Business operation still soft, expect improvements in 4Q24
Sanquan Food’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP were RMB5,125/394/313mn for 9M24 (-5.35/-28.61/-35.43% yoy), and RMB1,459/61/44mn for 3Q24 (-6.46/-47.02/-57.15% yoy). In 3Q24, as price competition intensified amid soft demand for quick-frozen rice & noodles and a mild consumption recovery, Sanquan lifted discounts for some products, thus piling pressure on its attributable NPM/recurring NPM (4.19/3.01%, down 3.21/3.56pp yoy). In 2024 ytd, Sanquan has continued to launch new product categories and penetrate new channels. Its ToB expansion efforts have thus paid off, and its e-commerce channels have seen sound sales. We expect its business operation to improve in 4Q24 on recovering demand in the peak season and sales contributions from diverse channels.
ToC demand flat, ToB customer expansion on track
Revenue fell 6.5% yoy in 3Q24, as Sanquan lifted discounts amid intensified price competition in the quick-frozen rice & noodle industry. For ToC, quick-frozen product consumption in family scenarios gradually fell back after the pandemic, and has seen mixed trends between peak/low seasons. We expect ToC demand to improve in 4Q24, a typical peak season for quick-frozen products. On a separate note, Sanquan’s expansion on the ToB front has been well on track, with sales breakthroughs achieved at big customers such as Yum China. Sanquan has been strengthening team building, splitting business units for refined management. It has ramped efforts to develop diverse channels eg, group dining, rural kitchens, and e-commerce, and pays attention to improving the adaptability of products and channels, so as to achieve synergies between its multiple products and channels.
GPM/attributable NPM declined 1.81/3.21pp yoy for 3Q24
For 9M24/3Q24, the GPM fell 1.74/1.81pp yoy to 25.03/22.75%, on increases in discounts for some products and the share of revenue from the low-margin ToB channel. For 9M24/3Q24, the sales expense ratios were 13.43/15.67%, +1.44/2.74pp yoy, with enhanced marketing spend in 3Q24, and the administrative expense ratios were 2.82/3.34% (+0.05/+0.44pp yoy). Taken together, for 9M24/3Q24, the attributable NPMs were 7.69/4.19% (-2.51/-3.21pp yoy) and recurring NPMs were 6.1/3.01% (-2.84/-3.56pp yoy). Looking ahead, we expect the company’s reform efforts to gradually take effect, laying a foundation for its quality development.
