公司发布2025年三季报
　　2025年前三季度，公司实现营收59.57亿元，同比下降7.38%；实现归母净利润4.74亿元，同比下降23.85%。实现扣非归母净利润4.62亿元，同比下降11.52%。Q3单季实现营收11.07亿元，同比下降26.67%；归母净利润为-0.35亿元。
　　管输新政6月开始执行，Q3为首个完整季度
　　公司于2025年5月22日收到陕西省发展和改革委员会出具的《陕西省发展和改革委员会关于我省第三监管周期天然气管道运输价格有关事项的通知》，省内管道运输价格每立方米降低3.86分（实际按取整后3.9分/立方米调整），自2025年6月1日起执行。三季度为管输费调整落地后的首个完整季度，我们预计对公司的业绩造成一定影响。
　　天然气需求走弱，子公司经营承压
　　2025年以来天然气需求持续承压，前三季度全国天然气表观消费量3177.5亿立方米，同比下降0.2%。2025年9月，全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%。2025年前三季度公司投资收益由盈转亏，同比下降104%，主要因为联营企业盈利减少。
　　股权转让进展顺利
　　2025年9月底公司公告，陕西省国资委同意陕西延长石油（集团）有限责任公司所属陕西燃气集团将所持陕天然气13%股权以非公开协议方式分别转让给中交资本7%股权、汇通资本6%股权。中交资本与汇通资本未来将委派董事，作为积极股东参与公司治理。我们认为本次入股体现了中交资本和汇通资本对公司经营情况及未来发展的长期看好，有利于提升股份流动性。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025-2027年归母净利润预测为7.05/6.24/7.29亿元，对应EPS0.63/0.56/0.66元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险

　　公司发布2025年H1业绩
　　2025年H1，公司实现营业收入48.50亿元，同比下降1.47%；归母净利润5.09亿元，同比下降12.62%；扣非归母净利润4.97亿元，同比下降4.12%。经营活动产生的现金流量为5.27亿元，同比增长17.91%。
　　管输业务盈利稳健，公司输气量持续增长
　　结构上拆分，2025年上半年公司长输管网业务营业收入32.31亿元，同比增长0.04%；毛利率22.89%，同比增加0.77pct。城市燃气营业收入16.19亿元，同比下降4.35%；毛利率6.72%，同比减少3.21pct。2025年以来公司天然气输送量整体呈增长态势，公司将持续做好大工业用户的开发工作。
　　陕西省管输费价格调整落地
　　公司于2025年5月22日收到陕西省发展和改革委员会出具的《陕西省发展和改革委员会关于我省第三监管周期天然气管道运输价格有关事项的通知》，省内管道运输价格每立方米降低3.86分（实际按取整后3.9分/立方米调整），自2025年6月1日起执行。我们认为管输价格的调整短期内对公司利润会造成一定影响，然而长期看有利于调动用户的用气积极性，释放用户的用气需求，有望中长期增加运销气量。
　　公司引入积极股东
　　2025年8月20日，公司发布关于控股股东拟协议转让股份引入积极股东暨权益变动的提示性公告，陕西燃气集团拟通过协议转让方式分别向中交资本及汇通资本转让其持有的公司77,845,281股、66,724,527股无限售流通普通股股份（合计144,569,808股，占公司总股本的13%）以及由此所衍生的所有股东权益，每股转让价格为人民币7.97元。
　　本次引入积极股东有助于公司优化企业股权结构、增强核心竞争力，进一步实现业务拓展和产业协同发展。
　　盈利预测与估值
　　因陕西省内管输费价格调整（2025年6月起执行，25年影响7个月，26年影响全年）我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为7.05/6.24/7.29亿元，（原预测为9.08/10.23/11.15亿元），对应EPS0.63/0.56/0.66元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险

　　事件：8月25日晚，公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营业总收入48.5亿元，同比减少1.47%；归母净利润5.09亿元，同比下降12.62%；扣非净利润4.97亿元，同比减少4.12%。经营活动产生的现金流量为5.27亿元，同比增长17.91%，基本每股收益0.458元。其中，2025Q2公司实现营业收入13.00亿元，同比下降7.33%，环比减少63.40%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长65.91%，环比下降89.01%。
