TCL中环公布三季度业绩：收入81.7亿元，同/环比+28.3%/+12.0%，归母净利-15.3亿元，同/环比减亏14.6/8.0亿元，亏损大幅收窄主要系反内卷驱动硅片价格大幅回升，盈利能力显著改善。公司持续优化产品结构，巩固硅片竞争优势，实现成本大幅下降；补强电池组件短板，加快海外客户开拓，完善全球化战略；丰富半导体产品结构，覆盖国内外重点客户。考虑到国内反内卷进展顺利，有望驱动产业链盈利修复，公司作为全球硅片龙头，组件全球化布局稳步推进，半导体业务贡献新增长极，维持“买入”评级。
　　硅片：反内卷驱动价格回升，非硅成本降幅显著
　　受益于反内卷驱动，硅料价格大幅回升，逐步传导至硅片环节，根据Infolink统计，25年9月底多晶硅致密料、N型G12R硅片价格分别为5.1万元/吨、1.40元/片，较6月底上涨46%、36%。公司优化运营策略，提升高效能和高附加值产品占比，驱动出货结构优化；通过供应链管理、用料能力提升等降低硅成本；叠加推动功耗下降、产效提升等研发项目，实现非硅成本较年初下降超40%，共同支撑硅片业务单季度盈利水平显著改善。
　　电池组件：丰富品牌矩阵，完善全球化战略
　　市场拓展方面，公司建立以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，产品和客户结构持续优化，半片及BC组件逐步上量，与多家央国企大客户开展战略合作，加速突破分布式市场，海外的中东、拉美、澳新等市场出货实现快速增长。产能布局层面，公司完善全球化战略，菲律宾、中东等海外业务稳步推进，控股子公司Maxeon变革调整导致业绩承压。同时，公司积极关注周期底部产业整合机会，以增强竞争力。
　　半导体材料：完善产品结构，覆盖国内外重点客户
　　公司是国内规模最大、产品门类最齐全、技术最先进的半导体材料企业，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力国内行业领先，实现出货907MSI，9M25实现营收42.4亿元，同比+28.7%。公司后续将持续丰富产品和客户结构，提升市场竞争力和影响力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司存货规模较大，受制于国内光伏抢装后需求回落，短期或存在减值压力，我们上调公司资产减值损失，下调公司硅片与组件业务毛利率假定，预计公司25-27年归母净利为-71.17/11.40/25.56亿元（前值-36.83/11.98/34.19亿元），对应EPS为-1.76/0.28/0.63元。参考可比公司26年Wind一致预期均值39.30xPE，给予公司26年39.30xPE估值，上调目标价为11.01元（前值9.83元，对应26年32.75xPE，估值调整主要系可比公司估值提升）。
　　风险提示：下游光伏装机需求不及预期，光伏产业链价格修复低于预期。

　　事件
　　8月23日，公司发布2025年半年报，根据公告，25H1公司实现营业收入133.98亿元，同比-17.36%，归母净利润-42.42亿元，扣非归母净利润-44.76亿元。
　　分季度来看，25Q2公司实现营业收入72.97亿元，同比+16.18%，环比+19.60%，归母净利润-23.36亿元，扣非归母净利润-25.00亿元。公司业绩承压主要原因系行业需求波动，叠加供给过剩带来的产品价格下行所致。
　　成本控制能力持续优化，运营效率提升
　　25H1公司持续通过用料结构优化、细线化推进、供应链管理及技术革新等方式，进一步强化公司成本控制能力，单瓦工费实现同比下降40%，公司推进技术创新和工艺进步，上半年单炉成本下降超过20%；公司以销定产，加速库存去化，优化存货结构，运营效率有所提升，库存维持健康水平。
　　电池、组件短板逐步补齐，打造BC生态圈
　　25H1公司在电池组件方面持续发力，产能已达到24GW，组件出货规模持续提升，25Q2出货实现环比翻倍，单瓦亏损环比收窄。公司产品矩阵持续完善，上半年已完成半片及BC产能建制，且持续强化市场营销工作及双品牌组件定位，拓展海内外市场渠道，营销能力持续提升。后续公司将继续推动技术升级和产品布局，加强与合作伙伴在BC专利上的合作，构建全新BC生态圈，通过差异化竞争的方式进一步改善电池组件板块盈利。
