公司发布2023年报和2024年一季报。2023Q4/2023全年公司分别实现营业收入16.41/70.56亿元，同比-21.83%/-5.09%，实现归母净利润1.97/7.49亿元，同比-28.63%/-6.55%。2024Q1分别实现营业收入/归母净利润22.54/2.30亿元，同比-5.01%/-17.76%。
　　业绩持续承压，速冻调制食品增长亮眼
　　分品类来看，2023年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类分别实现收入58.29/10.76/0.95亿元，同比-9.46%/+28.44%/-8.29%。1）速冻面米制品营收下滑的原因主要系2022年囤货需求的高基数和2023年终端消费疲软影响，馒头包点类营收下滑较大；2）速冻调制食品实现双位数增长的原因主要系公司加大牛羊肉卷布局，持续B端放量。分渠道来看，2023年公司在经销/直营/直营电商渠道分别实现营业收入55.18/12.54/2.29亿元，同比-2.25%/-18.87%/+20.71%，公司紧抓兴趣电商、生鲜电商和社区电商的渠道红利，积极优化渠道结构，实现直营电商渠道双位数增长。
　　渠道调整干扰短期净利率，静待盈利能力提升
　　2023年公司分别实现销售毛利率/净利率25.84%/10.62%，同比-2.23pct/-0.16pct。其中，毛利率降低主要系：1）终端消费力下滑，速冻米面制品量价承压；2）牛羊肉产品在毛利率较低的B端放量。净利率的下滑主要系：1）速冻米面制品的毛利率下滑；2）公司发力直播电商渠道，短期投流和物流费用增加。预计随着消费回暖、速冻调制食品放量C端、直播电商业务企稳，公司盈利能力进一步提升。
　　新品推出节奏快&渠道布局优化，看好未来增长韧性
　　公司于C端和B端分别推出粗纤维汤圆系列、奶酪鱼条、茴香小油条等产品，新品推出节奏较快；公司电商渠道引进专业人才并自建团队，充分彰显渠道调整信心；凭借公司积累的品牌力，公司于折扣超市、生鲜连锁、会员超市等新渠道市场推广较为顺利。
　　盈利预测、估值与评级
　　基于行业景气度受猪价及消费需求影响，我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入为74.03/78.62/81.93亿元，同比+4.92%/+6.20%/+4.22%，实现归母净利润7.91/8.76/9.20亿元，同比+5.50%/+10.80%/+5.08%，EPS分别为0.90/1.00/1.05元/股，3年CAGR为7.09%。鉴于公司的行业龙头地位以及近年来的产品和渠道结构调整顺利，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价15.77元，给予“买入”评级。
　　风险提示：消费需求持续较弱，原材料价格波动超预期，市场竞争加剧

　　核心观点
　　事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为70.56/7.49/6.46亿元，分别同比-5.1%/-6.6%/-9.0%，单23Q4营收/净利润/归母净利润分别为16.41/1.97/1.62亿元，分别同比-21.8%/-28.4%/-38.5%，24Q1营收/净利润/归母净利润分别为22.54/2.30/1.97亿元，分别同比-5.0%/-17.8%/-18.0%。
　　需求平淡叠加竞争加剧，业绩短期承压。公司23Q4&24Q1合计营收/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-13%/-23%/-29%，或主要由于C端消费力在去年下半年以来有所走弱，今年春节前后汤圆水饺等传统品类动销亦较为平淡，据马上赢线下零售监测网络数据，2024年春节腊月二十至正月初十期间，速冻饺子全国线下渠道销售额同比下滑19%，需求平淡下竞争加剧导致行业促销折扣力度有所加大，特别是23Q4以来水饺类产品竞争较为激烈，公司23Q4/24Q1毛利率分别为22.8%/26.6%，分别同比-4.0pct/-1.7pct，毛销差分别为13.0%/14.4%，分别同比-7.1pct/-1.3pct，23Q4/24Q1归母净利率分别为12.0%/10.2%，分别同比-1.1pct/-1.6pct，扣非归母净利率分别为9.8%/8.8%，分别同比-2.7pct/-1.4pct。
