投资要点：
　　事件：2025年11月15日，公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》。购买资产：拟以111.5亿元交易价格购买集团大股东旗下白音华煤电100%股权，其中现金对价15.6亿元，股份对价95.9亿元，向对手方内蒙古公司以14.77元/股（除息后）发行6.5亿股，占发行后总股本22.5%，锁定期3年。募集配套资金：拟定向增发募集配套资金不超过45亿元，其中35.6%/16亿用于支付现金对价，35.6%/16亿用于补充白音华流动资金，10.2%/4.6亿用于白音华露天矿改造更新，9.8%/4.4亿用于白音华铝电公司电解槽节能改造，8.9%/4亿用于白音华30万千瓦自备风电场建设。
　　煤电铝增量显著模式相近，扩大“煤电铝”业务规模。公司此次购买的资产白音华煤电，包含煤炭业务、电力业务、电解铝业务，其中煤炭业务为白音华二号矿，煤炭核定产能1500万吨/年，电力业务为白音华坑口发电分公司及赤峰新城热电分公司，装机容量分别为132万千瓦、60万千瓦，电解铝业务为白音华铝电公司，拥有电解铝产能40.5万吨/年。白音华煤电主营业务及盈利模式与电投能源基本一致，若资产购买落地，有望显著增大公司现有的“煤电铝”一体化业务规模。
　　收购定价合理，发行股份收购完成后EPS未被显著摊薄。据公司公告，合并白音华煤电100%股权后，公司2024年归母净利润由53.4亿元增加至67.9亿元，增长14.5亿元，2025H1归母净利润由27.9亿元增加至35.5亿元，增长7.6亿元，利润规模显著提升。不考虑募集配套资金的情况下，公司2024/2025H1的EPS，交易前分别为2.38/1.24元/股，交易后分别为2.35/1.23元/股，小幅摊薄2025上半年EPS0.01元/股，但白音华煤电2025Q3业绩突出，公司预计以2025前三季度业绩评估则不会摊薄EPS，随着白音华煤电业绩释放，长期来看有望增厚上市公司EPS。
　　收购预计带来20亿元归母净利润增量，未来资产注入及扎铝二期投产或仍有增量。
　　白音华煤电2025年归母净利润或超20亿元：据公司公告，白音华煤电2025年前三季度归母净利润约为14亿元，其中2025Q3归母净利润约6.4亿元，考虑Q4铝价进一步上行，则2025年归母净利润有望超20亿元，显著提升公司盈利水平。集团煤电铝资产仍有注入预期：根据实控人国电投集团出具的避免同业竞争承诺，未来集团旗下仍有白音华三号矿（核定产能2000万吨/年）、青铜峡铝业、黄河鑫业、通辽电投等煤电铝资产具备注入预期，有望进一步增厚公司业绩，增强公司“煤电铝”一体化发展模式。扎铝二期计划于2025年底投产：公司积极推进旗下扎铝二期（35万吨电解铝产能）建设，计划2025年底投产，配套65万千瓦风电，打造国内首条“绿电铝”生产线，有望贡献2026年业绩增量。
　　盈利预测与评级：不考虑白音华煤电并表影响，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.7/64.0/66.1亿元，同比增速分别为8.0%/10.9%/3.4%，当前股价对应的PE分别为10.3/9.3/9.0倍。公司注入优质“煤电铝”一体化资产，旗下扎铝二期即将建成投产释放业绩，并有露天矿长协煤、坑口煤电、优质绿电等底层资源支撑，“煤电铝”一体化业绩稳健久期长，资本开支期结束后，公司作为能源央企，有望提升分红水平，股息率具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示。煤炭价格超预期下跌，电解铝价格超预期下跌，氧化铝价格超预期上涨。

　　发布公告收购白音华煤电100%股权。
　　交易形式：2025年11月15日电投能源发布公告，宣布拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权。同时，上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。
　　交易价格（不含募集配套资金金额）：111.49亿元，其中现金对价15.6亿元、股份对价95.88亿元；募集资金计划不超过45亿元。
　　发行股份对价：15.57元/股，除息后为14.77元/股，发行股票数量约为6.49亿股，占本次发行股份购买资产后（不考虑募集配套资金）公司总股本22.46%。
　　交易完成后，截止2025年6月30日，归母净利润：27.87亿元增至35.49亿元，资产负债率：27.26%提高至41.61%。
