收入利润短暂承压，扣非业绩增速略快于收入增速
　　公司24Q1实现收入71.49亿，同比-4.6%，归母及扣非净利润分别为3.48、3.1亿，同比-9.8%、-4.4%，非经常性损益为0.38亿，同比减少0.24亿，主要为政府补助同比减少0.13亿。扣非净利润增速下滑慢于收入下滑主要系毛利率同比改善，减值损失同比减少。
　　毛利率同比改善，原材料价格低位盘整
　　24Q1公司综合毛利率为29.7%，同比+1.02pct，我们认为毛利率改善或系业务结构调整以及原材料价格下降所致。24Q1沥青市场均价同比下滑2.64%，4月份以来沥青价格在3700元左右盘整，沥青均价为3671元/吨，较23Q2均价同比下滑0.46%，若沥青价格进一步下降我们判断24Q2之后公司毛利率仍有改善空间。
　　减值损失同比减少，净利率小幅下滑
　　24Q1期间费用率为20.4%，同比下滑1.07pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.51、+0.25、+0.32、-0.01pct，收入下滑导致各项费用未能有效摊薄。24Q1资产及信用减值损失为1.63亿，同比减少0.14亿，公允价值变动损失增加828万，综合影响下净利率为4.78%，同比下滑0.28pct。24Q1经营现金流净额为-18.89亿，同比少流出19.17亿，收付现比分别为102.92%、135.37%，同比-6.78pct、-8.55pct。24Q1应收账款为107.9亿，较年初增加12.24亿，其他应收款较年初增加2.81亿。
　　零售端业务韧性凸显，维持“买入”评级
　　公司多元化品类拓展顺利，砂粉业务增长亮眼，砂粉集团零售端依托公司的渠道网点增加砂粉产品覆盖范围，工程端以工厂为原点，建立“销技供产服”一体化公司，充分提升响应速度和服务质量。零售端韧性凸显，23年零售渠道收入占比已达28%，23年民建集团实现营收81.8亿，同比+34.6%，聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，零售端有望维持较快增长。我们略微提升盈利预测，预计24-26年公司归母净利润为28.2、32.4、37.4亿（前值24-26年公司归母净利润为28、32.3、37.2亿），对应PE为11.6、10.1、8.8倍，认可给予公司24年17倍PE，对应目标价19元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年实现收入328.2亿元，同比增长5.2%，实现归母净利润22.7亿元，同比增长7.2%，其中单Q4收入74.6亿元，同比下滑4.8%，环比Q3下滑12.3%，归母净利润-0.8亿元，同比下滑117.2%，环比Q3下滑107.9%。2024年Q1收入71.5亿元，同比下滑4.6%，实现归母净利润3.5亿元，同比下滑9.8%，单季度利润实现转正。
　　砂浆粉料表现靓丽，零售业务保持高增长。分产品：1）防水卷材收入133.1亿元，同比增长6.7%，毛利率27.0%，同比提升1.7pct；2）涂料收入96.9亿元，同比增长13.9%，毛利率37.0%，同比提升4.5pct；3）砂浆粉料收入42.0亿元，同比增长40.0%，毛利率27.6%，同比提升4.7pct；4）工程施工收入32.4亿元，同比下滑26.3%，毛利率14.5%，同比降低9.0pct。防水材料在需求低迷下仍实现增长，砂浆粉料依托于防水客户资源及渠道协同快速扩张。分渠道：1）零售收入92.9亿元，同比增长28.1%，收入占比提升至28.3%，毛利率39.4%，同比提升4.6pct，其中民建集团收入81.8亿元，同比+34.6%；2）工渠收入125.1亿元，同比增长22.6%，收入占比提升至38.1%，毛利率23.7%，同比提升3.2pct；3）直销收入103.7亿元，同比下滑19.6%，收入占比下滑至31.6%，毛利率13.6%，同比降低4.4pct。公司坚持零售优先战略，2023年底民建集团经销商数量近5000家，分销网点超22万家，“虹哥汇”会员数量超270万人，并且继续加强与装企的合作力度。
