事件：公司发布2025年中报。
　　2025H1业绩稳健提升。2025年上半年，公司实现营收95.28亿元，同比增长2.49%。其中，装饰收入80.27亿元，同比增长11.25%；幕墙收入6.89亿元，同比下降12.04%；设计收入6.52亿元，同比下降8.76%；其他收入1.59亿元，同比下降72.65%。公司实现归母净利润3.58亿元，同比增长3.95%；实现扣非净利润3.31亿元，同比增长14.19%。报告期公司实现经营活动现金净流量-10.23亿元，同比增加0.67亿元。
　　2025年H1盈利能力有所提升，资产负債率有所下降。2025年H1，公司毛利率为13.71%，同比提高0.04pct；净利率为3.75%，同比提高0.01pct。期间费用率为7.68%，同比下降0.21pct。应收账款为129.31亿元，同比增加2.21亿元。公司资产负债率为58.4%，同比下降1.35pct。资产减值损失和信用减值损失合计1.35亿元，去年同期为1.33亿元。
　　新签合同稳中有升，地产托底政策助力行业景气度回升。2025年上半年，公司新签订单124.57亿元,同比增长2.21%。2025年上半年，广东地区实现订单增长79%，四川地区实现订单增长65%。自2024年9月24日国新办发布会以来，政策层面积极助力楼市止跌回稳。2025年4月25日召开的中央政治局会议指出，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。房地产行业政策暖风频吹。2025年8月，北京、上海陆续调整住房限购、优化住房公积金、优化个人住房信贷及完善个人住房房产税政策，房地产产业链景气度有望触底回升。
　　投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.66、5.95、6.27亿元，分别同比+4.14%/+5.05%/+5.35%，对应P/E分别为16.97/16.16/15.34x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　金螳螂发布三季报：2025年Q1-Q3实现营收132.75亿元（yoy-9.20%），归母净利3.82亿元（yoy-18.47%），扣非净利3.37亿元（yoy-14.29%）。25Q3实现营收37.47亿元（yoy-29.62%，qoq-20.98%），归母净利2366.64万元（yoy-80.87%，qoq-83.54%），低于我们的预期（1.3亿元），主要是收入大幅下滑超过我们的预期，我们判断主因或为下游政府投资受资金紧张影响项目执行速度较慢。长期来看，我们认为公司自23Q2以来新签订单持续维持增长，显示行业出清过程中龙头份额提升，优势地位不断巩固，未来随着下游改善有望率先受益，维持“增持”评级。
　　25Q3毛利率同比下滑，费用率被动抬升，减值冲回对冲部分影响
　　9M25公司综合毛利率为12.64%，同比-0.29pct，25Q3毛利率为9.92%，同比-1.73pct，环比-4.27pct。9M25公司期间费用率为8.27%，同比+0.62pct，25Q3期间费用率为9.74%，同比+2.52pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.70/+0.71/+1.13/-0.02pct，除财务费用同比减少较多费用率降低，其余费用受收入大幅下滑影响费用率被动提升。9M25减值支出占营收比同比-0.86pct至0.76%，25Q3实现减值冲回3399万元，24Q3为计提1.05亿元。综合影响下，9M25归母净利率2.87%，同比-0.33pct，25Q3为0.63%，同比-1.69pct，环比-2.40pct。
　　加大回款力度应收压降显著，资产负债结构健康
　　9M25公司经营性净现金流-6.19亿元，同比少流出1.02亿元，收/付现比107.9%/103.0%，同比+8.25/+6.77pct。25Q3末应收票据及账款/合同资产分别为110.47/96.36亿元，同比-21.62/+10.78亿元，公司加大回款力度，应收压降显著，应付票据及账款为155.88亿元，同比-11.64亿元。公司资产负债结构较为健康，25Q3末带息负债仅为7.3亿元，货币资金49.12亿元，有息负债率2.16%，同比-0.02pct，较25H1末持平，资产负债率58.2%，同比-2.15pct，较25H1末降低0.16pct。
　　9M25新签订单同比+2.4%，已连续10个季度保持正增长
　　9M25公司新签订单191.1亿元，同比+2.4%，其中公装/住宅/设计同比+4.1%/-18.0%/+6.3%。公司自23Q2以来新签订单已连续10个季度保持正增长，体现龙头经营韧性，25Q3单季新签订单66.53亿元，同比+2.3%，较25Q2提速0.4pct。25Q3末公司累计已签约未完工订单193亿元，约为24年收入的1.06倍，为收入提供安全垫。
　　盈利预测与估值
　　考虑到在手项目执行缓慢，我们下调公司未来收入增速，对应下调25-27年归母净利润（调整幅度-16.37%/-17.38%/-18.48%）至4.80/4.97/5.09亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为19x，装饰行业近年持续出清，公司作为龙头，订单持续增长体现一定经营韧性，给予公司26年22倍PE估值，下调目标价至4.12元（前值4.31元，对应25年20xPE，均值17x），维持“增持”评级。
　　风险提示：订单增长不及预期；工程回款不及预期。

　　金螳螂发布半年报，1H25实现营收95.28亿元（yoy+2.49%），归母净利3.58亿元（yoy+3.95%），扣非净利3.31亿元（yoy+14.19%）。其中Q2实现营收47.43亿元（yoy-0.22%，qoq-0.90%），归母净利1.44亿元（yoy+1.91%，qoq-32.87%），2Q单季度归母净利基本符合我们此前预期（1.50亿元），维持“增持”评级。
