煤炭量价齐升提升业绩，关注煤铝电成长性。维持“买入”评级
　　公司发布2023年年报，2023年公司实现营收268.46亿元，同比+0.2%；实现归母净利润45.6亿元，同比+14.4%；实现扣非后归母净利润43.38亿元，同比+12.27%。单Q4来看，公司实现营收71.15亿元，环比+9.1%；实现归母净利润9.75亿元，环比-2.7%；实现扣非后归母净利润8.53亿元，环比-10.9%。公司受益于煤铝价格反弹以及煤、铝、电力业务量增，盈利能力有望稳步提升，我们维持2024-2025年公司盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为50.3/53.2/59.6亿元，同比分别+10.4%/+5.7%/+11.9%；EPS分别为2.25/2.37/2.66元，对应当前股价PE分别为8.6/8.2/7.3倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。
　　煤炭业务量价齐升，电解铝、电力价格下滑拖累业绩
　　（1）煤炭业务：2023年公司实现原煤产量4654.74万吨，同比+1.19%，实现原煤销量4647.43万吨，同比+1.04%；2023年公司吨煤价格为204元/吨，同比+6.6%，吨煤毛利为113元/吨，同比+14.7%。（2）电解铝业务：2023年公司实现电解铝产量87.51万吨，同比+1.34%，实现电解铝销量87.68万吨，同比+1.75%；2023年受电解铝价格下滑影响，电解铝业务盈利能力有所下滑，2023年电解铝单吨价格为16312.5元/吨，同比-6.6%，单吨毛利为2529.3元/吨，同比-20.7%（3）电力业务：2023年公司实现发电量87亿千瓦时，同比+2.47%，实现售电量81.6亿千瓦时，同比+5.62%，2023年公司度电价格为0.34元/千瓦时，同比-4.2%，电价下降拖累板块盈利，全年度电毛利为0.12元/千瓦时，同比-9.5%。
　　主业经营增量可期，分红水平有望持续提升
　　（1）煤铝价格反弹有望贡献业绩弹性：近期国内电解铝价格持续上涨，截至2024年4月20日，国内铝锭（A00）市场价20365.7元/吨，较4月10日环比+2.6%，2月29日至4月20日累计涨幅达8.3%，同时当前国内煤价逐渐企稳，公司业绩有望受益于煤铝价格反弹；（2）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，建成后公司新能源发电装机规模预计达到724.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（3）分红水平有望提升：2023年公司分红比例为37.35%，较2022年+9.24pct，对应当前股息率为3.5%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高。
　　风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。

　　事件：2024年4月25日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入268.46亿元，同比增长0.20%；归母净利润45.60亿元，同比增长14.37%。23Q4，公司实现营业收入71.15亿元，同比增长2.75%，环比增长9.11%；归母净利润9.75亿元，同比增长34.18%，环比下降2.71%。
　　拟现金分红33.43%，2023年股息率3.6%。拟公司拟每股派发现金红利0.68元（含税），共计派发现金股利15.24亿元，现金分红比例33.43%，以2024年4月25日收盘价计算，2023年股息率3.6%。
　　煤炭产销平稳，售价上涨带动毛利率同比抬升。2023年，公司实现原煤产量4654.74万吨，同比增长1.19%；销售商品煤4647.43万吨，同比增长1.04%，产销基本平稳。2023年，公司煤炭综合售价同比上涨7.37%至196.22元/吨，吨煤成本同比下降2.84%至89.32元/吨，煤炭业务综合毛利率为54.48%，同比抬升4.78个百分点。公司煤炭销售长协占比85%，价格波动小，业绩稳定性强。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800万吨，南露天煤矿200万吨产能核增已于2023年8月正式获得国家矿山安全局批复，预计2025年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500万吨，潜在产能扩张空间广阔。
　　发电业务毛利率下滑，新能源有望成为新盈利增长点。2023年，公司实现发电量87.00亿度，同比增长2.47%；售电量81.65亿度，同比增长5.62%。其中，火电发售电量56.05/51.09亿度，同比-5.98%/-2.38%；光伏风电新能源发售电量30.95/30.56亿度，同比+22.36%/+22.40%。2023年，公司实现度电收入0.3388元/度，同比下降3.82%；发电成本0.2077元/度，同比增长1.61%；电力业务综合毛利率34.68%，同比下滑1.59个百分点。近年公司拓展新能源发电业务，2023年底国家第一批以“沙戈荒”地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单中公司通辽100万、锡盟50万、阿拉善40万等3个项目全容量投产，目前已投产运行新能源发电装机规模455.2万千瓦。此外，公司积极推进突泉县44.5万风电项目建设，“十四五”期间公司新能源装机规模将大幅提升，将成为企业利润增长的又一支撑点。
