煤电铝一体化韧性凸显，白音华注入打开成长空间，维持“买入”评级
　　公司煤炭盈利稳定，铝业务量利齐升，双基地扩容进入业绩兑现期。公司已形成霍林河、白音华双基地煤电铝一体化平台。白音华煤电注入扩大煤炭和电解铝资产规模，扎铝二期投产带来绿电铝产能增量。鉴于公司期间费用及部分业务成本有所抬升，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计公司2026—2028年营业收入分别为474.66/520.42/556.90亿元，归母净利润分别为107.43/119.53/126.12亿元（前值112.41/127.84/139.03亿元），对应EPS分别为3.44/3.82/4.03元，当前股价对应PE分别为8.1/7.3/6.9倍。公司煤炭业务高长协比例盈利稳健，铝业务产能释放利润兑现，维持“买入”评级。
　　煤炭业务：区域消纳稳定销量，长协与低成本支撑高盈利延续
　　2026年公司煤炭核定产能增至6300万吨/年。公司煤炭以褐煤为主，主要作为动力煤销售，客户涵盖电厂、供热及煤化工企业。自有电厂及集团客户提供稳定需求，集团内煤炭销售以同类业务市场价格为基础定价，降低关联销售低价让利的风险；对外销售依托通霍线、锦白线覆盖吉林、辽宁等市场，具备运距和运力优势。高长协比例有助于减弱市场煤价短期波动对公司售价的影响。
　　电力业务：煤炭消纳与电解铝升量的关键保障，绿电铝转型的资源基础
　　公司在霍林河、白音华两大基地配套煤炭、自备电源和电解铝产能，形成“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的循环模式。2026H1公司新能源装机提升至738.37万千瓦较2023年增长62.0%；火电及自备电源则保持稳定运行，在保障铝端连续生产用电需求的同时实现自产煤就地转化。新能源扩张主要支撑铝端绿电供给，为公司煤电铝产业链绿色转型提供资源基础。
　　铝业务：扎铝二期放量叠加铝氧价差维持高位，2026H2盈利弹性值得期待
　　国内电解铝产能利用率接近满产，新增供给有限，对铝价形成支撑。白音华40.53万吨/年电解铝产能注入、扎铝二期35万吨/年绿电铝项目投产，使公司电解铝产能提升至161.53万吨/年。2026年7月以来铝价高位、氧化铝价格维持低位运行；扎铝二期于6月底全容量投产，2026H2将贡献更完整的产量；在铝氧价差维持较高水平的预期下，新增产量有望进一步增厚铝业务利润。
　　风险提示：国际能源价格异常下行，煤价上涨不及预期，生产安全事故。

　　公司发布《公司未来三年股东分红回报规划（2026-2028年）》公告。公司表示在实现盈利、累计未分配利润为正的前提下，每年现金分红占当年归母净利润比例不低于55%，原则上为60%左右，优先实施现金分红，充分体现公司分红政策的连续性和稳定性。
　　2025年H1公司年实现营业收入239.23亿元，同比增长19.96%；实现归母净利润52.93亿元，同比增长49.13%；2026Q2实现营业收入155.10亿元，环比Q1增长84.35%；实现归母净利润32.92亿元，环比Q1增长64.49%。
　　电解铝业务：产能稳步释放，铝价短期震荡整理，有望迎来景气上行窗口。
　　2026年H1实现营收150.72亿元，同比增长29.34%；营业成本90.62亿元，同比增长1.82%；毛利率同比大幅提升16.26个百分点至39.87%。
　　截至2026上半年，公司电解铝已实现161.53万吨产能，26年H1电解铝产销量为70.93/71.13万吨，同比+7.06%/8.13%，吨售价21189元，同比+19.6%，吨成本12740元，同比-6.9%。
　　截至9月14日，中国铝锭（Al≥99.7%）市场含税现款报价下跌，价格在23980~24020元/吨，均价24000元/吨，较9月13日下跌190元/吨。短期来看，铝价在宏观紧缩压力与基本面支撑的博弈中预计将震荡整理。宏观压力造成铝价高位快速回调，但基本面依旧给予有力支撑，微观方面铝价面临短期供给短缺与长期过剩预期的博弈，当前全球供给短缺局面不改，低库存与旺季去库仍构成底部支撑。
　　煤炭业务：筑牢盈利基本盘。
　　2026年H1实现营收57.84亿元，同比增长14.05%；营业成本24.03亿元，同比上升3.23%，毛利率同比上涨4.36个百分点至58.45%。
　　2026年H1，公司煤炭产量3110.55万吨，同比+6.51%；销量3104.27万吨，同比+9.62%，吨煤售价186元，同比-9.6%；吨煤成本77元，同比-17.7%。
　　新能源业务：装机规模扩张，发电量保持增长。
　　2026年H1实现营收10.10亿元，同比减少9.42%；发电量432049万千瓦时，同比+1.77%；售电量430773万千瓦时，同比+2.61%。公司绿色转型推进加速，截至2026年6月30日，公司新能源总装机规模达到738.37万千瓦（不含储能）。