　　工程施工影响Q4盈利，减值拖累整体业绩。公司2023年销售毛利率27.7%，同比提升1.9pct，销售净利率7.0%，同比提升0.2pct，其中单Q4毛利率23.0%，同比降低2.5pct，环比Q3降低6.4pct，净利率-0.9%，同比降低7.1pct，环比降低12.9pct，Q4毛利率降低判断系低毛利率的施工业务集中确认所致，净利率下滑主要系公司计提较多减值，全年共计提10.4亿元，其中单Q4计提4.3亿元。2024年Q1实现毛利率29.7%，同比提升1.0pct，净利率4.8%，同比降低0.3pct，Q1毛利率同比增长判断系工程施工收入收缩，业务结构有所优化，净利率同比略降主要系收入下降导致费用摊薄增加。
　　渠道结构转型，应收项有所降低。截至2023年底，公司应收账款、票据和其他应收款合计142.6亿元，同比降低25.5%，应收项规模压降主要系工程渠道、零售渠道的占比提升，并且公司持续加强应收账款的管控和回收。经营性现金流量净额21.0亿元，同比增加14.5亿元，其中收现比101.6%，同比降低2.9pct，付现比96.7%，同比降低12.0pct。
　　投资建议：防水新规落地有望带来市场扩容，同时渠道结构的变革以及非防水业务的扩张也将提升公司经营质量，但考虑到下游需求疲软以及减值风险，我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润27.3亿元、31.7亿元、35.5亿元，对应PE估值12、10、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。

　　事件：东方雨虹发布23年年报，23年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润328.2/22.7/18.4亿元，同比+5.2%/+7.2%/+2.1%。23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润74.6/-0.8/-3.3亿元，同比-4.8%/-117.2%/-217.9%。23年公司经营活动产生的现金流量净额21.0亿元，同比+221.6%。应收账款/其他应收款为95.7/40.8亿元，同比-12%/+90.7%。公司拟每股派发0.6元（含税），对应公告日股息率4.3%。
　　毛利率提升对冲资产及信用减值，整体盈利能力持平。23年公司毛利率27.7%，同比+1.9pcts，毛利率提升主要系原材料价格下降及规模效应；销售/管理/研发费用率分别9.1%/4.7%/1.9%，同比+0.6/-1.1/+0.1pcts，其中管理费用率下行主要系股权激励费用减少；23年公司资产减值/信用减值损失为-2.9/-7.5亿元，最终导致公司销售净利率7.0%，同比+0.2pcts。其中，23Q4毛利率23.0%，同比-2.5pcts；销售/管理/研发费用率为10.9%/2.7%/2.8%，同比-0.1/-3.3/+0.5pcts；23Q4资产减值/信用减值损失为-3.0/-1.3亿元，Q4销售净利率-0.9%，同比-7.1pcts。
　　零售渠道：完善营销体系，收入延续高增。23年零售渠道实现营收92.9亿元，同比+28.1%，占比公司营收28.3%；毛利率39.4%，同比+4.6pcts。聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略下，民建集团实现营收81.8亿元，同比+34.6%，经销商数量近5000家，分销网点超22万家；建筑涂料零售以德爱威和阿尔贝娜双品牌，形成艺术/内墙/外墙涂料/基辅材料4大核心领域；雨虹到家服务网络继续拓展，已拥有超1200家运营中心及社区服务站，实现“百城千店”，并拓展至越南、马来等海外市场。伴随公司积极拓展民用建材，营销网络持续完善，零售业务有望保持较快增长。
　　工程渠道：持续精耕细作，深化合伙人机制。公司工程渠道实现营收125.1亿元，同比+22.6%；毛利率23.7%，同比+3.2pcts。直销业务实现营收103.7亿元，同比-19.6%；毛利率13.6%，同比-4.4pcts。23年各区域一体化公司通过聚焦本地市场、属地专营、发展及赋能各类合伙人，加强所属区域市场覆盖与渗透，各销售渠道及业务条线协同作战，提升当地市场占有率；同时依托客户及渠道协同性，发展砂浆粉料、建筑涂料、节能保温等业务，并进一步巩固与开拓优质大型企业集团的战略合作，积极拓展客户资源。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前下游地产景气度依然低迷，我们下调公司24-25年归母净利润预测分别至27.59/33.53亿元（较上次-45%/-45%），新增26年预测为37.93亿元。我们看好公司在防水新规落地下主业稳健增长，非防水业务持续扩张，以及渠道变革带来经营质量提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：非房业务推进不及预期、下游房地产企业资金紧张、现金流进一步恶化、原材料石油化工产业链价格上升等。