　　白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元，经计算，交易完成后预计增厚上市公司年化归母净利润18.67亿元，结合交易对价，本次交易PE约6.0X，本次交易完成后，预计不会摊薄上市公司2025年1-9月每股收益，随着标的公司业绩释放，长期来看将增厚上市公司每股收益。
　　根据资产基础评估法，交易标的净资产账面价值75.3亿元（扣除永续债），评估价值110亿元（扣除永续债），增值率46%。
　　交易标的资产情况：22-25前三季度交易标的归母净利润分别为1.5、4.9、14.5、14.0亿元。
　　露天二号矿：位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠程沁旗白音华化工园区，煤炭地质储量9.97亿吨，老年褐煤，平均发热量为3100千卡/千克，核定产能1500万吨/年，具有挥发分高、低硫、低磷、低灰等特点。交易完成后，电投能源公司总煤炭核定产能将增至6300万吨/年。
　　坑口发电：位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗白音华化工园区，拥有2x660MW超超临界火力发电机组，2024年6月7日1号机组投产发电，2024年6月15日2号机组投产发电。
　　铝电公司：40万吨/年电解铝产能自备风电厂建设主体（目前尚在建设期）建设完成后将转让给内蒙古白音华铝电有限公司。
　　赤峰新城热电：赤峰市最大的供热热源点，拥有2台300MW亚临界空冷燃煤供热机组，总装机容量600MW。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润59/60/64亿元，对应PE为11.0X、10.6X、10.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：电解铝价格大幅下跌；电价大幅下跌；煤炭价格不及预期。

　　事件：11月14日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买国家电投集团内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权，交易价格为111.49亿元，同时拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。当日，公司首次发布未来三年（2025-2027年）股东分红回报规划，要求连续三年以现金方式累计分配利润不少于年均可分配利润的30%。
　　白音华煤电收购草案落地，长期有望增厚公司EPS。根据收购草案，本次交易的支付方式为现金对价与股份对价相结合，其中现金对价约15.61亿元，股份对价约95.88亿元，其中发行股份购买资产的部分中股份发行价为14.77元/股（除息后），对应发行数量约6.49亿股，占本次发行股份购买资产后（不考虑募集配套资金）公司总股本的22.46%。与此同时，公司向不超过35名特定对象募集不超过45亿元的配套资金，有助于缓解现金支付压力，优化整体资金结构。根据草案披露，以2025年6月末为基准，交易或导致公司归母净利润从27.87亿元增至35.49亿元，短期或小幅摊薄EPS并推高资产负债率至40%以上；但考虑到2025年前三季度白音华煤电已实现14亿合并归母净利润，我们估算若本次交易2026年内完成，有望增厚公司2026年及之后的EPS，保障公司长期发展。
　　煤电铝一体化关键落子，资源保障与协同效应再加码。业务层面，本次收购是电投能源纵向一体化战略的关键落子，将显著强化其“煤-电-铝”产业链的协同效应与资源自给能力。完成收购后，公司煤炭总产能将从4800万吨/年提升至6300万吨/年，增幅达31.3%，核心资源基础得到有力夯实。同时公司一次性将其具备的电力装机与40.53万吨电解铝产能纳入，这不仅意味着业务规模的扩张，更实现了产业链的深度整合。白音华煤电所拥有的白音华二号露天煤矿（地质储量9.97亿吨）及配套的电厂与电解铝生产线，与上市公司现有业务布局高度互补，共同构筑起从坑口煤炭到终端铝产品的一体化核心竞争力。
　　首发分红规划强化股东回报，集团资产有望注入并打开估值空间。公司首度明确2025-2027年股东分红回报规划，承诺每年现金分红比例不低于年均可分配利润的30%，我们认为此举在公司资本开支高峰期中有望彰显其现金流充裕与回报股东的坚定意愿，从而为估值构筑坚实底部。与此同时，作为国家电投集团的核心上市公司之一，公司承载着旗下庞大铝业资产的注入预期。目前集团旗下约80%电解铝产能，以及所有铝土矿与氧化铝产能尚未注入上市公司，若后续逐步整合，将显著提升公司产业链完整性与盈利规模，驱动公司长期估值重塑。
