羌都并表强化生猪布局，新疆区域基本盘进一步夯实，维持“买入”评级
　　公司发布2026年中报，2026H1营收83.25亿元，同比-5.89%，归母净利润-4.41亿元，2025H1为3.38亿元。2026Q2营收44.09亿元，同比-5.53%，归母净利润-2.78亿元，2025Q2为1.90亿元。我们下调2026年猪价预期，因而下调公司2026年盈利预测，考虑公司生猪养殖降本持续推进、生产效率有望进一步改善，上调2027、2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为-3.15/7.57/11.44（2026-2028年原预测分别为1.03/6.11/7.53）亿元，对应EPS分别为-0.23/0.55/0.84元，当前股价对应2027-2028年PE为14.2/9.4倍。公司持续推进成本下降，地区优势稳固，维持“买入”评级。
　　6月起并表羌都畜牧，饲料销量增长盈利稳定
　　生猪业务方面，2026H1公司实现销售收入26.96亿元，同比-5.37%，占营业收入比重32.38%。2026H1实现出栏184.84万头，同比+20.95%，商品猪销售均价9.80元/公斤，同比-29.77%。2026Q2公司生猪板块营收9.74亿元，同比-8.72%，实现出栏94.98万头，同比+32.38%，商品猪销售均价8.97元/公斤，同比-35.24%。饲料业务方面，2026H1公司实现销售收入23.18亿元，同比-4.74%，毛利率9.72%，同比-0.40pct。饲料销售量139.97万吨，同比+4.33%。
　　动保承压但研发资质构筑壁垒，玉米收储逆势稳增
　　动保业务方面，2026H1公司动物疫苗实现销售收入2.70亿元，同比-43.95%，占营业收入比重3.24%。毛利率53.08%，同比-12.81pct。截至2026H1，公司拥有研发人员300余人，取得30余项国家新兽药证书、400余项（含子公司）发明和实用新型专利。公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国十家口蹄疫疫苗及十二家禽流感疫苗定点生产企业之一。粮食及蛋白业务方面，2026H1玉米收储业务实现收入13.49亿元，同比+3.41%，为主要业务板块中唯一实现收入正增长的业务。植物蛋白及油脂加工业务实现收入13.89亿元，同比-4.11%，占营业收入比重16.69%，同比+0.32pct，毛利率4.08%，同比-2.91pct。
　　风险提示：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。

　　主要观点：
　　1H2026亏损4.4亿元，6月末资产负债率55.56%
　　公司公布中报：1H2026实现收入83.3亿元，同比-5.9%，归母净利润-4.4亿元，扣非后归母净利润-4.46亿元；2026年6月末，公司资产负债率55.56%，较3月末+2.35pct；分季度看，2026Q1-Q2归母净利-1.63亿元、-2.78亿元。
　　1H2026生猪出栏184.8万头，2026年总出栏目标475万头
　　2026年6月3日，公司完成羌都畜牧并购，预计在新疆区域的合并生猪出栏量约300万头，成为新疆区域市场规模最大的生猪养殖企业。公司生猪养殖业务主要采取自繁自养模式，随着养殖规模不断扩大，公司仍将采取自繁自养的主要模式、辅以“公司+农户”的饲养模式。1H2026，公司生猪出栏量184.8万头，同比+21%；其中，6月生猪出栏量39.96万头，同比+64.4%（6月统计口径包含羌都畜牧出栏数据）；1H2026，公司生猪养殖产业链收入26.96亿元，同比-5.4%，毛利率-10.15%，同比-21.93pct，毛利-2.74亿元，主要是猪价大跌所致。2026年，公司生猪总出栏目标475万头，其中，天康本部约315万头，羌都畜牧约160万头，2027年及之后的出栏规模将根据产能调控政策要求动态调整。
　　6月生猪完全成本降至11.8元/公斤，羌都协同降本增效持续落地
