浙江省属交通基建龙头，Q1-3业绩显著修复。公司前身为江山化工厂，2021年剥离化工业务聚焦交通基建主业（公路施工+养护），实控人为浙江国资委（截止2024Q3末控制权约48.67%）。2023年受项目执行进度放缓及同期投资收益基数影响，公司经营业绩短期承压（当年归母净利润同降15%），2024年已显著恢复，Q1-3实现归母净利润8.4亿，同增11%。
　　地方财政实力雄厚，交通投资预计持续加码。浙江省财政实力雄厚，综合财力规模居全国第三、财政自给率居全国第四，近年来固定资产投资维持较高强度，2015-2023年固投CAGR达8.5%。2023年1月浙江省推出“千项万亿”工程（2023-2027），聚焦交通强省、先进制造业、城市更新等九大领域，累计投资额超7万亿，对应2024-2027年均投资额1.5万亿，占2023年全省固投31%，有望拉动省内投资维持较快增长。交通基建领域，省内“十四五”规划综合交通投资额约2万亿，较“十三五”同比高增71%，其中2021-2023年完成10560亿，2024年规划确保完成3500亿投资，假设2024年实际投资额与规划一致，则2025年仍需完成6080亿投资，占“十四五”规划额的30%，预计明年省内综合交通投资将显著发力。
　　在手订单转化提速，背靠大股东业绩有望持续向上。公司第一大股东为省国资委控股的浙江省交通投资集团，浙交投为省内综合交通投融资主平台及交通建设主力军，承担省内约四分之一交通投资，截至2023年末累计投资建成省内高速公路占全省通车里程64%。公司为浙交投旗下唯一主营交通基建的上市平台，“十四五”浙交投规划完成投资超5000亿，随着大股东投资强度加码，公司有望持续获取优质订单。当前公司在手订单充裕，后续化债资金逐步落地有望减轻地方政府资金压力，加快重点项目执行，叠加“十四五”末省内交通投资发力，明年起公司签单及收入转化有望显著提速。
　　股权激励划定6%稳增目标，股息率具备吸引力。近期公司公布股权激励草案，拟授予不超过720人共7797万股限制性股票，业绩考核目标为：以2021-2023年扣非归母净利润均值为基数，2025-2027年增速分别不低于17%/28%/40%，对应2023-2027年复合增速6%。2017年起公司分红额、股息率持续提升，2023年6月获长城人寿举牌，且在举牌后连续两次增持，截止2024Q3末长城人寿持股比例达7.3%，为公司第二大股东，彰显险资对公司成长性认可，中长期投资价值凸显。
　　投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为14.8/16.6/18.3亿元，同增10%/12%/10%，对应EPS分别为0.57/0.64/0.70元，当前股价对应PE分别为6.8/6.1/5.5倍。公司为浙江国资交通基建龙头，有望受益省内交通投资加码，近期股权激励目标彰显稳增信心，叠加险资举牌增持、股息率提升，中长期投资价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：浙江省内交通投资下滑、订单转化进度不及预期、信用减值风险等。

　　股权激励计划草案落地，夯实中长期发展动能
　　公司发布股权激励草案，本计划拟向激励对象授予7797万股限制性股票，约占总股本的3%，首次授予的激励对象不超过720人，授予价格为每股2.48元。授予计划分为三期解锁，考核目标针对2025-2027年三个会计年度，业绩要求分别为：
　　1）以2021年-2023年的扣非归母净利润平均值11.76亿元为基数，2025-2027年扣非净利润增长率不低于17%、28%、40%，对应扣非净利润分别不低于13.76、15.05、16.46亿（剔除股份支付费用的影响），且不低于对标企业75分位值或行业平均值；
　　2）2025-2027年净资产收益率分别不低于8.8%、9%、9.1%，且不低于对标企业75分位值或行业平均值；
　　3）2025-2027年资产负债率不高于80%。
　　股份支付费用影响：以本激励计划草案公告前一日的收盘价与授予价格之间的差额作为限制性股票的公允价值，测算得出的股权激励总摊销费用为11925.27万元，2025-2029年分别分摊3353.98、4471.98、2683.19、1192.53、223.6万元，股权激励费用的摊销预计对各年净利润有所影响。
