事件：公司公布2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为50.00/3.96/2.71亿元，同比-2.44%/+0.37%/-13.25%。其中，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.32/0.83/0.47亿元，同比-1.87%/+34.91%/+7.33%。
　　收入端：需求端仍然承压，公司积极推进产品、渠道优化。2025Q3公司收入同比下降1.87%，相比于上半年收入降幅有所收窄，在速冻行业终端需求仍然偏弱的环境下，公司积极通过产品创新、多渠道发力等措施改善经营。根据公司中报，2025H1公司零售及创新市场、餐饮市场收入同比-1.46%、-8.79%；经销、直营、直营电商渠道收入分别同比-3.25%、-5.37%、+14.06%。（1）C端零售渠道方面，我们预计公司C端直营渠道受商超客流降低收入仍有所承压，但公司积极推进同大客户的定制合作，结构上有所改善；C端经销渠道受行业以价换量价格竞争影响，但公司积极调整下或逐步企稳；直营电商受益于公司细化管理，运营效率或延续提升趋势。（2）B端餐饮渠道方面，我们预计随大B客户拓展，公司大B渠道收入仍有增长，但小B端受整体餐饮市场不景气以及价格战影响，收入或有所下滑。
　　利润端：费效比改善，经营质量提升，盈利能力改善。公司前三季度归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.22/-0.68pp至7.91%/5.42%，其中2025Q3归母净利率/扣非归母净利率分别同比+1.57/+0.28pp至5.76%/3.29%，盈利能力企稳改善。（1）毛利率：前三季度公司毛利率同比-1.26pp至23.77%，其中，2025Q3公司毛利率同比-0.41pp至22.34%，行业需求不景气下价格战延续，但公司积极调整产品、渠道结构，带动毛利率企稳。（2）期间费用率：公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.67/+0.53/-0.03/+0.14pp至12.76%/3.35%/0.48%/0.13%；其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.64/+0.26/+0.07/+0.02pp至14.04%/3.60%/0.64%/0.15%；销售费用率降低主要源于公司渠道结构优化以及运营效率提升。
　　投资建议：公司为速冻米面龙头企业，在C端零售市场品牌深入人心，短期内受消费需求不景气影响，收入、利润增长有所承压，但公司积极调整产品、渠道结构以应对需求变化。产品方面，公司定位传统产品凸显性价比、爆款产品丰富差异化矩阵，并全渠道推进产品定制化合作，结合健康、季节、个性、品质等需求对产品进行升级迭代，产品结构得到优化；渠道方面，公司优化经销商体系、推进大客户定制、提升线上运营精准性和效率。我们预计公司收入端有望逐步企稳，利润端则随着结构优化、经营效率提升，有望迎来盈利能力改善。我们预计公司2025-2027年收入分别为65.05、66.50、68.41亿元，同比-1.92%、+2.22%、+2.87%，归母净利润分别为5.39、5.80、6.08亿元，同比-0.57%、+7.60%、+4.81%，当前股价对应的PE为18.6、17.3、16.5倍。首次覆盖，我们给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入50.0亿元，同比-2.4%；实现归母净利润4.0亿元，同比+0.4%；实现扣非净利润2.7亿元，同比-13.3%。单季度看，25Q3实现营业收入14.3亿元，同比-1.9%；归母净利润0.8亿元，同比+34.9%；扣非净利润0.5亿元，同比+7.3%。
　　产品推新、合作新渠，收入降幅环比收窄。25Q1-3实现营收50.0亿元，同比-2.4%；单Q3实现营收14.3亿元，同比-1.9%（25Q1/Q2收入同比-6.5%/-4.4%），收入降幅环比进一步收窄。C端渠道来看，预计Q3整体表现持平，其中经销渠道在公司主动梳理产品价值链、进行市场帮扶等动作下预计实现个位数增长；直营渠道预计仍有一定程度下滑，但公司积极对接合作定制化商超产品，合作sku数量稳步提升，预计后续有望进一步放量，此外公司亦布局商超调改，测试产品持续对接；电商渠道Q3预计有所下滑，主因合作主播流量阶段性波动，但公司货架电商、自建直播等渠道保持较快增长，后续电商业绩有望进一步改善。B端渠道来看，预计大B端Q3增长相对稳健，合作客户渗透率、新品数量稳步提升；小B端预计Q3有所下滑，主因外部消费环境仍有承压。