　　加大B端渠道和大客户开拓力度，持续优化渠道结构。分BC端看，2023年零售及创新市场/餐饮市场收入分别为55.70亿元/14.30亿元，分别同比-9.7%/+17.9%；分渠道看，经销/直营/直营电商收入分别为55.18/12.54/2.29亿元，分别同比-2.3%/-18.9%/+20.7%；分产品看，速冻米面制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为58.29亿元/10.76亿元/0.95亿元，分别同比-9.5%/+28.4%/-8.3%，其中汤圆水饺粽子类收入36.89亿元/同比-15.7%，创新类面米制品21.40亿元/同比+3.9%；23年末经销商数量4245个/同比-678个，主要由于渠道质量优化。
　　费用精准投放，运营效率持续提升。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.5%/2.3%/-0.2%，分别同比-0.4pct/-0.6pct/持平，主要是零售端促销物料和人员投入更加精准化，以及股权激励费用回冲所致，24Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.2%/1.9%/-0.1%，分别同比-0.4pct/-0.2pct/+0.1pct。
　　提升分红率增强股东回报。公司拟每10股派5元，对应分红率58.7%，较23年的38.4%和过去5年均值34.7%大幅提升，若以4月25日收盘价计算股息达4.0%。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到C端需求阶段性承压和行业竞争，我们下调了24-25年收入和毛利率假设，预测公司24-26年EPS为0.88/1.00/1.11元（此前24-25年为1.08/1.21元），根据可比公司24年17倍PE对应目标价14.96元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期；新品和渠道拓展不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。

　　事件
　　2024年4月25日，三全食品发布2023年年度报告与2024年一季度报告。
　　投资要点
　　市场需求仍弱，费投效率持续提升
　　公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为70.56/16.41/22.54亿元，分别同减5%/22%/5%，归母净利润分别为7.49/1.97/2.30亿元，分别同减7%/29%/18%，主要系市场需求承压、行业竞争加剧影响所致。盈利端，由于高毛利水饺/汤圆销售承压，2023/2024Q1公司毛利率分别同减2pct/2pct至25.84%/26.60%；由于零售端促销物料和促销人员投入更加精准化，2023/2024Q1销售费用率分别同减0.4pct/0.4pct至11.48%/12.23%，管理费用率分别为2.30%/1.87%，分别同减1pct/0.2pct，主要系股权激励费用回冲等影响所致。综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为10.62%/10.19%，分别同减0.2pct/2pct。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为1.67亿元（2023Q1为-2.73亿元），主要系本期收到集采业务部分回款、采购款结算存在时间差异所致。分红计划，公司向全体股东每10股派发现金红利5元，分红率为59%，同比大幅提升。
　　速冻面米短期承压，部分单品表现亮眼
