行情低迷致业绩承压，期待降本增效改善盈利空间，维持“买入”评级
　　2024Q1-3公司营收5.78亿元，同比-11.55%，归母净利润5858万元，同比-38.57%，其中2024Q3营收1.71亿元，同比+0.01%，归母净利润585万元，同比-71.86%，扣非净利润亏损1265万元（非经项中政府补助约1080万元，金融资产公允价值变动及处置金融资产产生的损益约925万元）。2024Q3国内玉米价格大幅下挫，导致公司种子销售承压。考虑公司预收款大增，预计Q4旺季销售良好，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润2.95/3.89/4.99亿元，EPS分别为0.34/0.44/0.57元，当前股价对应PE分别为31.1/23.6/18.4倍，维持“买入”评级。
　　9月末合同负债大增，预计Q4旺季销售表现靓丽
　　（1）玉米种子销售低迷拖累公司盈利能力。2024Q1-3公司销售毛利率27.31%，同比-3.32pct，销售净利率9.91%，同比-5.53pct，其中2024Q3销售毛利率31.93%，同比-3.58pct，销售净利率5.56%，同比-9.59pct，净利率同比降幅更大主要系研发费用率抬升6.74pct。（2）2024Q3财务状况稳健。2024Q3公司经营活动产生的现金流量净额2.47亿元，2024Q3末公司货币资金16.75亿元，资产负债率23.32%，同比-3.93pct，资金回流良好，财务表现稳健。（3）旺季销售回暖驱动预收款大增：9月末公司合同负债8.29亿元，较2023年末增加92.26%，主要系预收款大幅增加，预计Q4旺季公司玉米种子销售回暖。
　　降本增效优化传统种子盈利空间，加大研发投入助力转基因业务增长
　　（1）传统玉米种子：玉米种子同质化程度提升、品种数量增多导致市场竞争加剧，叠加玉米价格下滑，种子盈利空间大幅收窄。考虑新疆、甘肃等西北地区未出现恶劣天气，预计制种单产有望提高，制种单位成本或将下降，降本增效优化盈利空间。（2）转基因玉米种子：2024Q3公司研发投入2401万元，同比+91.81%，公司科研育种工作有序推进，为育种创新奠定坚实基础。截至目前，公司累计过审转基因玉米品种6个，过审品种数量排名上市公司第二，期待转基因种子业务助力公司业绩增长。
　　风险提示：商品粮价格波动风险，制种成本大幅度上升等。

　　事件：公司近日发布2024年3季度业绩报告。2024年前3季度，公司实现营收5.78亿元，同比-11.55%，实现归母净利润5858.33万元，同比-38.57%；其中Q3单季实现收入17亿元，同比+0.01%，实现归母净利润583.79万元，同比-71.86%，主要系销售淡季小基数下正常波动。点评如下：
　　核心主业逐渐稳定，单3季度毛利率环比回升。前3季度，公司面对竞争激烈的种子市场和逐渐下滑的粮食市场大环境，积极发挥“登海”品牌优势，依靠玉米种子产品多年来优良的市场表现力，强化营销力度，保持了核心主业的基本稳定发展趋势。Q1/Q2/Q3单季营收同比增速分别为-11.57%/-20.46%/0.01%，单季营收同比变化由负转正。前3季度，净利润下滑幅度略超营收，主要是受毛利率下滑的影响，毛利率为27.31%，较上年同期下滑了3.59个百分点。但是看单3季度，毛利率开始回升，毛利率为31.93%，环比单2季度的24.45%上升了7.48个百分点。考虑到2024年下游粮食价格低迷和制种成本下降的影响，我们预计公司2025年种子业务毛利率有望企稳回升。
　　期末合同负债有所减少，主要受销售延迟的影响。Q3期末，公司合同负债为8.28亿元，同比减少22%。本年度种子预付款有所减少，主要是因为采购季玉米价格低迷影响了种植场户和经销商的备货积极性，导致采购有所延迟。预计2025年上半年，随着生猪存栏回升，将带动玉米需求和价格回暖，受此影响，玉米种植对于种子的采购需求将得到释放。
　　较早参与生物育种，先发优势明显，有望充分受益转基因商业化加速推进。国内转基因玉米种植已经由试点示范阶段进入到扩面提速阶段。预计未来3-5年内，转基因玉米种子推广面积将加速扩大。随着转基因玉米种子产业化的快速发展，种子行业将迎来增量市场空间，龙头企业凭借品种优势有望获得市场份额的提升。公司较早的就与大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，现有多个转基因玉米新品种通过国审，先发优势明显。中期来看，随着与性状公司合作的持续深化，依托自身出色的玉米杂交育种优势，公司有望继续引领转基因种子时代的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。
　　公司长期竞争优势明显，维持买入评级。公司创始人五十年如一日地坚持育种研发创新和高产攻关，培育出了有杰出贡献的玉米自交系478、掖107、DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的替代，多次引领了中国杂交玉米的发展方向。我们看好公司在玉米种质资源和品种等方面所形成的核心竞争优势和长远发展前景，维持“买入”评级。结合3季报业绩情况，调整公司23/24/25年归母净利润至2.36/3.31/3.97亿元。按照24年业绩给予45倍PE，未来6个月目标价12.15元。
　　风险提示：种子市场大幅波动，导致产品价格上涨不及预期