　　盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润56.06/59.40/63.08亿元，同比分别变化+4.95%/+5.96%/+6.18%，2025年11月14日股价对应PE分别为11.45/10.80/10.17倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：用电需求不及预期风险；上网电价下滑风险；资产注入不及预期风险；能耗与环保政策收紧风险；在建项目投产进度不及预期风险。

　　本次收购概况：根据公司公告，电投能源拟通过发行股份（6.49亿股）及支付现金（15.6亿元）的方式购买内蒙古公司所持有的白音华煤电100%股权。其中，发行股份购买资产的部分中，股份发行价格定为14.77元/股（除息后），即不低于定价基准日前120个交易日上市公司股票交易均价的80%。故此最终交易价格为现金对价15.6亿元以及股份对价95.9亿元，合计111.49亿元。本次交易后，公司最大股东蒙东能源持股比例将从55.77%降至43.24%，第二大股东为内蒙古公司，持股比例22.46%，其他股东比例略有下降。
　　收购标的白音华煤电拥有煤、电、铝优质资产，将进一步强化上市公司核心业务竞争优势。产能产量方面，白音华煤电截止2025年年中，白音华煤电拥有1500万吨/年的褐煤产能、192万千瓦电力装机和40.53万吨/年的电解铝产能。2025年上半年，公司煤炭产量657万吨，发电量329,401万千瓦时，电解铝产量21万吨。营收、毛利方面，2025年上半年，白音华煤电煤炭、煤电、电解铝分别贡献营收6.2、10.8、36.8亿元，占比11.2%、19.7%、67.0%。2025年上半年，白音华煤电煤炭、煤电、电解铝分别贡献毛利3.3、4.0、9.6亿元，分别占比20%、24%、56%。毛利率方面，白音华煤电2025年上半年煤炭业务毛利率53.59%、煤电业务毛利率37.03%、电解铝业务毛利率25.94%，白音华三大业务均处于行业领先水平，公司优质资产的并入将进一步强化上市公司煤电铝业务的竞争优势，同时，2025年下半年以来，铝价、煤价均步入上行通道，截至2025年11月15日，铝价11月均价为21581元/吨，9-10月分别为20761、21048元/吨，秦皇岛Q5500煤价11月均价为815元/吨，9-10月分别为691、747元/吨，随着商品价格的上涨，白音华煤电的利润贡献将更为显著。
　　通过本次收购，公司利润或将增厚30%以上。根据公司公告，2025年1-9月，白音华煤电归母净利润约为14亿元，电投能源归母净利润约为41亿元，前三季度白音华煤电贡献上市公司归母净利润增幅34%。白音华煤电2025Q3归母净利润约6.4亿元，故此我们预计2025年全年白音华煤电归母净利润或达20亿元左右，将进一步增厚公司利润。若对标白音华煤电预计2025年20亿元的归母净利润，本次收购PE约为6倍，若对标其2024年14.5亿元的归母净利润，本次收购约8倍估值。
　　另外，电投能源大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）建设，预计2025年底投产。整体来看，通过收购与新建项目投产，公司煤电铝一体化经营优势将进一步强化。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为304/356/373亿元，同比+2%/+17%/+5%，归母净利润分别为52/58/62亿元，同比-2%/+10%/+7%；EPS分别为2.34/2.57/2.75元，对应当前股价PE为12/11/10倍（以上基于审慎原则，暂不考虑发行股份摊薄因素及收购影响）。考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。

　　事件：2025年10月24日，电投能源发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入224.03亿元，同比增长2.72%，实现归母净利润41.18亿元，同比下降6.40%；扣非后净利润40.30亿元，同比下降5.95%。经营活动现金流量净额78.50亿元，同比增长13.30%；基本每股收益1.84元/股，同比下降6.12%。
