投资要点：
　　目前，电投能源已经形成了全球首个的“煤-绿电-铝”一体化产业园模式，其特点是低成本、上下游长协稳定盈利、循环经济绿色转型的推广模板，在整体约50亿利润、70亿经营性现金流、低维护性资本开支的基础上，完成了近5GW绿电布局，形成了绿电装机占比37%的86万吨电解铝产能，可称为能源转型的标杆。从近十年财务特征上来看，2014-2023年公司税前利润总额cagr26%，过去9年7增，且在2015年煤炭行业最低谷时行业亏损面超8成，上市公司中仅电投能源与中国神华等少数企业没有亏损，其财务特征几乎是周期行业里的局外人。公司作为国家电投旗下市值最大、负债率最低的上市公司，正不断地响应党和国家号召，以"均衡、稳健、高质量"的标准、独特的"霍林河循环产业园"模式，引领能源转型，塑造绿电铝行业标准。展望2030年，国家电投集团内蒙古能源有限公司（以下简称”国家电投内蒙古公司”）在"均衡增长战略"的指导下，提出"绿色转型，七年再造（2023-2030）"计划，有机会将电投能源（即蒙东公司）塑造为一家百亿利润、超过百亿经营性现金流的企业，千亿之行，始于足下。
　　税前利润九年七增的背后
　　1）高能见度一体化经营模式：独特的霍林河循环经济产业园。内蒙头顶有风光，脚下有煤炭（风、光、煤资源均是全国前三），手中有电网（全国第三大电网“蒙西电网”、地处“西电东送”北通道的关口），且本地用电也正在快速增长，电解铝等产业集群已形成规模，因此该区域（尤其蒙东）的资源禀赋是最适合形成“煤-绿电-铝”产业园模式的地方。循环经济产业园上游煤炭、电力成本低且稳定可控，下游铝制品产业集群需求持续增长，财务数据具有高度可预测性。
　　2）煤价85%长协，较早完成上下游生态构建。公司褐煤售价低、发电效益好，在大东北区域市场份额占比超10%，构建了稳定合作的生态关系，不易受外部煤炭供应冲击。目前长协比例达85%，近5年公司综合售价逐年上升，且与市场价相比仍有较大空间，而得益于露天矿的低成本，公司煤炭业务平均毛利率达到50%。
　　3）始终坚持"高质量"为拓展业务的标准。内蒙风能资源占全国一半以上，太阳能资源超过五分之一，且距离负荷中心近，输电成本低，能够提供“绿色电、便宜电、可靠电”，可选的优质项目较多，未来公司新建项目ROE有望保持较高水平。电力成本优势配合下游铝产业集群，电解铝毛利率优势明显。新建扎铝二期绿电（风光）占比达到79%，项目测算ROE超过30%，高质量发展践行中。
　　能源转型正迈入高质量均衡发展时代，标杆企业未来仍然有高质量成长空间
　　公司创设的工艺流程变革（商业模式变革）有效解决了新能源行业消纳的痛点和高耗能产业能源成本高的难点，为两类行业的未来发展提供了行动方案，可称为能源转型标杆企业。
　　1）绿电：摆脱消纳问题，推进高质量发展。绿电行业发展的痛点在于消纳，而电投能源给出了成熟的方案，项目建设前就与高耗能行业和外送通道匹配好，以确保高质量成长。这些优势不仅体现在跨地区输电损耗低、传输效率高上，更在于其强大的联通性和高可靠性，成为国家电力系统的重要保障，因此售价有望维持较好水平。
　　2）绿电铝：行业标准的制定和推进者。我国是世界最大的铝工业国和出口国，铝材及铝制品已成为我国遭遇贸易摩擦最多的品种之一，绿电铝毋庸置疑是应对当前和今后国内国际双循环的首选低碳原料。公司已完成第一批绿电铝产品认证，2024年上半年电解铝绿电消纳占比达27.58%，而扎铝二期项目的落地实施将成为国内首条绿电铝生产线。到2025年底，公司预计电解铝绿电消纳整体占比达到40%，远超国家电解铝行业25%可再生能源利用比例要求。
　　3）煤炭：第一s曲线的贡献仍会持续。高长协比例且售价有安全空间，不易受市场供需冲击。即使在本轮煤炭涨价前的2020年，市场价也有约250元（同期Q5500港口价652元左右），可见盈利的稳定性。同业竞争承诺下，集团资产注入支持上市公司做大做强。上市公司体外集团内仍有白音华2处大型褐煤矿，年产褐煤3500万吨/年，储量、产能约是0.7个上市公司体量。
　　国家战略、集团战略、公司战略支撑千亿之路
