23年/24Q1业绩有所承压，期待改革持续收效
　　23年营收/归母净利润/扣非净利润70.6/7.5/6.5亿元（同比-5.1%/-6.5%/-8.9%），23Q4营收/归母净利/扣非净利16.4/2.0/1.6亿元（同比-21.8%/-28.4%/-38.5%），经营承压主要系后疫情时代C端速冻产品需求趋于平稳。24Q1营收/归母净利/扣非净利22.5/2.3/2.0亿元（同比-5.0%/-17.8%/-18.0%），行业竞争较为激烈，公司阶段性折扣促销力度加大。24年3月发布“质量回报双提升”行动方案公告，提出专注主业/创新引领/完善治理/提升回报等多项方针；23年分红率达58.7%，高于20-22年均值43.6%。随改革效果逐渐释放，叠加多元渠道共同发力，期待后续经营有所改善。我们预计24-26年EPS0.87/0.96/1.00元，参考可比公司24年平均17xPE（Wind一致预期），给予24年17xPE，目标价14.84元，“买入”。
　　C端需求仍待改善，B端市场录得较快增长
　　产品端，23年速冻面米/速冻调理制品/冷藏及短保类实现营收58.3/10.8/1.0亿，同比-9.5%/+28.4%/-8.3%；传统产品升级迭代，满足消费者多元化需求。市场端，23年零售及创新市场/餐饮市场实现营收56.3/14.3亿，同比-9.6%/+18.0%，B端开拓积极推进，其中大B端客户拓展卓有成效，小B端仍在不断调整；C端需求在疫情后表现平淡。渠道端，公司实施精细化管理，持续发展多元渠道，23年经销/直营/直营电商营收55.2/12.5/2.3亿，同比-2.3%/-18.9%/+20.7%，电商渠道表现亮眼。至23年末，经销商共4245个，较22年末净减少678个，系改革持续推进，优化经销商团队。
　　23年/24Q1毛利率同比-2.2/-1.7pct，归母净利率同比-0.2/-1.6pct
　　23年毛利率同比-2.2pct至25.8%（23Q4同比-4.0pct至22.8%），费用端，公司坚持精细化管理，23年销售/管理费用率同比-0.4/-0.6pct至11.5%/2.3%（23Q4同比+3.0/-2.1pct至9.8%/0.8%）；最终录得归母净利率/扣非净利率同比-0.2/-0.4pct至10.6%/9.2%（23Q4同比-1.1/-2.7pct至12.0%/9.9%）。24Q1毛利率同比-1.7pct至26.6%，外部竞争激烈的背景下公司折扣促销力度较大，销售/管理费用率同比-0.4/-0.2pct至12.2%/1.9%，归母净利率/扣非净利率同比-1.6/-1.4pct至10.2%/8.8%。虽然速冻米面行业整体竞争相对激烈，但公司加大改革力度，后续有望持续收效。
　　期待后续改革成效显现，维持“买入”评级
　　考虑公司改革成效显现仍需要一段时间，叠加外部竞争相对激烈，我们下调盈利预测，预计24-25年EPS0.87/0.96元（前次1.05/1.15元），引入26年EPS1.00元，目标价14.84元（前次17.85元），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收54.15亿元，同比+1.50%；实现归母净利润5.52亿元，同比+5.05%；实现扣非归母净利润4.84亿元，同比+8.74%。单季度来看，23Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%；实现归母净利润1.15亿元，同比+22.05%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+20.91%。
　　Q3营收环比提速，餐饮渠道持续修复。23Q1-3实现营收54.15亿元，同比+1.5%；单Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%（23Q1/Q2收入同比+1.3%/+0.3%），公司收入端稳健增长，单Q3环比提速。分市场看，前三季度餐饮市场收入同比增幅20%以上，延续餐饮场景强势修复的快速增长趋势；零售市场前三季度整体收入水平略有下降，主因同期高基数叠加本年度零售市场消费力复苏较缓。分产品看，我们预计Q3传统米面受同质化竞争影响同比有所下滑，创新米面如发面小笼包、蒸煎饺、地瓜丸、烧麦、糍粑等新品、次新品延续良好表现；调理制品同比预计延续高增速，预制食材、微波系列及空气炸锅系列增速亮眼。渠道方面，Q3直营渠道预计受商超经营影响同比下滑；电商渠道预计进一步放量，23年引入新团队后持续强化产品与线上渠道匹配度，后续有望保持持续放量趋势。
　　销售费用率显著优化，Q3扣非净利率同比+1pcts。23Q1-3/23Q3公司毛利率分别为26.8%/24.6%，同比-1.8/-0.7pcts，我们预计成本端Q3面粉、油脂等原材料价格有所回落，但毛利偏高的水饺营收增速放缓，叠加公司Q3试点促销等导致单Q3毛利率下滑。费用端，23Q3销售费用率为12.9%，同比-2.9pcts，主因：1）直营渠道减量控费，有效减亏；2）线下渠道广告、促销物料及人员精准科学投放；管理/研发/财务费用率2.9%/0.45%/-0.06%，同比+0.02/-0.20/+0.1pcts，同比基本持平。23Q3录得扣非归母净利率6.6%，同比+1.0pcts。
　　经营改革有序推进，期待成效显现。产品端传统米面稳健经营，持续发力创新产品；渠道端改革细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张，未来产品渠道精准匹配下有望进一步释放增长动能。
