事件：公司近日发布2025年度业绩预告，预计归母净利润为2.05–3.05亿元，同比下降49.59%–66.12%；扣非后的净利润为1.6–2.4亿元，同比下降57.05%-71.37%。点评如下：
　　业绩下滑主要受猪价低迷影响，生猪出栏规模持续扩张。业绩下滑可主要归因于生猪价格持续低迷导致养猪业务量增价跌压制毛利。2025年公司养猪业务出栏生猪约319万头，同比增5.34%。全年均价同比明显下行，12月商品猪均价仅10.66元/公斤，全年销售收入为45.47亿元，同比下降10.69%。尽管2025年公司生猪养殖业务的生产指标持续优化，养殖成本同比下降，但猪价大幅下跌导致养殖业务盈利空间大幅收窄，为业绩下滑的核心拖累。动保业务弱于行业，盈利贡献下滑
　　饲料和动保等其他业务运行平稳，全产业链韧性支撑底部企稳。2025年公司饲料业务销量较上年同期略有增长；兽用生物制品业务营收较上年同期略有下滑，主要受行业周期波动和终端市场需求变化等因素的影响；但利润同比基本持平；蛋白油脂及玉米收储业务业绩扭亏为盈，实现大幅增长，主要受原料采购价格大幅下降影响。综合来看，公司实行养殖和其他业务一体化运行的全产业链运营模式，相较于实行单一业务经营模式的养殖公司而言，经营韧性较强，业绩更加稳健。
　　并购推进顺利，驱动规模扩张。公司于2025年12月29日召开股东会议，审议通过了《关于收购新疆羌都畜牧科技有限公司51%股权暨签署<股权收购协议>的议案》。本次交易以现金12.75亿元购买新疆七星羌都集团农牧有限公司等八家股东合计持有的新疆羌都畜牧科技有限公司（以下简称羌都畜牧）51%股权，目前该并购事项推进顺利。根据《股权收购协议书》，羌都畜牧2024年出栏生猪约136万头，2025年预计出栏生猪将超过150万头，出栏规模占公司同期出栏规模的50%左右。我们预计，公司2026年生猪出栏规模将同比大幅增长。
　　盈利预测及投资建议。我们预计，公司2026-2027年归母净利润为6.67亿元/12.79亿元，EPS为0.49元和0.94元，对应PE为14.45x和7.54x，维持“买入”评级。
　　风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

　　新疆农牧全产业链企业。天康生物是新疆生产建设兵团国资委直属的农牧全产业链企业，业务布局于饲料生产、动物保健、生猪养殖、蛋白油脂加工等产业链各环节。截止2025H1，公司生猪养殖规模居全国前20，饲料业务位列全国饲料工业前20强，也是全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。2025年前三季度，公司实现营业收入136.1亿元，同比+4%，实现归母净利润4.12亿元；在养殖行业景气下滑的背景下仍实现盈利。
　　“基本面+政策面”双重催化，产能主被动调减加速，左侧布局生猪养殖板块。2025年猪价因充裕供给震荡下行，当前养殖再陷亏损：自繁自养与外购仔猪养殖分别亏损167.7、259.4元/头。中期看，生猪供给仍将惯性释放，预计2026年上半年猪价或进一步下跌，养殖亏损加剧。养殖亏损加速母猪淘汰加之冬季疫情扰动、行业调控政策对于规模产能的持续限制，行业产能加速去化正实质性发生，推荐关注板块左侧投资机会。
　　生猪养殖业务内外兼修，外延并购增量，内生降本增效。①量。养殖规模稳步增长：2024年公司出栏302.85万头，2025Q1-3出栏生猪228.23万头，同比增长6.5%。当前公司产能主要布局于新疆、河南、甘肃三大区域，已分别建成150、130、70万产能。近日公司公告现金收购羌都农牧，其在生产管理、地理位置布局、养殖成本等方面都具备显著优势；其将帮助公司补全南疆产能，“铁三角”产区格局得以强化，并促成体系（防疫）与技术（饲料）相互促进的“双赢”。②成本。当前公司在饲料（配方、原料采购）、养殖效率（丹系种群更新）和养殖过程管理共同发力，区域间成本方差持续收窄，养殖成本持续优化。
　　产业链业务经营稳健，饲料与疫苗业务亦有显著看点。①兽药动保。作为兽用生物制品行业先驱者之一，公司具备完善的产品矩阵，覆盖口蹄疫、蓝耳、猪瘟、禽流感等核心品类；2024年疫苗销售量20.64亿头份，同比+18.44%。研发投入持续增加，P3实验室提供技术支撑，在研产品储备丰富。天康制药分拆北交所上市申请已获受理，业务价值有望进一步释放。②饲料。公司饲料产能充沛，拥有20余座生产基地，合计产能500万吨；2024年销量282.8万吨，同比增长0.86%。当前公司通过闭环研发体系、三级采购制度致力服务精准营养，实现了优异的饲料盈利表现：2020-2025H1毛利率平均为11.40%，高于行业平均水平。