　　公司生猪完全成本持续回落，从1H2025的13元/公斤降至2025Q3的12.78元/公斤，2026年3月进一步降至12.28元/公斤，6月已降至11.8元/kg左右（含羌都畜牧）。完成羌都畜牧并购后，双方协同降本效果持续落地：①集采协同，整合采购规模提升上游议价能力，持续压降原料、兽药、设备采购成本；②技术协同，依托公司饲料研发和良种繁育体系，优化饲喂配方与种群性能，实现饲料端精准降本、降低养殖损耗；③管理协同，导入天康数字化体系、生猪期货套保风控体系，提升人效与精细化水平。与此同时，羌都畜牧的低成本养殖模式、轻量化人员管理、粪污处理方案等优势，成为全公司的对标标杆；通过内部比学赶超，推动公司内部优化经营管理、提升效率，带动公司整体养殖成本下行。
　　多重因素拖累上半年业绩，多举措抵御行业压力
　　1H2026，公司饲料销量139.97万吨，同比+4.33%，实现销售收入23.2亿元，同比-4.74%，毛利率9.72%，同比-0.4pct，毛利2.25亿元，同比-8.6%，公司将通过配方优化、多元原料采购、提升产能利用率，中长期依托新疆地缘优势，稳步拓展海外市场。1H2026，动物疫苗业务收入2.7亿元，同比-44%，毛利率53.08%，同比-12.8pct，毛利1.43亿元，同比-55%，主要受市场环境、下游养殖行业低迷以及生物制品增值税税率上调等多重因素影响拖累业绩，公司将加强市场化运营，盘活闲置产能、推进新品研发与海外拓展，中长期有望恢复至稳态盈利水平。1H2026，公司植物蛋白及油脂加工业务收入13.9亿元，同比-4.11%，毛利率4.1%，同比-2.9pct，毛利0.57亿元，同比-70.1%。1H2026，公司玉米收储业务收入13.5亿元，同比+3.4%，毛利率-3.62%，同比-7.13pct，毛利-0.49亿元，去年同期为0.46亿元，公司将坚持稳健经营思路，以套保为核心策略，通过开展玉米种植业务降低原料采购成本。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年，公司生猪出栏量408万头、475万头、489万头，同比+28%、+16%、+3%，饲料销量300万吨、306万吨、312万吨，同比+3.8%、+2.0%、+2.0%，实现营业收入178.1亿元、205.9亿元、207.7亿元，同比+4.9%、+15.6%、+0.9%，对应归母净利-5.64亿元、10.82亿元、10.92亿元，同比-367.6%、+291.9%、+0.9%。归母净利润前值2026年0.33亿元、2027年11.67亿元、2028年10.02亿元，本次调整幅度较大的主要原因是，修正了2026-2028年生猪出栏量、猪价和成本，维持“买入”评级不变。
　　风险提示
　　疫情；猪价上涨晚于预期；原材料价格大涨；政策调整。

　　事件：公司近日发布2026年半年报。26年H1，公司实现营收83.25亿元，同比-5.89%；实现归母净利润-4.41亿元，同比-230.5；扣非归母净利润-4.46亿元，同比-241.84%。基本每股收益为-0.32元。点评如下：
　　动保业务短期承压，饲料小幅增长，其他业务保持平稳。26年上半年，公司动物疫苗业务实现收入为2.7亿元，同比下降43.95%；毛利率为53.08%，较上年同期下降12.81个百分点。动保收入和毛利率下降，主要是受市场环境、下游养殖行业以及生物制品增值税税率上调等多重因素影响。同期，饲料小幅增长，油脂等其他业务总体运行平稳。26年上半年，饲料业务实现销量139.97万吨，同比增长4.33%；实现销售收入23.18亿元，同比下降4.74%；毛利率为9.72%，较上年同期减少0.4个百分点。植物蛋白及油脂加工业务实现收入13.89亿元，同比下降4.11%；玉米收储业务实现收入13.49亿元，同比增长3.41%。