　　国家战略：内蒙是能源转型路上的重镇。内蒙古其既是煤炭等传统能源的重要生产地，又具有丰富的风光资源，探索优化内蒙古的能源转型路径，对国家能源基地的绿色低碳转型和全国新能源发展都具有借鉴意义。
　　集团战略：各平台定位愈发清晰，内蒙古公司发挥“大一类企业”作用。国家电投是能源行业骨干央企，承担保障国家能源安全重要使命。国家电投内蒙古公司作为集团“大一类企业”，绿色转型发展，十四五目标“奋进百亿”，“2030”目标7年时间“再造一个内蒙古公司”。
　　企业战略：协同产业上市平台，实现“利润百亿市值千亿”。电投能源将打造成为集团公司协同产业上市平台，发挥好上市公司投融资平台作用，实现“利润百亿市值千亿”目标。
　　财务分析：稳健增长，回报可期
　　复盘公司近十年的财务数据，我们认为公司交出了一份令人满意的答卷，2014-2023年收入、利润复合增速分别为17%、26%，累计现金分红72亿（07年上市以来超百亿），ROE平均为14%、负债率平均35%，24年已控制在30%以下。未来公司资本开支周期过去后，仅以23年财务数据保守预测，50亿左右利润叠加额外20亿折旧，可形成超70亿经营现金流，股东回报的提升值得期待。
　　中特估：国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司
　　三部门联合会议加速上市公司并购重组，中央与地方电力企业着力提升资产证券化率。国家电投的大集团、小公司特点明显，证券化率提升空间大。国家电投内蒙古公司提出2025年的工作计划，助推内蒙古公司资产证券化率达到58%。据我们测算约需增加200亿资产规模。
　　盈利预测与评级：
　　我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为53.64、60.95、71.08亿元，同比分别增长17.63%、13.63%、16.62%。EPS分别为2.39、2.72、3.17元/股，对应3月12日收盘价PE分别为7.89X、6.95X、5.96X，选取同行业A股煤炭、电力和电解铝相关龙头公司为可比公司，公司估值低于可比公司，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。煤价超预期下跌风险；铝价超预期下跌的风险；安全生产风险；新能源项目不及预期风险。

　　事件
　　公司公布2024年三季报，2024Q1-Q3实现营业收入218.10亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润44.00亿元，同比增长22.73%。
　　Q3煤电电量修复，煤电一体化保障成本稳定性
　　截至2024H1，公司火电装机为120万千瓦，上半年火电业务完成发电量24.81亿千瓦时，同比减少14.72%，受电量及电价下滑影响，板块业绩受损，上半年煤电业务实现营业收入8.49亿元，同比降低15.98%，实现毛利润2.78亿元，同比降低33.17%，毛利率为32.73%，同比降低8.42pct。2024Q3内蒙古火电发电量同比提高2.89%，预计公司发电水平有所修复。同时，受益于煤电一体化布局，公司煤电业务成本端相对平稳，2024H1公司煤电业务成本为5.71亿元，同比降低4.03%。
　　铝价同比提高，电解铝板块业绩修复
　　截至2024H1，公司拥有年产86万吨电解铝生产线，上半年生产电解铝44.79万吨，同比提高4.36%，2024年前三季度国内铝价均值为19715元/吨，同比提高5.93%，量价齐增带动电解铝板块业绩修复，2024H1公司电解铝板块实现营业收入77.34亿元，同比提高11.33%，实现毛利润19.20亿元，同比提高64.52%。展望未来，一方面，2024年10月国内铝价仍处于较高水平，公司电解铝板块业绩改善有望持续；另一方面，截至24年5月，公司扎铝二期仍剩余电解铝建设指标35万吨/年，目前正处于推进过程中，未来板块业绩规模有望进一步增长。
　　重点发力新能源板块，装机规模快速扩张
