1、高分子：国产化替代正当时，供不应求享价格弹性
　　高压/特高压的高分子材料亟需国产化替代：高分子材料的产品等级主要按照电压划分，高压环境下对材料的缺陷、杂质、表面光滑程度控制等要求远高于低压材料，规模化生产对应的性能控制难度极大，因此主要被海外厂商垄断。万马股份通过近30年的工艺积淀，在基础理论、材料、工艺装备等环节持续进行技术突破，实现电压等级的提升，220KV的超高压电缆绝缘料于2022年入选浙江的新材料名单，指标性能达到国际先进水平，打破国外技术垄断；
　　高端产品国产化空间广阔：按高分子材料约占线缆成本的10%，对应2023年国内高分子料的市场空间约为700亿+，其中超高压高分子料超50亿元，其余为中低压高分子料。公司在国内中低压绝缘料的市占率达30%左右，在高压部分市占率仅为10%。公司的成长性有望伴随替代海外的高分子料而快速提升；
　　未来看点：1）海缆高分子料国产化。目前海缆的高压的高分子料均采用进口材料，国产化替代空间广阔；2）出海打开成长性，拉高毛利率，2023年公司高分子出口销量同比增长35%，出货占比达20%。公司通过不断开拓东南亚、南美、欧洲、非洲等地核心电缆客户，打开下游市场，我们预计未来高分子料出海有望维持高增速，且海外毛利率高于国内，有助于提升毛利率；3）一体化降本：高分子料上游为石油衍生物，公司通过与中石化深度合作，一体化布局产业链上下游，有望进一步降低原材料成本，进一步提升毛利率。
　　2、线缆业务：高性能柔性线缆迎接机器人从0-1的时代
　　万马的线缆业务包括传统电力线缆以及相对新兴的通信线缆。万马是目前国内唯一一家通过机器人四大家族库卡认证的国内机器人线缆厂家，同时四大家族中另一巨头ABB在2023年对公司的原材料生产、核心业务、产品细节等进行详细了解，双方后续有望展开深度合作。
　　3、充电桩业务：稳扎稳打，逐步贡献增量
　　公司是国内最早布局充电场站运营的厂商之一。近两年公司充电场站设备的持续改造升级以及新能源车保有量的快速提升，有望拉动公司场站利用率的持续提升，带动公司新能源业务扭亏为盈。
　　盈利预测：预计2024-2026年公司的整体营业收入有望达183/195/212亿元，同比增速分别为21%/6%/9%，对应归母净利润有望达7.02/8.39/9.9亿元，同比增速分别为26%/19%/18%。可比公司2024年平均PE为18X，综合考虑公司在高压电缆材料领域的技术优势，第二成长曲线增速突出，我们给予公司2024年18倍，对应目标股价12.21元，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、高分子料国产替代进度不及预期、竞争加剧、新增产能投产不及预期、海外业务拓展风险、测算有一定主观性等

　　事件：
　　公司发布2023年年报，2023年实现营业收入151.21亿元，同比+3.04%；实现归母净利润5.55亿元，同比+34.97%。其中23Q4公司实现营业收入33.77亿元，同比-8.25%，环比-25.03%；实现归母净利润0.77亿元，同比+2.02%，环比-60.73%。
　　产品结构优化带动利润高增长
　　2023年全年公司归母净利润增速34.97%显著高于收入增速3.04%，从全年实物发出量看，电力产品、通信产品、高分子材料销售量分别同比+9.96%、-18.39%、+20.97%。绝缘料产能方面，目前超高压二期已全面投产，超高压三期已正式启动。我们认为公司利润高增速主要系高盈利缆料产能持续释放，随着二期产能爬坡及三期产能建设，未来公司盈利能力有望持续提升。
　　充电桩销售量提升值得期待
　　2023年公司包含充电桩业务的贸易、服务及其他业务实现营收5.04亿元，同比+10.53%。公司加强充电设备的销售力度，实现充电设备对外销售发出量同比+33%，随着充电桩销售量的提升，代运营、代运维等业务也逐步扩大。2024年3月，《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》提出到2025年，配电网具备1200万台左右充电桩接入能力，我们认为公司充电桩业务有望受益于行业加速建设期，成为公司未来核心业务之一。
　　中石化战略合作协议促进缆料业务发展
　　3月14日，公司发布关于公司与中石化签订《战略合作协议》的公告，决定结成全面战略合作伙伴关系。协议中提出双方在LDPE、LLDPE、HDPE和EVA等产品上积极拓展合作空间，扩大合作规模。公司目前具有超高压绝缘料年产能4万吨，三期年产能2万吨目前已正式启动。中石化在资源供应紧张时优先保供万马的需求，同时万马也将联合中石化共同开拓海外市场，有利于万马高分子材料完成对海外缆料的加速替代。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为187.57/229.56/248.96亿元，同比增速分别为24.05%/22.39%/8.45%，归母净利润分别为8.18/10.28/12.34亿元，同比增速分别为47.22%/25.67%/20.07%，EPS分别为0.79/0.99/1.19元/股，3年CAGR为30.48%。鉴于公司高分子材料和充电桩业务处于高速发展期，线缆业务基本盘稳健，参照可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，目标价12元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能建设进度不及预期；线缆市场需求放缓；行业竞争加剧