　　生猪养殖业务降本明显，盈利能力有望逐渐好转。上半年，公司出栏生猪184.84万头（数据口径包含控股子公司新疆羌都畜牧科技有限公司2026年6月出栏数据），同比增长20.95%；生猪养殖产业链实现收入26.96亿元，同比减少5.37%；毛利率为-10.15%，较上年同期下降21.93个百分点。收入和毛利率下降，主要是因为生猪市场行情持续低迷，生猪销售价格较上年同期大幅下降。进入下半年，猪价触底上涨并有望延续至2027年，预计该业务盈利能力后续将逐渐好转。成本端下降明显，截至26年6月份，公司生猪养殖成本已降至11.8元/kg左右（含羌都畜牧成本），较3月份额12.28元/公斤下降了0.48元。公司紧抓种源优化、精准防疫、饲料成本优化和管理提效，持续推动成本进一步下降。
　　盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润为0.61/8.23亿元，EPS为0.04/0.6元，对应PE为164.1倍和12.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游养殖疫病爆发，猪价大幅下跌，原料价格大幅上涨

　　事件：公司近日发布2025年报及2026年1季报。2025年，实现营收169.81亿元，同比-1.13%；归母净利润为2.11亿元，同比-65.19%；扣非后归母净利润为1.51亿元，同比-72.99%；每股收益为0.15元。2025年利润分配预案为每10股派发现金红利0.78元（含税）。2026年Q1，实现营收39.17亿元，同比-6.3%；归母净利润为-1.63亿元，同比-210.22%；扣非后归母净利润为-1.62亿元，同比-226.16%。点评如下：
　　生猪养殖及食品加工业务收入端承压，成本端持续优化。2025年，公司养殖及食品加工业务全年出栏生猪319.02万头，同比增长5.34%；商品猪销售均价为12.91元/公斤，同比-17.88%；食品销量为23.99万吨，同比-2.63%；养殖及食品加工业务实现收入为57.24亿元，同比下降7.02%；毛利率为6.8%，较上年下降了7.81个百分点。2026年Q1，公司出栏生猪89.86万头，同比+10.9%；商品猪销售均价为10.7元/公斤，同比-23.51%；实现销售收入10.78亿元，同比-8.41%。成本端，26年3月，公司的生猪养殖成本为12.28元/kg，较2025年Q3的12.78元/公斤综合成本进一步下降，2026年全年综合成本管控目标为12元/公斤以内。
　　饲料销量平稳增长，动保短期承压。2025年，公司饲料业务实现收入52亿元，同比-2.72%；销量为288.94万吨，同比+2.16%；毛利率9.21%，较上年下降了1.64个百分点。其中，猪饲料销量为175.17万吨，同比+9.63%；禽料62.62万吨，同比+2.72%；反刍料40.74万吨，同比-20.91%；水产料4.44万吨，同比-4.72%；其他料5.97万吨，同比+1.02%。2025年，公司制药业务实现收入为8.71亿元，同比-12.79%；全年动物疫苗销量为202107万头份（毫升），同比-2.07%；毛利率为58.68%，较上年下降了4.39个百分点。其中，口蹄疫疫苗销量74286万毫升，同比-10.54%；小反刍兽疫疫苗销量20470万头份，同比-12.76%；猪蓝耳病疫苗销量797万头份（毫升），同比-68.66%；猪瘟E2疫苗销量2658万毫升，同比增长25.79%，布病疫苗销量11630万头份，同比-5.22%；禽流感疫苗销量71743万毫升,同比+11.98%；其它疫苗销量20523万头份（毫升），同比+8.66%。
　　玉米收储和油脂加工等其他业务增长明显。2025年，公司玉米收储业务的玉米销量为123.18万吨，同比+11.94%；实现收入23.94亿元，同比+11.72%；毛利率为3.91%，较上年上升7.28个百分点。同期，油脂加工业务实现营收21.32亿元，同比+27.54%；销量为71.69万吨，同比-5.55%；毛利率为7.22%，较上年上升5.41个百分点。