　　行情低迷致业绩承压，期待降本增效改善盈利空间，维持“买入”评级
　　2024H1公司营收4.08亿元，同比-15.63%，归母净利润5274万元，同比-29.29%，扣非净利润1083万元，同比-71.91%，非经项中政府补助约1872万元。2024Q2公司营收1.75亿元，同比-20.46%，归母净利润2260万元，同比-24.30%。2024H1公司玉米种子发货量下滑，部分区域玉米种植面积减少致6月末玉米种子退货量增加，叠加玉米制种单价下跌，公司业绩承压。考虑公司制种成本有望下降，品种优势或将支撑销量稳定，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.95/3.89/4.99亿元，EPS分别为0.34/0.44/0.57元，当前股价对应PE分别为28.6/21.7/16.9倍，维持“买入”评级。
　　研发投入稳步增加，科研育种有序推进
　　2024H1公司销售毛利率/销售净利率25.38%/11.74%，同比-3.53pct/-3.81pct，期间费用率24.09%，同比+3.88pct，期间费用率增加主要系公司加大科研力度，2024H1研发投入同比增长19.81%至3797万元，驱动研发费用率提升2.75pct至9.24%。截至6月末，公司已累计获得授权植物新品种权185项，过审转基因玉米品种6个。青岛生物技术研发中心累计投资1.18亿元，工程进度达94.91%，科研育种工作正在有序进行，为公司育种创新奠定坚实基础。
　　水稻种子量价齐升带动销售高增，期待降本增效改善玉米种子盈利空间
　　（1）玉米种子：2024H1玉米种子营收3.85亿元，同比-15.35%，毛利率25.15%，同比-3.03pct，玉米种子同质化程度提升、品种数量增多导致市场竞争激烈，种价下滑，盈利空间收窄。考虑新疆、甘肃等西北地区未出现恶劣天气，预计2024年公司制种单产有望提高，制种单位成本或将下降，带动公司盈利空间改善。（2）其他种子：2024H1小麦/水稻/蔬菜种子营收141/608/1074万元，同比-1.72%/+82.59%/-10.63%，水稻种子量价齐升带动销售高增。
　　风险提示：商品粮价格波动风险，制种成本大幅度上升等。

Shandong Denghai Seeds logged revenue/attributable net profit (NP) of RMB171/5.85mn (+0.01/-71.86% yoy, -2.65/-74.13% qoq) in 3Q24. For 9M24, revenue/attributable NP/recurring NP was RMB578/58.58/-1.815mn (-11.55/-38.57/-104.02% yoy). In our view, subdued grain prices weighed on the company’s 3Q24 earnings. However, we anticipate a rally in 4Q24 due to the peak season and foresee the company reaping early benefits from GMO commercialization. Maintain OVERWEIGHT.

