事件：8月24日，公司发布2023年中报，实现营业收入17.30亿元/同比+25.86%，归母净利润-0.45亿元（上年同期为亏损0.57亿元），扣非归母净利润-0.47亿元（上年同期为亏损0.59亿元）；其中单Q2实现营业收入9.83亿元/同比+16.05%，归母净利润-0.10亿元（上年同期为亏损0.15亿元），扣非归母净利润-0.11亿元（上年同期为亏损0.16亿元）。
　　开工率逐步恢复，营收端有所改善。Q1受需求释放不及预期影响，上半年光伏玻璃市场价格在低位震荡，利润端较薄，致使行业整体运行偏弱，Q2伴随项目端恢复以及海外订单增加，开工率有所提升，伴随硅料价格企稳，光伏电站项目有所恢复，需求逐步向好，同时受房地产行业景气度影响，建筑装饰及建筑玻璃需求亦受扰动，整体而言恢复略不及预期但仍有所改善，报告期内，幕墙工程/幕墙玻璃制品/家电玻璃制品/幕墙门窗制品/特玻材料分别实现营收10.18/1.67/0.61/0.003/5.67亿元，分别同比+61.62%/10.24%/-76.25%/-94.80%/-5.67%，整体有所修复，其中幕墙工程主要受项目开工恢复拉动，家电玻璃、幕墙门窗制品收入下滑主要因公司拟对两家对应子公司进行破产清算所致。
　　毛利率受行业扰动有所下滑，费用端有所改善。上半年公司毛利率为5.93%/同比-2.23%，单Q2毛利率为7.21%/同比-2.14%，拆分来看，幕墙工程/幕墙玻璃制品/特玻材料毛利率分别为5.49%/17.07%/2.72%，主要受光伏制品价格下跌，公司平均销售单价下降16%影响，同时幕墙工程业务市场竞争加剧，导致毛利率降幅较大；费用端来看，期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.27%/5.43%/3.18%/0.29%，分别同比-0.26pct/-1.41pct/-0.24pct/-0.58pct，期间费用率合计6.99%/同比-2.25pct。
　　免税业态注入稳步推进中，经营持续向上。1）2020年公司控股股东变更为海南控股后，积极投身自贸港建设，同年海控全球获批免税经营资质，公司将通过定增吸纳该资产，2021年公司承诺将于定增完成后三年内将免税资产注入上市公司，2022年5月定增落地，本次注入正式进入承诺履行期；2）2022年海控全球精品免税城全年实现销售额近38亿，同比增长近105%，2023Q1伴随外部扰动出清，海南旅游业恢复客流大幅增长，GDF免税城销售额较去年同期增长超50%，持续扩张。
　　投资建议：公司位列全国幕墙业前列，过往因疫情、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自2021年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设2023年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司2023-2025年营业收入为105.5/132.3/157.3亿元，归母净利润为3.33/7.42/11.65亿元，当前股价对应PE分别为23/10/7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电商分流影响远超预期；人力、租金成本大幅提升；行业竞争明显加剧。

　　幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进。公司位于国内幕墙业前列，于2007年上市，主营涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，具备完整产业链布局，过往经营稳健，管理团队具备强专业背景且深耕行业多年；受大环境扰动及上下游影响，经营略有承压；2020年控股股东变更为海南控股，积极投身自贸港建设，同年海控全球获批免税资质，公司将通过定增吸纳该免税资产，据最新公告，海南控股承诺定增完成后三年内将旗下免税资产注入上市公司，2022年5月定增落地，重组已进入承诺履行期，免税业态注入稳步推进。
　　三大主营业务并进，全产业链布局。1）幕墙与内装工程：幕墙工程为公司核心业务，2021年占总营收比重约68.5%，建筑装饰行业外部扰动下略有承压，伴随复苏有望回暖，公司曾参与大兴机场等知名项目，竞争优势强；2）光伏玻璃：受益于行业景气过往增长迅速，当前供需、原料价格均存扰动，中长期有望回归常规增长轨道，公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商，2021年550吨光伏玻璃产线已完成升级；3）特玻：行业整体受宏观扰动需求放缓，但当前行业马太效应已逐步显现，公司持续深耕已具备多方面竞争优势，有望持续受益。