　　电解铝量增价减，毛利率同比下滑。2023年，公司实现电解铝产量87.51万吨，同比增长1.34%；销量87.68万吨，同比增长1.75%；单位售价16312元/吨，同比下降6.56%；单吨成本为13783元/吨，同比下降3.39%；电解铝产品综合毛利率为15.51%，同比下降2.77个百分点。公司大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目筹备进程，预计2025年电解铝产能将达到121万吨。
　　投资建议：公司2024年计划销售原煤4800万吨、售电量123.3亿千瓦时、电解铝销量88万吨，均同比有所增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润为49.14/53.49/57.09亿元，对应EPS分别为2.19/2.39/2.55元/股，2024年4月25日股价的PE倍数分别为9/8/7倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）煤价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

　　公司发布2023年业绩公告。2023年公司实现，营业收入268.46亿元，同比增长0.2%；归母净利润45.6亿元，同比增长14.39%。2024年计划利润总额64.87亿元。2024年计划归属于母公司所有者的净利润49.2亿元。
　　煤炭业务量价齐升。2023年公司生产原煤4655万吨，同比+1.19%，原煤销量4647万吨，同比+1.04%。利价来看，公司吨煤综合售价196元/吨，同比+2.51%；吨煤成本91元/吨，同比-0.97%。2024年计划原煤生产4800万吨、计划原煤销售4800万吨。
　　电解铝业务韧性凸显。2023年公司生产电解铝87.51万吨，同比+1.34%，电解铝销量87.68万吨，同比+1.75%，吨铝售价16312元/吨，同比-6.6%，吨铝成本13783元/吨，同比-3.39%。2024年公司计划电解铝产量88万吨，计划电解铝销量88万吨。
　　电力业务增量显著。2023年公司发电量870049万千瓦时，同比+2.47%；售电量816480万千瓦时，同比+5.62%，上网电价0.3387元/千瓦时，同比-3.84%，售电成本0.2232元/千瓦时，同比-0.57%。2024年公司计划发电量263.36亿千瓦时（含自备电厂发电量132.67亿千瓦时），计划售电量123.3亿千瓦时。
　　主营业务一体化布局，三大业务齐头并进值得期待。公司现有煤炭产能4800万吨/年，是蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业；公司建成了年消耗约900万吨煤炭的180万千瓦火电装机以及90万千瓦风电装机、15万千瓦光伏装机、86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”产业链转型升级。截至2023年年报，公司火电装机120万千瓦，新能源装机455.2万千瓦。
　　投资建议。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为56亿元、60亿元、65亿元，对应PE分别为7.6、7.0、6.5。
　　风险提示：资产注入不及预期，铝价大幅下跌，发电上网不及预期。

　　煤铝价格双反弹，关注煤铝电成长性与提分红。维持“买入”评级
　　近期国内电解铝价格持续上涨，截至2024年4月10日，国内铝锭（A00）市场价19856.7元/吨，同比+6.7%，较3月31日环比+2.6%，2月29日至4月10日期间累计涨幅达5.6%；同时，国内煤价止跌反弹，截至2024年4月15日，秦港Q5500动力煤平仓价816元/吨，较4月12日上涨15元/吨，涨幅1.9%。公司受益于煤铝价格反弹以及煤、铝、电力业务量增，盈利能力有望稳步提升，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为47.0/50.3/53.2亿元，同比+17.9%/+7.0%/+5.7%；EPS为2.10/2.24/2.37元，对应当前股价PE为9.6/9.0/8.5倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。
　　公司煤炭产能增量可期，煤炭业务奠定业绩稳定基础
　　（1）公司煤炭产销平稳运行：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，截至2023年半年报，公司煤炭核准产能4600万吨；公司煤炭产销量常年稳定在核定产能水平，煤炭产量释放稳定，2023H1公司生产煤炭2336万吨，同比+4.16%，销售煤炭2314万吨，同比+3.67%。（2）产能核增、资产注入多措并举扩大产能：2023年下半年公司完成南露天煤矿核增产能200万吨，核准产能由4600万吨提升至4800万吨；同时，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期。（3）长协平滑公司业绩波动：公司煤炭销售长协占比约85%，市场煤占比约15%，为公司业绩稳定提供支持。
