事件。公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业总收入409.70亿元，同比去年提升27.1%，实现归母净利润2.98亿元，同比去年提升2.3%。
　　产能提升带动黄金冶炼规模上行，同时金价上行推升公司业绩。产量方面，2023年半年度，公司主要产品产量分别为黄金30.36吨、白银442.81吨、电解铜10.00万吨、硫酸62.64万吨；2024年半年度，公司主要产品产量分别为黄金49.29吨、白银412.52吨、电解铜10.04万吨、硫酸61.12万吨。其中黄金产量有明显提升，主因公司黄金产能2024年有所提升，2023年半年度时公司黄金冶炼产能为50吨，2024年半年度公司披露数据黄金冶炼产能达98.33吨。价格方面，2024年上半年，国内黄金价格均价为520.88元/克，同比去年提升20.0%。
　　冶炼业务持续领先，矿产金产量预计仍将提升。冶炼业务方面，公司贵金属冶炼综合配套能力处于国内领先水平，尤其在复杂矿处理领域保持多项技术国际领先。
　　目前，公司建有造锍捕金、高铅提金等多套生产工艺系统。其中造锍捕金是公司的核心生产工艺，经过不断自主创新，公司已成功在富氧底吹熔炼系统突破骤冷干法收砷技术，并开发出精三氧化二砷-金属砷-高纯砷生产线，将砷的无害化治理与产品化再利用融为一体，创立了全球砷治理的恒邦模式。矿山方面，公司在山东省烟台市牟平区内的矿山主要有辽上金矿、腊子沟金矿、福禄地金矿、东道口金矿等多处矿山。公司当前同步提升自身产量规模，其辽上金矿扩界、扩能采选项目，项目建设期为2016年1月到2026年12月，建设规模90万吨/年，服务年限20年。
　　黄金可向2600美元/盎司展望，看好公司业绩空间。根据德邦证券有色组的测算，2024年第一季度黄金的测算价格预计为2694.3美元/盎司，由于黄金价格的计算过程中相关经济变量在短期内变动较为缓慢，当前仍可以2600美元/盎司作为黄金的价格目标进行参考。此外，实际金价不及黄金测算价格的原因或主要是当前美国收缩性的货币政策，若未来美联储开始降息，即美国货币政策开始转向，则预计黄金价格将加速向测算价格回归，COMEX金价可向2600美元/盎司进行展望。
　　投资建议。黄金价格预计将持续上行，公司未来有明确增长空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.66、10.46、13.29亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：生产进度不及预期，黄金价格大幅波动，产业政策变化。