　　2025H1公司长输管网业务经营稳健，归母净利润同比下降主要由于城市燃气业务盈利下滑。分版块来看，2025年上半年公司长输管网业务贡献营收32.31亿元，同比增长0.04%，占比66.62%；贡献毛利7.40亿元，同比增长1.04%，占比87.26%，毛利率22.89%。城市燃气贡献营收16.19亿元，同比下降4.35%，占比33.38%；贡献毛利1.09亿元，同比下降35.22%，占比12.84%。
　　点评：
　　引入中长期战略投资者，促进产业协同。陕西燃气集团与中交资本控股有限公司、陕西长安汇通资本管理有限公司于2025年8月18日分别签署了《股权转让协议》，拟通过协议转让方式分别向中交资本及汇通资本转让其持有的公司77,845,281股、66,724,527股无限售流通普通股股份（合计144,569,808股，占公司总股本的13%）以及由此所衍生的所有股东权益，每股转让价格为人民币7.97元。本次协议转让后，陕西燃气集团持有公司51.43%股份，中交资本持有公司股份7%，汇通资本持有公司股份6%。本次引入积极股东有利于提升公司治理水平、助力企业进一步实现业务拓展和产业协同发展，达成战略转型或规模扩张等长远目标。
　　展望未来，陕天然气为陕西省内核心燃气运营商，其长输管网作为区域垄断性稳定运营资产，有望为其构筑稳健的盈利基本盘。此外，公司的管输及城燃业务均具备一定的成长性，管输方面两条在建重大管线正在稳步推进，管输业务有望稳步增长；城燃方面，集团城燃资产有望陆续注入，为公司提供增长动能。公司为高分红标的，2020-2024年分红比例保持60%以上，未来有望维持较高分红比例。
　　长输管网：两条重大在建管线有望注入气量增长动能；2025年成本监审已落地，未来3年盈利有望恢复稳健增长。省内长输管线3年一调整，最近一次成本监审已于2025年5月落地，管道运输价格每立方米降低3.86分（实际按取整后3.9分/立方米调整），自2025年6月1日起执行。公司预计此次价格调整将综合导致公司2025年营业收入减少约2.62亿元，净利润减少约2.23亿元，本次价格下调幅度较大，主要因为调价延后近1年的时间，成本监审计算准许收益时将2024年（未调整管输费）的收益一并计入，调价落地后，未来三年随着管道气量爬坡，公司盈利有望回归稳健增长轨道。截至2024年末，公司共有20余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务有望稳步增长。
　　城市燃气：依托省内气源及管输优势快速扩张，集团城燃资产有望稳步注入。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目。2014-2024年公司城燃售气量CAGR约22.39%。截至2024年，公司所属控股城市燃气企业8家，气源结构以省内气田为主，气源结构比较稳定，主要来自中石油长庆油田、延长集团气田，采购价格波动幅度相对较小。公司下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，当前仅西安进行居民用气调价，我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。
　　公司重视股东回报，高股息率彰显投资价值。在2020-2024年期间，公司分红比例维持在60%以上，其中2022年、2024年均实施了中期分红。2024年，公司向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税），加上中期每10股发放现金红利1.00元（含税），全年现金分红总额约5亿元（含税），占2024年归属于母公司所有者净利润的69.12%，以2024/12/31收盘价计算，股息率为5.6%。结合2025年上半年市场表现，假设公司分红比例仍维持60%，以2025年8月25日收盘价计算，公司股息率有望达4.6%。
　　盈利预测与投资评级：公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的商业模式决定其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线有望于2026-2027年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。此外，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。我们认为公司属于盈利稳健增长的高分红优质标的，调整陕天然气2025-2027年的归母净利润分别为7.07亿元、7.52亿元、7.81亿元，EPS分别为0.64元、0.68元、0.70元；对应8月25日收盘价的PE分别为13.98X、13.14X、12.65X，维持“增持”评级。
　　风险因素：管输费调价风险；陕西省天然气消费量增速不及预期；公司长输管网建设进展不及预期。