　　并购推进顺利，驱动规模扩张。公司于2025年12月29日召开股东会议，审议通过了《关于收购新疆羌都畜牧科技有限公司51%股权暨签署<股权收购协议>的议案》，本次交易以现金12.75亿元购买新疆七星羌都集团农牧有限公司等八家股东合计持有的新疆羌都畜牧科技有限公司（以下简称羌都畜牧）51%股权。目前，公司收购羌都畜牧51%股权事项正有序推进，股权交割及并表工作正按计划开展。根据《股权收购协议书》，羌都畜牧2024年出栏生猪约136万头，2025年预计出栏生猪将超过150万头，出栏规模占公司同期出栏规模的50%左右。一旦并购工作完成，预计生猪出栏规模将大幅增长。
　　盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润为1.12/6.6亿元，EPS为0.08/0.48元，对应27年盈利的PE为15.23，维持“买入”评级。
　　风险因素：猪价持续低迷、原料价格大涨、食品安全事件

　　主要观点：
　　2025年归母净利2.1亿元，2026Q1亏损1.63亿元
　　公司公布2025年报&2026年一季报：2025年，实现收入169.8亿元，同比-1.1%，归母净利润2.1亿元，同比-65.2%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比-73%；2026Q1，实现收入39.2亿元，同比-6.3%，归母净利润-1.63亿元。分季度看，2025Q1-2026Q1归母净利1.48亿元、1.9亿元、0.73亿元、-2.0亿元、-1.63亿元，与2025Q4、2026Q1生猪行业陷入亏损直接相关。2026年1季末，公司资产负债率53.2%，较2025年末+2.3pct。
　　2026年生猪出栏目标315万头（未含羌都），成本目标低于12元
　　2025年，公司生猪出栏量319.02万头，同比+5.3%。2026年，公司计划出栏生猪315万头（未含拟收购标的新疆羌都畜牧），2026Q1公司生猪出栏量89.86万头，同比+10.8%，已完成全年出栏目标28.2%。在成功并购羌都畜牧后，2026年公司生猪出栏量有望达到475万头。公司生猪完全成本持续回落，从1H2025的13元/公斤降至2025Q3的12.78元/公斤，2026年3月进一步降至12.28元/公斤。2026年，公司计划将生猪养殖成本控制在12元/kg以内，并将重点从种源、疫病防控、饲料三个核心环节挖掘降本空间：①持续改良丹系猪品种，增加有效健仔数量，从种源端降低成本，夯实降本基础；②抓实疫病防控，提升猪群健康水平，优化生物安全防控体系，减少疫情损失；③拓展中亚国家进口原料渠道，积极参与国家临储小麦等原料拍卖，深入推进精准营养配方技术，有效控制饲料成本；④全面深化精细化管理，把降本理念贯穿生产全流程。
　　公司高度关注南非1型传播动态，三方面落实防控举措
　　针对南非1型口蹄疫，公司高度关注其传播动态，已组建专业团队持续跟踪、研判影响。公司依托已构建的全方位生物安全防控体系，结合针对性防控举措，全力筑牢防控防线，具体从三个核心方面落实：1）严防外源传入，分区管理，分级消杀，升级人员、车辆、物资管控，从源头阻断病毒传播；2）强化内部消毒监测，选用有效消毒剂，明确频次范围，定期检测预警，实现精准防控；3）提升猪群抵抗力，优化饲养管理，增强猪群健康度。截至目前，公司生产经营情况正常。
　　2026年饲料、疫苗销售目标为稳步增长，多举措抵御行业压力2025年，公司饲料销量288.94万吨，同比+2.2%，其中，猪料175.17万吨，同比+9.6%，禽料62.62万吨，同比+2.7%，反刍料40.74万吨，同比-20.9%，水产料4.44万吨，同比-4.72%；2026Q1，公司饲料销量71.57万吨，同比+10.4%，2026年，公司饲料销量目标300万吨。2025年，动物疫苗销量20.2亿头份（毫升），同比-2.1%，其中，口蹄疫疫苗7.43亿毫升，同比-10.5%，小反刍兽疫疫苗2.05亿头份，同比-12.8%，猪蓝耳病疫苗797万头份（毫升），同比-68.7%，猪瘟E2疫苗2,658万毫升，同比+25.8%，布病疫苗1.16亿头份，同比-5.2%，禽流感疫苗7.17亿毫升，同比+12.0%；2026年，公司动物疫苗销量目标22亿头份（毫升）。