Expect reforms to bear fruit; maintain BUY
Given the soft macro climate and time needed for reform efforts to translate into earnings results, we cut our 2024/2025/2026 EPS forecasts to RMB0.62/0.64/0.68 (previous: RMB0.66/0.65/0.68). We value the stock at 20x 2025E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB12.80. Maintain BUY.
Risks: intensified competition; economic slowdown; food-safety issues..

　　经营持续承压，期待后续改善
　　24Q1-3收入51.25亿，同比-5.35%，归母净利3.94亿，同比-28.61%，扣非净利3.13亿，同比-35.43%；24Q3收入14.59亿，同比-6.46%，归母净利0.61亿，同比-47.02%，扣非净利0.44亿，同比-57.15%。24Q3速冻米面行业整体需求平淡，且消费弱复苏的背景下、短期价格竞争激烈，公司阶段性折扣促销力度加大，经营短期承压，24Q3公司归母净利率同比-3.21pct至4.19%、扣非净利率同比-3.56pct至3.01%。24年以来，公司继续推进改革、进行产品品类创新、布局多元化渠道，B端客户开拓成效显著，电商渠道亦有亮眼的表现。期待24Q4旺季需求回暖，叠加公司多元渠道共同发力，后续经营有望改善。
　　C端需求平淡，B端客户拓展顺利
　　24Q3公司营业收入同比-6.5%，主要系速冻米面行业整体需求平淡，且消费弱复苏的背景下、短期价格竞争激烈，公司阶段性折扣促销力度加大，经营短期承压。拆分C端与B端渠道看，C端家庭消费场景在疫情解封后逐渐减少，且呈现淡旺季分明的特征，期待24Q4旺季速冻米面食品的家庭消费需求回暖；另一方面，公司在B端餐饮渠道开拓卓有成效，在百胜等大客户实现突破，B端保持成长速度。公司不断加强团队建设，进一步拆分事业部、以推行精细化管理，持续发力团餐/乡厨/电商等多元渠道，并注重提升产品与渠道的适配度，以实现多产品和多渠道的协同和兼顾。
　　24Q3毛利率同比-1.81pct、归母净利率同比-3.21pct
　　24Q1-3毛利率同比-1.74pct至25.03%，24Q3同比-1.81pct至22.75%，成本端主要原材料价格保持平稳，但价格竞争的背景下部分产品折扣力度加大、毛利较低的B端渠道收入占比增加。24Q1-3销售费用率同比+1.44pct至13.43%，24Q3同比+2.74pct至15.67%，24Q3公司加大费用投放力度；24Q1-3管理费用率同比+0.05pct至2.82%，24Q3同比+0.44pct至3.34%。24Q1-3归母净利率同比-2.51pct至7.69%（24Q3同比-3.21pct至4.19%）、扣非净利率同比-2.84pct至6.1%（24Q3同比-3.56pct至3.01%）。展望来看，公司持续推动改革进展，后续有望持续收效、实现高质量成长。
　　期待后续公司改革成效显现，维持“买入”评级
　　考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需要一段时间，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS0.62/0.64/0.68元（前值0.66/0.65/0.68元），参考可比公司25年平均PE20x（Wind一致预期），给予其25年20xPE，给予目标价12.80元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

Short-term demand soft, improvement expected
Sanquan Food generated revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB3,670/330/270mn (-4.9/-23.7/-29.6% yoy) for 1H24, and RMB1,410/100/70mn (-4.7/-34.4/-49.4% yoy) for 2Q24. The company experienced short-term pressure in 2Q24, mainly due to soft industry demand and heightened competition in the frozen rice & noodle sector. To support sales, the company increased discounts and promotions. We project 2024/2025/2026 EPS at RMB0.66/0.65/0.68, and value the stock at 17x 2024E PE, in line with peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB11.19. BUY.

　　事件
　　2024年8月28日，三全食品发布2024年半年度报告。
　　投资要点
　　行业需求承压，促销费用加大投放