　　水饺/汤圆市场表现承压，2023年公司速冻面米制品营收58.29亿元（同减9%），销量为60.95万吨（同减6%），吨价为0.96万元/吨（同减4%），量价均有下跌，受制于2022年高基数，叠加猪肉价格下跌后速冻水饺性价比下降，2023年水饺收入较同期下滑；由于春节延后，汤圆2024Q1有所回补，但总体需求端仍承压。2024年公司通过精准费投应对行业竞争，继续打造饺子王单品做中高档延伸，开发功能性汤圆，持续优化产品结构。速冻调制品量价齐增，2023年公司速冻调制食品营收为10.76亿元（同增28%），销量为7.85万吨（同增6%），吨价为1.37万元/吨（同增21%），呈现量价齐升趋势，其中小笼包/糍粑/烤肠等单品收入同比高增。冷藏及短保产品销量承压，2023年公司冷藏及短保类产品营收为0.95亿元（同减8%），销量为0.77万吨（同减9%），吨价为1.23万元/吨（同增1%）。
　　商超渠道竞争加剧，B端开拓持续推进
　　北区表现相对稳健，2023年公司东区/南区/西区/北区营收分别为13.19/11.78/14.32/31.27亿元，分别同比-16%/-16%/-5%/+6%。商超渠道预计持续承压，B端开拓力度加大，2023年公司经销/直营/直营电商营收分别为55.18/12.54/2.29亿元，分别同比-2%/-19%/+21%。电商渠道表现突出；直营商超渠道竞争加剧，2024年以控制性发展为主，后续预计仍呈现承压状态。公司针对BC端渠道结构进行深度调整，推进团餐/宴席等B端渠道发展，同时在组织架构上，推进基层业务人员竞聘管理岗位，提高团队的市场敏锐度，预计人员整合磨合期过渡后，渠道积极性有望明显提升。
　　盈利预测
　　公司作为速冻米面制品龙头企业，品牌势能依然强劲，我们看好公司针对渠道/组织结构进行优化调整，市场需求恢复后有望释放势能。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.94/1.04/1.14元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、餐饮市场推进不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报点评，23年实现营收70.56亿元，同比-5.09%；归母净利润7.49亿元，同比-6.55%；扣非净利润6.46亿元，同比-8.95%。单季度看，23Q4实现营收16.41亿元，同比-21.83%；归母净利润1.97亿元，同比-28.63%；扣非净利润1.62亿元，同比-38.76%。24Q1实现营收22.54亿元，同比-5.01%；归母净利润2.30亿元，同比-17.76%；扣非净利润1.97亿元，同比-18.04%。23年公司拟全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），本次利润分配4.40亿元，占归母净利润58.66%。
　　传统面米承压，B端持续开拓。分市场：23年餐饮市场收入14.30亿元，同比+17.93%，B端持续开拓，预计大B端增速高于小B；零售创新市场收入56.26亿元，同比-9.58%，主因同期基数偏高叠加本年度零售市场消费力复苏较缓。分产品：23年速冻面米收入58.29亿元，同比-9.46%，预计传统品类水饺、汤圆等除受春节跨期影响外，行业同质化竞争、商超分流下营收同比下滑，预计新品、次新品增长较快；速冻调制收入10.76亿元，同比+28.44%，冷藏及短保收入1.0亿元，同比-8.29%。分渠道：23年经销/直营收入分别55.18/12.54亿元，同比-2.25%/-18.87%，直营渠道主要受商超经营影响同比下滑；直营电商收入2.29亿元，同比+20.71%，23年线上主打单品“生水饺”销售额破亿，产品与线上渠道匹配度提升下线上持续放量。
　　毛利承压拖累盈利，23年/24Q1扣非净利率同比-0.39/-1.39pcts。23年/23Q4公司毛利率分布25.84%/22.76%，同比-2.23/-4.05pcts，预计毛利下滑主因：1）大盘略有下滑下固定成本摊薄有限，2）行业竞争下渠道投入加大（价格折扣），3）水饺汤圆等占比下降；24Q1毛利率同比-1.68pcts至26.60%。费用端，23年销售/管理费用率11.48%/2.30%，同比-0.41/-0.64pcts，零售端促销物料和促销人员投入持续精准化；24Q1销售/管理费用率12.23%/1.87%，同比-0.38/-0.18pcts。23年实现扣非净利率9.15%，同比-0.39pcts；24Q1实现扣非净利率8.76%，同比-1.39pcts。