　　分季度看，2025年三季度，公司单季度营业收入79.39亿元，同比增长3.34%；单季度归母净利润13.31亿元，同比下降8.52%。
　　点评：
　　蒙东褐煤价格走势平稳，公司煤炭业务有望稳健。公司地处蒙东核心煤炭产区，主要客户集中于东北地区。随着东北区域持续淘汰落后产能，本地煤炭市场供需结构持续优化，相较于全国市场展现出更强的抗波动能力。截至2025年10月24日，蒙东地区3200卡褐煤的全年均价为282元/吨，与2024年相比仅小幅回落3.6%，显示出较强的价格韧性。同时，公司煤炭销售结构中长协占比较高，在高比例长协支撑及区域基本面的共同推动下，公司煤炭板块的业绩有望延续稳健表现。
　　电解铝业务是公司当前业绩弹性的主要来源和未来成长的核心引擎。公司旗下霍煤鸿骏铝电公司作为少数股东损益的主要构成部分，在2025年第三季度实现少数股东损益8.30亿元，较2024年同期增长34.95%，反映出电解铝板块盈利能力快速增强。此外，公司在建的扎鲁特二期35万吨电解铝项目我们预计将于2025年底至2026年初建成投产，该项目投产后，公司权益铝产能将实现进一步增长，为未来业绩贡献新增量。
　　煤电铝协同发展，公司长期成长空间广阔。作为国家电投集团在内蒙古地区煤、电、铝产业布局的重要整合平台，公司具备外延式扩张潜力。公司拟收购白音华煤电公司100%股权，该公司拥有1500万吨/年的褐煤产能以及40.5万吨/年的电解铝产能，体量可观。此次资产注入有望提升公司在煤炭与电解铝两大核心业务方面的产能规模，不仅有助于强化其在区域内的产业龙头地位，也有望为公司打开更广阔的长期发展空间。
　　盈利预测与投资评级：我们认为公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，在煤炭板块业绩稳健，绿电、电解铝业务具有增量的背景下，公司未来成长值得期待。我们预计，公司2025-2027年实现归母净利润分别为54.92/60.25/67.41亿元，每股收益分别为2.45/2.69/3.01元，维持“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故；并购事项推进不及预期等。

　　事件：电投能源发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38%；营业成本93.35亿元，同比增长6.45%；归母净利润27.87亿元，同比下降5.36%。分季度看，公司2025年第二季度实现营业收入69.26亿元，同比增长2.1%，环比下降8.1%；营业成本为50.83亿元，同比下降4.5%，单季度归母净利润为12.28亿元，同比增长22.8%，环比下降21.2%。对此我们点评如下：
　　煤炭高毛利韧劲足。2025年上半年，公司煤炭业务收入44.87亿元，同比下降2.59%，主要因市场煤价及销量降低（原煤销量2177.45万吨，同比降1.98%）；吨煤售价约206元。板块营业成本20.48亿元，同比增长7.36%；煤炭板块毛利率同比降低4.23个百分点至54.35%，依旧保持竞争力。
　　铝业表现亮眼，新能源渐入佳境。1）非煤业务中，铝业表现亮眼。2025年上半年公司销售电解铝45万吨，同比提高0.58%；实现营收80.79亿元（同比+2.98%）；铝业完成净利润10.11亿元，同比+6.39%。2）电力板块中，火电实际售电量22.05亿千瓦时，同比降低2.45%；新能源售电量41.82亿千瓦时，比上年同期增加37.72%，且毛利率同比提升3.82个百分点至58.53%。
　　绿色转型驱动未来成长。公司绿色转型加快推进，2025年上半年，突泉44.5万千瓦风电、赤峰11万千瓦风储等重点项目顺利建成投产；扎铝二期35万吨绿电铝项目正在向年底投产目标冲刺。资本开支向低碳转型倾斜，进一步强化。
　　投资建议：公司煤炭主业的高毛利与铝业的高弹性共同驱动业绩保持韧性，新能源转型提速打开中长期空间。公司煤电铝协同发挥低成本和价格稳定的优势，逆周期调节强，未来建议关注绿电铝产能释放进度。据此，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年将分别实现归母净利润56.42/60.46/63.21亿元，同比分别增长5.6%/7.2%/4.6%，对应EPS为2.52/2.70/2.82元，对应9月3日收盘价的PE分别为8.4/7.8/7.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、公司产品价格大幅波动、在建工程不及预期、监管政策变化等。