恒邦股份发布2026年三季报，26Q1-3实现营业收入818.73亿元（同比+7.1%）、归母净利润9.73亿元（同比+69.9%）、扣非归母净利润7.01亿元（同比+16.1%）；其中26Q3实现营业收入196.95亿元（同比-41.0%、环比-32.8%）、归母净利润3.00亿元（同比+17.1%、环比-38.7%）、扣非归母净利润3.26亿元（同比+70.0%、环比+12.0%）。硫酸副产品毛利及万国黄金权益法投资收益增加，推动Q3扣非净利同环比增长。展望后续，我们认为金价中长期仍具支撑，随着辽上金矿投产，公司自产金占比或提升，叠加参股矿山贡献收益，我们看好公司后续业绩表现，维持“增持”评级。
　　毛利率同比改善，减值转回支撑Q3扣非业绩
　　盈利端，26Q1-3公司毛利率为2.6%（同比+0.5pct）；其中，26Q3毛利率为2.8%（同比+1.3pct、环比+0.7pct）。受合质金贸易业务规模收缩、硫酸副产品毛利润增加影响，Q3毛利率同环比均有所提升。费用端管控成效显现，26Q1-3期间费用率为0.91%（同比-0.21pct），主要受销售、研发及财务费用分别同比下降12.1%、36.1%、22.8%带动；损益端，26Q1-3投资收益4.31亿元（同比+1.98亿元），主要系减持万国黄金4985万股确认收益，推动归母净利润高增；受Q2股权处置收益较高形成的高基数影响，26Q3归母净利润环比下降。此外，26Q3资产减值损失转回1.15亿元，而上年同期为损失0.23亿元，对Q3扣非净利形成支撑。
　　矿山开发与冶炼扩产持续推进，参股矿山有望增厚投资收益
　　自产矿山方面，据公司半年报，牟平辽上金矿采选项目进度为26.98%，规划采选规模90万吨/年，预计2027年底投产，产能释放有望提升自产金占比及金价弹性。冶炼方面，复杂金精矿多元素综合回收项目设计年处理能力135万吨，截至26H1累计投入23.12亿元、进度54.14%，建成后有望通过扩大处理规模、强化多元素回收增厚收益。参股矿山方面，据公司三季报，公司持有万国黄金14%股份，间接享有金岭金矿约12.35%权益。其1000万吨/年采选项目截至26H1球磨机、半自磨机安装进度分别达80%/50%，配套500万吨/年堆浸生产线破碎系统已于9月16日开机试料。随着项目投产放量，万国黄金有望通过权益法投资收益贡献利润增量。
　　金价短期承压，中长期上行逻辑未改
　　我们维持对金价的中长期乐观判断。据华泰金属《短期要素博弈趋于平衡》（26-10-15），短期金价仍受海外高利率及美元走强预期压制，或维持在4050-4350美元/盎司箱体震荡；但欧美货币信用走弱背景下，央行购金正由新兴市场向发达国家扩散，中国央行亦持续增持黄金，有望为金价构筑坚实底部支撑。中长期看，若2027-2028年美国通胀降温、美联储重回降息周期，全球金融机构或继续增配黄金；假设黄金在全球金融资产中的可投资占比升至4.5%-4.8%，2027/2028年金价有望达到6059/6848美元/盎司。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年EPS分别为1.02/1.37/2.38元。我们采用2027年作为估值基准年份，可比公司2027年预测PE均值为11.95倍。考虑到公司具备大规模冶炼产能及资源扩产预期，标的具有稀缺性，但资源注入进度仍存在不确定性，我们仅赋以公司10%的小幅溢价（前值10%），给予公司2027年13.15倍PE，对应目标价18.02元（前值26年目标价18.55元，基于26年18.19倍PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险；项目建设进度不及预期风险；资源注入进度存在不确定性；海外原料采购渠道受限风险。

Humon Smelting reported 1H26 revenue of RMB62.178bn (+44.43% YoY), attributable net profit of RMB672mn (+112.60% YoY), and recurring attributable net profit of RMB374mn (-9.08% YoY). Revenue growth was driven by higher product selling prices and increased sales volume. The sharp increase in attributable net profit was due to the recognition of RMB345mn in investment income from the partial disposal of Wanguo Gold shares. The decline in recurring net profit was attributable to a RMB624mn inventory write-down provision. Looking ahead, with the Liaoshang gold mine slated to commence production by end-2027 and the complex gold concentrate comprehensive recovery project advancing, the company's resource self-sufficiency rate is likely to improve. Maintain OVERWEIGHT.
We maintain our earnings forecasts and estimate 2026/2027/2028 EPS of RMB1.02/1.37/2.38. Considering the company's earnings stability and scarcity value as a large-scale smelting capacity player with potential resource injection expectations, but also acknowledging the uncertainty surrounding the realization of resource injection, we moderately narrow the premium to 10% (previous: 20%) above its peers' average of 16.54x on iFind consensus, valuing the stock at 18.19x 2026E PE for our target price of RMB18.55 (previous: RMB19.56, based on 19.18x 2026E PE). OVERWEIGHT.

