升通道
　　制种端看，截止报告期末公司预付款项较年初增长120.41%，主要系预付生产基地制种款增加，且短期借款较年初增长542.50%，主要系子公司因短期内预付基地生产资金贷款增加，上游制种成本及规模仍在上升通道。
　　预收款同比延续高增，坏账损失计提有所增加
　　销售端看，公司合同负债较年初增长134.36%（yoy+23.76%），主要系本期销售预收款增加；公司对信誉较好的经销商加大信用支持，三季度末应收账款期末较年初增长73.51%。此外公司计提的坏账准备增加，信用减值损失同比+390.73%。
　　转基因品种审定落地，公司优异种质成功进入首批名单
　　据农业农村部品种审定委员会公告，近期公司2个玉米品种成功进入首批转基因品种审定公式名单，分别为登海605D、登海533D。配套措施方面，为促进制种规模健康发展，公司将出资1亿元在新疆巩留县投资设立全资子公司“伊犁登海种业有限公司”，经营范围包括转基因农作物种子生产。未来随着公司优质受体品种在主产区大面积推广，公司有望受益于头部品种集中度提升带来的发展红利，在转基因商业化普及阶段量价齐升，增厚业绩。
　　风险提示：商品粮价格波动风险，制种成本大幅度上升等。

　　业绩总结：2023年前三季度公司实现营业收入6.54亿元，同比+16.0%，实现归母净利润9536万元，同比-15.1%；其中23Q3实现收入1.71亿元，同比+37.7%，实现归母净利润2079万元，同比+12291%。
　　点评：公司主营业务保持增长趋势，玉米种子销售增加。Q3末公司预收款为10.7亿元，同比+24%。主要系玉米价格处于历史较高水平，有效提升下游农民种植积极性，使得低基数下三季度净利润变动较大。在制种成本上升、市场竞争依然激烈等不利因素的影响下，公司坚持以市场为导向，以创新求发展，发挥“登海”品牌优势，依靠品种多年来优良的市场表现力，强化营销力度，保持了主营业务的增长趋势。
　　粮种植业在政策支持下发展向好，转基因商业化进一步推进。22年1月，农业农村部决定对《农业转基因生物安全评价管理办法》《主要农作物品种审定办法》《农作物种子生产经营许可管理办法》《农业植物品种命名规定》4部规章的部分条款予以修改，针对转基因管理进一步规范，23年2月全国农技中心发布《关于申请参加转基因玉米、大豆品种国家统一试验的通知》，开设转基因玉米、大豆品种国家统一试验。2023年8月农业农村部公告，2023年5省20县实施转基因玉米大豆产业化试点种植，转基因玉米大豆正加快产业化，从试点效果看转基因玉米大豆可增产5.6%-11.6%。产业化将带来市场增量，公司积极进行合作与技术储备，拥有先发优势。10月17日下午，2023年10月17日下午，农业农村部种业管理司、国家农作物品种审定委员会办公室印发《关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示》，通过了37个转基因玉米品种和14个转基因大豆品种，公示期为30日。
　　公司科研育种实力雄厚，成长性明确。2023前三季度公司研发投入为4,388.54万元，同比增长40.88%。2023年上半年申请植物新品种权10项，其中杂交种10项，自交系0项；2023年上半年获得授权植物新品种权12项。截至报告期末，公司累计获得授权植物新品种权185项;申请国家专利1项，其中申请发明专利1件；2023年上半年获得授权专利2项，其中授权发明专利2项，无授权实用新型专利及授权外观设计；截至报告期末，公司共拥有有效专利38项，其中发明专利20项，实用新型专利7项。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.37元、0.49元、0.65元，对应动态PE分别为41/31/23倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：极端天气、研发进度不及预期等风险。

　　事件：公司近日发布2023年3季度业绩报告。2023年前3季度，公司实现营业收入6.54亿元，同比+16.0%，实现归母净利润9536万元，同比-15.1%；其中23Q3实现收入1.71亿元，同比+37.7%，实现归母净利润2079万元，同比+12291%，主要系销售淡季小基数下正常波动。点评如下：