　　公司2024H1营收为36.65亿元（同减5%），归母净利润为3.33亿元（同减24%），扣非归母净利润2.69亿元（同减30%），其中2024Q2营收为14.12亿元（同减5%），归母净利润为1.03亿元（同减34%），扣非归母净利润0.71亿元（同减49%）。盈利端，公司2024Q2毛利率同减2pct至24.87%，主要系促销力度增加所致，销售费用率同增3pct至13.04%，主要系公司大幅增加渠道费用投放所致，管理费用率同增0.01pct至3.79%，叠加公司出于谨慎性考虑，针对部分机器设备计提减值准备，净利率同减3pct至7.33%。
　　速冻面米行业竞争加剧，聚焦速冻调制品开发
　　速冻面米制品竞争压力延续，速冻调理制品规模稳健提升，2024H1公司速冻面米制品营收31.41亿元（同减6%），毛利率27.28%（同减2pct），拆分量价来看，销量33.49万吨（同增2%），吨价0.94万元/吨（同减7%），呈现明显量升价跌趋势。其中汤圆、水饺、粽子营收20.61亿元（同减8%），主要受市场竞争加剧影响，终端价格战拉低售价。创新类面米制品营收10.80亿元（同减2%）。2024H1公司速冻调制食品营收4.64亿元（同增2%），毛利率15.20%（同增1pct），销量2.96万吨（同减1%），吨价1.57万元/吨（同增3%），主要系公司针对餐饮大客户提升服务能力、延续产品推新，产品结构优化推进吨价提升，公司目前聚焦资源发力速冻火锅食材赛道，加大丸类、牛羊肉制品资源投入，后续有望实现与主业协同增长。2024H1公司冷藏及短保类食品营收0.30亿元（同减22%），毛利率7.31%（同减3pct），销量0.26万吨（同减5%），吨价1.18万元/吨（同减18%）。直营商超系统加强风险控制，电商渠道实现高增，公司2024H1经销/直营/直营电商渠道营收分别为27.57/7.06/1.73亿元，分别同比-7%/-6%/+60%，受家庭端需求承压影响，经销渠道营收走弱，由于客流量持续大幅下滑，公司对直营商超加强应收账款风险控制，直营商超系统销售规模有所下滑，而电商渠道开拓取得明显成效。
　　盈利预测
　　公司作为速冻米面制品龙头企业，品牌势能强劲，后续在原有渠道/品牌优势下延续创新产品开发，并加大速冻调理制品资源投放，我们看好公司针对渠道/组织结构进行优化调整，市场需求恢复后有望释放势能。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.72/0.78/0.85（前值为0.94/1.04/1.14）元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、新品推广不及预期、餐饮市场推进不及预期。

　　事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入36.65亿元，同比-4.91%；实现归母净利润3.33亿元，同比-23.75%；实现扣非净利润2.69亿元，同比-29.60%。单季度看，24Q2实现营业收入14.12亿元，同比-4.74%；实现归母净利润1.03亿元，同比-34.36%；实现扣非净利润0.71亿元，同比-49.36%。
　　传统面米压力延续，B端持续开拓。分市场看，24H1零售及创新市场实现收入29.85亿元，同比-7.5%，主因KA系统客流量持续下滑，叠加公司对直营商超系统加强应收账款风险控制；餐饮市场实现收入6.80亿元，同比+8.1%，餐饮大客户部门通过产品品质改良、工艺效率提升、客户系统性服务加强等措施，推出一系列创新产品。分产品看，24H1速冻面米制品实现收入31.41亿元，同比-5.77%，其中汤圆、水饺、粽子收入合计20.61亿元，同比-7.77%，创新类面米制品收入10.80亿元，同比-1.70%；速冻调制食品实现收入4.64亿元，同比+2.00%；冷藏及短保类收入0.30亿元，同比-21.81%。分渠道看，24H1经销实现收入27.57亿元，同比-7.14%，截至24H1公司经销商数量为3911家，较年初净减少334家（长江以北-152家，长江以南-182家），主因渠道质量优化；直营实现收入7.06亿元，同比-5.97%；直营电商实现收入1.73亿元，同比+60.12%，电商渠道引进专业人才下运营能力持续提升。
　　毛利下滑、费投增加，24Q2盈利承压。24H1/24Q2公司实现毛利率25.94%/24.87%，同比-1.73/-1.80pcts，毛利率下滑预计主因水饺汤圆等占比下降、促销力度增加、大盘下滑固定成本摊薄有限。24Q2销售费用率为13.04%，同比+3.04pcts，费率同比提升主因市场费用增加；管理/研发/财务费用率分别为3.79%/0.74%/0.01%，同比+0.01/+0.19/+0.10pcts；此外出于谨慎性考虑，公司针对部分机器设备计提减值准备，单Q2资产减值损失同比增加1079万元。上述因素综合影响下，24Q2实现归母净利率7.32%，同比-3.30pcts；实现扣非净利率5.05%，同比-4.45pcts。
　　投资建议：公司顺应行业发展趋势，持续优化产品体系，C端持续推新，米面类推出三全黄金比例饺子、上新粽子系列；B端聚焦资源发力速冻火锅食材赛道，加大在火锅丸类、牛羊肉制品的资源投入，逐步发力速冻预制菜赛道。预计2024-2026年营收分别为69.0/69.8/70.9亿元，同比-2.3%/+1.2%/+1.6%；归母净利润为6.3/6.6/7.0亿元，同比-15.5%/+4.5%/+5.9%，当前股价对应P/E分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上行，行业竞争加剧，食品安全风险等。