　　面对上下游养殖行业变化引发的饲料和疫苗业务变革，公司多措并举抵御行业压力：①聚焦核心产品，饲料业务精简低效产品，聚焦猪料、反刍料等核心品类，通过全链条降本，用高性价比绑定核心客户；制药业务放弃低附加值同质化产品，重点打造口蹄疫、支原体、伪狂与流腹等核心品种；②深耕国内、布局国际，拓展发展空间。国内市场聚焦核心区域和核心客户，强化直销和技术服务能力，提升市场渗透率；国际业务依托新疆区位优势，深耕中亚、东南亚市场，扩大疫苗、饲料产品出口和原料进口，构建国内国际双循环格局，同时推动制药业务市场化营销，拓展海内外市场份额。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年，公司生猪出栏量315万头、324万头、334万头，同比-1%、+3%、+3%，饲料销量300万吨、306万吨、312万吨，同比+3.8%、+2.0%、+2.0%，实现营业收入176.76亿元、190.98亿元、190.73亿元，同比+4.1%、+8.0%、-0.1%，对应归母净利润0.33亿元、11.67亿元、10.02亿元，同比-84.2%、+3404.7%、-14.1%。归母净利润前值2026年7.4亿元、2027年9.16亿元，本次调整幅度较大的主要原因是，修正了2026-2027年生猪销售价格，维持“买入”评级不变。
　　风险提示
　　疫情；猪价上涨晚于预期；原材料价格大涨；收购进展晚于预期或取消。

　　事件：2026上半年公司实现营收83.25亿元，同比-5.89%，实现归母净亏损4.41亿元，同比由盈转亏；2026Q2单季度实现营收44.09亿元，同比-5.53%，实现归母净亏损2.78亿元，同比由盈转亏。
　　出栏量高增猪价低迷，成本端持续优化：2026H1公司出栏生猪约184.84万头，同比增长21%，商品猪销售均价约9.79元/kg，同比-30%；2026Q2公司出栏生猪约94.98万头，同比+32%，商品猪销售均价约8.98元/kg，同比-35%。2026年6月，公司生猪养殖成本降至11.8元/kg，同比改善显著。下半年，公司将聚焦配方优化与精细饲喂管理降低料肉比，将全程成活率作为硬性指标，推动自养与放养团队技术共享，并对成本偏高区域制定“一场一策”帮扶计划，力求实现养殖成本持续优化。
　　饲料及兽药业务承压，玉米收储亏损：饲料业务：2026年上半年实现营收23.18亿元，同比下降4.74%；毛利率9.72%，同比微降0.4个百分点。玉米收储业务：同期实现营收13.49亿元，同比增加3.41%；毛利率为-3.62%，同比下降7.13个百分点。兽药业务：受下游养殖行业低迷及增值税税率上调等因素影响，营收同比下降43.95%至2.7亿元，毛利率则下滑12.81个百分点至53.08%。
　　费用情况：2026年二季度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.87%/2.68%/0.66%/0.90%，较2025年同期同比变动-0.23/+0.13/-0.15/-0.45pct，其中销售费用同比减少15.74%，主要系制药业务下滑导致技术服务费等支出有所下降；研发费用同比缩减37.02%，财务费用同比减少23.42%，主要受益于银行贷款使用周期缩短及贷款利率下降。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年依次实现EPS为0.05、0.50、0.67元，对应9月1日收盘价的PE分别为167.3、15.8、12.0倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示：疫病风险、自然灾害、政策变化、生猪及活禽价格波动。

　　事件：2026年8月26日，公司发布2026年半年度报告。1H2026公司实现营业收入83.25亿元，同比-5.89%，实现归母净利润-4.41亿元；2Q2026实现营业收入44.09亿元，同比-5.53%，实现归母净利润-2.78亿元。