　　火电业务保持稳定。2026年上半年发电量及售电量同比分别增加0.93%、0.72%，实现营收19.14亿元，同比下降4.52%。
　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到2026年电解铝价格支撑较强及公司电解铝产量明显上修，预计公司2026-2028年营业收入分别为379.79、390.12、392.50亿元，实现归母净利润分别为81.33、84.24、86.91亿元，对应PE分别为10.7X/10.3X/10.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。

　　事件:
　　2026年8月25日，电投能源发布2026年中报：2026年上半年，公司实现营业收入239亿元，同比+19.96%；归属于上市公司股东净利润53亿元，同比+49.13%；加权平均ROE10.58%，同比+2.80pct。
　　环比看2026Q2，公司实现营收155亿元，环比+84%，实现归母净利润33亿元，环比+64%。
　　投资要点:
　　煤炭业务：2026H1量价均增，吨煤毛利同比增加12%。2026H1，量端，公司实现煤炭产量约3111万吨，同比+6.51%，煤炭销量3104万吨，同比+9.62%。价格端，公司煤炭实现单位售价184元/吨，同比+4%，成本及毛利端，公司实现吨煤销售成本75元/吨，同比-5%。公司实现吨煤毛利109元/吨，同比+12.2%。
　　铝行业：2026H1同样量价双增，吨铝毛利同比上涨102%。2026H1，量端，公司实现电解铝产量约71万吨，同比增长约7.06%，电解铝销量约71万吨，同比增长约8.13%。价格端，铝单位售价实现21189元/吨，同比+19.6%。成本及毛利端，铝单位成本实现12740元/吨，同比-5.8%；吨毛利8449元/吨，同比+101.9%。
　　电力业务：新能源、煤电价格同比小幅下滑，量端则保持增长。新能源发电方面，光伏风电售电量43亿千瓦时，同比+2.61%，单位价格0.227元/度，同比-11.9%。煤电方面，2026H1发电量58亿千瓦时，同比+0.93%，售电量53亿千瓦时，同比+0.72%，度电价格0.36元/度，同比-5%。
　　白音华煤电股权收购完成后，公司煤电铝产业链优势地位进一步强化。完成白音华煤电股权收购后，新增1500万吨/年煤炭产能、70万千瓦坑口自备火电、20万千瓦光伏、35万千瓦风电和40.53万吨电解铝完整配套产能，循环经济产业链核心竞争力进一步强化，进一步巩固区域循环经济龙头地位。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为495/567/582亿元，同比+64%/+15%/+3%，归母净利润分别为105/120/126亿元，同比+94%/+14%/+4%；EPS分别为3.37/3.85/4.02元，对应当前股价PE为8.64/7.56/7.24倍。考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）煤、铝价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）绿电新项目投产不及预期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（5）测算误差风险；（6）二级市场交易风险。

　　事件：公司发布2026年中报，上半年实现营收239.22亿元，同比增长19.96%，实现归母净利52.93亿元（扣非40.37亿元），同比增长49.13%（扣非同比增长48.19%）。26Q2单季度实现营收155.10亿元，同比增长25.03%，实现归母净利32.92亿元（扣非20.94亿元），同比增长65.41%（扣非同比增长71.55%）。
　　盈利能力、现金流大幅提升：上半年公司毛利率、净利率分别为43.88%、26.81%，同比分别+8.42pct、+4.01pct；期间费用率3.09%，同比+0.03pct；ROE（加权）10.58%，同比+2.43pct；经现净额83.94亿元，同比增长53.14%；上半年末公司资产负债率33.82%，较年初增加11.07pct，主要是由于公司5月完成白音华煤电100%股权交割，并表后负债增幅大于资产增幅。
