事件：公司发布2024年年报&2025年一季报，2024年实现营业收入284.19亿元，同比-51.95%，实现归母净利润-98.18亿元，同比-387.42%；2025Q1实现营业收入61.01亿元，同比-38.58%，实现归母净利润-19.06亿元，环比亏损幅度有所收窄（2024Q4实现归母净利润-37.57亿元）。
　　2024年硅片销量行业第一，计提52亿元资产减值影响公司业绩。
　　（1）2024年公司硅片出货量同比增长10.5%至125.8GW，硅片整体市占率18.9%位于行业第一，光伏硅片板块营业收入同比-61.98%至166.49亿元，毛利率同比减少42.32个pct至-20.53%。（2）2024年公司光伏组件出货8.3GW（同比有所减少），组件板块营业收入同比-37.57%至58.11亿元，毛利率同比减少8.92个pct至-0.85%。（3）审慎起见2024年度公司计提减值合计52.00亿元（其中存货跌价/固定资产减值/商誉减值分别为40.54/1.71/9.15亿元），影响利润总额共-14.72亿元。
　　截至2025Q1末公司210硅片累计出货量达200GW，产能达到200GW；2025Q1公司组件出货同比提升19%至1.9GW，改造TOPcon标准组件产线并筹建2GWBC组件产线，截至2025Q1末组件产能达到24GW。行业下行周期公司盈利能力得到有效改善但仍面临压力，2025Q1公司毛利率环比增加5.48个pct至-6.96%，计提资产减值损失7.09亿元。
　　半导体材料业务收入规模稳步提升，坚定推进全球化战略。
　　公司12英寸半导体硅片产能快速释放，截至2024年底产能已提升至70万片/月，2024年该产品营业收入同比增长70%至23.31亿元，带动中环领先半导体业务的营业收入规模实现30%增长。
　　公司坚定推进全球化战略，一方面与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）全资子公司RELC、VisionIndustries达成合作，共同建立目前海外最大规模的晶体晶片工厂；同时一揽子重组交易Maxeon并专注美国市场业务，整体加快推进公司全球本土化战略进程。
　　维持“买入”评级：产业链价格大幅下跌致公司盈利面临较大压力，我们下调盈利预测，预计25-27年公司实现归母净利润-41.23/-12.57/18.25亿元（转亏/转亏/新增）。虽然受行业供给过剩等因素影响公司盈利阶段性承压，但展望未来公司光伏硅片供应链保供和非硅成本优势有望进一步扩大，同时全球化布局和下游差异化延伸有望打开新的成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：210硅片出货及盈利不及预期；半导体硅片产能投放及销售不及预期，关税政策变化风险。

　　事件：4月26日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公告，24年全年公司实现营业收入284.19亿元，同比-51.95%，归母净利润-98.18亿元，扣非归母净利润-109.00亿元，与23年全年相比总体由盈转亏。分季度来看，24Q4公司实现营业收入58.36亿元，同比-44.38%，环比-8.36%，归母净利润-37.57亿元，扣非归母净利润-39.79亿元；25Q1公司实现营业收入61.01亿元，同比-38.58%，环比+4.54%，归母净利润-19.06亿元，扣非归母净利润-19.76亿元，25Q1亏损环比收窄。公司业绩承压原因如下：1）24年行业供需错配，产业链价格下行；2）电池组件业务产销结构和规模不及预期，进一步拖累业绩；3）受全球光伏产品供需错配及竞争加剧导致欧美市场价格持续下行影响，叠加Maxeon经营模式及供应链布局转型调整慢于预期，及组件业务进入美国市场被退回等影响，子公司Maxeon业绩大幅下跌。
　　硅片市占率维持行业领先，技术创新稳步推进。24年公司光伏硅片出货125.8GW，同比+10.5%，市占率为18.9%，位居行业第一。截至25Q1，公司产能达到200GW，210系列产品出货占比持续提升，外销市占率达到55%以上。公司聚焦于技术与工艺创新，积极推动行业N型、大尺寸转型趋势，参与客户产品Designin，使产品具备高可追溯性，满足客户定制化、差异化的诉求，提升自身和客户可持续竞争力。