　　事件：公司2024年一季度实现收入71.49亿元（-4.61%），归母净利润3.48亿元（-9.81%），扣非归母净利润3.1亿元（-4.39%）。
　　受地产下行拖累，Q1收入业绩同比小幅下滑。进入24年，地产行业整体依旧承压，24年Q1全国房地产开发投资同比下降9.5%，地产销售/新开工同比分别下降19.4%/27.8%，房企经营压力增大，地产链需求持续承压，公司一季度收入业绩小幅下滑。当前在地产及产业链下行周期，公司积极战略调整，工程业务加速一体化公司渠道下沉，提升渠道业务占比，同时，以民建集团、德爱威涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的C端零售业务保持稳健增长，2023年公司零售业务收入约为92.87亿元，同比增长28.11%，占总收入比例为28.29%；战略上公司继续坚定开拓零售市场以及渠道端客户，公司零售业务占比提升有利于优化现金流及提高经营质量。Q1成本端主要原材料沥青价格延续下降趋势，以山东地区重交沥青价格为例，Q1均价约3537元/吨，同比下降约3%，环比下降约2.3%，原材料价格下滑利于公司毛利率修复，24Q1公司毛利率约为29.68%，同比提升1个pct，同比提升约6.67个pct。
　　24年Q1公司经营性净现金流同比改善，应收账款增速低于营收增速。2024年一季度公司经营性现金流净额约为-18.89亿元，同比少流出约19.17亿元，主要是支付其他与经营活动有关的现金同比减少21.4亿元，24Q1公司收现比为1.03x，同比减少0.07x；公司Q1经营活动净现金流同比明显改善主要由于公司加大渠道变革，提升经销及零售占比，优化直销，回款情况有所好转所致；2024年一季度末，公司应收账款和应收票据合计同比下降6.58%，低于同期营收增速，其他应收款为43.57亿元，较去年末增加约2.8亿元，主要是随着公司业务规模的扩大，保证金规模随之增加。2024年Q1末，公司账面货币资金为51.91亿元，资产负债率为40.27%，较去年底下降约3.6个pct，充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障。
　　24Q1信用减值约1.85亿元，期间费用率约为20.39%。2024年一季度公司计提信用减值约1.85亿元，我们判断，主要是应收账款按照账龄做减值计提，因此影响当期业绩；随着市场环境走弱承压，公司也积极调整应收账款策略，对账期容忍度降低，持续加强应收账款回款力度，降低坏账风险；一季度公司期间费用率为20.39%，同比提升约1个pct，其中销售/管理费用率分别上涨约0.5/0.25个pct。
　　产品多元化发展，打造综合建材集团。公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、VAE乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局打造综合建材集团。公司在以砂粉科技、虹昇新能源为代表的业务板块深耕细作、蓄势发力；23年公司砂浆粉料实现收入约42亿元，同比增长40%，毛利率约27.56%，同比提升4.67个pct，依托公司成熟渠道及强大的执行力，24年有望继续保持稳定增长，为公司带来新的业绩增长点。
　　投资建议：在行业下行周期，公司作为防水行业龙头，加速渠道变革，业务多元化发展抵御单一品类的失速风险，从经营情况来看，公司战略调整初见成效，经营质量稳步提升，静待地产触底企稳后公司业绩更进一步；考虑到短期地产磨底带来的需求承压，我们维持24-26年公司归母净利润分别为29.05、35.63和43.71亿元，对应EPS分别为1.15、1.41、1.74元，对应PE估值分别为11.3、9.2、7.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。