　　登海24Q3实现营收1.71亿元（yoy+0.01%，qoq-2.65%），归母净利585万元（yoy-71.86%，qoq-74.13%）。2024年Q1-Q3实现营收5.78亿元（yoy-11.55%），归母净利5858万元（yoy-38.57%），扣非净利-181.51万元（yoy-104.02%）。粮价承压拖累公司Q3业绩表现，关注Q4销售旺季业绩改善，中长期有望率先受益于转基因商业化，维持“增持”评级。
　　淡季营收同比持平，24Q3盈利短期承压
　　公司24Q3营收同比持平、归母净利润承压。24Q3国内玉米价格持续回落，粮价承压、种业竞争激烈影响下公司营收仍边际企稳、实属不易。盈利端来看：1）公司24Q3毛利率为32%、同比-3.6pct、环比+7.5pct。其中毛利率同比下滑或系玉米制种成本上升影响。2）费用端：公司继续保持较高强度营销及研发费用投入，期间费用率有所上升。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/15.6%/14.1%/-4.79%,同比+0.65/+0.62/+6.74/-0.31pct。综合影响下公司24Q3实现归母净利润585万元，同比-72%。截至24Q3末，公司合同负债为8.29亿元、同比下降23%，或系粮价低迷、农民种植积极性降低影响。
　　公司持续加强研发投入，有望率先受益于转基因商业化
　　公司高度重视研发投入，品种优势显著。24Q3公司研发费用投入0.24亿元，同比增长92%。此外，截至24年10月，登海种业旗下登海605D、登海533K、登海685D等6个品种已获农村农业部转基因品种审定通过，获批转基因玉米品种数量位列国内第二（仅次于隆平高科），数量占比达9%。在转基因加速推进的背景下，我们认为其后续增长弹性较大。从市场地位来看，公司为国内杂交玉米种子龙头，是国家最早实施育繁推一体化的试点企业。再在品种审定标准趋严、周期缩短的背景下，公司拥有完善的商业化育种体系、丰富的种质资源储备，整体研发实力强劲、中长期发展可期。
　　维持24-26年盈利预测，目标价11.34元
　　我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司将实现归母净利润3.0/3.7/4.7亿元。参考可比公司25E估值23.0XPE，考虑到公司为国内杂交玉米种子龙头、品种优势明显，给予公司25年27XPE，对应目标价11.34元，维持“增持”评级。
　　风险提示：转基因品种推广进度/种业监管力度/粮价表现不及预期，发生严重自然灾害。

Decline in corn prices weighed on 1H24 earnings
Corn price cuts have constrained the revenue and profits of Shandong Denghai Seeds’ main corn seed business in 1H24. Considering that seed companies generally recognize their revenue and profit in 4Q, we believe that the company’s strong variety advantages may boost prepayments in 3Q24, which could drive revenue and profit growth for 2024/2025. We estimate attributable net profit (NP) for 2024/2025/2026 at RMB300/372/471mn, with EPS of RMB0.34/0.42/0.53. In view that corn seed delivery fell short of our expectations in 1H24, we value the stock at 28x 2024E PE vs its peers’ average of 33.8x on Wind consensus. Our target price is RMB9.52 (previous: RMB10.88). Maintain OVERWEIGHT.
Corn price declines disrupted 1H24 earnings
The company achieved revenue/attributable NP of RMB408/52.74mn (-15.6/-29.3% yoy) for 1H24, and RMB175/22.6mn (-20.5/-24.3% yoy, -24.7/-25.0% qoq) for 2Q24. Corn price reductions dampened downstream farmers’ planting willingness in 1H24, leading to a yoy decline in corn seed delivery volume. This, coupled with increased volume of corn seed returns at end-June (total sales returns for 1H24 worth RMB17.04mn), dented the company’s revenue, while the large number of approved corn seed varieties, high degree of homogeneity, and intense competition in the domestic market weighed on profits in 1H24. Seed business GPM for 1H24 was 25.4% (-3.35pp yoy); specifically, corn seeds GPM was 25.2% (-3.03pp yoy).
Focus on R&D, benefiting early from GMO commercialization
A leading hybrid corn company and as one of the first in China to conduct breeding/seed production/promotion integration, the company possesses a robust commercial breeding system with strong R&D capabilities. In 1H24, the sales/administrative/R&D/financial expenses changed by -7.22/-7.98/+20/+3.6% yoy, with the R&D expense ratio at 9.24% (+2.7pp yoy). In terms of breeding, six varieties, including Denghai 533K and Denghai 685D, have gained GM variety approval, representing 9.3% of the total approved varieties and ranking second nationwide (trailing Yuan Longping High-tech Agriculture). According to our previous research, the markup percentage for GMO seeds under market sales may beat expectations. We expect the penetration rate of GMO corn in China to rapidly increase in the next three years, and the seed industry in China could see an expansion in market space with technological support. The company’s strong R&D foundation may allow it to quickly capture market share leveraging its early presence and variety advantages.
Risks: disappointing progress in promotion of GM varieties; loose regulation in seed industry; disappointing grain prices; serious natural disasters.