　　组件业务持续升级，产销能力进一步提升。24年全年公司组件出货为8.3GW。24年下半年，公司积极重整组件业务战略，重建营销体系，推动电池组件业务在技术、制造、产品的多方面升级，25Q1公司持续完善产品序列，改造TOPCon标准组件产线并筹建2GWBC组件产线，逐步形成全价值定位组件产品组合，满足市场需求；加速营销能力建设，订单量明显增加。截至25Q1，公司组件产能24GW，光伏组件出货1.9GW，同比+19%，产销能力进一步提升。
　　投资建议：预计公司25-27年实现收入318.98/439.70/519.86亿元，归母净利为-28.10/11.85/21.13亿元，对应26-27年PE为26x/14x。看好公司降本增效持续推进后盈利能力迎来边际改善，组件业务重整后有望为公司业绩提供增量，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、下游行业需求不及预期、行业竞争加剧、资产减值风险等。

　　公司公布2024年及25Q1业绩：24年营收284.19亿元，同比-52.0%，归母净利-98.18亿元，同比-387.4%，扣非净利-109.00亿元，同比-523.3%；25Q1营收61.01亿元，同/环比-38.6/+4.5%，归母净利-19.06亿元，同比增亏116.7%，环比减亏49.3%，扣非净利-19.76亿元，同比增亏90.3%，环比减亏50.3%。由于产业链供需错配，价格持续低位，公司24年亏损幅度超过业绩预告区间（归母净亏损82-89亿元），但公司积极推动战略转型，推动在地化制造，同时半导体市场影响力稳健增强，我们预计25年公司业绩有望逐季环比改善，维持“买入”评级。
　　24年经营面临挑战，25Q1环比修复
　　2024年光伏产业链价格逐步降至现金成本以下，公司自Q2初出现毛利亏损，全年毛利率-9.1%，净利率-38.0%。24年公司光伏硅片出货125.8GW，单瓦毛亏0.027元；组件出货8.3GW，单瓦毛亏0.006元。Q4起行业自律推动下产业链价格止跌企稳。25Q1公司经营状况明显改善，各项指标环比有所修复，毛利率-7.0%（环比+5.47pct），净利率-36.9%（环比+37.23pct），期间费用率19.4%（环比-4.19pct），显示公司业务变革行动有所成效。
　　补强电池组件业务短板，推动全球在地化制造战略
　　面对市场严峻挑战，公司着手调整经营战略。1）补强电池组件业务短板：包括改善工艺技术及制造能力，升级到Topcon及BC产能，筹建新的组件产线，增加电池组件业务占比。2）推动全球在地化制造战略，调整全球产业布局，推动海外供应链建设。包括Maxeon子公司逐步剥离美国以外的市场和制造业务；布局沙特，与沙特公共投资基金（PIF）达成合作。3）推动半导体硅片业务快速发展，贡献新成长动能。公司24年底12英寸半导体硅片产能提升至70万片/月，全尺寸半导体硅片出货9.86亿平方英寸，同比增长52.45%，贡献营收46.87亿元，同增30.46%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到光伏行业供需失衡状态仍在调整，我们预计产业链价格修复将较缓，而公司出货目标不变，我们下调公司25-26年净利润预测至-3.73/19.26亿元（25-26年前值17.67/26.37亿元），给予27年净利润预测43.85亿元。考虑到公司预计在26年进入正常盈利区间，我们切换估值至26年，参考可比公司26年Wind一致预期PE12x（前值为25年PE27x），尽管短期业绩承压，但考虑到公司龙头地位稳固，N型硅片技术领先，现金流状况良好，仍有较强韧性支撑穿越周期，给予公司26年18xPE估值（前值为25年PE32x），目标价8.64元（前值14.08元），维持“买入”评级。
　　风险提示：光伏装机量不及预期，光伏产业链价格修复低于预期。

　　财务要点：公司24年全年实现营业收入284.19亿，同比减少51.95%，实现归母净利-98.18亿元，同比减少387.42%。25年Q1实现营业收入61.01亿元，同比减少38.58%，实现归母净利-19.06亿元，同比减少116.67%。
　　价格拼杀致毛利亏损，Q1亏损幅度已有收窄。24年公司营收利润大幅下滑，尽管公司光伏硅片出货约125.8GW，同比增长10.5%，硅片整体市占率18.9%，仍居于行业第一。但由于行业供需持续错配，产业链价格逐步降至现金成本以下，公司新能源光伏材料板块自二季度初出现毛利亏损，并加速进入现金成本亏损阶段。25年Q1在终端抢装需求带动下，硅片价格略有回升，公司硅片业务盈利能力也有所改善，带动Q1公司净利润环比改善47.9%。