　　核心玉米种子业务稳定增长，单3季度整体毛利率回升。前3季度，公司坚持以市场为导向，发挥“登海”品牌优势，依靠玉米种子产品多年来优良的市场表现力，强化营销力度，保持了核心主业的稳定发展趋势。前3季度，公司毛利率为30.6%，较上年下降2.6个百分点，主要系种子制种成本显著上升的影响。单3季度，销售毛利率为35.52%，环比单2季度上升了10.72个百分点，较上年同期上升了17.56个百分点，成本上升压力有所缓解。
　　预收款同比+24%，玉米种业景气向上可期。Q3末，公司合同负债为10.7亿元，同比+24%。合同负债上升，一方面是受益于下游玉米价格高企和下游农民种植积极性上升，另一方面也是受益于公司持续加强的营销力度和突出的玉米种子品牌优势。
　　单3季度为种子销售淡季，低基数下导致公司净利润水平波动较大。
　　公司积极参与生物育种，有两个品种列示农业部公示的转基因玉米新品种初审公示名单，有望充分受益转基因商业化全面落地。2023年中央“一号文件”首次明确提出加快玉米大豆生物育种产业化步伐。
　　2023年8月农业农村部公告称，2023年转基因商业化试点范围将扩展至河北、内蒙古、吉林、四川、云南5个省20个县并在甘肃安排试种并标出了良好的效果，转基因玉米大豆抗虫耐除草剂性状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在90%以上，除草效果在95%以上；转基因玉米大豆可增产5.6%-11.6%。2023年10月17日，农业部公示首批转基因玉米和大豆种子国审初审名单，共有37个玉米种子产品和14个大豆种子产品列示，公司有2个品种列示其中。国审名单的公示意味着转基因产业化发展将进入全面落地阶段，预计将会给行业带来增量市场空间，给龙头企业带来市场份额的提升。公司和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，未来有望凭借出色的玉米杂交育种优势，继续引领转基因全面落地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。
　　公司品种优势明显，中长期前景可期，维持增持评级。公司50年如一日坚持育种研发创新和高产攻关，培育出了有杰出贡献的玉米自交系478、掖107、DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的替代，多次引领中国杂交玉米的发展方向。现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2021年杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位于全国玉米品种推广面积第5位和第6位。我们看好公司在玉米种质资源和品种等方面所形成的长期竞争优势和长远发展前景，维持“增持”评级。结合3季报业绩情况，维持公司23/24/25年归母净利润至2.38/3.6/4.54亿元。按照24年业绩给予45倍PE，未来6个月目标价18.4元，距离现价有20+%的空间。
　　风险提示：种子市场大幅波动，导致产品价格上涨不及预期

　　投资要点：
　　公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入6.54亿元，同比+16.0%；实现归母净利润9536.2万元，同比-15.1%；实现扣非后归母净利润4518.2万元，同比-27.9%。综合毛利率为30.6%，同比-2.5pct，净利率为15.4%，同比-3.6pct。其中单三季度，公司实现营业收入1.71亿元，同比+37.7%，实现归母净利润2078.5万元，同比+12291.0%，主要系Q3为销售淡季且22年基数较低。单Q3综合毛利率35.5%，同比+17.6pct，环比+10.7pct（主要系Q3公司冲回部分预提退货）；综合净利率为15.2%，同比+18.3pct，环比+3.9pct（主要系销售费用环比+20.3%）。由于公司Q3冲回部分预提退货，故业绩高于此前申万宏源预期（我们在三季报前瞻中预计公司23Q3实现归母净利润500万元）。
　　23/24销售季预售情况良好，Q3末合同负债达10.7亿元，同比+23.8%。主要系玉米价格处于历史高位，农户种植积极性较强，公司核心品种登海605、登海533表现优秀，同时公司加大营销力度，登海先锋、登海五岳等子公司Q3预售情况较好，盈利能力提升。23年前三季度公司综合毛利率为30.6%，同比-2.5pct，主要系2023年玉米种子制种成本继续上涨，亩保值同比22年预计上涨约500元/亩。截至23年三季度，公司账面存货金额为7.87亿元，同比+74.9%，主要系公司22年制种面积大幅增长，23年公司已适度调减制种面积，同时加强营销力度，积极消化库存。