　　在手订单充足，重视基建高景气区域投资机遇
　　24年前三季度公司新签合同额464亿元，同比-4.9%。24Q3公司新签、中标未签合同42.41、68.5亿元，同比-70.7%、-50.4%，截至24Q3，未完工项目总金额1430.59亿元，同比+32.5%，在手项目充足。前三季度浙江省固定资产投资同比增长3.3%，下半年基建投资提速，基础设施投资同比+15.8%，增幅比Q1和上半年分别提高2.1和1.3pct，电力热力燃气及水的生产和供应业投资增长34.8%，交通投资增长21.4%。大股东浙江交投24、25年交通投资平均增速需达31%以上才能完成“十四五目标”，我们认为2025年作为十四五收官年，浙江区域基建投资仍有望保持较高景气度。
　　围绕主业健全产业链布局，维持“买入”评级
　　公司拟围绕基建主业，通过并购、收购与主业相关的上下游产业等方式，重点围绕“补资质短板、补区域短板、补产业短板”的需求，延伸施工主业上下游领域，发展新的利润增长点；寻求薄弱业务地区合作与业绩突破；聚焦行业内关键环节，在新基建、新技术等领域创造入局机会，提升公司核心竞争力。股权激励有望提升员工积极性，激发经营活力，彰显发展信心，浙江区域基建高景气有望带来的订单持续性，化债资金落地有望改善报表质量。结合公司股权激励目标以及考虑到明年部分区域化债压力仍较大，我们略下调公司24-26年预测，预计归母净利润为14.8、16.3、18亿（前值15.6、18.1、21.0亿），对应PE为7.2、6.5、5.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资弱于预期；下游需求不及预期；订单执行不及预期成本控制不及预期，激励效果不及预期。

　　事件：
　　公司发布三季报，24年前三季度公司实现收入306.5亿，同比+3.16%，归母、扣非净利润为8.4、8.2亿，同比+10.6%、+11.6%；Q3单季度实现收入122.1亿，同比+6.8%，归母、扣非净利润为3.27、3.23亿，同比+17.66%、+20.45%；Q3利润增速亮眼主要系毛利率改善以及减值损失减少。
　　在手订单充足，重视基建高景气区域投资机遇
　　24年前三季度公司新签合同额464亿元，同比-4.9%。24Q3公司新签、中标未签合同42.41、68.5亿元，同比-70.7%、-50.4%，截至24Q3，未完工项目总金额1430.59亿元，同比+32.5%，在手项目充足。前三季度浙江省固定资产投资同比增长3.3%，下半年基建投资提速，基础设施投资同比+15.8%，增幅比Q1和上半年分别提高2.1和1.3pct，电力热力燃气及水的生产和供应业投资增长34.8%，交通投资增长21.4%，区域基建高景气度有望支撑业绩释放。
　　毛利率同比改善，看好全年现金流改善
　　24Q1-3公司综合毛利率为8.1%，同比+0.56pct；Q3单季毛利率为8.19%，同比+0.72pct。前三季度期间费用率为4.26%，同比+0.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为0.04%、1.49%、2.45%、0.28%，分别同比变动+0pct、-0.07pct、+0.41pct、+0.05pct，资产及信用减值损失同比减少0.38亿，其他收益同比增加0.17亿，综合影响下前三季度净利率为2.85%，同比+0.11pct，Q3单季净利率为2.88%，同比+0.19pct。24Q1-3经营性现金流净流出30.88亿，同比多流出6.29亿，收付现比分别为98%、110%，同比+4.55pct、+12.75pct，考虑到四季度财政刺激预期增强，财政+货币组合拳下，11-12月基建有望延续改善态势，建议重点关注基建高景气区域企业基本面筑底修复。
　　区域高景气有望支撑业绩释放，维持“买入”评级
　　考虑到24年浙江省交通投资额3500亿的较高规划值，以及大股东浙江交投24、25年交通投资平均增速需达31%以上才能完成“十四五”目标，区域基建高景气度有望支撑业绩释放。我们预计公司24-26年实现归母净利润为15.6、18.1、21.0亿，对应PE为7、6、5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资弱于预期；下游需求不及预期；订单执行不及预期；成本控制不及预期。