　　24Q1收入/归母净利同比-4.6%/-9.8%，维持“买入”评级
　　东方雨虹发布一季报，2024年一季度实现营收71.49亿元（yoy-4.61%、qoq-4.19%），归母净利3.48亿元（yoy-9.81%、qoq+4.28亿元），扣非净利3.10亿元（yoy-4.39%，qoq+6.41亿元），或主因24年春节较晚，且春节后工程项目复工节奏偏缓。但考虑到近期建筑施工实物量落地情况好转，我们维持公司2024-2026年EPS预测，分别为1.01/1.13/1.27元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为14.6倍，考虑公司快速转型，零售业务维持较高增速且占比持续提升，给予公司24年16倍PE，维持目标价16.12元，维持“买入”评级。
　　综合毛利率同环比提升，原材料价格同环比相对稳态运行
　　24Q1公司综合毛利率29.68%，同比+1.02pct，环比+6.67%，或主要系24Q1沥青主要原材料均价同环比下降，叠加盈利能力偏低的工程类项目23Q4批量结算，24Q1起对综合毛利率拖累效果减弱。24Q1沥青均价为3842元/吨，同比-3.27%/环比-1.99%。二季度起至四月中上旬，沥青均价为3857元/吨，环比一季度均价波动不大。据Wind，其他新兴业务原材料中，钛白粉/环氧乙烷/PVC/PPR等原材料24Q1均价同比+7.01%/-1.23%/-8.02%/-0.25%，环比-0.81%/+1.65%/-1.81%/+0.54%，基本维持稳定。
　　收入规模同比下降费用摊薄作用削弱，现金流延续较好改善
　　24Q1期间费用率20.39%，同比+1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.53%/7.67%/1.76%/0.43%，同比+0.5pct/+0.25pct/+0.32pct/-0.01pct，销售/管理/研发费用率上升或主要系收入摊薄作用有所削弱。24Q1归母净利率4.86%，同比-0.28pct/环比+5.94pct。23年末公司资产负债率/有息负债率40.3%/11.9%，同比-1.5pct/-1.1pct。24Q1经营净现金流-18.89亿元，同比+19.17亿元，现金流延续较好改善，其中收现比/付现比102.9%/135.4%，同比-6.8pct/环比-8.6pct。
　　零售业务快速发展，24年收入力争双位数增长
　　23年，公司零售业务实现营业收入92.87亿元，同比增长28.11%，占公司营业收入比例为28.29%，零售业务占比逐步提升。其中民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，23年，民建集团实现营业收入81.8亿元，同比增长34.58%；23年计划每股派息0.6元，我们测算分红率约为67%，股息率约为4.3%。根据公司董事会决议公告，2024年公司营业收入预算为360亿元，收入力争双位数增长，净利润预算36亿元。
　　风险提示：地产和基建投资下行导致需求不及预期；原材料价格大幅上涨。

　　事项：
　　公司公布2023年年报，全年实现营收328.2亿元，较上年调整后同比增长5.2%，归母净利润22.7亿元，较上年调整后同比增7.2%；其中四季度营收74.6亿元，同比降4.8%，归母净利润-0.8亿元，上年同期为4.7亿元。公司拟每10股派发现金红利6元（含税），合计派发现金14.7亿元。
　　平安观点：
　　全年业绩相对平稳，Q4业绩承压存在多方因素。全年在地产新开工萎缩、资金环境紧张背景下，公司业绩增长相对平稳，主要因：1）零售渠道与砂浆粉料业务拓展良好，营收同比有所增长；2）受益于沥青成本回落、高毛利的零售业务占比提升，全年毛利率同比提升1.9pct至27.7%；3）因股权激励费用减少，全年期间费用率同比减少0.8pct至16%。单从四季度看，归母净利润出现亏损，或主要因行业竞争尤其价格方面较为激烈，导致Q4营收同比降4.8%，Q4毛利率同比降2.6pct、环比Q3降6.4pct至23%，同时Q4计提信用减值1.3亿元、同比多计提4.5亿，全年合计计提7.5亿元，同比多计提4.4亿元。