　　投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。作为西北区域的农牧产业链重点企业，公司区位和产业链协同优势明显。养殖业务持续降本增效，收购羌都农牧有望带来显著增量；饲料、动保、油脂加工等产业链相关业务也将实现稳定增长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入174.97/202.36/221.85亿元，同比+1.9%/+15.7%/+9.6%；实现归母净利润6.60/8.40/11.16亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为15X/12X/9X。我们采用分部估值法，给予公司合计目标市值136.8亿元，较当前市值上涨空间约38.3%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；养殖疫情的风险；畜禽价格波动的风险等。

　　主要观点：
　　2025Q3归母净利0.73亿元，9月末资产负债率47.9%
　　公司公布2025年三季报：1-9月实现收入136.1亿元，同比+4%；归母净利润4.12亿元，同比-27.2%；扣非后归母净利润3.82亿元，同比-30%。分季度看，Q1-Q3实现收入41.8亿元、46.7亿元、47.6亿元，同比+10.7%、+10.7%、-6.5%；归母净利1.48亿元、1.9亿元、0.73亿元，同比+174%、-14.6%、-74.6%。2025年9月末，公司资产负债率47.9%，较6月末+0.8pct。
　　2025年出栏目标330万头，Q3甘肃生猪养殖成本大降
　　公司原计划2025年出栏生猪350-400万头，目前已将出栏目标下调至330万头；2025年1-9月，公司生猪出栏量228.2万头，同比+6.5%，完成全年出栏目标69.2%。近两年公司能繁母猪存栏量稳定在14万头左右，按照国家生猪调控要求，公司需调减3%产能（对应约4000头能繁母猪），公司将按要求进一步淘汰低效产能。
　　2025Q3，公司生猪养殖综合成本12.78元/kg，较上半年13元/kg的成本下降0.22元/kg，下降主要来自于饲料、药品和猪苗成本下降。Q3成本降幅相对有限，主要是因为年初外购仔猪价格较高，导致放养成本偏高。公司自繁自养成本明显回落，9月甘肃区域生猪养殖综合成本已降至12.25元/kg，甘肃作为公司养殖发展新区域，此前的养殖水平和管理水平相对较低，通过近两年从新疆、河南抽调骨干充实区域队伍，养殖水平有较大改善，此外，公司在内部管理方式上进行创新，实行内部承包制，将养殖成果与饲养员和管理人员的收入挂钩，增强了养殖人员责任心。这些措施共同促成Q3甘肃区域成本下降的成效。
　　公司已与羌都畜牧及其控股股东七星羌都集团签署了《股权收购框架协议》，筹划以现金方式收购羌都畜牧51%股权。羌都畜牧采用“自繁自养”模式，是南疆地区生猪养殖重要企业之一，从事养殖行业十余年，经营业绩和生猪养殖成绩优异，2020年至今持续盈利。若羌都畜牧并购完成，将大幅提升公司生猪出栏量，并降低公司盈利能力，我们需密切关注羌都畜牧收购进展。
　　投资建议
　　2025年7月开始，生猪养殖行业步入去产能阶段，Q3统计局能繁母猪存栏量累计下降9万头；我们判断，随着生猪养殖业全面亏损叠加调控政策持续落实，生猪行业去产能有望明显提速。我们预计2025-2027年，公司生猪出栏量330万头、330万头、350万头，同比+9%、+0%、+6%，饲料销量300万吨、306万吨、312万吨，同比+6.1%、+2.0%、+2.0%，实现营业收入183.02亿元、189.26亿元、195.14亿元，同比+6.6%、+3.4%、+3.1%，对应归母净利润4.46亿元、7.4亿元、9.16亿元，同比-26.4%、+66.2%、+23.7%。归母净利润前值2025年7.45亿元、2026年9.17亿元、2027年12.05亿元，本次调整幅度较大的主要原因是，修正了2025-2027年生猪销售价格、销量和养殖成本、饲料销量，维持“买入”评级不变。
　　风险提示
　　疫情；猪价上涨晚于预期；原材料价格大涨；收购进展晚于预期或取消。

　　事件：天康生物2025年前三季度实现营业收入136.1亿元（同比+4.0%），归母净利润4.1亿元（同比-27.2%）。其中2025Q3，公司实现营收47.6亿元（同比-6.5%），归母净利润7346.0万元（同比-74.6%）。
