公司26Q1实现营收5.3亿，同比增长4.07%，其中电力设备业务受新能源项目发货减少、部分客户调整交付节奏影响同比下降1.28%；归母净利润1.63亿元，同比减少4.85%。公司在分接开关行业位居国内第一、全球第二。全球电网投资进入上行周期，我们认为公司后续在出海、检修业务与特高压业务的带动下，业绩有望保持快速增长。同时，公司在显著的先发优势之下，有望保持国内龙头地位与较高的毛利率水平；同时依托中国制造产业链优势进一步提升海外市场份额。维持“买入”评级。
　　营收受新能源项目发货减少、部分客户调整交付节奏影响
　　公司26Q1实现营收5.3亿，同比增长4.07%，其中电力设备业务受新能源项目发货减少、部分客户调整交付节奏影响，实现营收4.42亿，同比下降1.28%；数控设备业务实现营收0.74亿，同比增长53.3%。公司26Q1实现归母净利润1.63亿元，同比减少4.85%，实现扣非归母净利润1.43亿元，同比减少9.51%，主要是确认股份支付费用影响较大，同时受到汇兑收益减少和海外投入增加等因素影响。剔除股份支付影响后的归母净利润为1.78亿元，同比增长3.6%，剔除股份支付影响后扣非归母净利润为1.58亿元，同比减少0.34%。
　　毛净利率维持高位，费用率有所提升
　　26Q1实现毛、净利率53.25%、30.92%，同比-1.96、-3.38pct。公司26Q1期间费用率22.05%，同比+5.22pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为9.38%、8.62%、0.86%、3.19%，同比+1.56、+1.53、+2.55、-0.42pct，销售、管理费用提升主要系加大海外市场投入所致；财务费用率提升主要系外币升值和利息支出增加所致。
　　公司出海业务高速迈进，直接+间接双轮驱动
　　公司2025年电力设备、数控设备、电力工程业务分别实现营业收入21.02、2.44、0.29亿元，同比+16.05%、+39.86%、-89.93%，电力工程下滑主要系公司主动对毛利率较低的业务进行战略性收缩。电力设备方面，公司深度绑定国内大型变压器厂商，凭借技术、成本和交付等优势分享全球市场红利，同时积极推进全球化布局，新加坡区域总部成立、印尼工厂正式投产、土耳其工厂稳定运营等，在欧洲、巴西、北美等多个地区实现快速增长，全年电力设备出口收入7.14亿元，同比增长47.37%，其中直接出口3.67亿元（+34%yoy）、间接出口3.47亿元（+64%yoy）。随海外出口规模持续扩大，海外业务利润率亦有望随之提升。同时，公司2025年数控设备业务实现营业收入2.44亿，同比增长39.86%，其中出口实现营业收入1.12亿，同比增长229.8%，公司数控设备品牌和质量在国际市场上获得了高度认可。
　　盈利预测与估值
　　全球电网投资进入上行周期，电网老旧+新能源占比提升+用电量提升带来新建需求，叠加AIDC需求高增进一步抢占电网设备供应资源，公司直接出海+间接出海双轮驱动，海外业务高速迈进，我们维持26-28年归母净利润为8.79、10.89、13.46亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值41倍，给予公司26年41倍PE，维持目标价为40.18元。
　　风险提示：电网投资力度不及预期，原材料价格上涨，国际贸易风险，测算结果不及预期风险。

　　事件：2026年2月26日，公司发布2025年年度报告。2025年全年，公司实现营收24.27亿元，同比+4.50%；归母净利润为7.10亿元，同比+15.54%；归母扣非净利润为6.71亿元，同比+15.27%。销售毛利率为54.49%，销售净利率为29.65%，分别同比+5.69pct和+2.96pct。分拆来看，2025年公司电力设备业务收入为21.02亿元，同比+16.05%，毛利率为59.61%，同比+1.34pct；数控设备业务收入为2.44亿元，同比+39.86%，毛利率为21.40%，同比+7.14pct。公司盈利能力持续提高，主业增速较高。
　　巩固细分市场优势，推进特高压领域应用突破。公司在国内分接开关细分市场保持领先地位，500kV以下市场竞争优势较为稳固，500kV超高压及特高压领域目前仍以进口产品为主，公司产品占有率持续提升，2025年，公司参与研制的CHVT型换流变分接开关在陇东至山东±800kV特高压直流输电工程实现正式批量投运。2025年，公司电力设备收入占比从前一年的78.01%提升至86.63%，数控设备收入占比从7.52%提升至10.07%，电力工程收入占比从12.36%降至1.19%。公司持续聚焦电力设备及数控设备，推动盈利能力提升。
　　深化全球布局，海外业务稳步拓展。2025年，公司电力设备业务直接出口收入为3.67亿元，间接出口收入为3.47亿元，合计实现7.14亿元营收，同比+47.37%，占比达33.9%。公司海外布局持续扩大，新加坡、印尼、土耳其等地均有布局，北美、欧洲市场也将进一步拓展。数控设备业务2025年出口实现营业收入1.12亿元，同比+229.8%，占数控设备业务营收的45.9%。数控设备产品在海外市场的认可度持续提升，出口规模同比实现较快增长。
　　投资建议：公司是国内分接开关领域领军企业，技术积累深厚，海外布局全面加速。我们预计2026-2028年公司实现归母净利8.35/10.21/12.64亿元，同比+17.7%/+22.2%/+23.9%，对应EPS为0.93/1.14/1.41元，维持“买入”评级。