　　投资建议
　　我们预计公司25-27年实现收入296.40/445.85/554.49亿元，归母净利为-52.54/12.14/22.51亿元，对应8月25日收盘价，26-27年PE为28x/15x。公司降本增效持续推进后盈利能力或将迎来边际改善，组件业务重整后有望为公司业绩提供增量，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动、下游行业需求不及预期、行业竞争加剧、资产减值风险等。

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入133.98亿元，同比-17.36%，实现归母净利润-42.42亿元，亏损幅度同比扩大；2025Q2实现营业收入72.97亿元，同比+16.18%，实现归母净利润-23.36亿元，亏损幅度同环比均有扩大。
　　硅片出货市占率维持行业第一，盈利能力持续承压。
　　2025H1公司持续通过技术和工艺改进降低硅片生产成本，单瓦工费实现同比下降40%，单炉成本下降超20%；大客户集中度有所提高，保障经营活动现金流净额为正（5.23亿元）；持续完善210生态建设，产品出货综合市占率保持行业第一，截至2025H1末210硅片已累计出货超200GW。但在产品价格下跌影响下，2025H1公司硅片业务营业收入同比减少44.62%至57.77亿元，毛利率同比减少14.50个pct至-23.74%，盈利能力持续承压。
　　组件出货规模逐季提升，完成BC产能建制并与行业伙伴共建BC生态。
　　2025H1公司光伏组件出货规模逐季提升，Q2出货量实现环比增长翻倍；单瓦亏损环比收窄，经营能力正逐步改善；逐步完善产品矩阵，已完成半片及BC产能建制，补齐BC技术工程化研发及量产能力并加强BC专利合作，与行业伙伴共建BC生态。2025H1公司组件业务营业收入同比增长39.22%至38.46亿元，毛利率同比减少6.80个pct至-6.20%。
　　坚定推动全球化战略，持续推进Maxeon业务转型。
　　公司积极推动独立、完善的海外供应链：中东项目前期工作稳步推进；对菲律宾产能进行系统性梳理，将其定位为公司BC电池、组件等全球化产能的基地；海外子公司Maxeon聚焦美国高壁垒市场，正逐步转型为侧重产品、技术、品牌、渠道的业务模式。2025H1Maxeon组件业务进入美国市场被退回对其业绩产生较大负面影响，公司正持续推进Maxeon的业务转型进展，积极应对组件被退回问题，但其供应链重塑进度、市场接受度等不确定因素仍存。
　　维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计25-27年公司实现归母净利润-41.23/-12.57/18.25亿元。虽然受行业供给过剩等因素影响公司盈利阶段性承压，但展望未来公司光伏硅片供应链保供和非硅成本优势有望进一步扩大，同时全球化布局和下游差异化延伸有望打开新的成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：210硅片出货及盈利不及预期；半导体硅片产能投放及销售不及预期，关税政策变化风险。

　　TCL中环公布上半年业绩：2025H1收入134.0亿元，同比-17.4%，归母净利-42.4亿元，同比-38.5%，扣非净利-44.8亿元，同比-28.3%，位于公司业绩预告指引区间内。公司上半年亏损加剧，主要系国内光伏抢装结束后，硅片价格持续下跌，叠加子公司Maxeon输美组件被海关退回，导致公司经营亏损及存货减值压力提升。公司持续推进硅片工艺优化，实现成本大幅改善；积极完善组件产品布局，出货同环比提升，单瓦亏损收窄。考虑到下半年以来国内反内卷进展顺利，有望驱动产业链盈利修复，公司作为全球硅片龙头，组件全球化布局稳步推进，维持“买入”评级。
　　25Q2盈利承压，成本管控成效显著
　　25Q2公司实现归母净利-23.4亿元，扣非净利-25.0亿元，亏损环比加剧，主要系25年5-6月产业链需求逐步降温，叠加各环节供需失衡等因素影响，产品价格持续下跌，硅片业务经营业绩亏损加剧，存货减值压力提升。公司坚守稳健经营底线，25Q2经营性现金流为正；持续推进降本控费，期间费用率显著下降，25Q2公司期间费用率为13.9%，环比下降5.5pct，其中销售/管理/财务费用率分别下降0.7/3.2/1.1pct。