　　经营改革有序推进，期待成效显现。产品端传统面米稳健经营，持续发力创新产品；渠道端改革调整组织架构，直营渠道稳存量控费提效，发力电商等新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户，产品渠道匹配下有望实现稳健增长。
　　投资建议：预计2024-2026年营收分别为72.2/74.7/77.9亿元，同比+2.3%/3.5%/4.2%；归母净利润为7.6/7.8/8.1亿元，同比+1.2%/2.7%/4.4%，当前股价对应P/E分别为14/14/13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上行，行业竞争加剧。

　　公司业绩短期承压。根据公司公告，2023年实现总营收70.56亿元，同比-5.09%；归母净利润7.49亿元，同比-6.55%；扣非后归母净利润6.46亿元，同比-8.95%。其中，2023Q4公司营收16.41亿元，同比-21.83%；归母净利润1.97亿元，同比-28.63%。2024年一季度，公司营收为22.54亿元，同比-5.01%；归母净利润2.30亿元，同比-17.76%。受到行业市场竞争加剧和猪肉价格长期低位对于包馅类产品销售产生负面影响，2023年公司水饺品类陷入量价双向承压的局面，导致公司业绩短期承压。
　　行业市场规模仍有增长空间。参考日、美等国，饮食外部化与餐饮连锁化共同推动了餐饮企业对标准化速冻产品的需求快速提高。根据公司公告，2022年中国餐饮连锁化率为19%，美国为58.4%，日本接近50%。相较于美国和日本等成熟市场，中国餐饮连锁化仍有较大空间，从而进一步推动对于速冻食品需求的增长。另一方面，2024年一季度开始，生猪价格企稳回升。根据钢联数据，2024年5月23日-30日，全国生猪出栏均价在17.02元/公斤，较上周上涨1.23元/公斤，环比上涨7.79%，同比上涨18.28%。随着猪价的企稳，公司水饺等包馅类产品销售压力有望逐步减轻。
　　公司积极开拓B端市场，发力线上业务。分产品看，2023年速冻面米制品销售收入为58.29亿元，同比-9.46%，占比82.62%；速冻调制食品销售收入10.76亿元，同比+28.44%，占比11.27%。分行业来看，2023年零售市场收入为56.26亿元，同比-9.58%，占比79.73%；餐饮市场端收入14.30亿元，同比+17.93%，占比20.27%。2023年，公司积极开拓B端渠道，调整了连锁餐饮的业务策略，加强对连锁餐饮客户的服务意识，公司红糖糍粑、中式汉堡胚、奶酪鱼条、茴香小油条等产品受到了连锁餐饮客户的一致好评，推动了餐饮端收入的快速增长。同时，公司发力线上业务，布局新兴业态。公司引进了专业电商人才团队，建立了自营直播间，2023年公司线上主打单品“生水饺”销售额破亿，在收入规模迅速提高的同时也起到了品牌宣传赋能的成效。
　　公司整体利润率受到压制，餐饮端盈利水平亮眼。2023年公司综合毛利率25.84%，同比-2.23pcts；净利率10.62%，同比-0.16pcts。分行业看，2023年零售端和餐饮端的毛利分别为25.67%/24.76%，同比-3.54pcts/+4.02pcts。2024Q1毛利率26.60%，同比-1.68pcts；净利率10.19%，同比-1.59pcts。受到终端产品消费下滑的影响，公司利润率短期承压。从费投比例来看，公司经营效率同比提升。2023年公司销售费用率/管理费用率分别为11.48%/2.30%，同比-0.4pcts/-0.63pcts。
　　首次覆盖给与公司“增持”评级。考虑到公司餐饮渠道的增速和零售业务的行业地位，预计2024/2025/2026可实现归母净利润分别为8.06/8.58/9.06亿元，EPS分别为0.92/0.98/1.03元，对应PE为13.36/12.54/11.88倍。根据行业可比公司2024年平均市盈率约16倍，公司具有一定估值扩张空间，首次覆盖给予公司“增持”的投资评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、食品安全事件等。