　　截至2024H1，公司新能源装机477.98万千瓦，同比提高53.20%，装机规模快速扩张带动发电量显著提高，推动业绩提升。公司2024H1完成新能源发电量30.75亿千瓦时，同比提高99.53%，实现营业收入8.26亿元，同比提高62.28%，实现毛利润4.52亿元，同比提高55.33%。展望未来，到“十四五”末公司规划新能源装机规模将达到1000万千瓦以上，按该目标值测算，公司2024-2025年新能源装机有望继续保持高速增长。
　　盈利预测与估值：考虑铝价提高及公司新能源装机规模的快速扩张，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年可实现归母净利润55.78、58.35、64.48亿元（原预测为24-26年50.39、53.46和58.84亿元），同比分别增加22.33%、4.61%和10.51%，对应PE分别为8.70、8.31、7.52倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝价格波动，测算假设存在误差风险等

　　背靠国家电投集团，具备“煤电铝一体化”产业优势，未来成长空间广阔。截至2023年末，公司拥有煤炭产能4800万吨/年、公网机组煤电装机120万千瓦、电解铝产能86万吨/年、新能源装机455.2万千瓦。其中，电解铝产业链上，公司拥有年消耗约900万吨煤炭的180万千瓦煤电装机以及90万千瓦风电装机、15万干瓦光伏装机、86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，构建了高载能产业清洁发展的示范区，巩固了煤炭资源可持续发展能力，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源产业链转型升级。值得注意的是，国家电投集团在电投能源资本运作过程中曾承诺，电投能源是其在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，相关资产在符合具体条件后会适时注入。
　　煤炭板块：公司系蒙东褐煤龙头公司，大型露天煤矿成本低，高比例长协销售，煤炭主业盈利能力稳健。公司为蒙东褐煤龙头，煤炭产能4800万吨，热值在2800-3700大卡左右。一般而言，褐煤由于热值低且运输半径受限，吨煤售价不高，因此该煤种的盈利空间往往较小。然而，电投能源近年来煤炭业务毛利率在40-50%左右。高长协比例、客户群稳定带来的售价稳定性，以及露天开采、就近供应带来的较低成本，共同构成了公司的稳定高毛利率。展望未来，我们预计煤炭业绩整体将保持稳健。而远期来看，考虑到集团内部仍有未上市产能（约3500万吨）且目前处于公司托管状态，若考虑资产注入，有望为公司业绩带来较大增量。
　　电力板块：统筹煤电一体化与新能源转型，绿电业务尤其风电增长空间较大。截至2023年末，公司电力装机合计7.5GW，其中煤电3GW，风光装机4.55GW左右。煤电方面，公司霍林河坑口发电公司1.2GW为上网机组，盈利水平表现较好，全部使用公司自产煤，煤电一体程度高，业绩较稳定。新能源方面，公司目前4.5GW新能源装机中3.4GW为风电，1.15GW左右为光伏。新能源机组上网容量共3.5GW，其中1.9GW左右新能源装机为2023年末完成并网，绿电业务有望在2024年贡献业绩增量。2025年末，公司规划装机达7GW以上，新增产能以风力发电为主，在利用小时、度电售价方面较光伏发电有一定优势。至2026年，剔除掉电解铝业务的配套新能源发电，我们预计绿电上网装机容量约有5.3GW左右贡献业绩。
　　电解铝板块：公司自备电厂带来电解铝成本优势，仍具有产能成长空间，有望贡献业绩弹性。在双碳背景下，电解铝供给天花板明确，增长较为缓慢，而需求端以新能源汽车为主的用铝需求有望增长。叠加美国降息的环境下，电解铝价格则有望受益于商品周期上行。公司当前电解铝产能86万吨，霍煤鸿骏1.8GW煤电机组则主要给电解铝厂自用，不对外产生利润。受益于自备电厂电力成本较低，公司电解铝业务的成本较为稳定，相对行业有较高的盈利空间；
　　此外，考虑到公司仍有35万吨电解铝产能正在开展前期工作（权益比例51%），较当前86万吨/年产能仍有40%增长，有望贡献业绩弹性。