　　Q3猪价转跌，公司养殖成本持续改善。2025年前三季度公司生猪出栏228.2万头（同比+6.5%），其中仔猪出栏35.7万头。单Q3公司生猪出栏75.4万头（同比+1.6%），其中仔猪出栏8.4万头。估算Q3肥猪售价约12.8元/kg，环比Q2下降约1元/kg。得益于内部管理水平提升及饲料、兽药成本下降，Q3公司肥猪完全成本12.78元/kg，较上半年下降0.22元/kg，预计Q3养猪业务微利。产能方面，9月末公司固定资产56.5亿元（较年初-4.0%），在建工程2.4亿元（较年初+4.5%），生产性生物资产3.0亿元（较年初+10.4%）。目前公司母猪psy在27左右，预计公司未来将进一步淘汰低效产能，能繁母猪存栏或在14万头基础上小幅下降4000头左右，2025年公司生猪出栏目标从350-400万头调整至330万头。
　　饲料业务销量回暖，动保业务暂承压。饲料业务，2025年前三季度公司饲料销量212万吨（同比+3.6%），其中单Q3饲料销量77.6万吨（同比+11.8%）。受益于畜禽存栏增长，Q3公司猪料销量46.2万吨（同比+18%），禽料销量16.55万吨（同比+8%），行业需求较上半年继续回暖。动保业务，受短期发货节奏提前、政采苗市场萎缩、动保需求减少等影响，预计动保业务短期量价承压。
　　Q4起养猪行业普亏，产能去化有望加速。2025Q1、Q2、Q3国内生猪均价约15.1、14.5、13.9元/kg，同比+5%、-11%、-28%。Q2以来农业农村部等部门不断出台产能调控政策，要求适当调减产能并控制肥猪出栏体重。随着出栏量增加，9-10月国内猪价加速下跌，全国均价跌至最低11元/kg。2025Q3国内生猪行业产能则由增转降，Q3末全国能繁母猪存栏4035万头，环比-0.2%，同比-0.7%；全国生猪存栏43680万头，环比+2.9%，同比+2.3%。随着行业全面进入亏损，预计Q4起产能有望加速去化。长期来看，在产能调减结束并逐步稳定后，行业内低成本养殖主体有望长时间保持盈利。
　　投资建议：当前行业进入亏损、产能有望加速出清，随着公司养殖成本持续改善以及产业整合的推进，未来猪价回升后有望实现量利双增。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为0.33、0.55、0.76元，基于2025年11月4日收盘价，对应PE为22.1、13.4、9.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：动物疫病、自然灾害、农产品价格剧烈波动、产能投放不及预期、政策变化。

　　饲料业务量利齐增，生猪养殖降本增效并购扩张，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收136.10亿元（同比+4.00%），归母净利润4.12亿元（同比-27.20%）。单Q3营收47.64亿元（同比-6.49%），归母净利润0.73亿元（同比-74.58%）。受猪价下行及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.17/7.02/9.66（2025-2027年原预测分别为6.77/9.13/15.76）亿元，对应EPS分别为0.31/0.51/0.71元，当前股价对应PE为24.2/14.4/10.5倍。公司饲料业务量利齐增经营向好，生猪养殖持续推进降本增效，蛋白油脂等业务盈利持续修复，维持“买入”评级。
　　公司饲料业务销量稳步增长，吨利提升经营向好
　　2025Q1-Q3公司饲料销量212万吨，同比+3.6%。2025Q3饲料销量77.6万吨，同比+11.8%，其中猪料销量46.23万吨，同比+18%，禽料销量16.55万吨，同比+8%。单吨净利方面，2025Q1-Q3饲料单吨净利约94元。2025Q3达110元。公司饲料业务量利齐升，经营向好。截至2025年9月末，公司资产负债率47.86%（-2.03pct），账面货币资金37.79亿元（+3.52%）。
　　生猪养殖降本增效并购扩张，蛋白油脂等业务盈利持续修复
　　2025Q1-Q3公司销售生猪228.23万头（+6.46%），营收33.43亿元（-8.23%）。
　　2025Q3公司销售生猪75.42万头（+1.58%），营收10.99亿元（-21.11%）。
　　2025Q3完全成本12.78元/公斤，9月降至12.7元/公斤，养殖成本稳步下降。截至2025年9月末，公司能繁存栏约14万头，能繁存栏相对维稳。产能扩张方面，公司收购新疆羌都畜牧控股权事项有序推进。2025Q3公司玉米收储、蛋白油脂加工业务均保持盈利，业绩持续修复。
　　风险提示：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。