　　投资要点：
　　公司业绩短期承压，Q3净利同环比下降。根据公司公告，2024年前三季度，公司实现总营收51.25亿元，同比-5.35%；归母净利润3.94亿元，同比-28.61%；扣非后归母净利润3.12亿元，同比-35.43%；经营性现金流量净额7.34亿元，同比+2,115.67%。其中，2024Q3营收为14.60亿元，同比-6.46%，环比+3.39%；归母净利润0.61亿元，同比-47.02%，环比-40.83%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比-57.15%，环比-38.45%。2024年前三季度，由于直营商超系统销售规模下滑及资产减值等因素影响，导致公司营收和净利的下降。
　　公司C端销售承压，积极开拓B端餐饮市场。2024年上半年，公司经销渠道营收27.57亿元，同比-7.14%；直营渠道收入7.06亿元，同比-5.97%；直营电商渠道收入1.73亿元，同比+60.12%。从市场需求看，2024年初以来公司产品需求不及预期，市场竞争激烈，C端销售承压。另一方面，通过针对餐饮大客户产品品质改良、工艺效率提升、加强客服等措施，公司餐饮市场业务持续稳定增长，2024H1营收为6.8亿元，同比+8.1%。2024年，公司推出三全黄金比例饺子，全面打造速冻火锅食材赛道，并逐步发力速冻预制菜赛道，以满足消费者需求为目标，通过不断的创新研发，适应激烈的市场竞争环境和消费潮流。
　　公司盈利水平下降，经营费用率增加。2024Q3毛利率22.75%，同比-1.81pcts，环比-2.12pcts；净利率4.19%，同比-3.21pcts，环比-3.14pcts。在原材料价格相对平稳的情况下，公司产品促销力度加大，导致利润率同比下滑。2024年前三季度，销售费用/管理费用同比分别+6.03%/-3.66%；销售费用率/管理费用率分别为13.43%/3.33%，同比+1.44pcts/+0.16pcts。受到公司营收小幅下滑的影响，经营费用率同比增加。
　　维持“增持”的投资评级。公司是国内速冻米面行业头部企业，考虑到市场需求疲软，下调公司盈利预测，预计2024/2025/2026可实现归母净利润分别为6.11/6.87/7.22亿元（前值为8.06/8.58/9.06亿元），EPS分别为0.70/0.78/0.82元，对应PE为15.95/14.20/13.50倍。根据行业可比公司平均市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司餐饮渠道和电商渠道的成长性，维持公司“增持”的投资评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、食品安全事件、市场竞争加剧等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年中报：
　　2024H1：实现营收36.65亿元，同比-4.91%；归母净利润3.33亿元，同比-23.75%；扣非净利润2.69亿元，同比-29.60%。
　　2024Q2：实现营收14.12亿元，同比-4.74%;归母净利润1.03亿元，同比-34.36%；扣非净利润0.71亿元，同比-49.36%。
　　C端米面竞争激烈，B端餐饮需求疲软降速，收入端承压。分产品看，2024H1速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为36.35/4.64/0.3亿元，同比-5.77%/+2%/-21.81%。分B、C端看，零售市场、餐饮市场分别实现收入29.8/6.8亿元，同比-7.45%/+8.13%。米面C端竞争持续激烈，尤其直营商超受冲击较大；餐饮端公司去年以来突破大型连锁餐饮客户，在今年上半年对收入端贡献更大。
　　米面品类价格战拖累公司整体盈利水平。去年以来速冻米面，尤其是C端出现较为激烈的价格战情况。公司今年主动出击，对核心单品加大促销，因此公司24Q2毛销差下滑加大，拖累公司整体盈利水平。预期公司将在2024年更积极、精准地主动参与竞争，使收入重回增长。2024Q2公司实现归母净利率为7.32%，同比-3.3pct；扣非净利率5.05%，同比-4.45pct。其中Q2毛利率24.87%，同比-1.8pct；销售费用率13.04%，同比+3.04pct；毛销差整体-4.84pct，24Q2管理/研发/财务费用率分别为3.79%/0.74%/0.01%,同比+0.01/+0.19/+0.1pct。
　　盈利预测与投资评级：三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净利率、ROE等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共同发力，助力收入重回增长。考虑今年速冻米面竞争激烈，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入68/71/76亿元（前次为72.8/78.2/84.4亿元），同比-4%/+4%/+8%，预计归母净利润6.6/7.2/8.1亿元（前次为7.7/8.6/9.5亿元），同比-12%/+8%/+12%，对应PE分别为14x、13x、11x，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　投资要点：