Humon Smelting (Humon) has released 3Q24 results, logging revenue/attributable net profit (NP) of RMB17,190/166mn (-6.91/+40.19% yoy, -14.74/+5.82% qoq) in 3Q24. For 9M24, revenue/attributable NP/recurring NP came to RMB58,161/465/ 631mn (+14.73/+13.23/+38.69% yoy). For 3Q24 alone, recurring NP was RMB82.55mn, down 71.91% qoq. Maintain OVERWEIGHT.
Hedging gains offset declines in 3Q24 recurring profit
For 3Q24, Humon's overall recurring NP fell qoq, with GPM at 2.10%, down 1.04pp qoq, which we attribute primarily to declined profitability in the gold smelting business and price drops in non-ferrous metals such as copper in 3Q24. Additionally, a safety incident at the company’s smeltery in August 2024 may have weighed on its earnings. The company's non-recurring gains were RMB83.55mn for 3Q24, primarily due to its hedging activities. For expenses, its overall expense ratio was 1.72% in 3Q24 (+0.55pp qoq), remaining largely stable.
Gold smelting capacity standing at 98.33 tonnes
According to Humon's announcement, the company operates three pyrometallurgical system production lines with an annual capacity of 98.33 tonnes of gold, 1,000 tonnes of silver, 250,000 tonnes of electrolytic copper, and 1.3mn tonnes of sulfuric acid. These facilities also support the comprehensive recovery of rare and precious metals, including antimony white, bismuth ingots, tellurium ingots, selenium dioxide, and metallic arsenic. In the mined gold segment, the company is actively advancing its resource expansion efforts. According to recent announcements, the mineral rights for the Shiwu Gold Mine and the equity asset evaluation and filing for the Jiangxi Gold Mine have been completed. The company plans to focus on adjusting Shiwu Gold Mine’s mineral rights and completing the necessary mining rights certification.
LT upside for gold prices persists, gold stocks merit allocation
The recent US election has driven increased trading activity, with Trump’s polling numbers rising sharply. The US market’s 5-year breakeven and inflation expectations picked up rapidly, coinciding with heightened geopolitical tensions, leading to a new all-time high for gold prices. As the election approaches, along with a wave of US economic data set to be unveiled in early November, gold prices are likely to remain elevated, in our view, albeit with strong volatility in the short term. While current prices have largely factored in the Fed's monetary policies, the potential for US fiscal policy measures exceeding market expectations has grown, particularly as Trump’s odds of victory increase. Additionally, with the acceleration of anti-globalization trends, we maintain a positive long-term outlook for gold price rises and continue to see allocation value in gold stocks.
Maintain OVERWEIGHT.
We estimate Humon's 2024/2025/2026 attributable NP at RMB606/1,087/ 1,384mn, with EPS of RMB0.53/0.95/1.21 (previous: RMB0.62/0.91/1.15). As gold smelting is Humon’s main business, we value the stock at 12.6x 2025E PE, a discount to its peers’ average of 16.5x on Wind consensus. Our target price is RMB11.97 (previous: RMB11.78).
Risks: Fed’s potential rate cuts coming in weaker than we expect; impact of safety incident on production exceeding our expectations.

　　恒邦股份发布三季报：Q3实现营收171.90亿元（yoy-6.91%，qoq-14.74%），归母净利1.66亿元（yoy+40.19%，qoq+5.82%）。2024年Q1-Q3实现营收581.61亿元（yoy+14.73%），归母净利4.65亿元（yoy+13.23%），扣非净利6.31亿元（yoy+38.69%）。其中24Q3扣非净利润8255.14万元，环比-71.91%。维持“增持”评级。
　　公司套期保值收益对冲三季度扣非盈利下滑
　　公司三季度整体扣非利润环比回落，从毛利率角度来看，公司24Q3毛利率为2.10%，环比-1.04pct，我们认为主要为黄金冶炼业务盈利下降及三季度铜等有色金属价格下跌导致，此外8月冶炼一公司发生安全事故停产或对公司业绩造成一定影响。公司三季度非经常性损益8355万元，主要为公司套期保值收益。费用方面，公司24Q3费用率为1.72%，qoq+0.55pct，费率维持稳定。
　　公司具备黄金冶炼产能98.33吨，积极推进石坞金矿股权转让工作
　　根据公告，公司建设拥有3套火法冶金系统生产线，具备年产黄金98.33吨、白银1000吨、电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力，并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等稀贵金属。矿产金方面公司积极推进金矿资源注入，根据公司公告，石坞金矿矿权和江西黄金股权的资产评估与备案工作已完成，后续将积极推动石坞金矿矿权权益调整与采矿权证办理。
　　金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值
　　近期美国大选交易逐步持续升温，特朗普胜率迅速增加，美国5y盈亏平衡通胀预期快速提升，二次通胀担忧叠加地缘局势升温，金价再次创历史新高。伴随美国大选临近叠加11月初美国经济数据密集出炉，金价或大概率短期延续高位偏强震荡走势。虽然金价对美联储货币政策端的计价相对充分，但美国财政侧的超预期概率伴随特朗普胜率上升正在明显增强，叠加逆全球化的加速，我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值。
　　维持增持评级
　　我们预测2024-2026年归母净利润为6.06亿元、10.87亿元、13.84亿元，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.53、0.95、1.21元（前值2024-2026年0.62、0.91、1.15元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为16.5倍，考虑公司以冶炼金为主，我们给予公司25年12.6倍PE，对应目标价11.97元（前值11.78元）。
　　风险提示：联储降息不及预期，公司安全事故对生产影响超预期。