　　玉米价格下行扰动，公司24H1业绩承压
　　玉米价格下行影响下，24H1公司玉米种子主业营收及盈利承压。而考虑到种企营收及盈利确认一般都在Q4，我们认为公司品种优势强，或有望带动公司24Q3预收款高增，进而带动2024/25年度盈利及营收增长。我们维持盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润3.00/3.72/4.71亿元，对应EPS为0.34/0.42/0.53元。参考可比公司24E估值均值33.8XPE，考虑到公司24H1玉米种子发货不及预期，给予公司2024年28倍PE，目标价9.52元，维持“增持”评级。
　　玉米价格下行扰动业绩，公司24H1业绩承压
　　公司2024H1实现营收4.08亿元（yoy-15.6%），归母净利5274万元（yoy-29.3%）。其中Q2实现营收1.75亿元（yoy-20.5%，qoq-24.7%），归母净利2260万元（yoy-24.3%，qoq-25.0%）。24H1玉米价格下行影响下游农民种植意愿，同期玉米种子发货量同比下滑，六月末玉米种子退货量增加（24H1销售退回总额为1704万元），叠加国内玉米种子受审定品种数量多、同质化程度高且竞争激烈，公司24H1营收及盈利双双承压。毛利率来看，公司24H1种业毛利率25.4%，同比-3.35pct；其中玉米种子毛利率25.2%，同比-3.03pct。
　　重视研发投入，或率先受益于转基因商业化
　　公司作为杂交玉米龙头，是国家最早实施育繁推一体化的试点企业，拥有完善的商业化育种体系，研发实力强劲。24H1公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别同比-7.22%/-7.98%/+20%/+3.6%，其中研发费用率为9.24%、同比+2.7pct。生物育种方面，公司旗下的登海533K、登海685D等6个品种已获转基因品种审定通过，数量占比达9.3%、位列全国第二（仅次于隆平高科）。据我们前期调研，市场化销售下转基因种子加价幅度或好于预期，我们预计未来3年内我国转基因玉米渗透率有望快速提升，技术加持下我国种业有望迎来市场空间扩容。公司研发积累深、未来有望凭借先发优势及品种优势快速抢占市场份额。
　　风险提示：转基因品种推广进度/种业监管力度/粮价表现不及预期，发生严重自然灾害。

Double-digit growth in 4Q23 revenue/profit, OVERWEIGHT
Shandong Denghai Seeds’ 2023 revenue/attributable net profit (NP) were RMB1,552/256mn (+17.06/1.01% yoy), with 4Q23 at RMB898/160mn (+17.84/13.85% yoy, +426.75/671.81% qoq). We project 2024/2025/2026 attributable NP at RMB300/372/471mn, with EPS at RMB0.34/0.42/0.53. Given the company’s leading number of approved genetically modified (GM) corn varieties and first-mover advantage, we value the stock at 31x 2024E PE vs its peers’ average of 30x. Our target price is RMB10.54. OVERWEIGHT.
Corn seed sales/price up, double-digit growth in 4Q23 revenue/profit
Revenue growth in 2023 was mainly driven by steady growth in corn seed business and rapid growth in other businesses such as rice and wheat. Revenue from corn seed business was RMB1,353mn (+15% yoy), mainly on increased seed sales and a slight rise in prices, and revenue from rice/wheat seed business increased by c 69/25% yoy. However, factors such as weather conditions and rising land rents lifted seed production cost, with the company’s raw-material costs for seed business rising 32% yoy, resulting in a yoy decline in corn seed GPM of c 4.07pp to 29%. This further resulted in a 3.11pp yoy decline in overall GPM, leading to a notable gap between growth in attributable NP and revenue. For 4Q23, revenue maintained double-digit growth. Although the GPM continued to decline, down c 3.52pp yoy, profit still recorded double-digit growth, mainly owing to increases in sales volume and price of corn seeds.
Variety advantage sustains, GMO expansion to boost sales and profit
A leading hybrid corn company, it has notable advantages in corn R&D, variety reserves, and variety pricing. In terms of GMOs, 2024 is the first year of GM corn commercialization in China, in our view. We expect the planting area and seed production area of GMO varieties to expand. With reference to our previous research, the market sales markup for GMO seeds could exceed our initial projections. We expect penetration of GMO corn in China to rapidly increase in the next three years, and the seed industry’s market space to expand with technology support. Given the company’s leading number of GM corn varieties (second only to Longping), and notable advantages in corn varieties, we expect its sales of GMO corn seeds to gradually increase, driving up its corn seed sales and GPM.
Risks: disappointing progress in promotion of GM varieties; capacity expansion of GMOs falling short of our expectation; loose regulations in seed industry; serious natural disasters; disappointing grain prices.