　　硅片：工艺优化持续推进，成本改善显著
　　公司通过用料结构优化、细线化推进、供应链管理及技术革新，公司成本控制能力实现进一步强化，单瓦工费同比下降40%，单炉成本同比下降超20%。公司以销定产，加速库存去化，运营效率有所提升；并持续完善大尺寸（210系列）生态建设，出货综合市占率保持行业第一。
　　组件：完善产品布局，单瓦亏损环比收窄
　　公司完善产品矩阵，产品条线实现由单一产品向叠片、半片、BC等序列扩充，已完成半片及BC产能建制；出货规模逐季提升，25Q2出货量实现环比翻倍增长，单瓦亏损环比收窄，经营能力持续改善。公司推动组件业务全球化布局，将菲律宾产能定位为公司BC电池组件全球化基地，海外子公司Maxeon聚焦美国高壁垒市场，非美销售平台及菲律宾等资产完成转让。
　　盈利预测与估值
　　由于国内光伏抢装结束后需求回落，价格修复进度或低于预期，以及Maxeon输美组件被退回导致产品积压，我们下调公司硅片业务单价及毛利率假定，并上调25年资产减值损失假定，预计公司25-27年归母净利为-36.83/11.98/34.19亿元（前值为-3.73/19.26/43.85亿元）。25年6月下月以来国内光伏“反内卷”稳步推进，有望驱动产业链盈利修复，公司作为全球硅片龙头，组件全球化布局持续推进，或充分受益于产业链盈利改善。可比公司26年Wind一致预期均值32.75x，考虑到子公司Maxeon供应链重建进度、市场接受度、自身业务转型进度等因素依然存在，我们给予公司26年32.75xPE估值（与可比公司平价），对应目标价9.83元（前值8.64元，对应26年18xPE，主要系反内卷驱动可比公司估值提升）。
　　风险提示：光伏装机量不及预期，光伏产业链价格修复低于预期。

　　10月28日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收216亿元，同比-5%，实现归母净利-57.77亿元，亏损同比收窄；其中Q3实现营收82亿元，同比+28%，环比+12%，实现归母净利-15.34亿元，亏损同环比均有所收窄。
　　“反内卷”持续推进，硅片价格回升。前三季度公司新能源光伏业务实现销售收入160.1亿元，其中Q3环比改善22%，主要因“反内卷”推进下产业链上游价格上涨逐步传导至硅片环节,据InfoLink，Q3硅片均价较Q2回升约12%。
　　降本持续推进，光伏材料盈利能力显著修复。报告期内公司光伏材料业务持续优化运营策略，提升高效能和高附加值产品占比；同时通过供应链管理、用料能力提升等降低硅成本，推动功耗下降、产效提升及一系列研发项目持续降低制造成本，截至9月末，非硅成本较年初下降超40%，叠加“反内卷”推动产品价格修复，Q3公司光伏材料业务盈利水平显著改善，带动销售毛利率环比修复4.0PCT至-4.06%。
　　电池组件产品力提升，全球化稳步推进。报告期内公司光伏电池及组件业务的产品力进一步提升，逐步建立以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，产品和客户结构进一步优化，半片及BC组件逐步上量。公司已与多家央国企大客户开展战略合作，正在加速突破分布式市场，海外的中东、拉美、澳新等市场出货快速增长。全球化方面，公司菲律宾、中东等海外业务按计划推进，公司控股子公司Maxeon仍处变革调整阶段，对公司业绩造成负向影响。
　　根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-71、12、27亿元。光伏行业基本面明确触底，“反内卷”持续推动景气度修复，公司盈利有望逐步改善，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。
　　行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

