投资要点：
　　华明装备是变压器分接开关优质企业，行业优势地位稳固。前身上海华明于1995年成立，2015年借壳法因数控在深交所上市，自2019年收购国内最大竞争对手长征电气后，占据国内分接开关市场80%以上市场份额，同时也是全球第二大分接开关生产商（第一是MR公司）。自2018年公司收缩光伏EPC业务后，公司营业收入稳步增长。公司盈利能力强劲，毛利率从2018年的43.5%提升至2023年的52.2%。
　　分接开关是变压器关键配件，受益于新型电力系统建设加速。分接开关是变压器调压的核心组件，产品型号众多，涉及零件众多，生产工艺复杂，产品验证周期长，由此形成了非常高的技术壁垒。按照相关标准规定，35kV及以上电力变压器必须安装调压开关。在双碳目标下，新型电力系统加速，电源侧装机量有望迎来大幅上升，由此带来电源侧变压器需求大幅上升。此外公司攻克特高压变压器分接开关技术，特高压分接开关技术难度和价值量高，国产替代有望给公司带来额外业绩。
　　设备保有量大，检修服务需求旺盛。有载分接开关是变压器运行中具有运动功能的部件，其可靠性直接关系到变压器能否安全运行。在网运行的有载分接开关累计分接变换次数或运行年限达到生产制造时所规定的检修周期时应进行大修，通常每分接变换1-2万次或运行3-6年时应吊芯检查。截至2020年底，华明加长征目前大概有16万台的在运行分接开关，公司预计每年会保持1万台左右的增量，未来市场保有量会越来越大，后续有望给公司带来稳定持续的检修服务收入。
　　逐鹿海外市场，拓宽第二成长曲线。公司目前在国内市占率领先，但海外MR公司仍然占据绝对优势。公司陆续布局海外市场，基本完成了土耳其、俄罗斯和巴西的市场化布局。2021年海外营收1.71亿，同比增长30%，但2022年受疫情及海外局势影响有所压缩。随着疫情好转，公司2023年海外营收2.74亿元，同比增长79%，预计今后数年里海外需求持续增加，公司海外营收有望提高。受海外旺盛电力建设需求及供需错配影响，国内变压器出口额大幅增长。2023年我国变压器出口金额高达357.6亿元，同比22年增长26.8%，其中650kVA以上的变压器同比增长87%。
　　盈利预测与估值：2024-2026年公司归母净利分别为6.34/7.69/8.81亿元，同比增速为17%/21%/15%。考虑到公司的竞争格局稳定性以及盈利能力，我们选取与公司格局、毛利率水平类似的国电南瑞、许继电气和思源电气作为可比公司，当前股价对应三家公司2024—2026年平均PE分别为26倍、21倍、18倍，华明装备2024—2026年PE为24倍、20倍、17倍，略低于可比公司。考虑华明装备在电网设备领域拥有独特的商业模式和地位，主要表现在：（1）分接开关是非常传统的电力设备，技术成熟度高、壁垒深；（2）公司成本优势显著；（3）变压器厂向上延伸动力不强。故首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源建设不及预期，电网建设不及预期，海外市场开拓不及预期

　　事件：公司发布2024年三季报，业绩稳健增长。
　　1）2024年前三季度收入16.99亿，同比+16.78%；归母净利润4.94亿，同比+7.52%；扣非净利润4.72亿，同比+10.79%；
　　2）2024Q3收入5.78亿，同比+5.99%，环比-13.72%；归母净利润1.79亿，同比+3.99%，环比-4.41%；扣非净利润1.78亿，同比+4.63%，环比+6.04%。
　　毛利率回到正常水平，三季度继续现金分红。
　　1）2024年前三季度公司整体毛利率49.89%，同比-4.58pct（主要系2024Q2工程业务确收较多，拉低毛利率）；净利率29.37%，同比-2.67pct；
　　2）2024Q3毛利率54.01%，同比-0.68pct，环比+9.38pct；净利率31.23%，同比-0.84pct，环比+2.94pct。三季度公司整体毛利率恢复正常水平，电力设备业务占比预计环比提升较多。
　　3）2024年三季度继续分红，每10股派发现金红利0.56元（含税），共分配现金股利0.50亿元，加上半年报分红2.42亿，2024年以来累计分红达到2.92亿，股利支付率59%。
　　盈利能力无需担忧，海外期待新一轮增长。
　　从2024Q3公司整体毛利率来看，公司核心业务分接开关毛利率依然保持高水平。在2023年海外收入高基数背景下，以及2024年以来俄罗斯市场的影响，海外增速下滑。但展望后续，公司正积极推进东南亚、欧洲、美国等海外市场布局；我们认为随着这些海外战略布局逐步落地，公司海外业绩有望在未来2-3年迎来新一轮高增期。
　　投资建议：受益于海外需求的加速以及国内电网投资稳健增长，公司业绩有望实现稳健增长。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为24.48/27.95/31.86亿元，同比+24.84%/+14.15%/+14.01%；归母净利分别为6.51/7.87/9.31亿元，同比+19.99%/+20.86%/+18.30%；EPS分别为0.73/0.88/1.04元，当前股价对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧等。