　　乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线。1）离岛免税受益消费回流近年实现高增，据Frost&Sullivan，2021年市场规模已达452亿元，5年复合增速达54.2%，同时销售金额亦持续扩张，2020-2021年分别同比增长104%、80%；海南旅客量逐年增长的同时，离岛免税渗透率亦实现迅速提升，由2014年的7.9%至2021年已达32.7%，且渗透空间广阔；近年政策端亦持续加码，需求不断释放，但牌照供给稀缺性仍在。2）海控免税依托位于海口日月广场的海控全球精品免税城，经营以来实现了高速扩张，2022年实现销售额近38亿，同比增长105%，其中抖音成交额已超2亿，2023年元旦期间GDF免税城销售额亦实现同比增长77%，亦保持较快增长，据测算，当前海控免税市占率约为7.8%；同时，会员体系不断完善，2022全年新增会员超百万，有望持续受益。
　　投资建议：公司位列全国幕墙业前列，过往因外部环境、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自2021年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，在海南自贸港建设、消费回流大背景下，叠加防控政策优化后消费及出行弹性彰显，有望持续向上。当前，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设2023年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司2022-2024年营业收入为36.4/105.0/131.8亿元，归母净利润为-1.4/3.1/7.5亿元，对应EPS为-0.17/0.37/0.89元/股，当前股价对应PE分别为-65/30/12，其中2023-2024存量业务、免税业务EPS分别为0.02、0.15元/股，0.35、0.74元/股，对应2024年，我们分别给予公司存量业务、免税业务10、20倍PE，计算可得目标股价为16.3元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：重组落地不及预期；政策风险；宏观经济风险；原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2023年半年度财务报告，2023H1，公司实现营收17.30亿元，同比增长25.86%；实现归母净利润-0.45亿元，同比收窄（上年同期为-0.57亿元）。单Q2，公司实现营收9.83亿元，同比增长16.1%；实现归母净利润-0.10亿元，同比收窄（上年同期为-0.15亿元）。
　　建筑装饰业务增长明显，后续有望持续增长：报告期内，公司建筑装饰业、幕墙工程实现营业收入10.18亿元，较上年同期增长61.62%，主要系受外部环境影响减弱，幕墙工程项目正常开工所致。家电玻璃制品、幕墙门窗制品营业收入下降，主要系拟对两家子公司进行破产清算所致。随后续住房政策支持，预计房地产市场总体从全面下行逐步转向复苏态势，建筑玻璃需求将有所增长，公司建筑玻璃业务体量有望维持增长。
　　积极响应免税购物节，“GDF仲夏亲子造乐节”备受家庭客喜爱：作为2023第二届海南国际离岛免税购物节重磅活动之一的“GDF仲夏亲子造乐节”自7月启动以来，备受广大消费者喜爱，在海南旅游的亲子家庭纷纷慕名前来参与活动，为进一步抢抓暑期消费市场，整个8月，海控全球精品免税城（以下简称“GDF免税城”）持续瞄准亲子消费，接连推出暑期旅游、亲子、普拉提、绘画艺术、街舞等系列主题活动。同时满足消费者“健身”、“养生”、“瑜伽”爱好，GDF免税城紧跟市场消费需求，联合知名酒店推出香氛普拉提、品牌香氛体验等慢生活主题活动，进一步提升消费者的体验感和参与度。我们认为，随海南旅行旺季来临，差异化营销满足消费者多元需求有望带动海控免税销售额释放。
　　投资建议：随后续地产链修复，公司传统建筑装饰业务有望放量，同时全球精品持续扩容，积极推进差异化营销，有望带动销售额改善，后续资产注入有望成为全新增长点。我们预计2023-2025年公司分别实现归母净利润0.20/1.10/1.61亿元，分别对应PE410.04/99.51/67.68X，维持“增持”评级。
　　风险提示：离岛免税销售不及预期、地产链修复不及预期、行业竞争加剧