　　盈利预测和投资评级：我们看好公司的“煤电铝”一体化产业发展模式，统筹发展煤与煤电、煤电与新能源以及电解铝业务，实现传统能源与新能源以及煤炭与电解铝的融合发展，具有突出的资源优势和成本优势，抗风险能力强，有望实现持续稳健发展。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为57.41/60.87/66.05亿元，EPS分别为2.56/2.72/2.95元，对应PE分别为7.84/7.39/6.82倍。我们认为，在系列政策稳经济稳增长环境下煤、铝行业均有望延续景气周期，公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，绿电、电解铝业务增量值得期待，有望释放盈利弹性，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期，煤价大幅下跌：煤矿发生安全生产事故；内蒙古地区电价下降；在建产能进度缓慢。

　　事件:
　　2024年10月23日，电投能源发布2024年三季度报告：2024年Q1-Q3，公司实现营业收入218.1亿元，同比+10.54%；归属于上市公司股东净利润44.00亿元，同比+22.73%；扣非后归属于上市公司股东净利润42.84亿元，同比+22.96%；基本每股收益1.96元/股，同比+17.4%；加权平均ROE13.53%，同比+0.47%。
　　分季度看，2024年第三季度，营收及利润显著回升，公司实现营业收入76.83亿元，环比+13.28%，同比+17.81%；实现归属于上市公司股东净利润14.55亿元，环比+45.55%，同比+45.26%；实现扣非后归母净利润14.05亿元，环比+45.58%，同比+46.68%。
　　投资要点:
　　煤炭业务：整体盈利稳健，预计Q3销量稳中有增。公司煤炭业务长协比例高，受市场波动影响较小，且露天矿吨开采成本低，煤炭业务稳健性较高。1-9月份规上工业发电量70560亿千瓦时，同比增长5.4%，1-9月份，规上工业原煤产量34.8亿吨，同比增长0.6%，其中7-9月单月同比有所提升。整体看，煤炭行业需求三季度景气有所修复。公司Q3收入环比增加9亿元，营业成本环比增加4.1亿元，利润总额环比增加4.6亿元，预计Q3煤炭、发电等销量环比有增。
　　铝行业：铝价同比上涨或支撑盈利修复。公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线，同时具备成本优势，并逐步加快智慧工厂建设步伐。2024年Q1-Q3公司少数股东损益同比增长，公司综合毛利率36.45%，亦较去年同期增加3.4%，电解铝景气上升对公司业绩形成正向贡献。2024Q3中国长江有色铝A00均价为19565元/吨，同比+4%，环比-5%，但其中7月至8月环比降幅逐月收窄，9月铝价环比+2.1%。
　　电力业务：火电或同比修复，新能源成长可期。9月规上工业火电同比增长8.9%，增速比8月份加快5.2个百分点；规上工业风电增长31.6%，增速比8月份加快25.0个百分点；发电量整体提升趋势下，预计公司上半年略有承压的电力业务或将有所修复。公司新能源装机分布在内蒙古地区、山西、山东等地区，所在内蒙古区域新能源装机469.97万千瓦，占比98.32%，依托区域良好的风、光资源优势，有着较强的盈利能力。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为286.4/297.7/358.4亿元，同比+7%/+4%/+20%，归母净利润分别为54.9/58.4/67.3亿元，同比+20%/+6%/+15%；EPS分别为2.45/2.61/3.00元，对应当前股价PE为8.3/7.8/6.8倍。考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）绿电新项目投产不及预期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（5）测算误差风险；（6）二级市场交易风险。

　　Q3业绩环比大增，关注分红提升和绿电转型。维持“买入”评级