　　3月4-5日华明装备出席了我们组织的2026年春季投资峰会，会上公司表示2025年分接开关海外业务收入实现高速增长，同时检修业务订单增速较好，数控业务出海取得快速突破。盈利能力方面，公司原材料成本占比较为分散，单一原材料涨价影响可控；伴随海外收入占比持续提升，我们预计公司盈利能力有望持续提升。
　　核心亮点：
　　1、海外分接开关业务：2025年分接开关对外出口规模达到7.14亿元，同比增长47%；其中，直接出口3.67亿元，同比增长34%；间接出口3.47亿元，同比增长64%。直接出口方面，欧洲占比过半，亚洲占比约30%，南美、北美、非洲等整体占比约20%。我们认为公司海外业务有望受益于直接+间接双轮驱动，延续增长趋势。
　　2、检修业务：有载分接开关按照运行年限或者切换频次要求需要定期检修，2025年收入增速接近30%，订单增速高于收入增速。伴随该业务订单规模持续增长，公司将逐步匹配相应人手，优化人员安排，我们预计收入增速有望进一步释放。检修业务盈利能力更为强劲，毛利率高于公司整体，有望进一步拉动整体盈利能力向上。
　　3、数控业务：2024年底调整股权并引入新团队，聚焦利润率更高的海外市场。2025年收入2.44亿元，同比增长40%，其中海外收入1.12亿元，同比增长230%，实现快速突破；国内收入1.32亿元。伴随海外业务占比快速拉升，2025年该业务整体毛利率同比提升7.1pct至21.4%。
　　4、毛利率与成本：当前公司整体定价策略偏稳定；各原材料在成本占比中较为分散，单一原材料大幅涨价不会对整体成本造成明显冲击。分接开关业务中，海外平均毛利率比国内高5-10pct。伴随海外收入占比持续提升，我们预计公司盈利能力有望呈现持续向好趋势。
　　5、产能及交付：分接开关国内产能为2万台（上海12000台、遵义8000台），土耳其产能2000台，印尼产能300~500台。当前产能仍然具备一定向上弹性，可通过增加排班、提升自动化率等方式进一步提高产能。目前分接开关海外业务交付周期在2-3个月。
　　盈利预测与估值
　　全球电网投资进入上行周期，电网老旧+新能源占比提升+用电量提升带来新建需求，叠加AIDC需求高增进一步抢占电网设备供应资源，公司直接出海+间接出海双轮驱动，海外业务高速迈进，我们维持公司26-28年归母净利润为8.79、10.89、13.46亿元的预测，对应EPS为0.98、1.22、1.50元。维持公司26年41倍PE，维持目标价40.18元。
　　风险提示：电网投资力度不及预期，原材料价格上涨，国际贸易风险，测算结果不及预期风险。

　　事件：2026年2月26日，公司发布2025年年报，2025年实现收入24.27亿元，同比增加4.50%；归母净利润7.10亿元，同比增加15.54%；扣非归母净利润6.71亿元，同比增加15.27%。单季度来看，25Q4公司收入6.11亿元，同比下降1.94%；归母净利润1.29亿元，同比增加6.85%；扣非归母净利润1.04亿元，同比下降4.66%。
　　2025年公司毛利率、净利率持续改善，销售费用率、管理费用率略增。2025年公司毛利率提升至54.49%，同比提升5.69Pcts；净利率提升至29.65%，同比提升2.96Pcts。2025年公司销售费用率、管理费用率分别增至10.36%、6.99%，主因公司加大海外市场投入及新增股权激励费用所致。
　　电力设备业务稳增，海外市场表现亮眼。公司电力设备业务2025年实现营收21.02亿元，同比增长16.05%，其中海外全年电力设备直接、间接出口实现营业收入7.14亿元，同比增长47.37%。公司深度绑定国内大型变压器厂商，凭借技术、成本和交付等优势分享全球市场红利，同时积极推进全球化布局，新加坡区域总部成立、印尼工厂正式投产、土耳其工厂稳定运营等，构建了从生产、销售到服务的立体化海外网络，显著增强市场响应能力和客户信任度，在欧洲、巴西、北美等多个地区实现快速增长。
　　数控业务同比高增，低毛利率的工程业务平稳收缩退出。公司数控设备业务2025年实现营业收入2.44亿，同比增长39.86%，其中出口实现营业收入1.12亿，同比增长229.8%，公司数控设备品牌和质量在国际市场上获得了高度认可。公司电力工程业务2025年实现营业收入0.29亿，同比下降89.93%，公司主动对毛利率较低的电力工程业务进行战略性收缩，稳妥推进现有电力工程项目的收尾与结算工作，确保业务平稳有序退出。
　　公司特高压分接开关技术领先，市占率稳步提升。公司作为国内首先掌握特高压分接开关制造技术的企业，打破了国外企业对特高压变压器分接开关的垄断，公司生产的换流变分接开关实现从第一台到第一批的跨越，持续助力特高压输电设备全面国产化。500kV超高压及特高压市场目前仍然以进口产品为主，公司产品的占有率正在持续提升。
　　投资建议：公司是国内变压器分接开关龙头，竞争格局稳定，出海进程全面加速，我们预计公司26-28年营收为29.50、36.32、45.51亿元，营收增速分别为21.6%、23.1%、25.3%；归母净利润为8.41、10.61、13.77亿元，归母净利润增速分别为18.5%、26.2%、29.7%。对应2月27日收盘价，公司26-28年PE分为36X、28X、22X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；海外市场拓展不及预期。