　　投资建议：我们预计2023~2025年营收分别为76/81/88亿元，同比+1.8%/7.1%/8.9%；归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，同比+3.1%/6.5%/12.8%，当前股价对应P/E分别为15/15/13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

　　速冻食品行业先行者，三十余载行稳致远。三全食品是中国速冻食品行业的开创者和领导者，创业伊始以速冻汤圆、水饺、粽子开启行业工业化大门，深耕速冻米面三十余载，系国内的速冻米面龙头企业。公司当前主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的研发、生产和销售。公司管理层经验丰富，实控人为陈氏家族，股权结构持续保持稳定。
　　基础条件完备，与时偕行强力改革，一阶段成效显著。公司基础条件完备——生产布局领先、供应链成熟、品牌美誉度高、现代渠道先发优势，但渠道结构和管理一度陷入被动，且B端机遇把握不足。自2019年公司开启一轮改革调整，通过组织架构调整，市场化业务团队奖金激发内部活力。渠道端，红标事业部通过产品升级叠加收缩亏损渠道，C端得以大幅减亏，盈利能力显著改善；绿标事业部以大包装产品发力餐饮渠道，打开B端市场。产品端，推出“涮烤汇”、微波系列、空气炸锅系列等新品实现产品矩阵多元化。一阶段改革成效显著，2018-2022年公司归母净利率从1.84%提升至10.77%，ROE从6.6%提升至20.6%，财务指标大幅改善，渠道实现BC兼顾，产品矩阵得以拓展。
　　二阶段新渠道新品类齐发力，助力收入新增长。渠道端，公司精细化组织架构，进一步拓展连锁餐饮大B、会员超市等细分渠道，通过定制化匹配产品与渠道需求，寻求新渠道增长。产品端，公司力求在成熟品类（汤圆、水饺、粽子等）之外打造爆品，新式米面业务占比不断提升，小油条、馅饼等单品实现爆款，当前公司战略重视牛羊肉调理制品业务，并以此实现渠道拓展与加固。国内牛羊肉市场规模大，缺乏品牌企业，公司携手JBS、Minerva等巨头企业，构建优质原料与采购优势，以强品牌力赋能，在农贸、小B渠道寻求新突破。
　　盈利预测与投资评级：三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净利率、ROE等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共同发力，助力收入增速再上一个台阶。我们预计2023-2025年公司营业收入71.5/76.4/82.7亿元，同比增速-3.8%/+6.8%/+8.3%，预计归母净利润7.4/8.1/9.0亿元，同比-7.6%/+9.7%/+11.2%，EPS分别为0.84/0.92/1.03元，对应PE分别为14x、13x、12x，估值位于历史底部区间，横向对比可比公司，同样具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　速冻米面行业的开创与领导者。公司旗下拥有“三全”和“龙凤”两大品牌，主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的研发、生产和销售。2018年起，公司开启改革调整，在考核、费用、产品、渠道等方面进行优化与完善，通过数年努力，利润表现企稳回升，净利率水平再次进入上行通道。三十多年来，公司致力于速冻主业的发展，速冻米面市场份额多年位居行业第一，始终站在中国速冻食品美味、健康领域的前沿。
　　速冻米面：新式产品、B端需求再添增长势能。根据中商情报网数据，2021年我国速冻米面市场规模为782亿，2017-2021年CAGR为4.8%。另一方面，行业格局稳定，集中度较高，三全、思念、湾仔码头三者市场份额CR3达到47%。中长期维度，中国各地特色米面产品种类丰富，且餐饮连锁化趋势推动下，预计米面行业增量有望来自于具有地方特色的产品及餐饮渠道。
　　渠道调整：结构日益完善，新老协同发展。对于红标零售，推进渠道结构优化，缩减直营KA占比，优化低利润率产品，将直营KA渠道定位为品牌宣传、消费者教育阵地，并将费用向潜力新品倾斜。同时，公司将该渠道销售人员转移至经销商的协助与下沉市场的开拓，发力二三线市场与农贸市场。对于绿标餐饮，公司18年起开始全面发力餐饮渠道，向小B端铺设标准化通品。另一方面，与大B端餐饮连锁客户直接合作，提供定制产品以满足个性化需求。2023-24年，公司将进一步发力电商与大B渠道，实现新渠道收入上规模，并加深传统渠道的改革，提升收入质量。
　　产品调整：老品迭代调结构，新品放量冲规模。对于传统面点，公司进行品种加减法。在直营KA渠道减亏策略上，进行老产品的SKU优化，淘汰低毛利、高费用的老产品，转而由生系列、蒸煎饺、油条、小笼包等高端化、细分化、创新化等新品进行替代，从而实现结构升级。在对核心米面品类调结构的基础上，公司着手拓展品类扩张与延伸。近几年，公司扩充调制食品品类，包括空气炸锅系列、微波系列、涮烤、预制食材类及预制菜肴及菜饭类，从而抓住消费群体与场景的细分增量。
　　盈利预测与估值：预测2023-25年归母净利润分别为8.0亿、8.8亿、9.9亿，分别同比增长0.3%、10%、12%。当前股价对应PE分别为15x、13x、12x（2023/12/21收盘价）。给予三全食品2024年可比公司市值加权平均14xPE，对应目标市值约123亿，较2023年12月21日收盘市值仍有约5.4%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。
　　股价表现的催化剂：新品销售超预期，餐饮渠道拓展超预期。
　　核心假设风险：下游需求不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险。