　　公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入218.10亿元，同比+10.54%；实现归母净利润44.0亿元，同比+22.73%，实现扣非后归母净利润42.84亿元，同比+22.96%。单Q3看，公司实现营业收入76.83亿元，环比+13.28%；实现归母净利润14.55亿元，环比+45.55%，实现扣非后归母净利润14.05亿元，环比+45.61%。考虑公司各业务均同比改善，铝价维持相对高位，煤炭全年产销有望实现4800万吨目标，我们上调2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为61.1/63.4/68.5（前值55.2/57.9/63.9）亿元，同比分别+33.9%/+3.8%/+8.0%；EPS分别为2.72/2.83/3.05元，对应当前股价PE分别为6.8/6.6/6.1倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。
　　Q3煤炭产销或显著改善，全年4800万吨目标助力高增
　　煤炭业务：公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，2023年8月公司南露天煤矿核增200万吨/年，计划2024年全部达产实现4800万吨的煤炭产销量。2024H1公司煤炭产销量为2267/2222万吨，同比-2.94%/-4.01%，落后全年目标，2024年3季度公司综合毛利率为33.74%，环比提升2.8pct，我们预计或主因公司煤炭业务。价格方面，公司煤炭业务中90%为长协结算，价格受市场影响较小，Q3煤炭价格预计保持稳定。电解铝业务：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有86万吨电解铝生产线。2024年3季度铝锭市场均价从2024年2季度的20510元/吨下降至19456元/吨，降幅4.7%。此外成本端压力环比增大，2024Q3中国氧化铝（一级）均价为3845元/吨，环比+5.8%。受价格下跌及原材料成本上行影响，电解铝业务Q3盈利或收窄。电力业务：公司目前拥有2×600MW火电机组，新能源业务发展顺利，截至2024年6月底新能源装机规模为477.98万千瓦，相较于2023年底新增22.78万千瓦。公司计划2024年新能源装机投产规模约70万千瓦左右，2025年计划投产规模约200万千瓦，且新增新能源项目要求资本金内部收益率达到8%以上，有望持续贡献业绩增量。
　　主业增量&绿电转型，首次中期分红高股息可期
　　（1）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（2）分红水平有望提升：2023年公司分红比例为33.43%，对应2024年股息率为4.6%。此外，公司在2024年中报公告首次中期分红，拟以总股本22.4亿股为基数，每10股派0.5元人民币现金（含税），共计派发现金1.12亿元，分红率为3.81%。在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。
　　风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

　　蒙东&东北褐煤龙头，背靠国电投集团公司是蒙东和东北地区褐煤的龙头企业，公司煤炭核准产能4,800万吨，属于国内大型现代化露天煤矿。母公司为中电投蒙东能源集团，电投能源是国电投旗下唯一的煤炭资产上市公司，在集团中拥有重要的战略地位。
　　“煤-电-铝”一体化综合能源企业公司不仅有煤炭生产和销售业务，公司在过去十年间通过收购和发展逐步进军电力业务和电解铝业务，目前公司拥有电力装机合计7.5GW，其中火电3GW，风光装机4.78GW，拥有年产能86万吨的电解铝生产线，逐步形成行业中独有的“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体发展思路。