　　行业竞争下促销力度延续，Q3阶段性增加投资收益，盈利能力相对稳定。
　　25Q1-3公司毛利率为23.8%，同比-1.3pcts（Q3同比-0.4pcts），当前行业竞争态势下公司延续折扣促销力度以抢占市场份额。25Q1-3四费同比-0.03pcts（Q3同比-1.3pcts），其中销售费用率12.8%，同比-0.7pcts（Q3同比-1.6pcts），预计主因去年同期存在阶段性费用投放基数偏高；管理费用率3.4%，同比+0.5pcts（Q3同比+0.3pcts）；研发费用率0.5%，同比-0.03pcts（Q3同比+0.1pcts）；财务费用率0.1%，同比+0.1pcts（Q3同比+0.02pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率7.9%/5.8%，同比+0.2/+1.6pcts；25Q1-3/25Q3实现投资收益1.0/0.3亿元，同比+118.8%/148.0%，占收入比重同比+1.1/1.3pcts，主因购买银行理财产品产生的收益和股权投资收益。综合影响下，25Q1-3/25Q3实现扣非净利率5.4%/3.3%，同比-0.7/+0.3pcts。
　　投资建议：公司在产品上推陈出新，推出“多多系列”“斤多系列”水饺、“食养汤圆”、“茶趣系列汤圆”等新品；渠道上布局新兴业态，合作商超定制、零食渠道等，后续电商渠道亏损亦有望收窄，此外布局海外探索新增长极。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为66.3/68.3/70.2亿元，同比-0.1%/+3.1%/+2.8%；归母净利润分别为5.5/5.6/5.9亿元，同比+1.0%/+2.1%/+4.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为18/17/16x，维持“推荐“评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，产品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

　　事件
　　2025年10月27日，三全食品发布2025年三季度业绩公告。2025Q1-Q3总营业收入50.00亿元（同减2%），归母净利润3.96亿元（同增0.4%），扣非净利润2.71亿元（同减13%）。其中2025Q3总营业收入14.32亿元（同减2%），归母净利润0.83亿元（同增35%），扣非净利润0.47亿元（同增7%）。
　　投资要点
　　促销投入延续，电商费投效率优化
　　2025Q3公司毛利率同减0.4pct至22.34%，主要系阶段性促销力度加大所致；销售费用率同减2pct至14.04%，主要系渠道结构优化及电商运营效率提高所致；管理费用率同增0.3pct至3.60%；净利率同增2pct至5.76%。公司通过产品创新、多渠道发力、供应链优化等措施提升经营效率，收入降幅持续收窄，盈利能力显现企稳回升态势。
　　产品创新差异化竞争，定制产品进入放量阶段
　　产品端，公司积极推动老品变革与新品布局，水饺、汤圆新品未来将持续聚焦性价比+大健康方向，打造肉制品第二增长极，尝试商超熟食品类创新。渠道端，C端来看，电商业务部门通过细化管理颗粒度和升级数据分析方法，有效提高费效比，除达播阶段性受影响外，自播与货架电商实现高增；公司加速推进商超渠道产品定制化，持续导入sku，商超定制化渠道特性为导入期磨合慢，但后期放量快，公司已经完成前期导入，预计后续渠道放量将持续加速，贡献增量空间。B端来看，大客户在渗透率提升带动下延续稳定增长，小B月度环比改善，后续公司持续凭借资源禀赋、产品质价比、终端执行力优势维稳渠道表现。
　　盈利预测
　　公司全新升级产品策略，延续健康化产品创新思路，推出多规格、多口味的差异化产品矩阵，通过升级总对总的管理，进一步调配渠道资源，重点推进与大型KA的定制化产品合作，目前定制化业务进入快速放量阶段，电商等渠道费用投放效率持续优化，利润端持续呈现向好趋势。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.62/0.66/0.73（前值为0.61/0.64/0.71）元，当前股价对应PE分别为18/17/15倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、食品安全风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