　　公司业绩短期承压，Q2净利同比下降。根据公司公告，2024年上半年，公司实现总营收36.65亿元，同比-4.91%；归母净利润3.33亿元，同比-23.75%；扣非后归母净利润2.69亿元，同比-29.60%；经营性现金流量净额3.17亿元，同比由负转正。其中，2024Q2营收为14.12亿元，同比-4.74%；归母净利润1.03亿元，同比-34.36%。2024年上半年，由于直营商超系统销售规模下滑及资产减值等因素影响，导致公司营收和净利下降。
　　行业市场规模仍有增长空间。参考日、美等国，饮食外部化与餐饮连锁化共同推动了餐饮企业对标准化速冻产品的需求快速提高。根据公司公告，2022年中国餐饮连锁化率为19%，美国为58.4%，日本接近50%。相较于美国和日本等成熟市场，中国餐饮连锁化仍有较大空间，从而进一步推动对于速冻食品需求的增长。另一方面，2024年一季度开始，生猪价格企稳回升。根据钢联数据，2024年8月19日-23日，全国生猪出栏均价在20.60元/公斤，较上周下跌0.38元/公斤，环比下跌1.81%，同比上涨21.11%。随着猪价的企稳，公司水饺等包馅类产品销售压力有望逐步减轻。
　　公司产品整体需求不佳，电商渠道表现亮眼。分产品看：1）速冻面米制品营收31.41亿元，同比-5.77%；毛利率27.28%，同比-2.17pcts。2）速冻调制食品营收4.64亿元，同比+2%；毛利率15.2%，同比+1.38pcts。3）冷藏及短保类产品营收0.3亿元，同比-21.81%；毛利率7.31%，同比-2.94pcts。分渠道看：1）经销渠道营收27.57亿元，同比-7.14%；毛利率25.52%，同比-1.2pcts。2）直营渠道收入7.06亿元，同比-5.97%；毛利率25.23%，同比-4.1pcts。3）直营电商渠道收入1.73亿元，同比+60.12%；毛利率27.76%，同比-4.8pcts。从市场需求看，通过针对餐饮大客户产品品质改良、工艺效率提升、加强客服等措施，公司餐饮市场业务持续稳定增长，2024H1营收为6.8亿元，同比+8.1%。
　　首次覆盖给与公司“增持”评级。公司是国内速冻米面行业头部企业，考虑到公司餐饮渠道和电商渠道的成长性，维持公司盈利预测，预计2024/2025/2026可实现归母净利润分别为8.06/8.58/9.06亿元，EPS分别为0.92/0.98/1.03元，对应PE为11.28/10.59/10.04倍。根据行业可比公司平均市盈率情况，未来公司具有一定估值扩公司“增持”的投资评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、食品安全事件等。

　　事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收36.7亿元，同比-4.9%；实现归母净利润3.3亿元，同比-23.8%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-29.6%。其中24Q2实现营收14.1亿元，同比-4.7%；实现归母净利润1.03亿元，同比-34.6%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比-49.4%；公司业绩低于市场预期。
　　C端米面类收入下滑，餐饮市场表现亮眼。分产品看，24H1公司速冻面米产品实现收入31.4亿元，同比-5.8%；其中以汤圆、水饺及粽子为代表的传统米面制品实现收入20.6亿元，同比-7.8%，新式面点实现收入10.8亿元，同比-1.7%。受淡季C端速冻消费需求疲软以及商超渠道客流下滑严重影响，传统面点类产品增速承压。速冻调制食品与冷藏短保类产品上半年分别实现收入4.6/0.3亿元,同比+2%/-21.8%，涮烤类产品增速有所放缓主要系市场竞争加剧所致。分市场看，24H1零售及创新市场实现营收29.9亿元，同比-7.5%；餐饮市场实现收入6.8亿元，同比+8.1%，餐饮实现稳定增长，主要得益于公司针对连锁餐饮客户推出的一系列新品持续放量。分渠道看，上半年公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-7.1%/-6%/+60.1%。
　　销售费用增长明显，Q2盈利能力承压。24H1/24Q2公司毛利率分别为25.9%/24.9%，同比分别-1.7pp/-1.8pp；毛利率承压主要系高毛利C端产品占比下降所致。费用率方面，24H1/24Q2销售费用率同比分别+0.9pp/+3pp至12.6%/13%，主要系公司积极加大渠道及品宣费投力度；24H1/24Q2管理费用率基本持平，同比分别-0.1pp/-0.04pp至2.6%/3.8%。综合来看，公司24H1/24Q2净利率同比分别-0.2pp/-3.3pp至9.1%/7.3%。
　　短期环境影响下需求平淡，中长期业绩值得期待。展望未来：1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量；此外公司将全面发力火锅食材赛道，加大对火锅丸子类及牛羊肉制品的资源投放力度，涮烤类业务有望持续扩容。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，电商渠道有望维持高增。公司在产品创新和渠道扩容双重助力下，长期业绩值得期待。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.74元、0.78元、0.83元，对应动态PE分别为14倍、13倍、12倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。