　　1H25装饰业务营收增长，综合盈利能力延续小幅改善
　　1H25公司装饰/幕墙/设计分别实现营收80.27/6.89/6.52亿元，同比+11.25%/-12.04%/-8.76%，装饰业务收入规模持续修复，或主因订单增速连续9个季度修复；分地区看，1H25公司省内/省外实现营收29.01/66.27亿元，同比-1.62%/+4.40%。1H25公司综合毛利率13.71%，同比+0.04pct；其中装饰/设计业务毛利率分别为12.52%/31.26%，同比-0.09/-5.48pct，设计业务毛利率同比下降或主要系行业竞争加剧所致；省内/省外毛利率17.28%/12.15%，同比+3.12/-1.30pct，2Q25毛利率为14.18%，同比+0.1pct/环比+0.94pct。
　　1H25期间费率小幅压降，应收周转率同比改善
　　1H25期间费用率7.68%，同比-0.20pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.60%/3.13%/2.61%/0.35%，同比-0.13/+0.07/-0.20/+0.06pct，2Q25期间费率同比+0.03pct到7.82%。1H25公司合计计提资产及信用减值损失1.35亿元，同比+1.9%，期末公司账面应收账款净值为129.31亿元，同比+1.8%，但周转率同比提升至0.74次。1H25末公司资产负债率为58.4%，同比-1.3pct；有息负债率为2.2%，同比-0.74pct。1H25经营性净现金流净额-10.23亿元，同比少流出1.67亿元，收现比/付现比分别为100.7%/100.9%，同比-6.89/-8.0pct。
　　新签订单连续9个季度同比转正，海外营收同比快速增长
　　1H25公司实现新签订单124.6亿元，同比+2.5%，其中二季度单季度新签62.54亿元，同比+1.9%，已连续9个季度同比转正，中标未签订单为34.5亿元，公装/住宅/设计业务新签订单分别同比+3.6%/-4.7%/-9.4%至52.99/5.48/4.07亿元。新签订单增长动力主要源于加强区域深耕，广东、四川地区订单分别增长79%、65%。业务结构优化上，推进城市更新、EPC模式、洁净科技发展等，1H25海外营业收入同比增长近29%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为5.74/6.02/6.24亿元（CAGR为4.28%），对应EPS为0.22/0.23/0.24元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为17x，装饰行业近年持续出清，公司作为龙头，订单、收入已体现经营韧性，维持给予公司25年20倍PE估值，维持目标价为4.31元，维持“增持”评级。
　　风险提示：订单增长不及预期；工程回款不及预期。

　　投资要点：
　　公司连续多个季度订单正增长，有望驱动业绩增长。从2023Q2开始，公司已经连续多个季度实现订单正增长；并且公司陆续成立区域总部公司，将以长三角、粤港澳大湾区等重点区域为核心，重点深耕五省两市，如2024年北京地区实现订单增长56%，江苏地区实现订单增长35%。随着订单企稳回升，有望驱动公司业绩增长。
　　城市更新业务将成为公司未来业务发展的主要增长点。2024年全国共实施城市更新项目6万余个，完成投资约2.9万亿元；同时据公司调研显示，市场60%的奢华酒店运营时间已经超15年以上，面临更新改造需求，市场空间巨大。公司致力于全面打造城市更新的策划、设计、建设、运营能力，结合土建、内装、幕墙、景观、市政、机电、智能、软装等多专业管理体系，为客户提供前期咨询策划、中期建设管理、后期运营维护的全过程服务，在历史街区活化、智慧场馆改造、绿色低碳建筑等场景已形成技术沉淀。城市更新事业部自成立至今已落地项目超百个，2024年施工项目中旧改业务占比近15%，已成功打造苏州开明大戏院、喀什高台民居、武汉民众乐园、中国纺织工人疗养院、浙江龙游大南门历史文化街区等旧改项目，未来有望保持增长趋势。
　　进军洁净室工程业务，贡献新的增长点。公司已取得特种设备工业管道（GC2）资质及医疗器械经营许可证，正式进军高端洁净机电工程领域。公司洁净室业务覆盖医疗净化、工业/生物净化、实验室三大领域，典型案例包括：苏州纳米城第三代半导体EPC项目、嘉兴智行微电子研发中心、贵州茅台医院、南京天印山医院、北京民海生物疫苗产业基地、苏州实验室等，未来有望成为新增长点。
　　坏账计提较为充分，风险敞口基本出清。虽然大型政府公装项目结算周期较长，但整体风险减值较低；公司对地产开发商计提的坏账较为充分，2021年计提的信用减值损失高达60.14亿元，之后计提金额维持在较低水平，表明公司的风险敞口基本出清；而且凭借“建设工程价款优先受偿权”的制度保障，部分坏账存在回收空间。
　　受益于业务结构优化+加强全流程管控，公司现金流良好。近年来公司积极调整业务结构，降低回款难度较大的住宅装修，加大公装业务承接，业务结构有所改善；并且公司基于保障现金流的经营策略，在项目谈判中更倾向选择付款条件稳定、履约能力强的客户，2024年公司净现比达0.72，明显高于之前的两年。
　　盈利预测与评级：首次覆盖，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.76/6.12/6.56亿元，EPS分别为0.22元/0.23元/0.25元，6月24日收盘价对应的PE分别为15.7倍、14.8倍、13.8倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：签订增长不及预期风险；新业务发展不及预期风险；应收账款坏账计提风险。