瑞泰科技发布半年报，2025年H1实现营收19.64亿元（yoy-12.43%），归母净利2259.96万元（yoy-39.69%），扣非净利1845.39万元（yoy-44.43%）。其中Q2实现营收9.83亿元（yoy-11.12%，qoq+0.27%），归母净利611.42万元（yoy-59.38%，qoq-62.91%），归母净利低于我们此前预期（0.12亿元），主因二季度毛利率表现承压。考虑到“反内卷”有序推进，下游玻璃、水泥、钢铁行业经营质量有望改善，或带动资本开支修复，公司产品销售有望企稳，维持“增持”。
　　25H1下游景气低迷影响耐材销售，毛利率整体承压
　　25H1公司玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料分别实现收入2.42/2.16/11.81亿元，同比-32.56%/-20.76%/-7.44%，上半年下游行业经营多承压，公司产品销售偏弱。25H1公司整体毛利率14.46%，同比-1.95pct，其中玻璃窑/水泥窑/钢铁用耐火材料毛利率为15.48%/20.89%/11.43%，同比-1.81/-4.46/-1.26pct；25Q2综合毛利率13.68%，同/环比-1.98/-1.55pct。但随着“反内卷”逐步推进，下半年下游行业经营质量有望改善，或拉动资本开支意愿修复，公司销售或有改善。
　　25H1费率良好管控，现金流小幅改善
　　25H1期间费用率11.16%，同比-1.03pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为2.05%/4.78%/0.9%/3.44%，同比-0.64pct/-0.06pct/-0.00pct/-0.3pct。25H1经营净现金流7910.07万元，同比+16.82%，主要因销售商品、提供劳务收到的现金增加。25H1公司资产负债率70.04%，同比-0.99pct，主要因公司调整资金管理模式，合理调配资金。公司通过重点清收3年以上应收账款、加强部门联动加快存货结算等措施改善现金流。
　　下游需求偏弱拖累业绩，成本控制与多元策略助力稳定经营及转型
　　25H1，钢铁、水泥、玻璃等传统下游行业疲软，耐火材料需求受影响，需求结构向低碳、长寿方向转变，行业面临产能结构调整等挑战。公司采取多项成本控制措施，完成降本降费2527万元，增收增利2896万元。未来，公司将发挥客户资源优势，拓展节能保温材料市场，转型服务模式，开拓国际市场，开展绿色创新工作。
　　盈利预测与估值
　　考虑到下半年“反内卷”举措推进下下游行业经营质量或有改善，耐材销售景气或有回升，我们维持公司25-27年归母净利润为0.92/1.04/1.14亿元，对应EPS为0.39/0.44/0.48元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为22倍，考虑公司央企背景加持，成本管控有效，给予公司25年37倍PE估值，上调目标价为14.8元（前值11.2元，对应28倍25年PE）。
　　风险提示：钢铁/水泥/玻璃行业景气度下行，成本大幅上升。

　　瑞泰科技2024年实现营收43.52亿元（yoy-5.98%），归母净利5702.36万元（yoy-21.68%），Q4实现营收10.04亿元（yoy-21.54%，qoq-9.15%），归母净利1602.87万元（yoy-34.22%，qoq+355.10%）。全年盈利低于我们此前预期（8139万元），我们认为主因下游行业收缩资本开支，导致公司产品售价承压。但4Q24起水泥行业协同提价落地较好，叠加下游产能控制相关政策加码，我们预计2025年下游行业景气回升，维持“增持”评级
　　销量维持平稳，价格承压拖累毛利率
　　2024年公司玻璃窑/水泥窑/钢铁用耐火材料分别实现收入7.30/5.30/24.68亿元，同比+14.13%/-19.29%/-6.98%，分别实现销量4.0/10.8/37.2万吨，同比+21.0%/-2.55%/-8.0%，总产品销量维持稳健，玻璃窑用耐材收入维持稳健增长，我们认为或因此前年度玻璃企业盈利修复带动。24年公司综合毛利率14.75%，同比-1.32pct，其中玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料毛利率为14.60%/23.44%/11.87%，同比-1.91/-3.81/-0.94pct；我们认为毛利率下降主因下游行业盈利承压，压缩资本开支导致公司产品价格承压。
　　费用管控显效，负债率维持相对平稳
　　24年期间费用率12.02%，同比-0.58pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.60%/4.77%/3.66%/0.99%，同比-0.09pct/-0.29pct/-0.14pct/-0.06pct，销售偏弱背景下公司紧抓费用管控。24年归母净利率/扣非归母净利率1.31%/0.99%，同比-0.26pct/-0.06pct；24年底公司资产负债率/有息负债率70.69%/24.51%，同比+0.61/-0.80pct。
　　现金回款较好，25年目标稳中有增
　　24年经营净现金流3.52亿元，同比89.6%，其中4Q24为3.28亿元，同比+81.9%，全年收现比/付现比分别为53.3%/36.0%，同比-0.68/-5.40pct。据公司年报，公司拟每10股派发现金红利1.50元（含税），分红比例为60.76%，较2023年提升近一倍。公司2025年的经营计划为，收入目标46亿元，维持稳中有增。
　　盈利预测与估值
　　考虑到下游部分行业提价落地较好、产能控制政策趋严，我们预计25年下游盈利或改善，上调公司25-26年归母净利3.2%/4.7%并引入27年预测至0.9/1.0/1.1亿元（前值25-26年0.89/0.99亿元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值13x，考虑公司央企背景加持，销量维持稳健，给予公司25年28xPE（前值24年25x），目标价11.20元（前值8.7元），维持“增持”。
　　风险提示：钢铁/水泥/玻璃行业景气度下行，成本大幅上升。