　　公司公布三季度业绩：25Q1-3公司实现营收/归母净利/扣非净利50.0/4.0/2.7亿元（同比-2.4%/+0.4%/-13.2%），对应25Q3实现营收/归母净利/扣非净利14.3/0.8/0.5亿元（同比-1.9%/+34.9%/+7.3%）。25Q3速冻米面行业整体需求平淡，且消费弱复苏的背景下、短期价格竞争延续，但公司24Q3阶段性加大对于饺子等传统速冻产品的折扣促销力度，25Q3的费用率同比有所收缩（销售费用率同比-1.6pct至14.0%）、费效比进一步提升，提升公司经营质量。25Q1-3公司录得投资收益1.0亿元（25Q3录得3166.7万元），最终25Q1-3归母净利率同比+0.2pct至7.9%，其中25Q3同比+1.6pct至5.8%。25年以来，公司持续进行产品品类创新、布局多元化渠道，B端客户开拓进展顺利，期待后续经营改善，维持“买入”评级。
　　收入端：C端需求平淡，B端收入阶段性承压
　　25Q3公司实现营收14.3亿元，同比-1.9%；收入端表现平稳，主要系速冻米面行业整体需求平淡，且消费弱复苏的背景下、价格竞争仍延续激烈态势。拆分C端与B端看，C端家庭消费场景在疫情解封后逐渐减少，当前整体需求平淡，但公司积极推进产品创新与渠道拓展，以电商为代表的新渠道收入增速较好，部分对冲了传统商超渠道的收入下滑；另一方面，公司大B客户开拓积极推进，但小B端产品同质化竞争的背景下、短期行业竞争仍较为激烈。公司立足于渠道结构的优化调整，新产品、新业务的战略布局正稳步推进，期待实现结构性改善。此外公司计划开启出海进程，聚焦澳新和东南亚市场，后续有望贡献收入增量、打开成长天花板。
　　利润端：25Q3毛利率/归母净利率同比-0.4pct/+1.6pct
　　25Q1-3公司毛利率同比-1.3pct至23.8%（25Q3同比-0.4pct至22.3%）。费用端，25Q1-3销售/管理费用率同比-0.7/+0.5pct至12.8%/3.4%（25Q3同比-1.6/+0.3pct至14.0%/3.6%），公司24Q3阶段性加大对于饺子等传统速冻产品的折扣促销力度，25Q3的销售费用率同比有所收缩、费效比进一步提升。25Q1-3公司录得投资收益1.0亿元（25Q3录得3166.7万元/同比增1890.0万元），主要系购买银行理财产品产生的收益和股权投资收益；最终25Q1-3录得归母净利率/扣非净利率7.9%/5.4%，同比+0.2/-0.7pct；25Q3归母净利率/扣非净利率5.8%/3.3%，同比+1.6/+0.3pct。
　　盈利预测与估值
　　期待公司改革成效显现后、后续国内经营有望改善，我们维持公司25-27年收入预测，考虑公司费用控制逐渐显效，叠加投资收益等影响，上调公司25-27年归母净利至5.5/5.6/6.1亿元（较前次+6%/+2%/+3%），对应EPS为0.62/0.64/0.69元。参考可比26年平均PE21x（Wind一致预期），给予其26年21xPE，目标价13.44元（前次目标价14.75元，对应25年25xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　近期我们跟踪三全食品近况，更新观点如下：
　　25H2收入端同比开始改善，26Q1预期乐观。受制于线下消费疲软、传统速冻行业竞争激烈，公司近年来报表端有所承压，自23Q4以来收入端持续负增长。25年下半年以来经营表现好转，25Q3收入同比降幅1.87%、环比25Q2降幅收窄，预估25Q4收入同比有望转正。26年开年以来动销表现较好、增长或进一步提速，26Q1收入同比预期较为乐观。利润端，速冻米面品类由于行业相对成熟，竞争依旧激烈，但随着“以价换量”的营销政策边际效用递减，企业开始转向渠道改革/新品驱动的增长模式，针对渠道价格竞争的费用投入或进入稳态阶段，且更多转向终端/消费者触达。26年各项调整有望逐步见效。