　　我们对公司经营情况进行了跟踪，结合市场关注的问题，有如下反馈：
　　公司本次改革与往年有何区别？
　　在2023年的改革调整中，公司重心主要放在对渠道及产品的细化和丰富，同时强化了产品与渠道的适配性，是在原有组织架构上的进一步延伸。而2024年的改革涉及公司对组织架构的调整，将原有的四级管理体系优化为以城市经理为核心的二级管理体系，更贴近终端的城市经理拥有人员、客户、市场的管理操作权，有利于企业更加敏锐地感知市场动向，提升团队执行力，从而应对竞争，开发增量。尽管未来一段时间，公司或不可避免进入磨合调整期，但却为更长期的增长中枢提供了保障。也正因如此，我们认为本次企业改革应更值得重视。
　　如何看待本次冻品价格竞争？
　　一方面，在当前的市场环境下，我们认为价格竞争不可避免；另一方面，头部企业也更为重视通过创新性产品、具有一定溢价的产品来减少市场竞争的影响。对三全来讲，一方面，针对中低价格带产品，公司将更为主动地、针对性地进行市场投入，但并不追求费用的过度投放，把握好价格竞争的节奏，维护基本盘。针对中高价格带及以上的产品，公司的核心在于追求产品的创新性，如公司推出的“蒸煎煮炸，样样随心”的饺子王系列，运用了家庭消费者不易采用的烫皮工艺，且减少了烹饪时长；在汤圆上，公司将推出具有如粗纤维、零添加、药食同源等概念的健康产品。从企业长远发展来讲，一味追求低价的模式并不长远，如何通过产品创新提升品牌力更为关键。
　　如何看待公司在大B渠道的拓展？
　　一方面，随着主要企业在过去几年扩产，对于大B客户来讲市场供大于求，从商业角度上大B客户存在优化供应链的动机；另一方面，大B渠道的核心在于产品力，以及配套的服务能力（响应速度），因此若企业足够重视，大B渠道亦有望机会获得增量。三全自2023年开始重视大B渠道开发，人员逐步扩张，考核机制、资源协同等均做了优化，由此，公司在重要餐饮客户上已取得一定突破，且三全作为传统C端冻品龙头，有充分的产品力基础，后续公司仍有望在大B渠道扩大优势，创造增量。
　　盈利预测、估值与评级：公司组织体系改革有望提升渠道动能，大B渠道有望贡献一定增量，我们上调2024/25/26年归母净利润预测至7.50/8.73/9.66亿元，较前次上调3%/10%/7%，当前股价对应2024-26年PE估值为15/13/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

　　事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入70.56亿，同比下降5.1%，归母净利润7.49亿，同比下降6.6%，扣非归母净利润6.46亿，同比下降8.95%。单四季度，23Q4公司实现营业收入16.4亿，同比下降21.8%，归母净利润1.97亿，同比下降28.4%，扣非归母净利润1.62亿，同比下降38.5%，收入与利润略低于预期。分红方案为每10股5元，现金分红金额约4.4亿，占归母净利润比重约为58.7%。公司发布2024年一季报。24Q1公司实现营业收入22.54亿，同比下降5.0%，归母净利润2.3亿，同比下降17.8%，扣非归母净利润1.97亿，同比下降18.0%，收入与利润低于预期。
　　投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预测2024-26年归母净利润分别为7.6亿、8.2亿、8.9亿（前次2024-25年为8.8亿、9.9亿），分别同比增长2%、8%、8%。当前股价对应PE分别为14x、13x、12x，维持增持评级。近年来，公司全面发力餐饮与电商渠道，缩减直营KA比重，并优化低效产品SKU，积极推进米面结构升级与品类扩充，力争实现渠道与产品的均衡化发展。
