新疆农牧全产业链企业。天康生物是新疆生产建设兵团国资委直属的农牧全产业链企业，业务布局于饲料生产、动物保健、生猪养殖、蛋白油脂加工等产业链各环节。截止2025H1，公司生猪养殖规模居全国前20，饲料业务位列全国饲料工业前20强，也是全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。2025年前三季度，公司实现营业收入136.1亿元，同比+4%，实现归母净利润4.12亿元；在养殖行业景气下滑的背景下仍实现盈利。
　　“基本面+政策面”双重催化，产能主被动调减加速，左侧布局生猪养殖板块。2025年猪价因充裕供给震荡下行，当前养殖再陷亏损：自繁自养与外购仔猪养殖分别亏损167.7、259.4元/头。中期看，生猪供给仍将惯性释放，预计2026年上半年猪价或进一步下跌，养殖亏损加剧。养殖亏损加速母猪淘汰加之冬季疫情扰动、行业调控政策对于规模产能的持续限制，行业产能加速去化正实质性发生，推荐关注板块左侧投资机会。
　　生猪养殖业务内外兼修，外延并购增量，内生降本增效。①量。养殖规模稳步增长：2024年公司出栏302.85万头，2025Q1-3出栏生猪228.23万头，同比增长6.5%。当前公司产能主要布局于新疆、河南、甘肃三大区域，已分别建成150、130、70万产能。近日公司公告现金收购羌都农牧，其在生产管理、地理位置布局、养殖成本等方面都具备显著优势；其将帮助公司补全南疆产能，“铁三角”产区格局得以强化，并促成体系（防疫）与技术（饲料）相互促进的“双赢”。②成本。当前公司在饲料（配方、原料采购）、养殖效率（丹系种群更新）和养殖过程管理共同发力，区域间成本方差持续收窄，养殖成本持续优化。
　　产业链业务经营稳健，饲料与疫苗业务亦有显著看点。①兽药动保。作为兽用生物制品行业先驱者之一，公司具备完善的产品矩阵，覆盖口蹄疫、蓝耳、猪瘟、禽流感等核心品类；2024年疫苗销售量20.64亿头份，同比+18.44%。研发投入持续增加，P3实验室提供技术支撑，在研产品储备丰富。天康制药分拆北交所上市申请已获受理，业务价值有望进一步释放。②饲料。公司饲料产能充沛，拥有20余座生产基地，合计产能500万吨；2024年销量282.8万吨，同比增长0.86%。当前公司通过闭环研发体系、三级采购制度致力服务精准营养，实现了优异的饲料盈利表现：2020-2025H1毛利率平均为11.40%，高于行业平均水平。
　　投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。作为西北区域的农牧产业链重点企业，公司区位和产业链协同优势明显。养殖业务持续降本增效，收购羌都农牧有望带来显著增量；饲料、动保、油脂加工等产业链相关业务也将实现稳定增长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入174.97/202.36/221.85亿元，同比+1.9%/+15.7%/+9.6%；实现归母净利润6.60/8.40/11.16亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为15X/12X/9X。我们采用分部估值法，给予公司合计目标市值136.8亿元，较当前市值上涨空间约38.3%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；养殖疫情的风险；畜禽价格波动的风险等。

　　主要观点：
　　2025Q3归母净利0.73亿元，9月末资产负债率47.9%
　　公司公布2025年三季报：1-9月实现收入136.1亿元，同比+4%；归母净利润4.12亿元，同比-27.2%；扣非后归母净利润3.82亿元，同比-30%。分季度看，Q1-Q3实现收入41.8亿元、46.7亿元、47.6亿元，同比+10.7%、+10.7%、-6.5%；归母净利1.48亿元、1.9亿元、0.73亿元，同比+174%、-14.6%、-74.6%。2025年9月末，公司资产负债率47.9%，较6月末+0.8pct。
　　2025年出栏目标330万头，Q3甘肃生猪养殖成本大降
　　公司原计划2025年出栏生猪350-400万头，目前已将出栏目标下调至330万头；2025年1-9月，公司生猪出栏量228.2万头，同比+6.5%，完成全年出栏目标69.2%。近两年公司能繁母猪存栏量稳定在14万头左右，按照国家生猪调控要求，公司需调减3%产能（对应约4000头能繁母猪），公司将按要求进一步淘汰低效产能。