Humon Smelting’s (Humon) 1H24 revenue/attributable net profit (NP) came to RMB40,970/298mn (+27.13/2.28% yoy) for 1H24 and RMB20,163/157mn (+29.42/-6.89% yoy, -3.10/+10.95% qoq) for 2Q24. Given the potential impact of a safety incident at the company’s smeltery in 3Q24 on its annual production, we project 2024/2025/2026 EPS at RMB0.62/0.91/1.15 (previous: RMB0.70/0.95/1.16). As gold smelting is Humon’s main business, we value the stock at 19.0x 2024E PE, a discount to its peers’ average of 20.1x on Wind consensus. Our target price is RMB11.78 (previous: RMB14.00). OVERWEIGHT.

　　24H1归母净利同比+2.28%，维持增持评级
　　恒邦股份发布半年报，2024年H1实现营收409.70亿元（yoy+27.13%），归母净利2.98亿元（yoy+2.28%）。其中Q2实现营收201.63亿元（yoy+29.42%，qoq-3.10%），归母净利1.57亿元（yoy-6.89%，qoq+10.95%）。由于公司三季度冶炼厂出现安全事故，或对公司全年产量产生一定影响，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.62、0.91、1.15元（前值2024-2026年0.70、0.95、1.16元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为20.1倍，考虑公司黄金业务以冶炼为主，给予公司24年19.0倍PE，目标价11.78元（前值14.00元），维持“增持”评级。
　　公司上半年黄金产量同比增长62.35%，带动利润稳增
　　据公司半年报，公司黄金/白银/电解铜/硫酸产量分别为49.29吨/412.52吨/10.04万吨/61.12万吨，同比+62.35%/-6.84%/0.40%/-2.43%。盈利方面，公司上半年整体毛利率为2.92%，yoy+0.06pct，其中24Q2毛利率为3.14%，环比+0.43pct。费用方面公司24年上半年合计期间费用率为1.15%，yoy-0.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.04%/0.57%/0.28%/0.26%，yoy-0.02pct/-0.24pct/-0.04pct/-0.02pct。
　　公司主营为黄金等金属冶炼业务，安全事故或对全年业绩形成一定影响
　　公司以黄金、白银等金属冶炼为主营业务，据半年报，公司上半年黄金/白银/铜/硫酸业务分别实现营业收入258.71亿元/27.91亿元/64.23亿元/4968.99万元，毛利率分别为1.41%/11.08%/2.59%/-142.87%。此外由于公司旗下冶炼一公司发生安全事故，该冶炼厂已处于停产状态，我们预计公司三季度冶炼业务产量或受到一定影响，据财报披露，冶炼一公司2023年度贡献净利润9,513.70万元，占公司合并归属上市公司股东净利润的18.45%。
　　公司加快自产金产能扩张，同步推进江西黄金资产注入工作
　　自有矿山方面，截止23年底，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨，其中正在投资建设的辽上金矿扩界、扩能工作计划于26年投产，该项目采选建设规模90万吨/年，服务年限20年。公司积极推进江西黄金资产注入工作，根据江西铜业公告，石坞金矿的权益占比已经确认完毕，江西铜业直接持股及间接通过江西黄金合计持有该矿山项目55.47%的探矿权权益，据公告，截至24年5月，石坞金矿拥有黄金储量28.39吨，黄金平均品位4.48克/吨。
　　风险提示：黄金价格走势不及预期，公司安全事故对生产影响超预期。

Humon Smelting’s (Humon) 1Q24 revenue/attributable NP came to RMB20,808/141mn (up 24.98/14.82% yoy, up 39.81/34.14% qoq). We project 2024/2025/2026 EPS at RMB0.70/0.95/1.16 (previous: RMB0.69/0.92/1.05). As gold smelting is Humon’s main business, we value the stock at 20x 2024E PE, a discount to its peers’ average of 22.5x on Wind consensus. Our target price is RMB14 (previous: RMB13.77). OVERWEIGHT.