　　事件：2024年10月22日，公司发布2024年三季度报告。公司2024三季度实现收入16.99亿，同比增加16.78%；归母净利润4.94亿，同比增加7.52%；扣非归母净利润4.72亿，同比增加10.79%。单季度来看，24Q3公司收入5.78亿，同比增加5.99%，环比下降13.72%；归母净利润1.79亿，同比增加3.99%，环比下降4.41%；扣非归母净利润1.78亿，同比增加4.63%，环比增加6.04%。分红情况，公司公布三季度利润分配预案，拟定以总股本896,225,431股为基数，按每10股派发现金红利0.56元，共分配现金股利5019万元。前三季度每股收益0.55元，同比增长7.51%。
　　单季度盈利修复，费用管控良好。
　　盈利能力方面，公司24Q3毛利率/净利率分别为54.01%/31.23%，环比变化+9.38pcts/+2.94pcts，同比变化-0.68pct/-0.84pct，我们判断全年盈利能力基本保持稳定。费用率方面，24年前三季度公司期间费用率为15.80%，同比下降2.68pcts，费用管控良好，其中财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.18%/5.46%/2.90%/7.62%，同比+0.26pct/-0.82pct/-0.65pct/-1.47pcts，其中财务费用变化主要是本期人民币兑美元汇率升值所致。
　　海外市场开拓持续推进。
　　公司目前在海外市场产品的销售规模正在持续提升，公司检修服务业务具备原厂配件、原厂检修的优势，未来公司仍将继续与国外品牌竞争国内超高压、特高压市场以及海外市场。随着世界能源结构转型以及欧美电力投资加速等拉动了变压器的海外需求，也给公司带来了新的发展和机遇。
　　投资建议：公司是国内变压器分接开关龙头，竞争格局稳定，出海进程全面加速，我们预计公司24-26年营收为23.21、27.70、32.67亿元，营收增速分别为18.4%、19.3%、18.0%；归母净利润为6.25、7.49、8.96亿元，归母净利润增速分别为15.2%、19.8%、19.7%。对应10月25日收盘价，公司24-26年PE分为24X、20X、17X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；海外市场拓展不及预期。

　　前三季度业绩稳健增长
　　2024前三季度公司实现营业收入16.99亿元，同比增长16.78%；实现归母净利润4.94亿元，同比增长7.52%；毛利率为49.89%，净利率为29.37%。其中，2024Q3公司实现营业收入5.78亿元，同比增长5.99%，环比下降13.72%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长3.99%，环比下降4.41%；毛利率为54.01%，净利率为31.23%。此外，公司三季报利润分配预案为每10股派发现金红利0.56元（含税）。
　　分接开关出口增长，海外市场布局深化
　　公司分接开关产品直接+间接出口随海外需求释放加速，尤其随着全球变压器产能向供应链效率较高的中国转移，公司间接出口增长更快。公司海外业务收入占比由去年的20%提升到上半年的25%，预计下半年将继续提升。
　　海外市场上，目前公司分接开关产品主要销往欧洲，并正积极推进东南亚、美国等市场布局：1）东南亚工厂选址印尼，主要负责装配及试验，最快年底进行试生产，并已获得当地电网超高压有载开关订单。2）公司正通过外挂式新产品重新进入美国市场，若订单顺利且投运成功，考虑直接在美国进行产能布局。随着以上海外布局逐步落地，公司海外业绩有望在未来保持高增。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年收入分别为22.31、25.57、30.19亿元，EPS分别为0.70、0.82、1.01元，当前股价对应PE分别为24.2、20.5、16.6倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　海外变压器需求不及预期风险、国内电网投资不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、海外经营风险及汇兑损益风险、大盘系统性风险。