　　煤炭未来仍有增量国电投集团仍有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，已经承诺注入，截至2024年5月，相关矿土地使用证相关手续已办理完毕。如果上述产能正式注入，公司的煤炭核准产量将会达到8300万吨，将大幅提升公司煤炭业务的营业收入和利润水平。
　　煤炭成本低廉，毛利率行业领先公司吨煤成本常年保持在90元/吨附近。2023公司吨煤成本89元/吨，同比下降2.8%。2024年H1吨煤成本仅为85.26元/吨。得益于低廉的开采成本以及较高的长协占比，2019年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在47%以上，近两年毛利率逐年攀升，2024H1毛利率高达57.92%，在2024年煤价下行周期中，公司煤炭业务毛利率不降反升，表现优于多数同行业可比公司。
　　公司火电业务发电成本低廉公司火电机组煤炭大部分为自用煤，依托电投能源露天煤矿而建的大型坑口火电机组，煤矿产出原煤经皮带输送直接运入电厂储煤仓，煤电联营模式充分受益坑口煤炭自供所带来的稳价优势，在市场煤炭价格涨幅较大的情况下，发电成本仍得到有效控制。
　　新能源装机增量明显提速截止2024年6月，公司拥有新能源装机477.98万千瓦，新能源装机规模达到现有总装机规模的61.44%。2025年计划投产规模约200万千瓦左右，公司新能源装机规模达到700万千瓦以上。
　　公司电解铝业务仍有增量,盈利能力行业领先据公司信息，霍煤鸿骏扎铝二期有35万吨电解铝规模正在开展前期工作，预计将于2025年投产，届时公司电解铝总产能将达到121万吨/年。同时，公司拥有较好的成本控制能力，跟铝行业其他龙头企业相比盈利能力优秀。
　　风险提示：煤炭价格波动风险，新能源装机规模扩张不及预期，煤矿发生安全生产事故风险。

　　事项：
　　公司发布2024年三季报，Q1-3实现营收218.10亿元，同比+10.54%；归母净利润44.00亿元，同比+22.73%。Q3单季实现营收76.83亿元，同比/环比分别+17.81%/+13.28%；归母净利润14.55亿元，同比/环比分别+45.26%/+45.55%；扣非后归母净利润14.05亿元，同比/环比分别+46.68%/+45.61%；销售毛利率33.74%，同比/环比分别+3.61pct/+2.79pct；销售净利率20.69%，同比/环比分别+3.37pct/+2.20pct。
　　评论：
　　煤炭业务：褐煤价格Q3环比稳中有升，盈利能力稳健。Q3煤炭业务景气度回升，Q3蒙东褐煤车板价同比/环比分别+2.59%/+0.11%；产销方面，24H1公司煤炭产销分别为2267/2222万吨，同比-2.94%/-4.01%，完成全年目标4800万吨的47.2%。进一步考虑到价格平稳的情况下公司Q3业绩环比增长明显，或系公司煤炭产销增长贡献。公司下属核心煤矿为露天煤矿，开采成本和热值均较低，但公司煤炭下游消纳稳健，长协比例高，受市场影响较小，在煤炭中枢下移的背景下业绩韧性凸显。
　　电解铝业务：Q3价格环比下降，Q4成本支撑价格持续上行。公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有年产86万吨电解铝生产线，且电解铝所需电力全部来自鸿骏铝电公司所属电厂，自备电厂加持下成本优势显著。Q3电解铝价格环比-2.55%，Q4截止目前均价环比Q3+6.1%。11月将进入铝消费淡季，需求或有回落，但供给端同样增量有限，枯水期到来后水电价格或开始上涨，电解铝价格成本线抬升。据Mysteel统计，截至9月底，中国电解铝建成产能初值4528.85万吨/年，环比增持平，同比增加1.49%；运行产能约4348万吨，9月运行产能环比增加0.5万吨/年产能，预计10月中国电解铝运行产能环比增加有限。后续铝价有望维持高位震荡，公司电解铝业务Q4或环比上升。
　　绿电转型稳步向前，盈利增量可期。截至2024年上半年，公司新能源装机