　　2025Q3，公司生猪养殖综合成本12.78元/kg，较上半年13元/kg的成本下降0.22元/kg，下降主要来自于饲料、药品和猪苗成本下降。Q3成本降幅相对有限，主要是因为年初外购仔猪价格较高，导致放养成本偏高。公司自繁自养成本明显回落，9月甘肃区域生猪养殖综合成本已降至12.25元/kg，甘肃作为公司养殖发展新区域，此前的养殖水平和管理水平相对较低，通过近两年从新疆、河南抽调骨干充实区域队伍，养殖水平有较大改善，此外，公司在内部管理方式上进行创新，实行内部承包制，将养殖成果与饲养员和管理人员的收入挂钩，增强了养殖人员责任心。这些措施共同促成Q3甘肃区域成本下降的成效。
　　公司已与羌都畜牧及其控股股东七星羌都集团签署了《股权收购框架协议》，筹划以现金方式收购羌都畜牧51%股权。羌都畜牧采用“自繁自养”模式，是南疆地区生猪养殖重要企业之一，从事养殖行业十余年，经营业绩和生猪养殖成绩优异，2020年至今持续盈利。若羌都畜牧并购完成，将大幅提升公司生猪出栏量，并降低公司盈利能力，我们需密切关注羌都畜牧收购进展。
　　投资建议
　　2025年7月开始，生猪养殖行业步入去产能阶段，Q3统计局能繁母猪存栏量累计下降9万头；我们判断，随着生猪养殖业全面亏损叠加调控政策持续落实，生猪行业去产能有望明显提速。我们预计2025-2027年，公司生猪出栏量330万头、330万头、350万头，同比+9%、+0%、+6%，饲料销量300万吨、306万吨、312万吨，同比+6.1%、+2.0%、+2.0%，实现营业收入183.02亿元、189.26亿元、195.14亿元，同比+6.6%、+3.4%、+3.1%，对应归母净利润4.46亿元、7.4亿元、9.16亿元，同比-26.4%、+66.2%、+23.7%。归母净利润前值2025年7.45亿元、2026年9.17亿元、2027年12.05亿元，本次调整幅度较大的主要原因是，修正了2025-2027年生猪销售价格、销量和养殖成本、饲料销量，维持“买入”评级不变。
　　风险提示
　　疫情；猪价上涨晚于预期；原材料价格大涨；收购进展晚于预期或取消。

　　事件：天康生物2025年前三季度实现营业收入136.1亿元（同比+4.0%），归母净利润4.1亿元（同比-27.2%）。其中2025Q3，公司实现营收47.6亿元（同比-6.5%），归母净利润7346.0万元（同比-74.6%）。
　　Q3猪价转跌，公司养殖成本持续改善。2025年前三季度公司生猪出栏228.2万头（同比+6.5%），其中仔猪出栏35.7万头。单Q3公司生猪出栏75.4万头（同比+1.6%），其中仔猪出栏8.4万头。估算Q3肥猪售价约12.8元/kg，环比Q2下降约1元/kg。得益于内部管理水平提升及饲料、兽药成本下降，Q3公司肥猪完全成本12.78元/kg，较上半年下降0.22元/kg，预计Q3养猪业务微利。产能方面，9月末公司固定资产56.5亿元（较年初-4.0%），在建工程2.4亿元（较年初+4.5%），生产性生物资产3.0亿元（较年初+10.4%）。目前公司母猪psy在27左右，预计公司未来将进一步淘汰低效产能，能繁母猪存栏或在14万头基础上小幅下降4000头左右，2025年公司生猪出栏目标从350-400万头调整至330万头。
　　饲料业务销量回暖，动保业务暂承压。饲料业务，2025年前三季度公司饲料销量212万吨（同比+3.6%），其中单Q3饲料销量77.6万吨（同比+11.8%）。受益于畜禽存栏增长，Q3公司猪料销量46.2万吨（同比+18%），禽料销量16.55万吨（同比+8%），行业需求较上半年继续回暖。动保业务，受短期发货节奏提前、政采苗市场萎缩、动保需求减少等影响，预计动保业务短期量价承压。
　　Q4起养猪行业普亏，产能去化有望加速。2025Q1、Q2、Q3国内生猪均价约15.1、14.5、13.9元/kg，同比+5%、-11%、-28%。Q2以来农业农村部等部门不断出台产能调控政策，要求适当调减产能并控制肥猪出栏体重。随着出栏量增加，9-10月国内猪价加速下跌，全国均价跌至最低11元/kg。2025Q3国内生猪行业产能则由增转降，Q3末全国能繁母猪存栏4035万头，环比-0.2%，同比-0.7%；全国生猪存栏43680万头，环比+2.9%，同比+2.3%。随着行业全面进入亏损，预计Q4起产能有望加速去化。长期来看，在产能调减结束并逐步稳定后，行业内低成本养殖主体有望长时间保持盈利。