　　传统米面拖累23年收入表现。根据2023年年报，分渠道看，23年公司零售及创新市场与餐饮市场分别实现收入56.3亿与14.3亿，分别同比变化-9.6%与+17.9%，其中1）零售市场收入同比下降，主要系23年公司继续对直营商超渠道减量控费，且23Q4受行业价格战拖累，2）餐饮市场收入实现较快增长，一方面受益于餐饮景气度修复，另一方面公司积极拓展新客户，老客户产品继续渗透。分品类看，23年速冻米面收入58.3亿，同比下降9.5%，主要受传统面点表现拖累，汤圆、水饺及粽子收入同比下降15.7%，主因23Q4水饺行业竞争激烈，且水饺等包馅类产品销量受制于猪价长期不振，导致水饺产品量价双向承压；但创新类面米制品收入同比增长3.9%。23年速冻调制食品收入10.8亿，同比增长28.4%，预计烤肠、小酥肉等均实现较快增长。2023年公司经销商数量净减少678家至4245家，主要系公司优化经销商结构。
　　根据2024年一季报，24Q1公司收入同比下降，主因米面行业依然存在一定价格战影响，但随着米面进入销售淡季，预计价格战因素有望环比缓和。展望2024年，公司将继续采取老产品老渠道盈利能力提升、新品新渠道收入上规模的策略，进一步加大直营电商及B端开拓，加深百胜等头部餐饮企业的产品渗透，预计零售渠道收入保持稳定，餐饮渠道维持更快增长。
　　23年及24Q1盈利能力承压。根据2023年年报，23年公司毛利率为25.8%，同比-2.2pct，主因1）高毛利率的水饺汤圆收入比重下降，2）收入承压拖累规模效应。费用率方面，23年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为11.5%、2.3%、0.5%、-0.2%，分别同比-0.4pct、-0.6pct、-0.2pct、-0.02pct，其中1）销售费用率下降主要系零售端促销物料及人员投入更加精准；2）管理费用率下降主要系股权激励费用冲回。综上，23年公司归母净利率为10.6%，同比-0.15pct。
　　根据2024年一季报，24Q1公司毛利率为26.6%，同比-1.7pct，预计主因水饺承压拖累产品结构。费用率方面，24Q1公司销售、管理、研发及财务费用率分别为12.2%、1.9%、0.3%、-0.12%，分别同比-0.4pct、-0.2pct、+0.06pct、+0.06pct。综上，24Q1公司归母净利率为10.2%，同比-1.6pct。
　　股价表现的催化剂：新品销售超预期，餐饮渠道拓展超预期
　　核心假设风险：下游需求不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险

　　投资要点
　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收70.6亿元，同比-5.1%；实现归母净利润7.5亿元，同比-6.5%；其中23Q4实现营收16.4亿元，同比-21.8%，实现归母净利润1.97亿元，同比-28.4%。同时，公司拟每10股派发现金红利5.00元（含税）。24Q1公司实现营收22.5亿元，同比-5%，实现归母净利润2.3亿元，同比-17.8%，公司业绩低于市场预期。
　　C端产品收入下行，餐饮市场表现亮眼。分产品看，23年公司速冻面米产品实现收入58.3亿元，同比下降9.5%；其中以汤圆、水饺等为代表的传统米面制品实现收入36.9亿元，同比-15.7%，以点心、奶黄包等为代表的新式面点实现收入21.4亿元，同比+3.9%。受去年C端消费需求疲软、商超渠道式微及猪肉价格下行等负面影响，传统面点类产品有所承压。速冻调制食品与冷藏短保类产品分别实现收入10.8/0.95亿元,同比+28.4%/-8.3%，涮烤类产品维持较快增速。分市场看，零售及创新市场实现营收55.7亿元，同比-10.5%；餐饮市场受益于渠道开拓顺利，全年实现收入14.3亿元，同比+17.9%。分渠道看，公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-2.2%/-18.9%/+20.7%。分区域看，2023年公司东区/南区/西区/北区收入增速分别为-16.2%/-16.2%/-4.8%/+5.9%。截至2023年末，公司经销商数净增长16家至5638家