　　公司发布2024年三季度报告，业绩持续稳健增长，盈利能力重回历史高位
　　华明装备2024年三季度报告，前三季度实现营业收入16.99亿元，同比增长16.8%；归母净利润4.94亿元，同比增长7.5%；扣非净利润4.72亿元，同比增长10.8%。2024年前三季度公司销售毛利率/净利率分别为49.89%/29.37%；期间费用率15.8%，同比下降2.7pct。2024年中报、三季报计划两次现金分红总额2.9亿元。由于下游客户开工交付偏慢，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为6.24/7.46/8.95亿元（原值为7.06/8.71/11.13），EPS为0.70/0.83/1.00元，对应当前股价PE为24.2/20.3/16.9倍。公司作为国内第一、全球第二的行业龙头，我们看好公司全面受益于全球电力系统转型建设，维持“买入”评级。
　　世界能源结构转型带动国内外需求共振，上半年公司海外市场收入同比高增
　　2024年前三季度我国电网投资完成额3982亿元，同比增长21.1%，全国新增发电装机容量2.43亿千瓦，同比增长7.18%。2024上半年，公司分接开关业务实现营业收入8.32亿元，同比增长8.16%；出口金额2.13亿元，同比增长15.3%，占分接开关业务总收入的25.7%。其中，直接出口1.30亿元，同比增长3.6%；间接出口0.84亿元，同比增长39.7%。
　　国内特高压直流分接开关实现批量交付，海外市场继续实施本土化深耕战略
　　公司在国内高端市场及海外市场产品的销售规模持续提升。2023年公司签订的特高压有载换流变的批量订单已在2024年6月完成交付。公司抢抓海外市场供需错配窗口期，积极融入海外市场，贯彻本地化战略，巩固公司市场份额。目前公司在土耳其拥有装配及实验工厂，在美国、巴西拥有销售及服务团队。公司计划在东南亚构建涵盖生产制造、销售服务等环节的全产业链，同时积极融入美国市场并着力拓展欧洲销售渠道。特高压产品和海外市场有望持续贡献增长动能。
　　风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、宏观及政策风险、海外投资环境变化风险、财务及汇率风险、市场开拓不及预期。

　　事件:
　　华明装备2024年8月9日发布2024年半年度报告：2024H1，公司实现营收11.2亿元，同比+23%；归母净利润3.1亿元，同比+10%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+15%；销售毛利率47.8%，同比-6.6pct；销售净利率28.4%，同比-3.6pct。
　　其中，2024Q2，营收6.7亿元，环比+48%，同比+35%；归母净利润1.9亿元，环比+48%，同比+11%；扣非归母净利润1.7亿元，环比+33%，同比+9%；销售毛利率44.6%，环比-7.8pct，同比-12.1pct；销售净利率28.3%，环比-0.3pct，同比-6.0pct。
　　投资要点:
　　电力设备回归稳健增速，电力工程业务营收快速增长但利润贡献有限。2024H1，公司实现电力设备营收8.3亿元，同比+8%，毛利率59.6%，同比+0.4pct；电力工程营收1.8亿元，同比+532%，毛利率7.8%，同比-2.1pct；数控装备营收0.8亿元，同比-5%，毛利率14.4%，同比-6.4pct。从盈利能力看，电力设备业务是公司主要盈利来源，该业务增速回归到10%以内的常态增速。尽管电力工程业务营收大幅增长，但营收规模及毛利率较低，对利润贡献有限。
　　公司期间费用率持续下降，保持高分红。2024H1，公司销售期间费用率14.8%，同比-4.4pct。其中，销售费用率7.5%，同比-1.8pct；管理费用率5.4%，同比-1.3pct；研发费用率2.8%，同比-1.2pct。2024H1，公司分红2.4亿元，股利支付率77%。
　　电力设备国内业务有望维持稳健，间接出口有望贡献新增量。随着全社会用电量的增长，发电装机容量和电网投资建设保持了持续增长，国内业务有望维持稳健增长。世界能源结构转型以及欧美电力投资加速等拉动了变压器的海外需求，也给公司带来了新的发展和机遇，包括公司直接出口和间接出口。尤其是，随着国内变压器企业出海，带动公司间接出口快速增长，2024H1公司间接出口0.84亿元，同比+40%。
　　盈利预测和投资评级：公司是国内分接开关龙头企业，预计2024-2026年公司有望实现营业收入24/28/32亿元，同比增速分别为+24%、+15%、+15%；归母净利润为6.5/7.7/9.1亿元，同比增速分别为+20%、+18%、+18%，当前股价对应PE分别为26X、22X、19X。由于国内电力设备业务回归常态增速，海外业务处于稳步开拓期，我们下调公司评级为“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，海外市场拓展不及预期，特高压产品应用推广不及预期，国网投资不及预期。