　　投资要点
　　事件：万马股份发布2023年年报，实现营收151.21亿元（+3%）、归母净利5.55亿元（+35%），其中Q4单季度实现营收33.77亿（-8%）、归母净利0.77亿（+2%），四季度一般电缆发货将环比回落，同时集中计提奖金等费用，导致盈利表现弱于其他季度。
　　线缆高分子板块：2023年实现营收48.72亿元（+5%），发货量同比增长21%至48万吨，毛利率同比提升1.28pcts至16.7%，主要源于：1、超高压、屏蔽料新增产能释放，产品结构性优化；2、海外占比进一步提升，销售区域优化。子公司万马高分子23年实现净利润3.47亿元，同比大幅增长32%，规模扩大后对费用端的摊薄较为明显。在超高压产能方面，除待建的超高压三期2万吨外，公司已与上海石化、中石化签订合作协议，共同推进超高压电缆料合作开发事宜，技术方案成熟后有望进入新一轮扩产阶段。
　　充电桩板块：2023年子公司万马奔腾新能源净利润为-0.9亿，相较22年的-1.34亿实现大幅减亏。截止2024年2月，公司旗下万马爱充公共充电桩运营规模达到3.26万台，同比增长19%，2023年全年充电量为6.7亿度，同比增长58%，同时单桩利用效率提升明显。24年1-2月，公司累计充电量达到1.18亿度，同比增长55%，前两月单桩充电量达到0.36万度/台，同比增长30%，实现充电效率的进一步优化，有望带动充电运营板块加速扭亏。
　　盈利预测
　　我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.07/8.49/10.59亿元，对应2024-26年公司PE分别为12.73x/10.60x/8.50x，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　产能建设进度不及预期；充电需求增长不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司2023年实现营业收入151.2亿元，同比增长3%；实现归母净利润5.6亿元，同比增长35%；扣非归母净利润4.2亿元，同比增长25.8%。2023年第四季度公司实现营收33.8亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长2%；扣非归母净利润0.4亿元，同比增长57.4%。
　　盈利能力持续提升，研发费用率维持高位。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为14.3%/3.7%，同比增长0.7/0.9pp；单Q4毛利率/净利率分别为11.2%/4.2%，分别环比提升0.2/0.8pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为4.1%/2.4%/0.6%，分别同比-0.2pp/+0.2pp/+0.3pp。公司2023年研发费用率为4.2%，同比增长0.04pp，研发投入进一步提升。
　　高分子材料出海加速，超高压产能释放驱动产品结构优化。2023年公司高分子材料实现营收48.7亿元，同比增长4.7%，毛利率为16.7%，同比增长1.3pp，公司通过规模效应、高端产品盈利提升等措施，净利润同比增长超30%。此外，公司高分子材料2023年海外销量同比增长35%，达到近10万吨出货，自2019年制定国际化战略起，5年内达到超500%的销量增长。公司海外业务覆盖东南亚、南美、中欧、非洲等多地区，全球市占率有望逐步提升。2023年公司超高压二期全面投产，三期基地正式启动有望在2024年贡献新增量，伴随高电压等级产品占比提升，高分子材料毛利率有望持续增长。
　　售桩业务起量，充电桩一体化生态布局完善。公司2023年贸易及其他类板块实现收入5亿元，同比增长38.4%，毛利率为19.3%，同比增长3.6pp，公司该板块业务主要为充电场站运营及售桩业务。2023年公司加速形成“适度超前、快充为主、慢充为辅”的充电网络，实现充电设备对外销售发出两同比增长33%，伴随售桩体量增长，公司已形成“智能设备制造+网络运营服务+投资建设充电网+车辆运营产业链”生态布局，业务覆盖全国50多座城市。
　　工业智能线缆实现出口欧美零的突破，公司技术实力行业领先。2023年公司开拓国际巨头客户的同时与此前紧密合作的KUKA进一步拓展合作范围。1）锂电：公司设备线缆同时满足美洲和欧洲两套出口标准，在欧洲老牌车企的第一条锂电池生产线中实现0到1突破。2）光伏：完成了设备用高要求拖链线缆的开发和生产，产品技术性能优于同行，有望受益大客户放量带来业务增长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为174.2亿元、201.8亿元、227.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为37.9%/28.5%/21.4%。公司为国内高分子材料龙头，伴随产能释放有望实现量利双升，维持“持有”评级。
　　风险提示：线缆下游需求不及预期的风险；新建项目进度不及预期的风险；宏观经济形势波动的风险；汇率波动影响产品出口收入的风险。