　　2026H1公司实现营业收入621.78亿元（yoy+44.43%），归母净利润6.72亿元（yoy+112.60%），扣非归母净利润3.74亿元（yoy-9.08%）。营收增长主要因为产品销售价格上涨及销量增加，归母净利润高增主要因为减持万国黄金股权确认投资收益3.45亿元，扣非净利润下滑主要因为计提存货跌价准备6.24亿元。展望后市，随着辽上金矿2027年底投产及复杂金精矿综合回收项目推进，公司资源自给率有望提升。维持"增持"评级。
　　量价齐升驱动营收高增，硫酸盈利能力亮眼
　　2026H1营收增长主要因为产品销售价格上涨及销量增加，其中黄金收入374.74亿元（yoy+37.86%），白银收入94.01亿元（yoy+143.44%），电解铜收入117.48亿元（yoy+39.82%）。公司整体毛利率为2.60%（yoy+0.02pct），冶炼加工费模式决定毛利率维持低位；硫酸价格大幅上行推动产品毛利率81.57%（yoy+34.48pct），成为重要利润补充。期间费用率0.82%（yoy-0.52pct），其中研发费用0.74亿元（yoy-42.79%），财务费用1.54亿元（yoy-9.86%）。现金流方面，2026H1经营活动现金流净额-20.36亿元，同比改善23.81%，主要因为金属价格高位回落释放部分套期保证金。
　　26Q1减值扰动出清，Q2主业修复与投资收益共振
　　26Q1营收328.69亿元（yoy+73.37%），但扣非归母净利润仅0.83亿元（yoy-70.89%），主因期末计提存货跌价准备4.82亿元；若剔除该影响，经常性净利润同比实现增长。Q2迎来拐点：营收293.09亿元，归母净利润4.90亿元、扣非归母净利润2.91亿元，环比分别改善168.66%和250.89%。Q2净利跃升来自两个层面：一是Q1减值集中释放，冶炼主业盈利回归常态；二是减持万国黄金4,312万股确认投资收益约3.45亿元，显著增厚非经常性损益。核心冶炼业务修复与投资收益兑现共同驱动Q2利润弹性充分释放。
　　冶炼技术领先，资源自给率提升仍需时日
　　公司持续推进黄金冶炼及多金属综合回收主业，致力于提升复杂金精矿处理能力。业务层面，公司保有63项发明专利，复杂金精矿多元素综合回收项目持续投入；威海恒邦"含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目"已结项并稳定运行。资源层面，据公司25年报及投资者互动平台披露，牟平辽上金矿（扩界、扩能）采选项目进度21.45%，公司预计2027年底投产。另据26中报披露，公司持有万国黄金集团14.16%股权，双方在资源开发、技术共享等方面或持续深化战略协同。随着辽上金矿投产及冶炼技术升级，公司盈利结构有望逐步优化。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，测算公司2026-2028年EPS分别为1.02/1.37/2.38元。可比公司2026年iFind一致预期PE均值为16.54X，考虑公司盈利稳定性较强，且作为具备大规模冶炼产能+资源注入预期的标的，具有一定稀缺性，但基于资源注入落地的不确定性，我们适度收窄溢价，给予公司10%溢价率（前值20%），给予公司2026年18.19XPE，目标价18.55元（前值19.56元，基于2026年PE19.18X），维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险；存货跌价准备进一步计提风险；项目建设进度不及预期风险；海外原料采购渠道受限风险。

Humon Smelting's 1Q26 revenue/attributable net profit(NP)/recurring attributable NP were RMB32,869/182/83mn(+73.37/+14.56/-70.89%YoY).The sharp decline in recurring earnings was mainly due to aRMB482mn inventory write-down provision caused by metal price fluctuations at period-end.Excluding this impact,core business profitability improved YoY.Looking ahead,we expect earnings to recover as the complex gold concentrate multi-element recovery project advances and the Liaoshang gold mine expands capacity.Maintain OVERWEIGHT.
Inventory write-down dragged on core profitability
The company's 1Q26 gross margin declined by 0.16pp YoY to 3.04%,which we attribute mainly to metal price volatility and pressure from raw material costs.The overall expense ratio fell by 0.74pp YoY to 0.78%,indicating effective cost control.Among them,sales expenses decreased by 19.37%YoY to RMB10mn,administrative expenses fell by 8.97%YoY to RMB127mn,and R&D expenses declined by 48.38%YoY to RMB29mn due to reduced R&D project investment.Financial expenses rose by 10.96%YoY to RMB90mn,mainly reflecting the impact of sharp metal price fluctuations on borrowing scale.Non-recurring gains and losses had asignificant impact,totaling RMB99mn,mainly including RMB83mn fair value gains from temporary raw material pricing arrangements and RMB24mn gains from equity disposal.Excluding the impact of inventory write-down provisions,the recurring NP improved YoY,reflecting stable and improving underlying profitability in the core business.
