概况：湖南零售龙头，轻装上阵涅槃重生。2024年公司完成重整，引入4家产业投资人、11家财务投资人，共计25亿元投资款；重整后资产负债率由2023年87%降到2024年63%，债务结构优化。截至25Q3，董事长王填实控的步步高投资集团与其夫人张海霞为一致行动人合计持有2.5亿股、占比9.12%；公司股权结构较分散，无控股股东和实际控制人，治理机制革新，聘任轮值总裁，采用总裁办公会议提高决策效率。
　　超市：调改领军企业，模型跑通规模化复制。公司早在2009年即引入过外资团队领先行业启动超市板块升级，并随之带来经营提效。2024年3月启动胖东来帮扶调改，目前公司超市门店21家，已全部完成调改。公司聚焦SKU、探索自有品牌、裸采供应链变革，重塑商品结构；同时优化购物环境，提升员工幸福感，提升员工薪资福利，重构人力资源，用员工幸福驱动客户满意提升。超市板块再次成为公司业绩增长的主引擎，调改后单店客流、客单价双增。2026年1-2月，调改店销售额同比增长24%，春节期间单店销售达91万；客流增长至4996万，平均客单价提高到141元；毛利率提升至21%，库存周转天数压缩至19天，税前利润率达7.54%。
　　我们认为，胖东来对步步高的帮扶绝非简单复制门店模型，而是通过利他主义价值观和区域深耕逻辑，重构商业底层逻辑。业态协同本质是“流量互哺”，而非简单物理共存：超市赢在供应链效率，单店跑通即可快速规模化复制；百货胜在场景溢价，调改周期长但体验价值更高。
　　百货：物业价值丰厚，并行调改提升盈利。百货物业为公司核心资产，2024年百货贡献主营业务毛利总额39%、2025上半年贡献主营业务毛利总额20%，百货、购物中心25年同步开启调改。2025年5月，公司宣布组织架构调整，其中原百货事业部已经改为购物中心事业部，引入职业经理人袁总担任步步高购物中心事业部顾问。衡阳、湘潭和怀化三大百货项目启动焕新，衡阳项目聚焦品质零售与深度运营，湘潭项目侧重空间体验与运营模式突破，怀化项目定位“生活美学空间”，按照公司规划，衡阳、湘潭、怀化三大项目将分别在2026年中、2026年底焕新开业。
　　投资建议。公司以胖东来模式为转型引擎，通过“人货场重构+供应链革新”释放业绩，超市调改已见成效，百货通过优化体验有望进一步提升盈利能力。我们预计公司2025-27年营业收入各46.98亿元、57.86亿元、70.64亿元，同比增长36.9%、23.1%、22.1%，归母净利各1.11亿元、2.26亿元、3.43亿元，同比增长-90.8%、102.8%、51.8%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、店铺升级改造不及预期、资本开支压力增大。

　　业绩简评
　　10月27日，步步高发布三季报，25Q3营收10.65亿元，同比+30.74%，归母净利润0.25亿元，同比-98.81%，扣非归母净利润-0.49亿元，同比+82.61%。
　　经营分析
　　收入同比增长，主要受多项改革和调整措施影响。公司通过重整、门店优化、商品管理、供应链效率提升等多方面的努力，门店运营得到了显著改善，特别是超市销售额实现大幅增长。
　　归母净利润同比去年同期下降，主要系去年同期存在大额的重整收益。上年同期根据重整计划完成相关事项确认了大额重整收益，24年Q3投资收益金额为24.25亿元，而本期重整收益大幅减少，但整体门店效能和盈利能力提升。
　　步步高调改1.0阶段已完成，门店销售、员工待遇等多方面得到提高。截止9月底长沙洋湖店（步步高超市长沙洋湖荟聚店）开业，步步高超市调改1.0阶段已全面完成，公司巅峰时期共有358家门店，其中“亿元店”仅8家。如今保留的20家门店中亿元店已达19家，仅剩一家社区门店尚未破亿。店均日销售额从调改前的9万多元提升至71万元；日均客流从1500多人增长到6100多人；平均客单价从60元上升到107元；库存周转天数从50天缩短至17.8天；商品动销率从75%提升至92%；劳效从3.5万元增至近10万元；员工平均到手薪资从3247元提高至5099元；月度坪效从794元跃升至5864元。目前公司基层员工实发工资增加1852元，当前调改店员工实发工资5099元，管理层实发工资增加5153元，当前调改店管理人员实发工资达到9882元，25年调改店累计发放奖金共计885万。通过系统性的重塑，公司整体商品汰换率已达到78%，优化淘汰供应商460家，精简SKU达9835支。目前，商品结构已实现与胖东来90%的契合度。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计2025-2027年公司营收为50.61/69.50/80.30亿元，同比+47.2%/+37.3%/+15.5%；归母净利润2.96/3.39/5.04亿元，同比-75.58%/+14.56%/+48.59%。当前股价对应的PE分别51x/45x/30x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。