　　投资建议：当前行业进入亏损、产能有望加速出清，随着公司养殖成本持续改善以及产业整合的推进，未来猪价回升后有望实现量利双增。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为0.33、0.55、0.76元，基于2025年11月4日收盘价，对应PE为22.1、13.4、9.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：动物疫病、自然灾害、农产品价格剧烈波动、产能投放不及预期、政策变化。

　　饲料业务量利齐增，生猪养殖降本增效并购扩张，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收136.10亿元（同比+4.00%），归母净利润4.12亿元（同比-27.20%）。单Q3营收47.64亿元（同比-6.49%），归母净利润0.73亿元（同比-74.58%）。受猪价下行及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.17/7.02/9.66（2025-2027年原预测分别为6.77/9.13/15.76）亿元，对应EPS分别为0.31/0.51/0.71元，当前股价对应PE为24.2/14.4/10.5倍。公司饲料业务量利齐增经营向好，生猪养殖持续推进降本增效，蛋白油脂等业务盈利持续修复，维持“买入”评级。
　　公司饲料业务销量稳步增长，吨利提升经营向好
　　2025Q1-Q3公司饲料销量212万吨，同比+3.6%。2025Q3饲料销量77.6万吨，同比+11.8%，其中猪料销量46.23万吨，同比+18%，禽料销量16.55万吨，同比+8%。单吨净利方面，2025Q1-Q3饲料单吨净利约94元。2025Q3达110元。公司饲料业务量利齐升，经营向好。截至2025年9月末，公司资产负债率47.86%（-2.03pct），账面货币资金37.79亿元（+3.52%）。
　　生猪养殖降本增效并购扩张，蛋白油脂等业务盈利持续修复
　　2025Q1-Q3公司销售生猪228.23万头（+6.46%），营收33.43亿元（-8.23%）。
　　2025Q3公司销售生猪75.42万头（+1.58%），营收10.99亿元（-21.11%）。
　　2025Q3完全成本12.78元/公斤，9月降至12.7元/公斤，养殖成本稳步下降。截至2025年9月末，公司能繁存栏约14万头，能繁存栏相对维稳。产能扩张方面，公司收购新疆羌都畜牧控股权事项有序推进。2025Q3公司玉米收储、蛋白油脂加工业务均保持盈利，业绩持续修复。
　　风险提示：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。

　　事件：公司近日发布2025年3季度业绩报告。2025年前3季度，公司实现营收136.1亿元，同比增长4%；归母净利润为4.11亿元，同比下降27.2%；扣非后归母净利润3.81亿元，同比下降29.89%；基本每股收益为0.3元，加权平均净资产收益率5.76%。单3季度，实现营收47.64亿元，同比下降6.49%；归母净利润为7346万元，同比下降74.58%；扣非后归母净利润为6753.95万元，同比下降75.36%。点评如下：
　　生猪养殖业务持续放量。前3季度，公司养殖业务出栏生猪228.23万头，同比增长6.46%；其中出栏仔猪35.7万头，出栏育肥猪192.53万头。单3季度，出栏生猪75.41万头，同比增长1.58%，其中出栏仔猪8.36万头，出栏育肥猪67.05万头。成本方面，受益于饲料、药品和猪苗下降，成本端进一步优化。单3季度，公司生猪养殖综合成本为12.78元/公斤，相比上半年13元/公斤的成本下降了0.22元。预计后续生产效率提升和其他费用方面仍有进一步将本的空间。
　　饲料业务继续增长。前3季度，公司饲料业务实现销量212万吨，同比增长3.62%；其中，单3季度销售饲料77.6万吨，同比增长11.8%。其中，猪饲料销量46.23万吨，同比增长18%；禽料销量16.55万吨，同比增长8%。
　　盈利预测及投资建议。考虑到猪价未来下跌趋势，我们调低了2025和2026年盈利预测。预计，2025-2026年公司归母净利润5.85亿元/9.79亿元，EPS为0.43元和0.72元，对应PE为17.23x和10.29x，维持“买入”评级。
　　风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等