　　毛利率有所下行，盈利能力短期承压。2023/24Q1公司毛利率分别为25.8%/26.6%，同比分别-2.2pp/-1.7pp；毛利率承压主要系产品结构调整所致。费用率方面，公司2023/24Q1销售费用率同比分别-0.4pp/-0.4pp至11.5%/12.2%，主要系公司主动收缩品宣费用投放；2023/24Q1管理费用率同比分别-0.6pp/-0.2pp至2.3%/1.9%，主要得益于公司持续推进内部精细化管理。综合来看，公司2023/24Q1净利率同比-0.2pp/-1.6pp至10.6%/10.2%。
　　产品渠道齐发力，长期业绩值得期待。1）产品端：公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大新式米面推新及支持力度，新品及次新品有望贡献收入增量；此外公司已与国际头部肉类供应商合作，牛羊肉类新品表现值得期待。2）渠道端，公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，电商渠道有望维持50%以上增速。公司作为速冻食品龙头，在产品创新和渠道扩容的双重改革推动下，长期业绩值得期待。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.86元、0.93元、0.99元，对应动态PE分别为14倍、13倍、12倍，给予“持有”评级。
　　风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

　　事件：三全食品2023年实现收入70.56亿元，同比下滑5.09%，实现归母净利润7.49亿元，同比下滑6.55%。4Q23/1Q24实现收入16.41/22.54亿元，同比下滑21.83%/5.01%，实现归母净利润1.97/2.30亿元，同比下滑28.63%/17.76%，符合市场预期。
　　调理制品收入稳健增长，产品持续创新：由于消费复苏节奏较慢，以及市场竞争加剧，公司C端产品有所承压，从产品上看，2023年米面制品/调理制品/冷藏及短保产品收入同比变动-9.46%/+28.44%/-8.29%，米面制品因C端收入占比较高，受商超体系影响较大，收入仍保持下滑态势，具有餐饮及肉制品属性的调理制品收入增长可观。为应对消费者需求变化，公司在产品推新上有所创新，一方面，公司推出“蒸、煎、煮、炸，样样随心”的饺子王系列产品，采用熟皮工艺，大幅缩短了烹饪时间，同时产品馅含量超过70%，显著提升了消费者的用餐满足感。另一方面，公司重视产品健康化的发展，推出了粗纤维汤圆系列，首创“药食同源”五红/五黑汤圆内馅，在产品上市之后实现了销量的快速提升，充分发挥“三全”品牌在C端的优势。
　　B端增长可观，电商有望贡献可观增量：从渠道上看，2023年零售及创新市场/餐饮市场收入同比变动-9.58%/+17.93%，B端收入增速明显优于C端，从销售模式上看，2023年经销/直营/电商收入同比变动-2.25%/-18.87%/+20.71%，电商渠道表现较好。一方面，公司抓住了团餐、乡厨等B端场景的复苏，同时提升产品及服务意识，红糖糍粑、中式汉堡胚、奶酪鱼条、茴香小油条等产品在连锁餐饮企业中进一步渗透；另一方面，公司作为C端冻品龙头，具有一定品牌力，在电商渠道增长动能较优，“生水饺”销售额破亿，有望持续为公司提供增量收入。
　　费率优化抵消毛利率下滑，盈利能力保持稳定：2023年公司实现毛利率25.84%，同比降低2.23pcts，系市场竞争及水饺、汤圆等高毛利产品收入占比降低；销售费用率11.48%，同比降低0.41pcts，系零售端促销物料和促销人员投入更加精准化；管理费用率2.30%，同比降低0.63pct，主要系股权激励费用冲回。综上，2023年公司实现净利率10.62%，同比小幅降低0.16pcts。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前消费环境仍有承压，我们下调2024-25年归母净利润预测至7.27/7.96亿元，较前次分别下调23%/28%，新增2026年归母净利润预测为9.06亿元，当前股价对应2024-26年PE估值为15/14/12倍，公司产品及渠道持续创新，亦有望在后续成为新的增长驱动，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。