　　477.98万千瓦，所在内蒙古区域新能源装机469.97万千瓦，依托区域良好的风、光资源优势，盈利能力突出。2024年公司计划投产规模约70万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦。一方面，公司新增新能源项目要求资本金内部收益率达到8%以上，盈利增量可期；另一方面，公司的绿电项目也将有助于提升电解铝产能绿电比例。目前公司已形成的86万吨电解铝产能绿电比例约30%，随着扎铝二期及配套新能源项目的投运，公司121万吨电解铝产能绿电比例预计有望进一步提高；集团公司此前承诺注入白音华二、三号矿，合计产能3500万吨，且土地使用证相关手续已办理完毕，公司煤炭产能增量值得期待。
　　投资建议：近年来公司新能源业务稳步发展，主营业务收益稳定，电解铝格局持续优化，结合公司前三季度业绩和我们对四季度市场情况的判断，调整2024-2026年归母净利润分别从54.26/60.75/65.53亿元到57.04/59.35/63.87亿元，对应PE分别为8x、8x、8x。参考公司近三年历史估值，我们给予公司2025年10倍目标PE，对应目标价26.50元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：绿电装机量不及预期，电解铝需求下滑，长协价格变动

　　事件：2024年10月23日，电投能源发布2024年三季报，第三季度公司实现营业收入76.83亿元，同比增长17.81%；实现归母净利润14.55亿元，同比增长45.26%；实现扣非归母净利润14.05亿元，同比增长46.68%。
　　2024年初至三季度公司业绩逆行业趋势持续上涨。第三季度公司归母净利润同比增长45.26%，实现大幅提升。年初至第三季度公司实现营业收入218.10亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润44.00亿元，同比增长22.73%；实现扣非归母净利润42.84亿元，同比增长22.73%。同时年初至第三季度经营活动产生的现金流量净额为69.28亿元，同比增长26.58%。根据公司披露，公司2024年1-6月份煤炭含税综合售价约290元/吨，同比增加，在2024年煤炭行业上市公司普遍因煤价同比下跌而导致业绩下跌的大背景下，公司业绩逆势增长。
　　铝价同比上涨带动业绩提升。公司少数股东损益主要由霍煤鸿骏铝电公司构成，同时此子公司是电投能源电解铝业务的经营主体。第三季度公司少数股东损益本期金额为1.34亿元，同比增长4.69%，主要是子公司霍煤鸿骏铝电公司利润增加所致。根据长江有色金属网，2024年第三季度A00铝平均价为19554.61元/吨，同比增长3.83%，估计铝价提升对公司盈利提升有较大贡献，而第四季度至10月23日A00铝平均价攀升至20667.50元/吨，看好公司业绩持续提升。
　　公司主业经营增量可期。煤炭方面，公司积极核增南露天煤矿产能增加200万吨/年，标志公司煤矿产能正式达到4800万/吨，预计2025年实现核增产能全部达产；后续来看，集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，如正式投产公司煤炭产销量将继续大幅提升。电力方面，通辽100万千瓦风电外送项目，锡盟阿巴嘎旗50万千瓦风电项目，上海庙至山东特高压外送通道阿拉善40万千瓦风电项目已经在2023年底前全部投产，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到700万千瓦以上，发电业务有望继续提高公司盈利能力。电解铝方面，公司大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目（扎铝二期项目）筹备进程，预计2025年公司电解铝产能将达到121万吨。
　　投资建议：公司煤价铝价提升改善公司盈利能力，三大板块产能增量可期。预计2024-2025年公司归母净利润为51.04/56.93亿元，每股收益为2.28/2.54元，当前股价对应2024年PE为8.25倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下跌风险，环保及安检政策变化风险，新项目投产进度不及预期风险等。