Higher prices and sales volume offset margin pressure
According to company disclosures and industry data,the gold production from domestic/imported raw materials reached 381.34/170.68 tonnes in 2025(+1.09/+8.81%YoY).The company's strong 1Q26 revenue growth was in our view mainly driven by higher product prices and sales volume,although the decline in metal prices at period-end resulted in alarge inventory write-down provision.Construction in progress increased by 33.35%QoQ,chiefly due to greater investment in the complex gold concentrate multi-element recovery project.After commissioning,the project could further enhance complex ore processing capability and rare and precious metal recovery efficiency.
Dual drivers from resource recycling and high-purity materials
Heading into 2026,the company continues advancing its strategy of'horizontal expansion and vertical extension,'aiming to fully commercialize valuable element recovery and achieve green zero-waste development.Operationally,the company is to consolidate its gold smelting core business,leverage its advantages in multi-metal recovery and comprehensive utilization,and enhance complex ore processing capabilities.Key projects include the complex gold concentrate multi-element recovery project and the Muping Liaoshang gold mine mining and processing expansion project,both targeted for commissioning on schedule.On the R&D side,backed by its existing foundation in rare and minor metals,the company is expanding into high-end materials manufacturing,focusing on high-purity arsenic,antimony,bismuth,tellurium,and related high-purity compounds.With the commissioning of the complex gold concentrate project and stabilization in metal prices,we expect earnings to recover sequentially.
Maintain OVERWEIGHT
We maintain our earnings forecasts and estimate 2026/2027/2028 EPS at RMB1.02/1.37/2.38.Considering the company's relatively strong earnings stability and scarcity value as alarge-scale smelting capacity player with potential resource injection expectations,we value the stock the at 19.18x 2026E PE,a 20%premium above its peers'average of 15.98x on Wind consensus,for our target price of RMB19.56(previous:RMB17.54,based on 17.2x 2026E PE).OVERWEIGHT.
Risks:Significant metal price volatility;further inventory write-down provisions;slower project construction progress than we expect;and risks related to overseas raw material procurement channels.

　　2026年一季度，公司实现营业收入328.69亿元（yoy+73.37%），归母净利润1.82亿元（yoy+14.56%），扣非归母净利润0.83亿元（yoy-70.89%），主因期末金属价格波动导致计提存货跌价准备4.82亿元，剔除该影响后主业盈利同比改善。展望后市，随着复杂金精矿多元素综合回收项目推进及辽上金矿扩能，业绩有望修复。维持"增持"评级。
　　26Q1扣非净利承压，存货跌价准备计提拖累主业盈利
　　盈利方面，公司一季度毛利率同比下降0.16pct至3.04%，主要系金属价格波动及原料成本承压。期间费用率同比下降0.74pct至0.78%，整体控制良好；其中销售费用同比下降19.37%至0.10亿元，管理费用同比下降8.97%至1.27亿元，研发费用同比下降48.38%至0.29亿元（研发项目投入减少），财务费用同比上升10.96%至0.90亿元（金属价格大幅波动影响借款规模）。非经常性损益影响较大（0.99亿元），主要系原材料临时定价安排产生公允价值变动收益0.83亿元及股权处置收益0.24亿元。剔除存货跌价准备影响后，公司经常性净利润同比改善，反映主营业务实际盈利稳定向好。
　　26Q1营收高增，产品价格与销量双升对冲毛利率下行
　　据公司披露及行业数据，2025年国内原料产金381.34吨（yoy+1.09%），进口原料产金170.68吨（yoy+8.81%）。公司一季度营收高增主要系产品销售价格与销售量增加，但期末金属价格下跌导致计提大额存货跌价准备。在建工程环比增加33.35%，主要系复杂金精矿多元素综合回收项目投资增加，项目投产后有望进一步提升杂矿处理能力及稀贵金属回收效益。
　　资源综合回收与高纯材料双轮驱动，产能释放有望逐季兑现
　　面向2026年，公司持续推进"横向扩张、纵向延深"战略，致力于有价元素全产品化、绿色发展零废物目标。业务层面，夯实黄金冶炼主业，发挥多金属回收综合利用优势，提升杂矿处理能力；重点推进复杂金精矿多元素综合回收项目和牟平辽上金矿（扩界、扩能）采选项目建设，确保按期投产达效。研发层面，依托已有稀散小金属基础，开拓高端材料制造领域，重点生产高纯砷、锑、铋、碲及其高纯化合物。随着复杂金精矿项目投产及金属价格企稳，公司业绩有望逐季修复。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，测算公司2026-2028年EPS分别为1.02/1.37/2.38元。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为15.98X，考虑公司盈利稳定性较强，且作为具备大规模冶炼产能+资源注入预期的标的，具有一定稀缺性，我们给予公司20%溢价率，并给予公司2026年19.18XPE，目标价19.56元（前值17.54元，基于2026年PE17.2X），维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险；存货跌价准备进一步计提风险；项目建设进度不及预期风险；海外原料采购渠道受限风险。