　　公司2个转基因玉米品种通过初审，有望优先受益于转基因商业化进程加速。2023年10月17日，农业农村部公示首批转基因玉米（37个）、大豆（14个）品种初审名单，公司核心品种登海605、登海533通过初审，均应用大北农性状（DBN9936）。公司支柱品种登海605抗病性、抗虫性表现优秀，推广面积自2016年起即稳居1000万亩以上，根据全国农技推广中心数据，2022年登海605推广面积达1219万亩，位居全国第五。强势品种叠加优秀性状，公司品种竞争力有望进一步增强。同时2023年转基因玉米试点范围已扩展到河北、内蒙古、吉林、四川、云南5个省份20个县，并在甘肃安排制种，23/24销售季即将来临，公司有望凭借先发优势抢占初期市场份额，玉米种子市占率有望进一步提升。
　　下调盈利预测，维持“增持”评级。由于2023年玉米种子行业竞争较为激烈，预计公司销售单价涨幅低于我们此前预期，故我们将公司玉米种子销售单价涨幅假设由3%调整至2%，同时公司营销力度预计加大，故我们将公司销售费用率假设由5.2%调整至5.5%；与此同时，2023年转基因玉米推广面积低于此前预期，故我们将23年转基因玉米渗透率假设由1%下调至0.8%。基于此，我们同步下调了公司盈利预测，预计2023-2025年公司实现营业收入13.6/15.5/17.7亿元，实现归母净利润2.1/3.5/4.4亿元（原23-25年盈利预测为2.3/3.9/5.1亿元），同比-18%/+69%/+24%，当前股价对应PE估值为63X/38X/31X。参考可比公司隆平高科24年PE估值水平44X（参考Wind一致预期）（隆平高科与登海种业为玉米种子市占率第一与第二的企业，较之其他种企享有一定估值溢价），维持“增持”评级。
　　风险提示：极端天气影响；大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。

　　2023Q1-Q3归母净利润9536万元，YoY-15.1%
　　2023年前三季度公司实现营业收入6.54亿元，同比+16.0%，实现归母净利润9536万元，同比-15.1%；其中23Q3实现收入1.71亿元，同比+37.7%，实现归母净利润2079万元，同比+12291%，主要系销售淡季小基数下正常波动。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.36、0.46、0.58元。参考可比公司2024年31倍PE估值，考虑到公司转基因玉米品种率先过审、具备先发优势，我们给予公司2024年39倍PE，目标价18.00元，维持“增持”评级。
　　预收款同比+24%，玉米种业景气向上可期
　　Q3末公司预收款为10.7亿元，同比+24%，较上年+17pct。我们分析主要系玉米价格处于历史较高水平，有效提升下游农民种植积极性，同时公司持续加大营销力度、玉米种子品牌优势进一步提升。Q3为传统种子销售淡季，低基数下导致公司净利润水平波动较大。公司前三季度公司毛利率为30.6%，较上年-2.6pct，主要系除玉米种之外的种子制种成本显著上升。整体而言，公司主业玉米种子经营稳健，其它业务稍有拖累。
　　转基因商业化加速推进，种业龙头有望受益
　　10月17日，农业农村部公示首批转基因作物初审通过名单，其中公司获批1个转基因玉米品种。考虑到下一销售季即将启动，公司有望凭借先发优势抢占市场，进一步提升市占率。上半年公司94%的收入源自玉米种子，在转基因加速推进、玉米价格高位震荡的背景下，我们认为其后续增长弹性较大。从市场地位来看，公司为杂交玉米龙头，是国家最早实施育繁推一体化的试点企业，拥有完善的商业化育种体系、丰富的种质资源储备，整体研发实力强劲。
　　目标价18.00元，维持“增持”评级
　　公司转基因玉米品种率先通过审定，且具备领先的杂交育种研发优势，在种业技术升级的背景下有望进一步提升市占率，发展空间广阔。我们预计公司23-25年归母净利润分别为3.13、4.01、5.13亿元，对应EPS分别为0.36、0.46、0.58元，目标价18.00元，维持“增持”评级。
　　风险提示：转基因品种推广进度不及预期，转基因增产效果不及预期，种业监管力度不及预期，发生严重自然灾害，粮价表现不及预期等。