　　电解铝、煤炭业务均实现量价齐升：上半年公司电解铝销量71.13万吨，同比增长8.13%；销售单价（不含税）约21250元/吨，同比增加约3500元/吨；电解铝业务收入150.72亿元，同比增长29.34%；毛利率39.87%，同比+16.26pct。白音华煤电完成交割后，公司目前已形成电解铝产能160.53万吨，下半年随着扎铝二期全容量运行，下半年电解铝产量有望达到80万吨，较上半年增加9万吨。我们预计在国内电解铝产能刚性约束以及中东地缘扰动持续的背景下，下半年铝价中枢仍将在24000元/吨以上高位运行，电解铝行业高盈利水平有望持续。
　　白音华煤电完成交割后，公司目前已形成煤炭产能6300万吨。上半年公司原煤销量3104万吨，同比增长9.62%；销售单价（不含税）约186元/吨，同比增加约7元/吨；煤炭业务收入57.84亿元，同比增长14.05%；毛利率58.45%，同比+4.36pct。我们预计下半年在安监形势趋严以及进口收缩支撑下，市场煤价震荡偏强运行，对公司褐煤价格构成支撑。
　　投资建议：预计公司2026-2028年将分别实现归母净利润99.25亿元、103.60亿元、107.12亿元，对应PE为7.4倍、7.1倍、6.9倍，维持推荐评级。

　　煤铝量价齐升驱动业绩高增，白音华注入助力成长，维持“买入”评级
　　公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入239.23亿元，同比增长19.96%；归母净利润52.93亿元，同比增长49.13%；扣非归母净利润40.37亿元，同比增长48.19%；经营活动现金流净额83.94亿元，同比增长52.14%。本期业绩增长主要源于电解铝销售单价同比上涨及煤炭销量同比增加。考虑白音华煤电并表及公司煤电铝一体化协同效应逐步释放，我们预计公司2026—2028年营业收入分别为473.83/523.08/560.70亿元，同比+57.3%/+10.4%/+7.2%；归母净利润分别为112.41/127.84/139.03亿元，同比+107.4%/+13.7%/+8.7%；EPS分别为3.60/4.09/4.45元，当前股价对应PE分别为7.7/6.7/6.2倍，维持“买入”评级。
　　铝业务量价齐升贡献核心增量，煤炭增产增销巩固盈利
　　由于白音华煤电为同一控制下收购，公司已追溯调整上年同期业绩数据。铝业务：2026H1公司电解铝产量70.93万吨、销量71.13万吨，同比分别增长7.06%、8.13%；铝产品收入150.72亿元，同比增长29.34%，毛利率39.87%，同比提升16.26pct，成为业绩增长核心驱动。煤碳业务：煤炭产量3110.55万吨、销量3104.27万吨，同比分别增长6.51%、9.62%；煤炭产品收入57.04亿元，同比增长14.33%，毛利率59.32%，同比提升4.17pct。电力业务：火电、新能源售电量分别同比增长0.72%、2.61%，但火电、新能源收入分别同比下降4.60%、9.42%，电力板块仍有电价压力。
　　白音华资产完成注入，煤电铝一体化双基地格局成型
　　公司于2026年5月12日完成白音华煤电100%股权交割，新增煤炭产能1500万吨/年、电解铝产能40.53万吨/年、火电装机70万千瓦、风电35万千瓦及光伏20万千瓦。注入后，公司煤炭产能提升至6300万吨/年、电解铝产能提升至161.53万吨/年、新能源装机提升至738.37万千瓦。白音华煤电2026H1实现净利润18.32亿元，同比增长140.23%，资产注入打开中长期成长空间。
　　风险提示：煤价及铝价下跌风险；白音华资产整合产能释放不及预期。

　　事件：电投能源发布2026年半年度报告。2026H1，公司实现营业收入239.23亿元，同比+19.96%；归母净利润52.93亿元，同比+49.13%；报告期内，公司完成对国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权的收购，构成同一控制下企业合并，上年同期数据已追溯调整。对此，我们点评如下：
　　业绩：本部（剔除白音华）Q2业绩环比下滑，或为所得税集中计提影响。剔除白音华后的可比口径下：
　　H1：营收173.32亿元，同比+19.83%；归母净利润34.61亿元，同比+24.20%；
　　Q2单季：营业收入89.19亿元，同比+28.77%，环比+6.01%；归母净利润14.60亿元，同比+18.92%，环比-27.05%。
　　2026H1，公司所得税率为25.36%，2026Q1为18.7%，预计二季度存在所得税集中计提影响。
　　煤炭：量增价稳、成本下行，吨毛利同比+12.2%。2026H1，合并追溯调整后：
　　量：原煤产量3,110.55万吨，同比+6.51%；原煤销量3,104.27万吨，同比+9.62%。公司现有煤炭核定产能6,300万吨/年，其中白音华并表新增1,500万吨/年；
　　价：吨煤售价183.76元/吨，同比+7.57元/吨（+4.30%）。煤炭产品收入57.04亿元，同比+14.33%；