　　坐拥陕西省优质长输管网资产，现金流及分红情况可观。陕西省天然气股份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。主要业务是长输管网及城市燃气业务，长输管网盈利模式为收取稳定管输费，城市燃气盈利模式为赚取购销价差，二者分别占2024年公司营收的62.2%、37.8%，毛利的81.7%、18.3%。公司营收随气量爬升稳健增长，2020年以来受管道业务经营模式变化的影响，营收有所下滑，近年来公司代输占比较快提升，我们预计随着业务模式调整的逐步落地，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。公司利润随售气量增长呈现波动上升态势，同时受管输费调整的周期性影响。公司的主要业务模式决定了其拥有较为稳健的经营性现金流，能够支撑其新建长输管网的资本开支及较高比例的分红。公司十分重视股东回报，2019-2024年分红比例维持在60%以上，其中2022、2024年度均有中期分红，2024年公司现金分红比例合计69.12%，以2025/6/4收盘价计算，股息率约5.6%。
　　区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间。稳定性方面，省内长输管网业务具有区域垄断特性特征，高准入、高资本投入、长审批周期及严苛的安全标准构筑了极高的护城河，商业模式方面，长输管网采用"准许成本+合理收益"的政府定价机制，通过管输费获取与输气量挂钩的现金流，使其成为经营稳健的优质资产。省内长输管线3年一调整，最近一次成本监审已于2025年5月落地，公司预计对2025年业绩造成短期冲击，未来随着长输管网输气量的增长，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。陕西省内天然气资源禀赋优异，产量快速增长，下游需求稳定增长。公司长输管网售气量持续稳健增长，2014-2024年输气量CAGR为11.5%。2024年公司收购集团长输管线资产，售气量大幅增长，实现输售气量115.44亿方，同比增幅70%。2021年以来公司统购统销气量逐渐下降，代输气量快速提升，在总输气量中的占比显著扩大，占比由2021年的44.8%提升至2023年的63.6%，长输管网业务中代输气量占比快速提升，有利于增强公司长输管线业务盈利的稳健性。成长性方面，集团资产注入+在建重点管线带来长期成长空间。2024年9月，公司发布公告称，拟采用现金方式收购陕西燃气集团所持有的天然气管输资产，包括榆林地区“青靖线”、“席靖线”、“杨靖线”及延安“临长线”、“临富线”，管道设计全年输气量共计134亿方，2024年输气量约30亿方。2024年1-4月，标的资产实现营业收入1.27亿元，净利润0.33亿元，年化加权平均净资产收益率为9.0%。此外，截至2024年末，公司共有20余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务有望稳步增长。
　　依托省内气源及管输优势，公司城燃项目快速扩张。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目，公司城燃售气量快速增长，营收及毛利迅速提升。2014-2024年公司城燃售气量CAGR约22.39%。截至2024年，公司所属控股城市燃气企业8家，主要经营区域为汉中市、渭南市、商洛市、延安市宜川县、西安市蓝田县、宝鸡市眉县等。公司气源结构以省内气田为主，气源结构比较稳定，主要来自中石油长庆油田、延长集团气田，采购价格波动幅度相对较小。公司下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面，西安、铜川、汉中等城市陆续已陆续启动上下游联动机制，居民方面进度稍慢，仅西安于2023年7月进行居民用气调价，我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。
　　盈利预测与投资评级：公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的商业模式决定其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线有望于2026-2027年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。此外，近年来公司持续开拓下游市场，发展城市燃气业务，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。综上，我们认为公司属于盈利稳健增长的高分红优质标的。我们预测陕天然气2025-2027年的归母净利润分别为5.50亿元、6.18亿元、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元；对应6月4日收盘价的PE分别为16.34X、14.55X、13.25X，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险因素：管输费调价风险；陕西省天然气消费量增速不及预期；公司长输管网建设进展不及预期。