　　C端：重视产品推新，商超定制化合作逐步起量。公司零售市场渠道以传统经销、电商、直营商超为主。1）传统经销渠道表现逐步改善，由于速冻米面品类过去产品老化问题相对严重，公司加大产品推新，全方位提升产品品质、优化价值链，把握品质化、个性化和健康化的消费者需求。如水饺类推出口感升级的“多多系列”、配料简单纯净的“斤多系列”、黄金比例蒸煎饺等，汤圆类推出融入药食同源理念的“食养汤圆”、趣味体验的“茶趣系列汤圆”。目前新品表现较好、能弥补老品收入下滑。肉制品作为公司第二增长曲线，低基数下实现较高收入增速，老面小笼包也是26年产品重点。2）电商渠道在保持收入增长的同时，主要提高费效比、改善利润率，同时借助线上平台提高推新频次。3）直营商超渠道积极把握商超调改与渠道变革趋势，与头部零售商开展定制化产品合作，25年定制化布局逐步见效，26年仍持续拓展大客户，预期26年有望贡献较高增量。
　　B端：大B新客户/新品带动下收入增速较高，小B有望逐步修复。公司餐饮市场目前以小B端收入占比较高，过去下游社会餐饮承压较为明显，餐饮场景受到较大冲击，公司小B端收入亦有承压。26年餐饮消费有望逐步恢复，春节餐饮消费为板块提供β共振，公司小B端收入逐步改善、26年全年收入或同比转正。大B端虽然体量不大、但25年收入增速亮眼，公司合作头部餐饮连锁客户，并积极推新，26年大B端收入有望延续较高增速。
　　盈利预测、估值与评级：公司渠道及产品调整逐步见效，收入增长有望提速，维持25年收入预测不变，上调26-27年收入预测为72.45/77.09亿元（较前次预测上调4.0%/6.0%）。但考虑公司或加大C端费用投放、当前更多以扩大规模为主，小幅下调2025-27年归母净利润预测为5.40/5.85/6.25亿元（较前次预测下调4.8%/3.2%/3.6%），当前股价对应P/E为20/19/18倍。公司短期收入增速预期乐观，环比改善趋势明显，后续有望迎来经营反转，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游C端需求放缓，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

　　事件：三全食品发布2025年三季报，公司25年前三季度实现营业收入50.0亿元，同比减少2.44%，实现归母净利润3.96亿元、同比增加0.37%，扣非归母净利润2.71亿元、同比减少13.25%。25Q3单季总营收14.32亿元、同比减少1.87%，归母净利润0.83亿元、同比增加34.91%，扣非归母净利润0.47亿元、同比增加7.33%。
　　25Q3收入端同比降幅收窄，公司积极拥抱直营商超渠道，小B渠道有待恢复。
　　公司三季度收入端同比减少1.87%，收入降幅环比25Q2（同比-4.39%）有所收窄。1）渠道端，C端零售市场相对平淡，公司今年着重拓展直营商超客户，组织架构亦有相应调整，并且积极拥抱商超定制化趋势，目前已与头部大客户开展合作，预计直营商超渠道后续将有所改善，传统经销渠道相对稳健，电商渠道今年以改善盈利能力为目标，目前亦取得一定成效。B端餐饮市场中大B客户保持增长，公司在餐饮连锁大客户的渗透率进一步提升，小B端因三季度社会餐饮需求疲软，预计短期仍有一定压力。2）产品端，三季度淡季以梳理产品矩阵、储备新品为主，公司今年针对饺子汤圆等核心品类加大产品的升级创新，火锅食材、肠类产品亦加大重视，速冻调制食品后续表现有望改善。
　　25Q3销售费用端优化，净利率有所改善。公司25Q3销售毛利率22.34%、同比小幅下滑0.41pct，公司以折价方式针对渠道进行费用投放、或冲抵部分收入，后续伴随行业价格竞争趋缓，毛利率有望企稳回升。25Q3销售费用率14.04%、同比下降1.63pct，销售费用率优化较为明显，今年电商渠道以提高效率、降低亏损为主，运营能力有所改善，直营商超渠道组织架构调整后，相关的促销、人员等投入已有优化，25Q3管理费用率3.6%、同比+0.26pct，相对平稳。综合看25Q3销售净利率5.76%、同比+1.57pct，扣非净利率3.29%、同比+0.28pct，费用端优化成效逐渐显现。
　　盈利预测、估值与评级：考虑B端餐饮市场需求相对平淡、传统米面制品行业竞争较为激烈，我们小幅下调2025-27年营收预测为66.69/69.65/72.76亿元（较前次预测下调2.4%/2.7%/3.0%），但考虑公司电商渠道、直营商超渠道运营效率提升，盈利能力或有所改善，维持2025-27年归母净利润预测5.67/6.05/6.48亿元，折合EPS为0.65/0.69/0.74元，当前股价对应P/E为17/16/15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收50亿元，同比-2.4%；实现归母净利润4亿元，同比+0.4%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-13.2%。其中25Q3实现营收14.3亿元，同比-1.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比+34.9%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+7.3%。