　　成本与毛利：吨煤销售成本74.75元/吨，同比-4.27元/吨（-5.40%）；吨煤毛利109.01元/吨，同比+11.84元/吨（+12.19%）；煤炭毛利率59.32%，同比+4.17pct；板块毛利33.84亿元，同比+22.98%。
　　电解铝：铝价上行氧化铝价格回落，吨铝毛利翻倍。2026H1，合并追溯调整后：
　　量：电解铝产量70.93万吨，同比+7.06%；销量71.13万吨，同比+8.13%。公司现有电解铝产能161.53万吨/年，其中白音华并表新增40.53万吨；
　　价：吨铝售价21,189元/吨，同比+3,475元/吨（+19.62%）。电解铝收入150.72亿元，同比+29.34%，占公司营业收入的63.00%；
　　成本与毛利：吨铝销售成本12,740元/吨，同比-790元/吨（-5.84%），主因原材料氧化铝价格下行；吨铝毛利8,449元/吨，同比+4,265元/吨（+101.92%）；电解铝毛利率39.87%，同比+16.25pct；板块毛利60.10亿元，同比+118.34%，占公司综合毛利的57%。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝新产能放量以及煤价中枢上移，我们预计2026-2028年公司（合并白音华后）归母净利润分别为100/111/113亿元，对应EPS分别为3.20/3.55/3.61元，对应8月27日收盘价PE分别为8.9/8.0/7.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：商品价格大幅下行的风险、环保及安全生产风险、原料价格波动风险、产销兑现不及预期风险

　　事件：电投能源发布2025年报及2026一季报。2025年，公司营收301亿元，同比+0.86%；归母净利润54.19亿元，同比+1.45%。2026Q1单季度，公司营收84.13亿元，同比+11.6%，环比+9.1%；归母净利润20.01亿元，同比+28.4%/+4.4亿元，环比+53.8%/+7.0亿元。对此，我们点评如下：
　　上调分红比例至53.77%，年报股息率4.0%。据2025年报，公司拟每股含税分红1元，分红22.41亿元；加上此前2025中报分红6.72亿元，全年合计分红29.14亿元，分红率53.77%，对应4月15日收盘价股息率为4.0%。公司近年分红率持续提升，2022-2025年分红率分别为28.12%、33.43%、35.67%、53.77%。随着白音华资产注入落地，大股东股权占比将从当前的55.77%提升至65.7%，高分红有望维持常态。
　　业务梳理：煤炭稳健，电解铝业绩释放。①2025年，公司煤炭业务收入101亿元，同比-4.2%，营业成本45.33亿元，同比+5.14%。期间，原煤销量4821万吨，同比+0.93%，吨售价202元，同比-5.54%，吨成本92.58元，同比+3.69%，吨毛利109元，同比-12.18%,毛利率54.1%，同比-4.1pct。②2025年，电解铝收入162.47亿元，同比+2.25%，成本121.71亿元，同比-7.0%；吨铝收入17571元，同比+0.97%，吨铝成本13134元，同比-8.31%，主要降幅在原材料成本和能源动力成本，2025年，氧化铝价格同比降847元/吨。2025年，公司吨铝毛利4437元，同比+1360元；毛利率25.25%，同比+7.6pct。③2025年，煤电及新能源发电收入37.28亿元，同比+10.17%，毛利14.09亿元，同比+29.2%，其中新能源售电量78.4亿度，同比+31.6%，度电收入0.253元，同比-7.7%；火电售电量47.9亿度，同比-4.9%，度电收入0.3602元，同比+0.016元。
　　资产重组：白音华注入，开启“四位一体”新格局。公司收购白音华煤电100%股权事项在稳步推进，交易完成后，公司煤炭产能将提升31.2%至6300万吨/年，电解铝产能增至161万吨/年，火电装机大幅跨越至312万千瓦。公司在规模上实现了“煤炭+火电+绿电+电解铝”的深度融合，协同效用放大。
　　盈利预测与投资建议：随着铝价景气度持续、电解铝新产能放量以及煤价中枢上移，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为80.16/85.90/86.98亿元，同比+47.9%/+7.2/+1.3%，对应EPS分别为3.58/3.83/3.88元，对应4月15日收盘价PE分别为9.2/8.6/8.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：商品价格大幅下行的风险、环保及安全生产风险、原料价格波动风险、产销兑现不及预期风险