　　养殖业务亏损拖累业绩。2026年上半年，公司生猪出栏量为184.84万头（含羌都畜牧6月份出栏数据），同比增长20.95%，但因生猪销售价格同比大幅下降，生猪养殖业务出现亏损，拖累整体经营业绩。
　　并购羌都畜牧打开成长空间。公司完成对羌都畜牧的并购后，有望实现生猪出栏量增长和养殖成本下降的双重目标。（1）出栏量：2026年度，公司总的生猪出栏目标为475万头，其中天康本部为315万头，羌都畜牧约160万头；（2）成本：羌都畜牧地处塔克拉玛干沙漠边缘的独特区位，拥有天然稀缺的生物安全防控、低成本壁垒的竞争优势，并购完成后双方在采购、技术和管理等方面协同赋能，提高精细化管理水平；并通过内部比学赶超，优化经营管理，提升经营效率，有望推进公司整体养殖成本继续改善。
　　饲料业务稳健经营，制药业务短期承压。（1）饲料：2026年上半年，公司销售饲料139.97万吨，同比继续增长4.33%；公司通过优化配方、多元化采购原料、提升产能利用率稳控成本，中长期将依托新疆地缘优势，稳步拓展海外市场；（2）疫苗：2026年上半年，公司疫苗业务销售收入2.70亿元，同比下降43.95%，因市场环境、下游养殖行业及生物制品增值税税率上调等因素影响，疫苗业务业绩短期承压；未来公司将持续加强市场化运营，盘活闲置产能、加大新品研发和市场拓展，逐步恢复稳态盈利水平。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入184.56/206.63/223.33亿元，归母净利润0.75/9.69/10.54亿元，以8月27日收盘价对应的2026-2028年PE分别为134.3/10.4/9.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疾病风险；猪价大幅下跌风险；饲料价格上涨风险。

　　事件：2026年4月28日和29日，公司分别披露2025年报及2026年一季报。公司2025年实现营业收入169.81亿元（同比-1.13%），实现归母净利润2.11亿元（同比-65.19%）。1Q2026实现营业收入39.17亿元（同比-6.30%），实现归母净利润-1.63亿元，同比由盈转亏。
　　生猪出栏量稳定增长。2025年公司生猪出栏量为319.02万头，同比增长5.34%，1Q2026销售生猪89.86万头，同比增长10.84%；截至2月底，公司存栏能繁母猪13.3万头，2026年若加上成功并购羌都畜牧后的出栏量，公司计划出栏生猪475万头。
　　养殖成本持续改善。2025年公司持续推进增效降本，饲料、药苗和猪苗的成本均有所下降，生猪养殖成本改善明显，2025年第三季度生猪养殖综合成本降至12.78元/公斤，较上半年下降0.22元/公斤。展望2026年，公司计划生猪养殖业务成本目标控制在12元/公斤以内，降本路径主要包括：（1）聚焦断奶成本管控，优化品种与养殖模式，降低断奶仔猪成本，提升产销效率和猪群健康；（2）降低育肥成本，提高人效和场效；（3）利用新疆区位优势加大中亚国家优势原料进口，并优化饲料配方。
　　饲料疫苗业务稳健经营。（1）饲料：2025年公司饲料业务销售收入52亿元，同比下降2.72%；销售饲料288.94万吨，同比增长2.16%，2026年公司饲料产销量目标300万吨，同比增长3.83%；（2）疫苗：2025年公司疫苗业务销售收入8.7亿元，同比下降12.79%，动物疫苗销量20.21亿头份，同比下降2.07%；2026年动物疫苗销售目标22亿头份，同比增长8.86%。
　　投资建议：公司生猪出栏量保持增长，养殖成本持续改善，饲料疫苗业务为公司提供稳定现金流，我们看好公司的长期成长。预计公司2026-2028年实现营业收入184.56/210.54/227.44亿元，归母净利润-1.60/12.22/13.74亿元，2026年4月29日收盘价对应2027/2028年的PE分别为8.8/7.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疾病风险；出栏量不及预期风险；原料价格上涨风险。