　　Q3收入虽有承压，但降幅环比Q2已明显收窄。分渠道看，整体C端市场预计25Q3呈现平稳态势；具体来看：1）公司通过持续推进产品梳理、价值链优化以及组建运营商中台管理部门等举措，经销渠道Q3预计实现良好增长。2）直销渠道虽近年来持续承压，但随着公司不断推进整体直营团队优化，以及加强与各大KA合作开发定制化SKU，直营渠道后续改善趋势明显。3）电商渠道方面，Q3公司自建电商团队发展态势良好，后续双十一、春节等旺季加持下电商渠道业绩有望持续提升。B端方面，大B渠道受益于合作伙伴稳定，预计保持稳健增长态势；小B渠道受社会餐饮竞争加剧及需求持续薄弱影响，预计仍有部分下滑。
　　价促力度加大影响毛利率，费用优化助力Q3盈利能力提升。前三季度公司毛利率为23.8%，同比-1.3pp；其中25Q3公司毛利率同比-0.4pp至22.3%；Q3毛利率承压主要系市场竞争加剧致使公司货折价促等活动力度加大。费用率方面，25Q3销售费用率同比-1.6pp至14%，主要系公司电商及直营渠道优化了费用投放力度；25Q3管理费用率基本持平，同比+0.3pp至3.6%。综合来看，公司25Q3净利率同比+1.6pp至5.8%。
　　改革持续推进，业绩改善值得期待。1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率。3）公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。此外，公司开始布局海外市场，后续有望成为收入贡献新增长极。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.62元、0.66元、0.69元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，公司2025Q1-Q3实现营业总收入50.00亿元，同比-2.44%；实现归母净利润3.96亿元，同比+0.37%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比-13.25%。单季度来看，公司25Q3实现营业总收入14.32亿元，同比-1.87%；实现归母净利润0.83亿元，同比+34.91%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比+7.33%。
　　品牌影响力持续深化，净利润表现亮眼。公司25Q3实现营业总收入14.32亿元，同比-1.87%；实现归母净利润0.83亿元，同比+34.91%。公司持续深化产品创新，提高产品品质，并打造差异化产品矩阵，实现全渠道产品定制化推进，品牌影响力不断强化。
　　盈利能力短期略有承压，经营效率持续提升。公司25Q1-Q3毛利率/净利率分别为23.77%/7.92%，同比分别-1.26pct/+0.22pct；其中单25Q3毛利率/净利率分别为22.34%/5.76%，同比-0.41pct/+1.57pct。公司25Q1-Q3期间费用率为16.73%，同比-0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.76%/3.35%/0.48%/0.13%，同比-0.67/+0.53/-0.03/+0.14pct。单Q3期间费用率为18.44%，同比-1.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.04%/3.6%/0.64%/0.15%，同比-1.64/+0.26/+0.07/+0.02pct。
　　盈利预测：在经济逐步复苏的背景下，预计餐饮行业将加速复苏。公司深耕速冻米面行业，持续强化产品创新与定制化能力，产品矩阵持续拓宽，新品不断推出，同时叠加场景化销售能力加速深化，增量空间已现，预计四季度有望环比向好。我们预计公司25-27年实现营业收入68.74/72.04/76.25亿元，实现归母净利润5.58/6.20/6.67亿元，PE分别为17.14/15.44/14.34x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。