　　零售业务持续良好增长，砂浆粉料增速亮眼。分渠道看，2023年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入占比分别为28%、38%、32%，收入增速分别为28%、23%、-20%，毛利率分别为39%、24%、14%，同比+4.6pct、+3.2pct、-4.4pct；零售业务中民建集团聚焦防水防潮与铺贴美缝，营收同比增长35%至82亿元，期末民建集团经销商数量近5000家，分销网点超22万家。分业务看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工收入占比分别为41%、30%、13%、10%，收入增速分别为7%、14%、40%、-26%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为27%、37%、28%，同比+1.7pct、4.5pct、4.7pct。
　　收现比维持100%以上，经营性现金流同比改善。全年收现比102%，同比降2.9pct；付现比97%，同比降12pct，带动经营性净现金流同比增14.5亿元至21亿元。期末应收账款、票据即其他应收款合计143亿元，较年初增加7.3亿元，其中应收账款及票据102亿元，较年初减少12亿元。
　　投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为28亿元、34亿元，此前预测为50亿元、61亿元，新增2026年预测为41亿元，当前市值对应PE分别为12倍、10倍、8倍。行业层面，特殊国债发行支撑基建需求增长，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底；公司层面，积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，为公司未来发展打开新的成长空间，尽管盈利预测下调，但考虑股价调整较多，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

　　事项：
　　公司发布2023年三季报，实现营收253.6亿元，同比增长8.5%，归母净利润23.5亿元，同比增长42.2%；其中三季度营收85.1亿元，同比增5.4%，归母净利润10.2亿元，同比增48.1%。
　　平安观点：
　　渠道发力叠加毛利率改善，业绩表现良好。前三季度地产新开工规模萎缩、装修市场相对平淡的背景下，公司业绩延续良好表现，主要因：1）工程渠道与零售渠道业务拓展良好，叠加2022Q3基数降低，营收同比有所增长；2）受益于沥青成本改善、高毛利的零售业务占比提升等，前三季度毛利率同比提升3.2pct至29.1%，其中单三季度环比提升0.3pct至29.4%。随着疫后公司销售经营回归正轨，前三季度期间费用增长至40亿元，但占营收比重仅提升0.2pct至15.8%。考虑2022Q4收入基数明显降低，公司利润率持续改善，全年业绩仍有望延续较好增长。
　　经营性现金流同比改善，应收款增幅相对有限。随着直销业务规模萎缩，叠加公司强调回款质量，前三季度收现比95%，同比增9pct；付现比105%，同比持平，带动经营性净现金流同比增32.0亿元至-47.6亿元。期末应收账款、票据及其他应收款合计191.5亿元，较年初增加56亿元，应收款控制好于上年同期。
　　投资建议：维持此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为36.2亿元、49.6亿元、61.1亿元，当前市值对应PE分别为17倍、13倍、10倍。行业层面，特殊国债发行支撑基建需求增长，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底；公司层面，近期推出股权激励方案草案，彰显未来发展信心；同时积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，非防水产品收入占比或超过20%，为公司未来发展打开新的成长空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续销售、开工修复不及预期，将影响防水行业需求修复；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规自4月开始实施，但因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。