　　根据数字新能源DNE，硅料成交价上涨。9月22日，N型硅料均价为5.08万元/吨，周环比上涨3.79%，同比上涨26.96%；N型颗粒硅均价为4.95万元/吨，周环比上涨2.06%，同比上涨33.78%。
　　2025H1公司实现营收133.98亿元（同比-17.36%），归母净利润-42.42亿元（同比-38.48%）。其中Q2归母净利润-23.36亿元，环比Q1亏损扩大。
　　业绩亏损主要归因于：1）光伏材料业务受产品价格下跌影响，尽管公司通过技术工艺改进持续降本，但仍录得经营亏损；2）控股子公司Maxeon业务未有明显起色，输美组件被退回事件对业绩产生较大负面影响，导致产品积压，市场份额下降。
　　硅片业务：作为核心业务，受价格战影响，光伏硅片毛利率为-23.74%，是业绩主要拖累点。但公司成本控制能力突出，单瓦工费同比下降40%。
　　组件与全球化：电池组件业务成为新增长点，H1收入38.46亿元（同比+39.22%），营收占比提升至28.7%。Q2组件出货量环比翻倍，单瓦亏损收窄。全球化战略持续推进，菲律宾基地被定位为公司BC电池、组件的全球化产能基地。
　　半导体业务：半导体硅片业务在2025H1逆势增长，成为公司盈利与现金流的重要“稳压器”：实现营收约27.4亿元（同比+38.2%），增长核心来自12英寸产品出货提升与产品结构高端化。
　　投资建议：考虑到硅片价格仍在较低水平，我们预计公司25-27年归母净利润-53.09/5.14/24.59亿元，同比45.9%/109.7%/378.9%，对应EPS分别为-1.31/0.13/0.61元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业反内卷进度不及预期，行业需求不及预期

　　8月22日公司披露2025年中报，上半年实现营收134亿元，同比-17%，实现归母净利-42.4亿元，同比亏损加深；其中Q2实现营收73亿元，同比+16%，环比+20%，实现归母净利-23.36亿元，环比亏损加深（25Q1为-19.06亿元）。
　　硅片价格低位盈利承压，技术工艺改进持续降本。上半年公司光伏硅片业务实现收入57.77亿元、毛利率-23.74%，产业链价格低位背景下，公司通过用料结构优化、细线化推进、供应链管理及技术革新进一步强化成本控制能力，单瓦工费实现同比下降40%，单炉成本下降超20%。
　　组件出货规模逐季提升，单瓦亏损收窄。上半年公司组件业务实现收入38.46亿元，毛利率-6.2%。公司光伏组件出货规模逐季提升，第二季度出货量实现环比增长翻倍；单瓦亏损环比收窄，经营能力逐步改善。截至报告期末，公司具有组件产能24GW。展望后续，公司有望完善产品布局，补齐BC技术工程化研发及量产能力，加强BC专利合作，与行业合作伙伴共建BC生态；打造组件产品差异化竞争力，改善电池组件业务板块经营业绩。
　　“反内卷”扎实推进，有望推动产业链价格及盈利修复。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，7月起硅片价格开始上涨，截至8月20日183硅片均价1.2元/片，较前期低点上涨36%，后续价格有望逐步覆盖全成本，带动硅片环节盈利修复。8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本。
　　控股子公司Maxeon拖累业绩表现。公司持续推进Maxeon业务转型，但其组件业务进入美国市场被退回仍对上半年业绩产生较大负面影响，导致产品积压，市场份额下降。
　　全球化布局稳步推进。公司积极推动建设独立、完善的海外供应链，报告期内中东项目前期工作稳步推进，Maxeon聚焦美国高壁垒市场，非美销售平台及菲律宾等资产完成转让，将菲律宾产能定位为BC电池、组件等全球化产能基地，有望增强全球竞争力。
　　根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-58、15、31亿元。光伏“反内卷”推进下公司盈利有望逐步改善，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。
　　行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。