　　推动产品结构调整，25年Q1组件出货提升。
　　24年公司光伏组件出货8.3GW，较23年下滑3.5%。由于新能源电池组件业务板块相对竞争力不足，产品转型慢于市场需求，终端市场及区域集中，产销结构与规模不达预期，同时全年组件业务毛利率为-0.85%，盈利表现也不佳，量利双重影响，使得组件业务在行业周期底部进一步拖累公司经营业绩。今年公司计划进一步将组件产能升级为Topcon组件、BC组件产能，推动组件产品结构调整，提供多技术路线产品，扩充产品维度，形成全价值定位组件产品组合，满足客户需求。25年Q1，组件订单情况已出现改善，Q1光伏组件出货1.9GW，同比提升19%。
　　补强电池组件短板，穿越行业周期。1）公司同时专注于大尺寸半导体硅片和光伏硅片的研发生产，研发具有协同优势，凭借不断的工艺优化、技术降本，持续在细分产品领域构建差异化的竞争力。2）面临行业竞争加剧，公司补强光伏电池组件业务，公司将凭借叠瓦路线，增强差异化竞争力，半导体业务方面，公司将顺应国产替代、加速下游客户拓展。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-28.94/2.19/13.18亿元，EPS分别为-0.72/0.05/0.33元，当前股价对应PE值分别为-11/140/23倍。因硅片行业产能出清仍待时日，25年公司业绩仍然承压，下调评级至“推荐”。
　　风险提示：行业贸易壁垒增加；下游需求或不及预期；行业竞争加剧。

　　4月25日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收284亿元，同比-52%，实现归母净利-98.2亿元，同比-387%；其中Q4实现营收58亿元，同比-44%，环比-8%，实现归母净利37.6亿元，同比-36%、环比-25%。1Q25实现营收61亿元，同比39%、环比+5%，实现归母净利润-19.1亿元，同比-117%、环比+49%。
　　硅片出货持续增长，Q1亏损显著收窄。2024年公司硅片出货125.8GW，同比+10.5%，硅片整体市占率18.9%、居行业第一。2024年行业供需失衡加剧、产业链价格快速下跌，公司硅片业务Q2出现毛利亏损并加速进入现金成本亏损阶段，全年硅片业务毛利率20.5%。25Q1终端抢装需求带动下光伏产业链各环节供需比有所改善，硅片价格回升，公司硅片业务盈利能力环比大幅改善，带动销售毛利率修复5.48PCT至-6.96%。
　　组件产品结构调整，Q1订单量明显增加。2024年公司电池组件业务实现营收58.11亿元，组件出货8.3GW，因产品路线单一、终端市场及区域集中，组件业务盈利承压，全年光伏组件业务毛利率-0.85%。25Q1公司持续完善组件产品序列，改造TOPCon标准组件产线并筹建2GWBC组件产线，逐步形成全价值定位组件产品组合，满足市场需求；加速营销能力建设，订单量明显增加。截至一季度末，公司组件产能24GW，光伏组件出货1.9GW，同比提升19%。
　　积极推进海外布局提升竞争力。公司积极推动独立、完善的海外供应链，一方面与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）子公司RELC、VisionIndustries合作共同建立目前海外最大规模的晶体晶片工厂，同时通过一揽子交易重组Maxeon，专注美国市场。
　　存货减值、收购Maxeon产生商誉减值拖累公司业绩表现。2024年公司合计计提减值52亿元，其中存货跌价准备40.5亿元，考虑转回或转销后影响利润-4.2亿元；商誉减值准备9.2亿元，主要因公司收购Maxeon确认商誉，报告期末考虑到Maxeon组件在目标区域市场供应链稳定性有待提升计提减值准备。
　　根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，下调2025-2026年净利润至-22.9、14.7亿元，新增2027年利润预测30.7亿元。考虑到硅片环节业绩承压背景下公司仍维持制造端优势，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。
　　行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。