　　自备电厂凸显电解铝生产成本优势，电解铝业务有望贡献业绩弹性
　　（1）自备电、氧化铝统一采购降低电解铝业务成本：公司电解铝业务成本主要来源于原材料、能源和动力，其中氧化铝由集团公司铝业贸易平台铝业国贸统一采购，规模效应下采购价低于市场价；同时，公司自备电厂每年发电量约130亿千瓦时，可完全保障86万吨电解铝产能所需的约120亿千瓦时电力消耗，霍煤鸿骏自备电厂所需煤炭主要来自于公司自供，选址靠近煤炭主产地，可充分享受低价坑口煤炭带来的成本优势。（2）电解铝产能有望扩张：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥年产86万吨电解铝生产线，另外霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，且公司铝产品定价随行就市，伴随电解铝产量增长及铝价上行，电解铝业务有望贡献业绩弹性。
　　绿电业务挖掘业绩增长潜力，公司分红水平有望提升
　　（1）绿电业务有望成为盈利新增长点：公司新能源发电除循环经济项目105万千瓦外，其余约345万千瓦装机规模上网，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，建成后公司新能源发电装机规模预计达到724.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（2）公司分红水平有望提升：2022年公司分红比例为28.1%，较2021年+1.1pct，对应当前股息率为2.5%，对比其他煤炭上市央企分红比例仍有提升空间，未来公司绿电资本开支或有所减少，叠加央企市值管理要求，公司分红比例有望提高。
　　风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。

　　铝价持续上行，“煤、铝、电力”三轮驱动空间打开。国内市场电解铝价格持续上行，截至4月10日，铝锭（中国市场价）19857元/吨，环比上周+504元/吨，比去年同期+1249元/吨。电投能源前身霍林河矿务局（证券曾用名：露天煤业），主要从事煤炭业务，主要煤种为褐煤（平均发热量为3100大卡/千克），具有低硫、低磷优势，主要销售给东北地区电厂，已成为蒙东和东北地区褐煤龙头企业。2014年公司收购集团霍林河坑口发电100%股权，布局电力业务；2018年电投能源购买霍煤鸿骏（主要从事电解铝的生产销售）51%股权，快速布局电解铝业务，形成“煤+电+铝”联动。
　　煤炭业务高长协韧性凸显。1）资源禀赋：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，截至2023年半年报，公司煤炭核准产能4600万吨，集团白音华二、三号矿合计产能3500万吨，土地使用证相关手续已办理完成，未来将持续推进白音华2、3号矿注入上市公司产能增量可期；2）销售结构：煤炭销售长协占比约85%（根据国家发改委《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》长协煤价格区间按照蒙东褐煤3500大卡在200—300元/吨（含税）之间），市场煤占比约15%，供给公司内部火电厂煤炭量约1300万吨（约占总产能28.3%）。3）销售半径：公司褐煤主要销往内蒙古东部、辽宁省、吉林省地区，已成为蒙东和东北地区褐煤龙头企业。4）2023年上半年公司原煤产量2336万吨，同比+4.16%；2023年上半年原煤销量2314万吨，同比+3.67%。
　　电解铝业务自备电厂低成本优势凸显。1）产能：公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线，全部采用冰晶石-氧化铝熔盐电解法，所需主要原材料为氧化铝、碳块和氟化盐等，霍煤鸿骏扎铝二期有35万吨电解铝规模正在开展前期工作，有望贡献产能增量；2）成本优势：公司电解铝所需用电基本来源180万千瓦自备火电厂及40万千瓦风电，内部电厂为非法人主体，为霍煤鸿骏内部生产单位；3）销售半径及结构：铝液主要销售给周边铝加工企业，铝锭及多品种铝主要销往东北、华北地区；4）2023年上半年电解铝产量42.92万吨，同比-0.15%，2023年上半年电解铝销量43.07万吨，同比+0.01%。
　　电力业务“火电+新能源”齐头并进。1）火电：公司目前拥有火电装机300万千瓦（含循环经济火电装机180万千瓦），通辽霍林河坑口发电2×600MW机组是东北电网直调火电厂主力调峰机组。2）新能源：公司目前拥有新能源发电装机约450万千瓦，公司计划到“十四五”末新能源装机规模将达到1000万千瓦以上，成为企业利润增长的又一支撑点。目前新能源发电除循环经济项目105万千瓦外，其余约345万千瓦装机规模上网，未能新增新能源发电项目以上网为主。3）2023年上半年公司发电量445071万千瓦时（含光伏、风电），同比+9%，2023年上半年公司售电量416892万千瓦时（含光伏、风电），同比+13.3%。
　　投资建议。成长&弹性兼备，煤炭业务高长协比例韧性凸显，叠加产能进一步增量可期，电解铝业务有望受益于铝价上行阶段贡献业绩弹性，“煤、铝、电力”三轮驱动空间打开。考虑到铝价超预期上行，我们上调公司业绩预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为45亿元、55亿元、59亿元，对应PE分别为9.3、7.5、7.1。
　　风险提示：资产注入不及预期，铝价大幅下跌，发电上网不及预期。